“股指期货话语权”争夺战正在上演……

金银岛岛主

2006年第四季度，基金重仓股中沪深300指数前30大权重股的比例大幅提升至70%，其中重仓持有2006年10月27日上市的工商银行的总量占其流通A股的25%。

研究显示，在沪深300大权重板块估值优势已不复存在的情况下，机构仍然大量增持银行股等权重板块股票的原因，是股指期货推出的预期。据测算，2007年沪深300中银行板块的权重将达20.5%，较2006年上升约3个百分点。这使得机构利用银行等权重板块操纵指数、进而影响股指期货的可能性大为增强。

未来机构操纵股指期货的模式有两种，一是操纵A股权重股板块以影响期货价格，一是通过H股间接影响A股以操纵期货价格。从这两种模式分析着手发现，目前权重股争夺战的背后实质是，以基金为代表的中资投资机构与包括海外资金在内的对手争夺“股指期货话语权”。对基金而言，掌握了话语权就能够保持在市场中的主动性，进而维护自己的投资利益。而对其对手资金而言，掌握了这个话语权，就可以对A股市场予取予求，将其收益最大化。

然而，国内基金在明，对手在暗，仅有与散户周旋的技巧显然已远不足够，基金还需要有与经验丰富、善用各种金融工具(包括股指期货)、操作手法隐蔽的对手博弈的勇气与智慧。在权重股估值优势已不明显、股指期货推出时间表充满变数的情况下，基金争夺话语权的行为应更有技巧性、更理性。

近几个月来，沪深300指数权重股成为市场抢筹对象。公募基金无疑是目前市场上“看得见”的最大的机构投资者。截至2006年12月底，基金全部资产规模约达8600亿元，重仓股市值占A股流通市值的绝对比重约为16%。而另外还有一些“看不见”的机构譬如海外资金。

从公开资料上我们很难掌握这些海外资金的规模、操作情况，但“中国机会”无疑对海外投资者拥有极大的吸引力，使其设法通过各种可能的途径进入中国。据其他媒体报道，某QFII负责人证实，QFII背后有巨额海外资金跟进。而我们看到，QFII中国A股基金买入A股股票的速度和仓位在2006年年底双双加速。由《上海证券报》和理柏中国联合推出的QFII中国A股基金月度报告最新一期显示，截至2006年岁末，7只大型QFII基金的平均股票仓位超过97%，达到历史以来的最高峰值。上述QFII基金的资产也首度突破了300亿元。汇丰银行驻香港负责亚洲股票战略的主管加里·埃文斯最近在对彭博社谈A股市场时，也提到：“刚有巨额资本流入内地市场。”

无独有偶，2006年9月中下旬，也就是在本次大盘股行情启动之前、H股指数强劲上升之时，H股市场最大的外资基金摩根大通再度大规模减持H股。而摩根大通是持有H股最多的外资基金，统计显示，2003年4月份以来，约有80%的主板H股曾经被摩根大通重仓持有。显然，一直偏好“中国概念”的摩根大通的资金流向充满悬念。

事实上，2006年2季度，基于对股市调整的判断，基金减仓幅度达到10%(基金近年减仓的最大幅度)，但市场并没有像2003年的“五朵金花”行情一样，随着基金的减仓而放缓甚至停止上升的步伐，继续保持强劲上升势头，基金遂又重新增仓至90%。这也表明市场中还存在其它足以引导市场走向的力量。而根据我们的观察，国内其他私募基金从规模和行动的一致性上还难以达到影响市场的程度。因此，这些巨额资金的背景的确值得关注。

无论如何从股指期货可操作的方式看，A股市场各类机构在权重股上的持有或增持行为，有着各自不同的战略目的。

分析基金近年来的持仓情况，发现自2004年四季度开始，基金对沪深300权重股一直采取长期战略持有策略，其重仓股中沪深300指数前30大权重股的比例一直在40%以上。尤其在2006年第四季度，这一比例大幅提升至70%。其中，基金对招商银行、民生银行、万科、中信证券、浦发银行、贵州茅台和中国石化这7只位于前10大权重股的股票基本上一直处于战略性增仓阶段，对这7只股票的持有市值占基金股票市值的比例已达较高水平。

同时，根据基金2006年四季报公布的重仓股最新数据，对于在四季度新上市的工商银行，各个基金共同持有总量已达工商银行现流通股本的25%(如果包括被基金持有但尚不属于该基金重仓股部分，比例可能更高)。

