股指期货将以限价制度控制风险

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金融期货交易所《风险控制管理办法》征求意见稿（下称《办法》）显示，由熔断制度与涨跌停板制度组成的价格限制制度也将亮相于股指期货的交易中。由于股指期货比商品期货面临着更剧烈的价格波动，《办法》对股指期货交易提出了远比商品期货更严格、更复杂的价格限制制度。《办法》提出，由交易所制定各上市期货合约的每日熔断价格与每日涨跌停板幅度。股指期货合约的熔断价格为上一交易日结算价的正负6％，涨跌停板为上一交易日结算价的正负10％，最后交易日不设涨跌停板。交易所可以根据市场情况调整各合约的熔断价格与涨跌停板幅度。 据《第一财经日报》透露，根据熔断制度，每日开盘之后，当某一合约申报价触及熔断价格时且持续一分钟，对该合约启动熔断机制。启动熔断机制后的连续十分钟内，该合约买卖申报不得超过熔断价格，继续撮合成交。启动熔断机制十分钟后，取消熔断价格限制，10%的涨跌停板生效；当某合约出现在熔断价格的申报价申报时，开始进入熔断检查期。熔断检查期为一分钟，在熔断检查期内不允许申报价格超过熔断价格，并对超过熔断板的申报给出恰当提示；如果熔断检查期未完成就进入了非交易状态，则熔断检查期自动结束。当可再次进入可交易状态时，重新开始计算熔断检查期；熔断机制启动后不到十分钟，市场就进入了非交易状态，则重新开始交易后，取消熔断价格限制，10%的涨跌停板生效；每日闭市前30分钟内，不启动熔断机制，但如果有已经启动的熔断期，则继续执行至熔断期结束。据悉，每个交易日只启动一次熔断机制，最后交易日不设熔断机制。 此外，当某一期货合约在某一交易日（该交易日称为D1交易日，以下几个交易日分别称为D2、D3交易日）出现单边市，则D1交易日结算时该合约交易保证金调整为15%，收取比例已高于15%的按原比例收取；D2交易日的涨跌停板为15%。 《办法》还规定了限仓制度：对投资者同一品种单个合约月份单边持仓实行绝对数额限仓，自然人持仓限额为1000手,法人持仓限额为5000手；当某一月份合约市场总持仓量超过20万手（单边）时，结算会员该合约持仓总量不得超过总量的25％。交易所还将实行大户报告制度。当投资者的持仓量达到交易所对其规定的持仓限额80%以上（含本数）时，投资者应通过结算或交易会员向交易所报告其资金情况、持仓情况。交易所可根据市场风险状况，制定并调整持仓报告标准。

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股指期货合约方案惊现8条细则 据《21世纪经济报道》获悉，目前股指期货合约方案(征求意见稿)大致设计是： 　　首先，交易标的为沪深300指数；据介绍，当时股指期货标的指数的选择，主要基于以下原则：指数有较好的知名度和市场认可度，指数成份股的流动性较好，具有较好的抗操纵性，套期保值效果较好以及指数编制与管理方法符合要求等。

　　第二，合约价值为每指数点的合约乘数为100元人民币，保证金为10%；目前的设计方案是每指数点的合约乘数为100元。按照目前沪深300指数约在1300多点计算，合约价值在13万元以上。 　　第三，合约月份为交易当月起的两个连续月份的近月合约以及后续的两个季月合约；合约到期交割月份的选择也参考了国外主要指数期货的交割月份设计，最初挂牌的可能是交易当月起的两个连续月份的近月合约以及后续的两个季月合约。比如，6月份挂牌交易的合约则为当月合约及后续的7月合约两个近月合约，再加上9月和12月两个季月合约。 　　第四，每日涨跌幅依据现货市场个股10%的涨跌幅限制，为了抑制市场非理性过度波动同时引进“熔断”制度，即涨跌幅达6%时熔断10分钟；据介绍，“熔断”制度有两种表现形式，分别是“熔而断”与“熔而不断”。“熔而断”的意思是当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内停止交易；“熔而不断”的意思是当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内继续交易，但报价限制在熔断点之内。按照目前的设计，6%的日涨跌幅将是沪深300指数期货交易的第一个熔断点，在此幅度内“熔而不断”地继续交易10分钟。 　　第五，最小波动单位为0.5个指数点； 　　第六，最后交易日与最后结算日设于月中； 　　第七，交易时间为上午比现货市场早15分钟开盘，下午比现货市场晚15分钟收盘；未来的股指期货的开盘和收盘时间，可能既不同于目前国内的商品期货市场，也不同于沪深证券市场。据介绍，国际市场上，股指期货与现货市场比较，在交易时间上可分为3种类型：开、收盘时间均相同；开盘时间相同，期货的收盘时间延后；期货的开盘时间提前，收盘时间延后。 　　第八，履约交割方式为现金结算。

