新华社：如何看黑色星期二中的中国因素

金银岛岛主

今年2月最后一天的全美各大报纸，都把头版头条贡献给了“黑色星期二”。
   
用《纽约时报》的话讲，中国2月27日沪深股市的双双暴跌，使熊市在全世界蔓延，亚洲受拖累，欧洲被波及，美国也无法幸免。
   
多米诺骨牌一个接一个倒下。除了德国、法国、英国等欧洲股市大幅下挫，美国股市当天经历了"9•11"事件以来最大跌幅。即使远在阿根廷，27日股市跌幅超过7%，其他拉美国家也均创下多年来最大日跌幅。
   
从表面上看，世界在随中国股市而动，"黑色星期二"显示了中国股市和世界股市前所未有的联动效应。美国媒体普遍认为，世界之所以关注中国股市，是因为现在的中国对世界经济影响重大。
   
世界银行前首席经济学家、诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫•斯蒂格利茨就说："中国已经是世界经济增长的火车头，中国经济放缓，势必对世界商品物价产生根本性影响。"
   
股市是一个超级敏感的地方。其实，对中国的担忧很大程度上也是非常微妙的。全球股市下跌后，许多国家领导人都强调，中国和世界经济都保持着健康稳定发展。而且，28日中国股市开始大幅抬升，也并未给其他地区股市造成利好影响，世界股市仍是一片熊市。
   
考虑到中国A股市场的封闭性，这次全球股市大跌，中国因素可能只是其中一个导火索或催化剂。最本质的问题，是美国和其他许多国家股市都存在回调的客观需要。这些股市近来都持续牛市，股指迭创历史新高，"高处不胜寒"导致股民"杯弓蛇影"，越来越担心股市中的泡沫成分，任何一点利空消息就可能造成恐慌性的抛售情绪。
   
而且，起催化剂作用的不仅仅只是中国股市。在沪深股市大跌的当天，有媒体报道，美联储前主席格林斯潘认为美国经济有可能在今年年底前陷入衰退，美商务部则宣布美国耐用品订货1月份下降7.8%。接踵而至的利空消息犹如"三座大山"，迅即导致美国股市大跌。尤其是"美国衰退论"，更让股民对前景充满警惕，这也是为什么美国官员此后一再澄清美国经济运行健康的原因。
   
虽然有报道称，一些国外政客借股市暴跌对中国进行了指责，但欧美主流媒体仍比较客观地报道了“黑色星期二”，并分析了世界股市暴跌的内在原因。一些媒体指出，中国股市影响世界，不可否认显现了中国经济和世界经济日益增强的密切关系，但基于中国股市市值仍不到纽约股市的3%，中国股市对世界的影响力还很有限。
   
尽管世界越来越关注中国，但不了解、不熟悉中国的状况也依然屡见不鲜。比如《华盛顿邮报》网站在介绍中国股市暴跌的一篇文章中说，位于中国上海的两大股市出现了暴跌。这位记者似乎并不清楚，中国的两大股市，一个是在上海，另一个是在深圳。

金银岛岛主

到底是什么导致中国股市下跌？

2月27日，中国国内交易所暴跌9%。欧洲交易商意识到中国股市大跌时，英国富时指数下跌2％以上，法国和德国的证交所也都下跌3%。在美国，道－琼斯指数下跌416点，创下自911恐怖袭击后的跌幅记录。

这一系列可怕事件——亚洲人（不可避免地）称之为“黑色星期二”——促使一批人大胆断言，中国已经崛起为全球金融中心，中国股市与世界其他股市产生新的“关联”。

人们由此想到，正如道－琼斯指数的周期性下跌对伦敦和纽约有撞击效应，中国现在也是一样：上海打个喷嚏，各地的股市都会发病。但是，有关这个问题的鼓噪已经发展到失控的程度。

不错，现在，中国的形势对全球金融市场走向有很大影响。怎么可能不呢？中国掌握着超过1万亿美元的外汇储备。近些年来，许多规模最大的股票首次公开发售（IPO）都出自在香港上市的中国公司。但是，根据这一点就得出结论说中国证交所的行情涨落必定波及其他市场，这可有点离谱。要知道；中国的证交所以人民币计算，与外界没有联系。