显然，这是2006年2季度减仓陷于被动之后，基金的一次主动行为，也表明基金抢夺股指期货话语权的力度在加大。但是，公募基金不会成为合理估值条件下的期货做空力量。

基金作为市场主力机构之一，由于定期信息披露规定使其增减仓的行为处于相对透明的状态，在权重股高估、市场未形成一致下跌预期条件下，可以较为灵活的方式减持权重股。但在市场形成一致下跌预期时(假设市场流行的期货推出导致市场下跌的观点成立)，基金调仓难度明显加大。根据测算，股票型基金除2001年3季度减仓幅度接近20%外，10%的幅度成为基金减仓的底线。近年来，基金仓位变动幅度呈现逐步收敛的趋势。

此外，与历史各期相比，当前基金减仓意愿进一步减弱。一是由于目前关于牛市的一致预期显著不同于2004年以前几次较大幅度减仓行为所处的熊市阶段；二是从股票型基金持仓占A股流通市值的比重来看，当前基金约16%的市场份额远超过2004年以前不足10%的市场份额。股票型基金在2006年4季度的持股市值所占市场份额、仓位高于3季度时的水平。这意味着，如果股指期货在2007年三四月份推出，同时基金预期届时市场将因此而下跌，则基金将面临大幅减仓困难、冲击成本加大的风险。

与此同时，新基金建仓因素会在一定程度上增强市场做多动能。当然，即使基金整体对市场一致看多，但仍不乏欲以期货做空获利的空头力量卖出现货。在此情况下，基金存在两种选择：主动或被动跟随市场下跌；增量资金维持现货价格。前者“跟随者”的角色是基金不愿意的，对基金也是风险较高的；对于后者，虽然基金目前仓位已高达90%，增仓能力大为减弱，但新基金所持大量现金以及场外新增资金可用以维持价格。测算表明，新基金募集规模与市场上涨的协同效应日渐显著。预计，在牛市预期下，2007年新基金发行、老基金持续营销带来的增量资金仍将保持月均约300亿元的规模，这些资金的理性建仓行为将对股市下跌设定底线。

我们预计，基金也不会进行大规模的套期保值。企图通过打压指数、并在期货上获利的资金，其期货盈利必须能够弥补现货损失。对于基金、保险、社保等机构而言，压低指数所导致的大量持仓现货的损失将是无法预估的。因此，基金等持有大量现货的主力机构不会成为期货市场的主动做空力量。而且目前管理层对基金、保险等机构参与股指期货交易的形式尚未给出明确规定。预计管理层将对机构投资者投资期货采取谨慎推进、逐步放松限制的态度。

而且，客观上基金缺乏套保动机。这是由于，即便预期短期现货市场出现下跌，但鉴于牛市中进行套保策略的操作难度较大，加之基金对股指期货的熟悉需要渐进过程，因此，作为基金整体而已，套期保值的动机可能并不强烈。

因此，公募基金增仓权重股、争夺股指期货话语权的内在驱动力，不是为了做空股指期货，而是为了防御海外资金等机构利用权重股操纵股指期货价格时，能够保持相当的主动性，维持投资业绩的稳定。

事实上，如果公募基金等机构手中没有足够的现货筹码，当对手机构利用权重股操纵指数并持有相应的期货头寸时，那么对手方不仅能够在期货上赚钱，而且由于权重股导致的指数“虚涨虚跌”现象，对不知情的市场普通投资者造成心理压力，进而可能导致基金被大规模 “申购或赎回”，迫使基金被动跟随“做多或做空”，陷于被动挨打局面。

要想避免这种局面的发生，只能抢先获得足够筹码，并且同时夺回A股定价权。从近期中国人寿A股和H股的巨大差价上，我们能看出其中的争夺。虽然海外研究机构借唱空中国人寿达到了打压其H股股价的目的，但A股股价依然高高在上，不为所动。根据国内各研究机构对中国人寿的估值，虽然目前价位仍然属于合理范围，但进一步上涨空间有限，中国人寿与其他几个大权重股(如银行股等)一样，目前已不属于被低估品种，但是中国人寿6亿A股一上市，短短几天，换手率超过100%，足以说明基金等机构抢筹的速度之快、态度之坚决。这也反映国内机构在2006年2季度减仓的被动后，已经意识到“话语权”对自己的重要意义。

当公募基金等机构持有足够的现货筹码时，对手机构想随心所欲进行指数操纵的难度将加大，因为对手如果抛售股票欲打压股价，一来筹码有限，二来一旦股价跌至合理估值下方，将吸引资金低位吸纳这些筹码；而如果对手单方面拉抬股价使之脱离合理估值，基金等可抛出手中筹码，使股价回归。