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金期所“熔断”机制反引市场操纵？ 中国金融期货交易所（下称“金期所”）即将挂牌，作为首发产品的沪深300指数期货也将在随后亮相。据知情人士透露，为了解决金融期货市场风险的管理，一种借鉴海外经验的“熔断”风险管理机制首次亮相中国资本市场。 不过，由于“熔而不断”的设计可能增加机构投资者操纵市场的几率，目前尚待中国证监会批准的“熔断”机制，引起了部分专家的质疑。按照交易规则，熔断板制度会在合约申报价高（或低）于前日收盘价6%并持续1分钟时，自动开启。此后的连续十分钟，该合约买卖申报仍可以撮合成交，但报价不能超过6%的熔断点。此外，每个交易日只启动一次熔断机制；最后交易日不设涨跌停板和熔断板。 即将入场的股指期货的熔断板被设定为上一交易日结算价的6%。涨跌停板则与目前A股市场一样，被设定为10%。在合约价格达到熔断板和涨跌停板时，成交撮合将以平仓与时间优先原则进行。 据透露，这一机制的设定，借鉴了新加坡交易所“新华富时A50指数期货”所设计的机制。该指数将于9月推出。按照新加坡交易所较早前在网上公布的内容，新华富时A50指数期货的涨跌停板和熔断板设定为：“初始停板为±10%。一旦打板，随后的10分钟内将只允许在±10%范围内交易。10分钟结束后，涨跌停板扩大到±15%。如果再次打板，将再有10分钟的冷却期，期间只允许在±10%范围内交易。10分钟冷却期之后，当日剩余的交易时间内，取消涨跌停板”。据悉，熔断（又称断路器）与涨跌幅限制、减速措施共同构成目前国际通用的三大自动稳定机制类型。 然而，沪深300与新华富时A50的方案甫一推出，多位市场人士与学者便对两者“熔而不断”的风险控制效果提出质疑。与海外市场通行的“熔断”机制相比，国内的“熔断”机制规定，在熔断启动后的时段内市场仍可继续交易，这种“熔而不断”的机制，恰恰可能增加机构投资者操纵市场的几率。 业内人士对此表示质疑，从理论上，某交易日开盘后，机构投资者可迅速将股指拉抬或打压至6%的熔断点，这可致反方向交易的散户恐慌，10分钟熔断期内纷纷抛盘。后市如果机构投资者继续拉升，散户必然反而追涨。至10%的停板处，机构投资者又可迅速反方向将其打或拉到另一方向的10%停板。由此，机构投资者可获利30%。 显然，对于目前日交易额仅数百亿的中国A股大盘而言，按10%的保证金杠杆计算，控制市场成本仅几十亿。而6%的熔断设计更提供了一个操作时点。上述人士建议，金期所熔断板最好能采用“熔而断”的设计，落实 “冷却”的作用，并将目前的每个交易日只执行一次，改为上午、下午各一次。 “早开迟收”或被机构利用 市场人士表示，按照现已披露的沪深300交易细则，股指期货交易时间被设定为“比现货市场早开市15分钟，晚收市15分钟”，仅此一项，习惯“追涨杀跌”的散户就可能迅速卷入机构投资者的幻象陷阱。而知情人士透露，前后各设15分钟的原意，是为了让期货市场更好体现“价格发现”功能。 原筹备组还建议将开盘集合竞价与连续竞价之间设置5分钟间隔，便于投资者消化开盘价信息，从而深化其价格发现的功能。此外，最后交易日的收市时间定为与现货市场保持一致。其具体模式为，9∶00-9∶10集合竞价，9∶15-11∶30连续竞价；下午13∶00-15∶12连续竞价，15∶12-15∶15集合竞价。最后交易日的下午为13∶00-14∶57连续竞价，14∶57-15∶00集合竞价。 但管理层良苦用心的成果在中国内地的本土实践，其效果还有待实践证明。多位资深操盘手均认为，尽管期货市场与现货市场的价值差异存在，但股指期货推出之际便如此设计，实际上并不一定能真正起到平稳市场的作用。 有业内人士指出，期货存在杠杆风险，加之目前中小投资者对金融期指的知识了解甚少，在盘子并不大的内地A股市场上，这种“早开迟收”的设计，可能为机构投资者操控市场价格增添一种可利用的合法手段。 他举例称，在实际操作上，如果一个或数个机构投资者选择某交易日抛出手中的大量股票，可在开市前15分钟奋力拉高股指。待现货市场开市后，中小投资者见到鲜红的股指，可能前赴后继买入，间接地抬高股价。于是，机构投资者可将欲抛的股票高位沽出。反之，当机构投资者打算“进货”的时候，也同样可以通过开盘前对股指的打压来达到其目的。 而对于晚收市15分钟，他认为，这将给次日市场价格的波动带来“加速度”。目前国内A股现货市场收市时，价格一般较平稳，一些重要的信息也选择在收市后披露。而在股指期货的“15分钟”规则下，一旦机构投资者在第二天拉升或打压股指前有所“预热”，中小投资者的跟风效应将更为明显。 他认为，尽管海外市场“早开迟收”的规定实施多年，但国内现阶段的市场机制、相关制度和规则还不甚完善，对众多中小投资者而言股指期货更是较为陌生的概念，如此引用可能带来负面效应。 金期所将引入担保金概念 据悉，年内开业的金融期交所将借鉴境外成熟市场的风险管理理念，在结算环节引入担保金概念。 担保金是会员平时放在交易所的固定账户内不动的资金，当会员发生系统性风险时才会动用。据了解，金融期交所征收的担保金将分成三种类型：对交易会员征收交易担保金、对结算会员征收固定担保金和变动担保金。固定担保金征收的标准根据会员的类型不同而不同；变动担保金将由金融期交所根据会员代理客户的资金规模大小来确定征收的规模。 当会员发生系统性风险的时候，交易所将首先动用交易会员的交易担保金和结算会员的变动担保金来消除风险，当结算会员的变动担保金不足时，交易会动用其固定担保金，该会员必须用现金在规定的期限补足固定担保金，变动担保金则可以暂时由其他会员代为补足，条件是要其支付一定的费用。这也是会员联保制度的核心内容，是维护市场安全的重要制度。 担保金可以以现金、本票、汇票等方式存入金融期交所指定的账户，也可以在交易所办理相关手续后，以国债、银行保函等质押担保金。 目前三家商品期货交易所没有担保金的概念，只有结算准备金。据悉，金融期交所的结算准备金可能与商品期货交易所一致，仍定为200万元。 知情人士表示，金融期交所的有关制度、合约设计方案等已上报监管部门，处于征求意见和修改阶段。在证监会最终公布“金融期货政策指引”前，所有方案均存在变数。