要想弄明白“黑色星期二”就得把两个完全不同的问题分开来看：首先是什么引发中国股市大跌？其次，为什么一贯信息灵通的纽约、伦敦和东京投资者会在意所谓的中国股市中的密谋策划。

第一个问题至少能做一些更改分析。到周二交易日的尾声，太平洋沿岸地区的分析家已经炮制出各种理论，解释中国国内投资者为什么会在长假归来后突然把钱从股市里抽走。

许多人提到政府政策中的不祥变化。中国的管理层一定是在策划新的行政措施——可能严禁银行借钱给股票投资者，也可能是对股票征收资本利得税——以便防止中国股市过热。有些人直接断言“获利回吐”以及投资者从“过高的估价”上撤了下来。有些人归咎于艾伦•格林斯潘在香港一次金融会议上声称美国“可能”陷入经济萧条。

这些都说不通。正如标准渣打银行驻上海的经济学家斯蒂芬•格林指出的，在宏观经济或公司利润方面都不存在促使证券跌价的重大情况。从周一至周二，中国经济最基本的整体状况没有任何改变。

就像瑞士银行亚洲经济学家乔纳森•安德森提醒人们的，在中国国内的投资者当中，借贷投机的比例并没有那么高。资本利得税的谣言已经流传了几周。（周三，中国政府表示无意实施这样的税收。）

那么，到底是什么导致中国股市下跌？我不敢妄称知道答案。但是，我听到的最可信的解释是，大陆投资者撤出来是因为上证指数越过3000点大关。如果这听起来过于简单化或有点自以为是，我请你找个时间到上海主要证交所的大厅里，花上几个钟头和中国人聊聊他们的投资策略。

不需花太长时间就可以明白，普通中国投资者并不属于最精明的那一类。在中国国内股市，没有人能与彼得•林奇和沃伦•巴菲特一类的人物匹敌。在股市里占绝大多数的都是天真的个人，不是富有经验的机构。即便精明的投资者也对公司自己公布的市场信息没有多大信心。所以小道消息一统天下，投资者迷信的是对无关的历史股票数据所做的复杂技术分析。

这把我们带到问题二。为什么伦敦、纽约或东京等老市场上按理说，应该有很好判断力的投资者会注意上海那些人一时间的心血来潮？西方投资者不会受中国股市的直接影响。

或许，突发奇想的外国人以为，中国的股民们私底下知道某些有关中国的“险恶秘密”——对于这个全球增长最快的经济体，外界仍然一无所知。

到周三下午，中国股市与世界各地股市密切相关的说法看起来就更站不住脚了。当时，上证指数出现反弹，回升4%，而日本东京证交所225种股票指数下降2.8%。情况已经越来越清楚：无论好坏，全球市场的主要推动力仍然是美国。所以，不要责备上海。

所以，中国股市下跌没有理由让中国以外的投资者感到恐惧。另外，如果全世界最大的消费市场发生动摇，那会产生冲击波，太平洋彼岸也将泛起涟漪，不仅影响中国市场，而且给其他许多继续严重依赖对美出口才能保持增长的亚洲经济体造成重创。（作者：克莱•钱德勒）

金银岛岛主

原上交所副总经理为防范“2.27暴跌”献策

对于“2.27暴跌”，上证综指下跌本身很可能只是一个被高估的市场上波动性的自然发作，并不表明中国经济基本面的走向有了什么改变，全球市场此番或许是过于敏感了。不过，此次事件表明，世界各市场之间已建立了很深的内在联系；为避免给世界其他地区带来不必要的麻烦，各国都应管理好自己的市场。

那么，中国应该如何避免股市的过度波动？如果是在早些年，政府可能会通过警告和其他一些行政手段（比如禁止某些类型的资金投资股市）来给过热的市场降温，但现在，中国股市总市值已超过万亿美元，相当于国内生产总值的45%。面对如此规模的一个市场，如果政府还像以前那样一味干预，将有可能引起不必要的大动荡，进而给经济带来严重后果。