现阶段A股和H股市场的联动效应，使得海外机构操纵股指期货的手段将更为灵活，能够在两个市场利用更多的金融工具同时进行操作。例如，对于持有大量H股股票、同时又持有相当数量的沪深300权重股的海外资金，联合国际大行，提高或降低某些权重股票或行业的评级，达到以较低成本实现引导沪深300指数的目的。进入2006年9月后，花旗、汇丰、瑞银等国际大行相继不断提升招商银行、中国银行等银行股的评级与目标价，对H股、A股银行股的上涨行情起到了相当大的促进作用。

而且，从亚洲金融危机等事件中，我们看到国际对冲基金套利手法多种多样，调集资金的能力相当强大，足以冲击一个国家的经济体系。

在股指期货推出时机充满变数的情况下，中外机构间的博弈将变得更加复杂。在市场中曾盛行一时的“股指期货推出前，股市上涨不会停止；推出后，期货做空将导致股市下跌”的论调已经引起管理层注意。因此，我们预测，只要股市高估，股指期货就不会“冒险”推出，不是“股指期货不推，上涨行情不止”，而可能是“上涨行情不止，股指期货不推”。

而且实证研究表明，无论成熟或新兴市场，在股指期货推出后，短期内指数上涨或下跌并无明显定论，长期走势则不受指数期货的影响。这表明，期货推出后股市的短期走势虽然可能受到外界因素的干扰，但仍主要受市场本身态势及估值的内在影响，长期来看，估值因素的影响更为主导。

因此我们认为大权重股票未来将被作为战略品种分散在各大机构手中，多方制衡之后大权重股票将围绕其价值中枢运行，波动性将有所降低。就如世界各国的“核计划”一样，研制和拥有原子弹技术，不是为了侵略别国，更重要是为了保护自己。与此同时，与“五朵金花”行情时不同，基金已不是市场中唯一的主导者，如何以全球化的目光来看待市场发生的种种变化，对基金等国内机构来说，也是一个新的考验。