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金期所将采用分层结算方式 据悉，中国金融期货交易所(下称金期所)将采用分层结算的思路，并将使期货公司向结算会员、交易会员和IB三个方向发展。在金融期货推出后期货公司的分化转型上，管理层有望采取分步骤、稳步发展的思路。先维持目前期货公司的格局，以小部分期货公司转型为交易会员和介绍经纪商(IB)作为试验，在此基础上才会让期货公司向以结算会员为核心的“金字塔型结构”发展。 相关人士在近日的一次会议上透露，管理层计划分两步来完成期货公司的转型。第一步，在金期所成立初期，期货公司会员将呈现出“橄榄型结构”，即在整个结算体系中大部分期货公司为结算会员，而只有少部分期货公司成为交易会员和IB。 根据规划，在期货公司经过第一步的过渡阶段之后，其发展将呈现出“金字塔型”结构，即只有少数的期货公司会成为结算会员，结算会员位于整个结算体系的最顶层，中间的一部分期货公司将变成交易会员，其余的大部分期货公司会最终转换成纯粹的IB。 据了解，采用这样的思路，是为了在金期所成立初期尽量维持目前期货公司的格局，即多数期货公司既是交易会员又是结算会员。只让少部分期货公司变成交易会员和IB，作为金期所新的结算体系的试验品，有利于检验全新的制度和维护整个期货市场的稳定。 相关人士认为，目前期货公司的现状是实力参差不齐，因此期货公司的发展不能一刀切，必须在发展中寻求改变。期货公司发展分两步走既有利于保障整个金融期货市场的安全，又有利于给期货公司一个适应期，期货公司可以利用过渡期为自己的发展方向重新定位，做好转型准备。 沪深300股指期货合约征求意见 不少期货公司与证券公司总部接到了来自中国金融期货交易所(下称金期所)股指期货合约产品设计方案的征求意见稿，这意味着离正式推出的时间已经不远了。知情人士透露，下周初，管理层会派人过来调研，听取市场人士对这份股指期货合约设计方案的建议。某期货公司人士指出，以沪深300指数作为标的指数的股指期货合约被管理层纳入标的指数范围之内。 据悉，国内股指期货进展迅速，部分原因是受到来自于境外交易所的压力。2006年1月，新加坡交易所宣布将于9月推出新华富时A50中国指数期货，其染指中国股指期货定价权的意愿明显。更早些时候，芝加哥期权交易所于2004年率先抢注了中国指数期货，摩根士丹利等国际投行也纷纷推出了中国股票指数的基金。 据某权威人士透露，目前金期所筹备小组的工作已经基本完成，有关金融机构参与股指期货的交易规则、风险管理、结算和清算制度、合约设计方案等都已基本成型。而金交所最终的挂牌时间将取决于《期货交易管理条例》的修订进程，该条例修订稿已上报国务院有关部门。 据悉，经过充分地研究、论证，为业界广为关注的股指期货合约设计的轮廓渐趋明晰，其中许多条款均借鉴了国外成熟的模式。证监会有关人士指出，合约设计合理，风险控制才能到位。 他表示，一般交易活跃的合约有如下几个特点：一是采用现金清算；二是标的股指发布须广泛、及时，业界认同度高，能够反映市场的总体或主要特征以及价格水平，不易被操纵，有利于风险控制；三是合约面值要按照保值成本最小化的原则；四是合约上市前监管层严格考察产品设计对现货市场的影响程度，确保其不致引发市场操纵行为；五是合约月份一般为3，6，9，12等月。根据需要设涨跌停板、限制大户持仓。 股指期货合约8大看点 据悉，目前股指期货合约方案(征求意见稿)大致设计分为8个部分： 首先，交易标的为沪深300指数； 第二，合约价值为每指数点的合约乘数为100元人民币，保证金为10%； 第三，合约月份为交易当月起的两个连续月份的近月合约以及后续的两个季月合约； 第四，每日涨跌幅依据现货市场个股10%的涨跌幅限制，为了抑制市场非理性过度波动同时引进"熔断"制度，即涨跌幅达6%时熔断10分钟； 第五，最小波动单位为0.5个指数点； 第六，最后交易日与最后结算日设于月中； 第七，交易时间为上午比现货市场早15分钟开盘，下午比现货市场晚15分钟收盘； 第八，履约交割方式为现金结算。 股指期货将有市价、止损指令 知情人士透露，未来的金融期交所（下称金期所）设计了丰富的交易指令，包括市价指令、限价指令、止损指令和取消指令等指令类型。据《股指期货规则意见》显示，交易指令的每次最小下单数量为1手，沪深300指数期货合约的市价、限价、止损指令的每次最大下单数量为500手。据悉，市价指令是指不限定价格的买卖申报，尽可能以市场最好价格成交的指令；止损指令是当市场价格触发申报指令指定价格时才生效的指令，止损指令生效后立即转为市价指令。 金期所已经完成了全新的交易结算系统的软件开发，新的交易系统与目前期货公司所用的交易系统兼容。金期所的新系统具有丰富的扩展接口和交易指令，涵盖了国际期货市场上常见的大部分指令，能够使投资者拥有多种选择。而目前国内三家商品期货市场只有限价指令和取消指令两种指令。 相关人士表示，在金期所成立初期，投资者可能还不能够使用这些指令，因为现在期货公司的交易系统还是只用限价指令和取消指令两种指令，投资者需要在期货公司的系统升级之后，才可能用到这些指令。 结算价将更贴近于现货 最新的金期所《交易所结算细则》征求意见稿(下称《细则》)显示，股指期货将采取与商品期货不同的每日结算价格计算办法（每日结算价是每天结算后划拨投资者盈亏的基准价格）。《细则》对股指期货的每日结算价规定为当天最后一小时成交量的加权平均价，而在当前商品期货市场，每日结算价为全天成交价的加权平均价，结算价与收盘价经常差距较大，不能充分反映当前的价格水平。知情人士指出，在股指期货交易中，合约标的是实时变动的股票现货指数，二者差别太大明显不够合理。 此外，如果当日无成交，商品期货是以上日结算价作为当日结算价。《细则》考虑到股票现货指数已发生变化，期货结算价格也要随之调整。借鉴台湾股指期货做法，规定了在某合约当日无成交情况下的结算价计算方法，即以该合约上日结算价加上“距到期月最近且当日有成交的合约的当日结算价和昨日结算价之差”。 《细则》还明确了股指期货的最后结算价计算方式。最后结算价是合约到期时对未平仓合约进行现金结算划拨盈亏的现货价格。最后结算价的公正性、准确性非常重要。国外最后结算价主要有以下方式：(1)最后交易日现货一段期间内的平均价格；(2)最后交易日现货市场收盘价；(3)最后交易日的次日现货市场特别开盘价。而金期所拟采用期货最后交易日最后一小时的所有现货指数点的平均价作为股指期货的最后结算价。 自然人持仓最多1000手 最新的金期所《风险控制管理办法》征求意见稿(下称《办法》)规定了限仓制度：对投资者同一品种单个合约月份单边持仓实行绝对数额限仓，自然人持仓限额为1000手，法人持仓限额为5000手；当某一月份合约市场总持仓量超过20万手(单边)时，结算会员该合约持仓总量不得超过总量的25%。 《办法》还规定，股指期货最低交易保证金比例定为6%。与之相对应，由熔断制度与涨跌停板制度组成的价格限制制度也将亮相于股指期货的交易中。 《办法》规定，当某一期货合约在某一交易日(该交易日称为D1交易日，以下几个交易日分别称为D2、D3交易日)出现单边市，则D1交易日结算时该合约交易保证金调整为15%，收取比例已高于15%的按原比例收取；D2交易日的涨跌停板为15%。 《办法》提出，由交易所制定各上市期货合约的每日熔断价格与每日涨跌停板幅度。股指期货合约的熔断价格为上一交易日结算价的正负6%，涨跌停板为上一交易日结算价的正负10%，最后交易日不设涨跌停板。交易所可以根据市场情况调整各合约的熔断价格与涨跌停板幅度。 《办法》规定，交易结算会员的基础担保金最低为1000万元人民币，全面结算会员的基础担保金最低为2000万元人民币，特别结算会员的基础担保金最低为5000万元人民币。据悉，结算保证金标准比4月份下发的意见稿有了很大的提高，当时全面结算会员的结算保证金标准是1500万。 据了解，当自营账户结算准备金小于零，代理账户结算准备金大于零，并未能在规定时限内补足的，交易所先按规定对自营账户持仓进行强行平仓释放保证金；然后使用代理账户中的自有结算准备金，同时将投资者持仓和保证金转移到其他结算会员；自营账户结算准备金仍小于零，先使用该违约会员的结算担保金，再按比例使用其他结算会员缴纳的结算担保金。