而且，在当今这样一个迅速变化的时代，很难确切知道市场是否真地“过热”了。在这种情况下，干预要么会让本可健康发展的市场受到打压，要么就是损害已经铸成，任何行动都已无济于事。

与政府干预相比，要想确保中国股市的平稳运行，更好的替代手段是建立一种自我调节机制。在此过程中，第一步就是继续强化中国的机构投资者群体。

根据上海证交所最新的统计数字，机构投资者目前已持有市场总流通市值的近40%。但这个比例还远远不够。因为大多数个人投资者并不了解如何去评估股票的价值，因此，他们往往会在牛市的时候把股价抬得过高、在熊市时又把价格压得过低。而机构投资者却能更好地评估股价，而且就中长期而言，能将股价与公司基本面更好地协调起来。

基于这一考虑，中国应该批准设立更多的新基金，提高QFII的投资额度从而让更多海机构得以进入中国股市，并允许更多保险和养老金投向股市。另外，还应允许对冲基金合法化。

第二步就是推出做空交易和股指期货。在不允许做空交易的情况下，投资者只能在市场上涨的时候赚钱，这使市场严重偏向看涨的言论和交易行为。而如果投资者在市场下跌时也能有钱可赚，那将有助于创造更平衡的言论环境和交易方式。

上述两步的技术准备实际上早已完成，但为了等待“恰当时机”而被多次推迟。去年秋天，当市场平稳上升的时候，有关部门担心允许做空可能会使刚刚开始的牛市遭到扼杀，因此决定将改革推迟到2007年1月。

进入新年之后，市场进一步走高，上证综指迅速升上3000点大关。这次，又担心允许做空可能会导致市场大跌。这个过程充分表明，只要让政府负责决定这类应由市场决定的事情，机会就很容易被错过。

回到前面的问题，改革的第三步是放松政府对新股发行的控制。中国在很长一段时间里一直试图让新股上市按部就班地进行，以期起到推动市场的效果。但这种做法经常造成市场新股供应匮乏、导致新股发行价被拉高，进而抬高了市场总体的市盈率水平。

有多只新股上市定价时市盈率超过了30倍。市场通过供求关系自然调节股票价格的功能因此被抑制。眼下，已经到了由市场而不是政府来决定新股发行节奏的时候了。

最后一点，作为中国投资者投资海外股票主要渠道的QDII计划应进一步扩大。目前，QDII参与方共同分配的海外投资额度总计140亿美元，但真正被动用的额度还不到一半，原因是根据QDII管理规定，他们只能投资海外的固定收益产品。但这些投资品种回报率较低，加之人民币不断升值，因此，大家更愿意把钱留在国内。

鉴于国内外股票日益拉大的价差，如果将QDII的投资范围扩大到海外股票，投资者的热情肯定会大为改观。例如，中国证券公司类股的市盈率在40倍左右，而在海外股市，表现最好的国际证券公司的市盈率还不到15倍。如果有机会自由选择，许多国内投资者都会倾向于投资国际证券公司。一些人认为，中国机构投资者不懂得如果投资海外股票。即使真是这样，他们也可以通过与国际基金经理合作来解决这个问题。

与1999-2001年的那轮牛市相比，中国机构投资者的实力已大大增强，我们因此可以期待本轮牛市能持续更长时间。不过，占投资者大多数的还是散户，而且，正有越来越多的普通人第一次踏进股市。鉴于中国庞大的家庭储蓄和偏低的存款利率，我们有理由相信，除非采取措施改善市场的灵活性，否则市场还会进一步受到过度抬升。

中国股市已经太大、太复杂，没有哪个政府机构有能力调控它、让它实现软着陆。如果政府能接受建议，让市场更多依靠内部机制调节，而不是依靠政府的干预，那样效果会更好。（本文作者方星海是上海市金融服务办公室副主任，他在2001-2005年期间曾任上海证券交易所副总经理。文中所述仅代表他本人的观点）