atman

好文！再贴一篇，方便大家计算。

马志刚否认沪深300金融股权重过大
　　近段时期，随着一批金融类上市公司的陆续上市，金融股在我国证券市场的比重越来越大。由于金融股大多是各类指数样本股，因此市场开始担忧金融股在各类指数中所占权重是否过大。尤其是对于我国首只股指期货标的的沪深300指数，日前，有媒体报道称因金融股在其中已占据过大权重，这可能影响股指期货的抗操纵性。
　　就此问题，记者昨日专门采访了中证指数有限公司总经理、经济学博士马志刚先生，他明确表示，金融股占沪深300指数权重仅为19.83%，且该指数抗操纵性很好。
        记者：日前有媒体报道称，金融股在沪深300指数中的权重已达到60%左右，建议采取相应措施把金融股比重降下来，这一数据是否属实？
　　马志刚：这一数据是失真的，和事实不符。目前，沪深两市共有金融股（银行、保险和证券）12只，其中银行股8只，保险股2只，证券股2只。12只金融股的A股总市值合计达3.85万亿元，占沪深两市A股总市值的比例为32.92%。流通市值4284亿元，占沪深两市A股流通市值的比例为12.46%。在沪深300指数中，金融股权重为19.83%。这一权重比例处于国际平均水平区间的下限。因此，目前不存在金融股在沪深300指数中权重过大并影响其抗操纵性的问题。
　　记者：既然如此，为何金融股在沪深300指数中所占的实际权重与市场的直观感觉会有差异呢？
　　马志刚：这是因为大家混淆了一个概念，即金融股在市值中的占比和占指数的权重，这实际上不是一个概念。
　　目前，不少投资者对于指数里面权重的计算方法并不十分了解。以沪深300指数为例，现在采用的是能够更真实反映市场交易情况的自由流通量加权计算方法。所谓自由流通量是剔除了上市公司股本中的不流通股份，以及由于战略持股性质或其他原因导致的基本不流通的股份后剩下的股本，它反映的是市场中实际可交易股份的股价变动情况。因此，样本股在指数中的权重不仅与股票总规模有关，在很大程度上还取决于股票的流通比例。此外，分级靠档的做法也被采用，该方法有助于平衡各行业和个股在指数中的权重。
　　记者：也就是说，采用自由流通量概念后，虽然一批金融股的A股总市值高居市场前列，但由于流通比例较低，其在沪深300指数中的权重仍然不高？
　　马志刚：是的，以工商银行、中国银行和中国人寿为例，在沪深300中的权重分别为1.95%、1.1%和0.82%，在300只样本股中的权重排名分别为第6、18和23名，三只股票合计权重为3.9%。沪深300指数中，全部金融股权重为19.83%，其中民生银行权重最大，为3.37%。此前的第一大权重股招商银行曾达到4.1%左右，而至今未有一只股票权重超过5%。即便将来一部分战略投资者持股到期解禁，12只金融股的合计权重也只是达到23.49%，提升幅度有限，处于国际平均水平的下限。
　　另外从各行业比较看，沪深300指数中，金融股的权重为19.83%，与排名第二的原材料（18.52%）和第三的工业（17.21%）都比较接近。包括银行、保险、证券、信托和房地产股票在内的广义的金融行业权重为26%，不到30%。
　　记者：金融股位高权重在国际上似乎属于普遍现象是吗？
　　马志刚：是的。从全球范围看，成熟市场中金融股几乎没有例外地都是市场的龙头和中坚，在指数中更是位高权重。香港恒生指数最突出，7只金融股的合计权重达到35.2%，其中6只银行股合计权重高达34%，单汇丰控股一只股票的权重就达到23%。在日本，以三菱东京金融集团为首的金融股，在TOPIX指数的权重达17.65%。在欧洲，法国CAC40指数中包括巴黎银行在内的四只银行股权重达到18%，高于任何其他行业；德国DAX30指数中包括银行和保险在内的金融股权重达到27.41%。在美国，标准普尔500指数中金融股（包括房地产信托类股票）权重达到22%，高于其他行业。所以说，与上述国际主要市场的数据相比，沪深300指数中金融股权重低于国际普遍水平。
　　记者：关于沪深300指数的抗操纵性问题您能否简单介绍一下？
　　马志刚：首先我要透露的是，当初中国金融期货交易所和有关部门选择股指期货标的指数时，抗操纵性是一个非常重要的参考指标。最后，经过反复比较和论证表明，沪深300指数的抗操纵性是最好的。
　　其次，指数的抗操纵性和指数样本股的规模、流动性、权重的分散程度以及指数计算方法有关。沪深300指数300只样本股的总市值约为88123亿元，占沪深A股总市值的比例约为75%，流通市值21386亿元，占沪深A股自由流通市值的比例为62%；成交金额约为609亿元，占沪深A股总成交金额的46%。沪深300指数的市场覆盖率和成交金额占比都达到了较高的水平，为提高指数的抗操纵性提供了基础条件。
　　此外，从指数样本股的杠杆效应也可以说明其抗操纵性。杠杆效应是指计算指数所用的市值和流通市值的比率，杠杆效应越高，说明市场的实际变化通过指数被放大的程度越高。沪深300指数样本股的杠杆效应平均为1.12倍，前5大权重股的平均杠杆效应为1.1倍，前10大权重股的平均杠杆效应为1.15倍。这些数据表明，沪深300指数的杠杆效应并不大，从而有效避免了由于杠杆效应带来的指数易被操纵问题。
　　记者：为了确保指数的抗操纵性，指数公司是否会采取一些措施如权重限制等？
　　马志刚：目前这一问题并不突出，暂没有必要设限。在国际上，一些成份股指数对个股权重上限的普遍标准是10%，有的甚至是20%。在沪深市场上，战略投资者持股解禁后，最大权重的金融股在沪深300指数中的权重仍未突破10%。另外，随着其他大盘蓝筹股的上市，特别是中海油等海外红筹股回归A股，金融股在沪深300指数中的权重有可能进一步下降，甚至失去第一大权重行业的地位。
　　当然，中证指数公司会密切关注个别大盘股的权重变化，在必要时也会考虑采取相应措施以确保指数的抗操纵性。
　　记者：您认为作为一名投资者，对沪深300指数该有一个怎样的了解？
　　资料链接
　　沪深300指数中金融股情况表
  　　代码      简称       权重   战略投资者持股解禁后的权重
　　000001 深发展Ａ 1.19%             1.13%
　　000562 宏源证券 0.40%             0.38%
　　600000 浦发银行 1.73%             1.65%
　　600015 华夏银行 0.70%             0.67%
　　600016 民生银行 3.37%             3.21%
　　600030 中信证券 3.15%             3.01%
　　600036 招商银行 3.21%             3.06%
　　601166 兴业银行 0.46%             1.46%
　　601318 中国平安 1.78%             2.64%
　　601398 工商银行 1.95%             3.02%
　　601628 中国人寿 0.82%             1.95%
　　601988 中国银行 1.10%             1.31%
　　                 合计   19.83%             23.49%

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