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金期所“一规九则”框架完成

据悉，中国金融期货交易所（下称金期所）已经为即将问世的股指期货制定了严密的风险控制措施。除了适时调整交易保证金，还有结算担保金制度、涨跌停板制度、限仓制度、大户报告制度、强行平仓制度和风险警示制度，这些为股指期货构筑起重重安全网。

知情人士透露，金期所（筹）业务组已基本完成了有关股指期货的制度框架：“一规则”与“九细则”。“一规则”指股指期货交易规则，“九细则”包括交易细则、结算细则、风险控制细则和套期保值细则等。目前上述四项细则已有征求意见稿。

据《中国金融期货交易所结算细则要点及说明》，金融期货交易所采用结算会员、交易会员分层模式，交易所只对结算会员结算，结算会员再对交易会员结算。各会员须按业务类型在结算银行开设专用资金账户用于存放保证金及相关款项，自营资金和经纪资金要分账户进行管理。

券商、基金、保险均可自营股指期货

知情人士透露，金期所（筹）业务组召集一些证券公司、期货公司相关机构，举行了股指期货合约与规则专场意见会。7月14日，还在大连商品交易所举办了北方地区期货公司的股指期货研讨会。专题会议上，金期所人士表示，证券公司自营、基金公司与保险资产管理公司均可以数种方式参与股指期货。

如：证券公司股指期货自营可以客户形式通过期货公司进行；而基金公司参与股指期货交易的模式有两种：一是以客户形式通过期货公司进行；另一方式是申请成为交易所的自营交易会员，委托全面结算会员或特别结算会员进行结算；而保险资产管理公司的参与方式基本与证券公司一样。

据了解，目前一些期货公司已开始积极与基金公司接洽，共同探讨投资股指期货的事宜。某基金公司高层指出，公司正在研究美国S&P500期货指数（斯坦普尔500指数）的波动性、流动性特点，以及股指期货合约到期时，其二者之间的关系。此外，还一直跟踪研究香港恒生指数。另外一基金公司则正在针对股指期货研发新的基金产品，该公司产品开发部负责人表示，一旦相关政策允许，将立即开发相关产品。

理论上说，基金公司可以通过三种方式参与股指期货：第一种是投机性交易，即利用杠杆作用赌股指的涨跌；第二种是套期保值，利用做空股指期货合约的方式来对冲基金手中所持有的大量现货多头头寸，以规避风险；第三种是运用指数套利，也就是利用期货和现货之间价差套利。

股指期货交易四个月合约

《中国金融期货交易所交易细则要点及说明》征求意见稿（下称《结算细则》），清楚介绍了股指期货合约的构成要点。其中，股指期货合约标的为沪深300指数，合约交易时间为上午9∶15至11∶30，下午13∶00到15∶15，每点乘数为100元。合约月份为从交易当月起的连续两月的近月合约及后续两个季月的合约。

目前交易系统提供四种指令，分别为市价指令、限价指令、止损指令和取消指令。沪深300指数期货合约的市价、限价、止损指令的每次最大下单量为500手。对同一品种的单个合约月份单边持仓的投资者实行绝对数额限仓，自然人持仓限额为1000手，法人持仓限额为5000手。当某一月份合约持仓量超过20万手时，单一结算会员在该月合约上的持仓量不得大于该合约市场持仓总量的25%。

交易采用熔断机制。若开盘后的合约申报价触及前一交易日结算价正负6%且持续一分钟，则对合约启动熔断机制。使在随后连续10分钟内，该合约卖买报价限制在前一交易日结算价正负6%之内，再继续撮合成交。10分钟后，正负10%停板生效。

“套保”或成基金等机构专利

据，有金期所人士表示，个人投资者不可套保，机构投资者申请套期保值还要满足一定条件。另有人指出，股指期货推出初期，基金公司只能做套期保值。

某基金公司人士表示，基金持有大量股票现货，一般是市场上的多头，如果做空股指期货，其套期保值功能可以使基金规避股指下跌的风险。除了做空对冲，基金公司也可以进行多头套利，锁定未来由于大盘上涨而带来的基金建仓成本增加。基金可以利用股指期货的杠杆效应，仅支付10%的费用而放大十倍量的投资。

在《股指期货套期保值制度（征求意见稿）》写明：申请套期保值的机构投资者，必须填写《中国金融期货交易所套期保值申请（审批）》表格，并向金交所递交持有的股票数量证明、套期保值交易方案、近2年经审计的资产负债表、损益表和现金流量表以及历史套期保值情况说明。

上述人士指出，交易所将对申请材料进行审核，确定其套期保值额度并调整机构投资者在该合约上的持仓限额。对于那些在进行套期保值交易中，有欺诈或违反交易所规定行为的机构投资者，交易所有权对之部分或全部进行强行平仓，并按照中国金融期货交易所违规处理办法处以惩罚。

股指期货将放大融券业务量
8月1日，融资融券业务正式受理。业内人士认为，这将对即将推出的股指期货产生一定影响，因为这两种模式可以相辅相成，两者在许多方面类似，譬如，融资融券业务提供了保证金杠杆和做空机制，股指期货功能与之相似。

他认为，融资融券业务的推出，将更方便机构投资者进行指数套利，尤其是期货被低估的时候。在推出沪深300指数期货的时候，很有可能，沪深300LOF的融券业务量将放大。

但值得注意的是，股指期货与融资融券业务均有较高风险。因此，证券公司融资融券业务试点管理办法第12条规定，证券公司必须要事先了解客户信用情况、身份、财产和收入、投资经验和偏好以此制定选择客户的标准。据悉，金交所将在风控制度上参照融资融券风控模式，对股指期货客户进行类似征信。

金期所将建立程序助投资者套利？

据知情人士透露，金期所正在考虑是否建立程序套利机制（DOT系统），即由计算机跟踪现货与期货的价格差，二者的价格差一旦达到事先设定的幅度，系统将自动进行套利交易。而一旦市场推出股指期货等衍生产品，跟踪标的指数的基金将有可能成为投资者套利的工具。据悉，在金期所的远期规划中，还将陆续推出若干只股票指数期货。

基金公司人士指出：股指期货与现货（由于指数无法进行买卖，现货主要指以股指期货指数为标的指数基金）之间存在可能的套利机会，特别是在股指期货推出初期。例如，当某个股指期货合约价格高于当前股票指数，如果基差（现货价格与期货价格之间的差额）折合的年收益率高于资金成本，投资者可以卖出股指期货，同时持有一只相同标的指数的指数基金，即可获取稳定收益。

但他也特别提醒投资者应注意套利行为可能存在的风险。首先，股指期货有被强制平仓的风险。由于股指期货是逐日盯市的，这一点不同于买卖股票，随着股指的波动，投资者随时可能被要求追加保证金。在保证金不足而投资者无法及时补足资金的情况下，期货合约可能会被强制平仓，给投资者带来损失。

其次，指数基金与标的指数之间存在跟踪误差。如果指数基金的跟踪误差过大，本来预期盈利的套利交易会造成实际亏损。因此，投资者在使用指数基金和股指期货进行套利时，应选择指数基金跟踪误差低、有长期稳定的跟踪历史的指数基金。

券商、基金难成金期所交易会员

中国金融期货交易所（下称金期所）的核心模式正式出台之前，筹备小组的调研仍在进行。7月13日，筹备小组继续在深圳召集当地期货公司、证券公司和基金公司开会征求意见。证券公司与基金公司的自营业务以何种模式参与金期所交易，成为本次征询意见会的争议焦点。

知情人士透露，券商的经纪和自营业务将分别通过IB（介绍经纪人）和交易会员模式参与金期所交易，路径却各不相同。与会人士透露，本次征询意见会对合约大小、最小报价单位、最后结算价，证券公司、基金公司和保险公司等参与模式及套期保值管理办法，融资融券制度对股指期货的影响均有提及。但筹备组没有就与会公司提出的建议做出任何结论。

南方基金在本次会议上着重提出了基金参与的模式构想。该机构建议，基金公司在参与股指期货的交易中，可参照目前基金公司参与股市交易中分配的“券商专用跑道”的模式。即在金期所以交易会员的身份，获得专用席位。

一参会人士表示，专用跑道的构想主要取决于基金自身的公募性质。尽管一些较大规模的期货公司可能获得全面结算会员身份，获得清算资格，但证券公司和基金公司目前不会考虑取道期货公司的结算模式。该人士认为，目前规模尚小的期货公司在风险控制、信息披露、吸引力等方面依然难以满足证券公司和基金公司对自身利益保护的功能。

“IB模式”逼券商加快购买期货牌照

日前出台的《证券公司期货交易介绍商业务管理办法（草案）》规定，证券公司的经纪业务只得通过IB模式进行。草案第二条明确指出，证券公司经中国证监会批准，取得介绍商业务资格之后，才可以从事介绍商业务；第七条亦指出，“未取得介绍商业务许可证或者未办理开业备案手续的，证券公司及其分支机构不得擅自开始从事中间服务业务”。

业内人士认为，券商绝对不甘心只做IB，因此并购期货公司以获取参与金融期货成为其必然的选择。然而，在这场 “并购盛宴”之中，“乱舞者”多为中小期货公司，较大的期货公司似乎沦为了旁观者。据悉，券商不愿意与大期货公司合作的原因，除了这些期货公司往往不愿意放弃控股股东地位之外，还因为一旦取得控股地位，那么还必须付出合理安排原期货公司管理层的高昂的“社会成本”。

专家指出，大与小是相对的，商品期货时代的大期货公司，在金融期货时代并不一定同样是大公司。按照目前的情况和制度安排，大券商牵手小期货公司、大期货公司与小券商之间的合作更有可能，也更容易。中国期货业协会副会长李强也曾提出，股指期货上市以后，期货公司的分化、重组和利益格局改变不可避免，小期货公司，很可能因为拥有券商的背景，拥有其他方面的优势而走在前面，目前经营不错的期货公司的地位也可能发生变化。

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如何对股指期货进行基本面的分析？

我国第一个金融期货品种--沪深300股指期货有望在年底前推出。那么，作为一般投资者，怎样才能正确把握沪深300股指期货的走势，从而确保赢利呢？

行情判断方法分为技术分析和基本面分析，这两种方法各有利弊，因此在实际中需要把两者结合起来使用。技术分析对未来的股指期货仍是适用的，现在很多投资者非常关心的一个问题就是如何对股指期货进行基本面的分析。本文正是从这个角度进行了一些初步探讨，期望能为广大投资者提供一些分析思路。

理解沪深300股指的编制方法

股票指数的编制方法有很多，其中主要有市值加权、价格加权、等权重加权、算术平均和几何平均。国际上著名的股票指数大部分都是以股本市值进行加权。股本市值加权又分为流通股市值加权和总股本市值加权。如道琼斯全球指数、标准普尔指数，包括国内的沪深300指数都是以流通股市值进行加权，而香港恒生指数、上证综合指数和深圳综合指数则是以总股本市值进行加权。

沪深300指数这类以流通股市值进行加权的股票指数的计算一般运用如下公式：当日股票指数＝（当日流通股市值/基期流通股市值）×基期股指点数。其中：当日流通股市值＝当日A股票流通股数×收盘价＋B流通股数×收盘价＋……＋N×收盘价；基期流通股市值＝基期A股票流通股数×收盘价＋B流通股数×收盘价＋……＋N×收盘价。

基期股指点数是编制机构规定的标准日市值所代表的点数。上证综合指数基期为90年12月9日，当日指数点规定为100点；深证综合指数以91年4月3日为基期，基期指数点规定为100点；沪深300指数以2004年12月31日为基期，基期指数1000点。需要注意的是，沪深300指数中个股的流通股数并非原始流通股数，使用的是经过调整后的流通股数。具体调整方法参见中证指数公司公布的沪深300指数编制方法。

分析沪深300股票指数走势

对于商品期货的投机，需要对商品现货的价格走势进行了解甚至进行预测。同样，对沪深300股指期货进行投机，必须对现货--沪深300股票指数可能的走势进行判断，以此来指导我们的交易。一般来讲，对股指走势有影响的因素主要包括：

1、宏观经济状况。在国内经济处于快速发展过程中时，企业的效益普遍较好，作为“经济晴雨表”的股市也会节节上升，反之，当经济步入低谷时，股市也会陷入萧条。因此，一国宏观经济状况将在很大程度上左右大盘--股指的走势。另外，在经济日益一体化、全球化的今天，一国的经济发展会在很大程度上受到世界其他经济体的影响，全球股市很强的联动性就是一个很好的证明。对我国这样一个对外依存度高、开放程度日益增强的国家来说，这种影响将更为明显。因此，分析股指走势，除了国内经济，还必须关注世界经济整体形势。

2、经济政策。即使在宏观经济运行良好的情况下，如果行业结构发展不合理，或者出于经济市场化改革的需要等等，国家往往会出台一些政策，如提高利率，增加汇率变动幅度等，这些会对整个经济特别是某些行业板块造成较大的冲击。即使这些行业板块中每一家企业规模较小，在沪深300指数成分股中所占的市值比重并不大，但是板块内股票的联动则足以对股指走势产生较大的影响。

3、成分股的分红派息等。根据沪深300指数的编制原则，当成分股进行分红派息等活动时，指数并不进行人为调整，而是任其自然回落。因此，成分股尤其是其中权重较大的股票如中石化、中国银行等集中分红派息时会对股指有很大的影响。

企业进行分红派息或增资的方式有很多，一般包括现金分红、股票分红、送股、配股、公积金转赠、增发等。参照前面所述沪深300指数编制的方法，这些活动可能会导致股票价格发生变动，但不一定会影响到股指走势，只有当成分股分红派息等活动造成其流通股市值发生变动，进而影响股指成分股市值时才会对股指走势有影响。企业分红派息等方式中，现金分红会降低个股价格，也会降低流通市值；股票分红会降低个股价格，但不会影响流通市值；公积金转赠会降低股价而不会减少市值；增发、配股虽然会增加流通市值，但是在新增股份上市时指数一般会相应作出调整，以避免股指失真，不过对此我们也应该给予关注，因为新增股份上市会导致该股权重增加，其走势对股指的影响会加大。综上，需要特别关注沪深300指数成分股尤其是其中权重较大股票的现金分红、增发、配售等活动，对其数量、时间甚至可能性有较好的把握。

4、权重较大个股的走势。权重个股由于在股指中所占比重较大，当所代表的企业经营状况发生变化时或者与投资者预期不符时，价格可能发生明显波动，这必然导致其流通市值进而股指流通市值发生波动，从而影响股指走势。

5、成分股的替换。根据沪深300指数的编制原则，成分股的替换原则上半年一次，而对于流通市值较大的股票比如这次的中行就采用快速进入股指的措施，中行上市第10个交易结束后第二天会进入沪深300指数。成分股的更换当日（按原则正常情况下提前两周公布）一般说来不会对股指造成影响，但需要及时留意并对更换后新的成分股权重、经营状况等方面进行跟踪、评估。

小结

不论是投资股票市场，还是期货市场，除了掌握必要的技术分析方法外，投资者还必须对投资对象进行基本面的分析。作为股票市场与期货市场的连接产物--沪深300股指期货也不例外。

要对股指期货进行基本面的分析，投资者首先需要了解沪深300指数的编制方法，然后在此基础上分析可能影响股票指数的一些因素。国内外的宏观经济状况、经济政策将对股指走势起主导作用；股指成分股尤其是权重股的分红派息等也会影响股指。最后，沪深300指数现货对判断期货走势有指导作用，而事实上，期货价格对现货价格也存在一定的引导效应，投资者不应以股指现货走势作为判断期货走势的唯一依据。

金银岛岛主

A50期货首日成交212手

9月5日，全球首只以中国A股指数为标的的股指期货——新华富时A50指数期货(下称“A50期货”)在新加坡交易所(SGX)上市交易，全天成交212手。

新加坡交易所的A50期货以美元计价，每手合约市值目前在5万美元以上(约人民币40万元)。在6个挂牌月份合约中，昨天仅有即期的9月合约有交易量，在实行“T+1日结算”的晚盘交易时段内(15:40~19:00)各月合约成交量均为零。

QFII手握A50权重股“观望”

但摩根大通、德意志银行等QFII客户反应并未如预期中的热烈，摩根大通人士表示，自己的客户仍在观望，或许在A50指数法律问题解决之后，才会放心地投资。某欧洲银行的经纪商称，尽管新加坡交易所已经确定了造市商，但许多投资者（尤其是散户投资者）将等待观望是否有足够的流动性；该经纪商称，从现在开始的一周将是一个比较好的观察期。

而新加坡一期货公司人士表示，目前来办理手续的客户比较少，个人和机构加起来不到20个，其中有一位客户是中国机构。因为中国不允许国内的投资机构在新加坡投资股指期货，所以建议走BVI帐户的渠道，即国内机构只要在英属维尔京群岛注册一家离岸公司，并以该离岸公司在新加坡开立帐户就可以买卖A50。这无疑使国内机构具备了曲线提前做空A股的可能。

据了解，通过适当的方式，国内的个人和机构其实都有办法参与新加坡交易所的A50指数期货。中国个人居民只要持有护照，在香港和新加坡都可以开户购买到A50。据悉，目前已经有国内的机构在大华银行开办了BVI账户，这样等于有了海外实体，操作资金就更加便利。

据中信证券人士透露，不少QFII在今年按照A50的成分股权重，买了一篮子50只股票，几乎是复制A50指数模式。届时他们可以通过对A50指数趋势的判断，来决定在新交所买做多或做空的指数期货合约。



“做空”影响有限？

尽管如此，国内众多机构并不认为A50期货的推出，将对中国股市有太大影响。申银万国证券认为，A50期货推出初期，由于国内资本项目下未实现可自由兑换、沪深300指数期货年底推出和参与者有限，因此市场规模应该比较小。

海通证券人士则认为，股指期货可以对冲市场系统性风险，但新华富时是针对海外投资者的，国内投资基金不可能去新交所做指数期货，但这样可能会吸引走潜在客户，包括佣金、手续费的收入。

德国商业银行人士指出，新加坡抢先推出，是抢占了先机，但是最终结果如何还是疑问，未必A50就很热，可能也是无声无息的被投资者冷淡。新交所的投资者多为机构投资者，A50为海外投资者提供了投资A股的机会，但他们有别的途径也可进行投资，这件事对他们影响不会太大。而中国A股市场有政策限制，资金体量等方面的因素影响，不用太紧张做空会影响到A股。


新交所会为信息中断买单？

新加坡某期货公司人士指出，至于官司的问题，客户不必担心，之前日本和台湾地区也出现和新交所的法律问题，最后都不了了之。而新交所已充分考虑了和新华富时签订合同所产生的风险，会对新交所客户负责，如果出现信息中断的风险，会赔偿一切损失。不然这么大一个项目，新交所是不会贸然推出的。

保值、套利是A50期指两大投资法宝

新交所称，符合资格的成员和投资者，可私下协议大型期货订单，最低交易限量为200份合约。以美元计价的合约则将为国际投资者降低外汇风险，通过少量的预付保证金，投资者便能间接进入国内A股市场，而不必承受海外股票市场的高交易成本、税金和保管费。

由于新华富时A股指期货可与新交所MSCI(摩根士丹利资本国际)台湾指数、日经225指数、MSCI新加坡指数等之间进行跨商品交易，因此，投资者也将节省部分保证金。

从投资角度来看，首先是套期保值。若某基金经理有一个A股投资组合，并希望针对不利的市场动态来避险。他预计市场马上会下滑，但不希望卖出自己的A股投资组合。那么其可能的策略是:卖出SGX新华富时A50指数期货来保护投资组合。

其次是单向套利。如果一位投资者看好近期的中国A股市场，并希望从中获利，但缺乏足够现金来建构股票现货的投资组合，那么可利用SGX新华富时A50指数期货展开方向性交易。即投资者并不必选股，而可以买入新华富时A50股指期货，并在中国A股市场反弹时获利。


QFII可借A50股指期货操纵A股？

已于新交所挂牌的新华富时A50指数期货，显然对于QFII是一个机会——将不再有投资额度的限制，通过新华富时A50指数期货间接投资于内地的A股市场。业内人士称，单就A50股指期货本身讲，其偏小型设计以及交易时间上的特殊设计，会令不少QFII很感兴趣。此外，对于QFII还有以下几点意义。

首先，是最基本的套期保值。尽管沪深300指数期货，不日将于即将挂牌的中国金融期货交易所开始交易，但在固定额度内辗转腾挪的海外机构，显然无意在此耗费太多珍贵的额度指标。

其次，将成为QFII进出中国股市的有力工具。目前中国的资本市场，投机气氛依然浓重，依据国内基金等机构的投资动作进行选股卖股，在股民心中已成定式。新华富时A50指数期货将于9月5日如期上市，先于沪深300几个月的时间。A50指数期货的上市，将为漫无选择的投资者提供一项国际意义的“选择风向标”。由于A50的成分股都是中国各大产业的龙头，而龙头股的表现将在很大程度上左右国内股市走向。

若海外机构欲通过QFII在国内A股市场建仓，则可在新加坡“打股指”，以新华富时A50成分股为代表的A股必将由此恐慌性抛售而下跌，最终达到QFII拉低成分股价格进货的目的。反之亦然，通过炒高A50，也可达到拉高A股价格出货的目的。

第三，提供更多波动和套利机会。A50面向欧洲投资者的晚盘交易比沪深300的闭市时间要晚，沪深市场第二天需要通过高开或低开来跟上前一天A50的交易结果，于是，A50加大了沪深市场的波动，进而为QFII进出和套利创造了条件。




新华富时寻求和解

新华富时指数有限公司亚太区董事总经理Paul Hoff在新加坡出席该指数期货合约发布仪式的间隙表示，他们推出该合约是因为市场对其存在需求。他称，针对公司的指控是不正确的，他们正通过磋商寻求和解之道，尽量避免对簿公堂。

目前，上证所信息网络有限公司已经在上海浦东新区法院提起诉讼，指控新华富时指数有限公司侵犯了该公司的知识产权。上证所信息网络有限公司有关负责人表示，诉讼案将于10月11日在上海浦东新区法院开庭审理。

该负责人指出，新华富时的做法明显违约且丧失了信用基础，这将给投资者和上市地（新加坡交易所）带来投资风险。

不过，新华富时指数有限公司董事长兼富时集团CEO麦思平（Mark Makepeace）早些时候则表示，根据新华富时与上海证交所既定的协议，其公司完全有权使用有关数据。他称，新华富时将同任何试图修改这些协议条款的努力相抗争。

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A50股指期货之争的前因后果

新加坡证券交易所（下称新交所）不顾中方强烈反对，9月5日如期推出新华富时A50股指期货合约，首日成交虽仅有212手，但进一步激化了中新之间的矛盾，并把态度强硬的新华富时指数有限公司（下称新华富时）逼上了被告席（“A50指数商业合同纠纷案”已定于10月11日在上海浦东新区法院开审），同时，也催生了于9月8日挂牌的中国金融期货交易所。

愈演愈烈的中新股指期货之争，其背后有着诸多疑问，如：新华富时与新交所合作开发A50股指期货，去年初就签了协议，管理层为何未进行干涉？今年初，新交所决定9月推出A50股指期货，管理层为何视而不见？而早在去年5月，香港证交所就推出了同为新华富时编制的A25股指期货，管理层当时为何不追究新华富时的责任？现在却要追究？


新华富时：我才是唯一合法编制商

面对两证交所信息公司的指控，新华富时坚称自己的是“合法”的，新华富时指出，目前其它国际或国内的指数编制商，都没有从上证所获得编制中国指数的许可证，新华富时是唯一一家与其签订合同的指数公司（言下之意，自己才是唯一合法的编制商）。并且表示，新华富时和深交所之间也有一个合同。

新华富时还表示，“此次诉讼没有法律依据，新华富时将进行严正抗辩”，并且“会继续编制新华富时中国 A50 指数”。

新华富时认为，公司并未违反合同，按照国际惯例，新华富时作为指数的拥有者，是有权将指数授权给不同的机构，供其在中国或境外建立不同的金融产品的。新华富时和富时公司，以及其他指数提供商的操作模式都是如此，这种形式已经存在很多年。

此外，新华富时还表示，曾与中国和新加坡的监管部门多次沟通，而按照新交所最初安排，A50指数期货推出时间应在今年年初，但中新双方沟通后，认为在9月推出可能使监管部门更为放心。

而新交所更是丝毫不为所动，不仅如期推出新华富时A50股指期货合约，还指出，这是新华富时与中国两个交易所之间的事情，与新交所无关。

早有图谋

事实上，直到新加坡快要推出A50期货之前，中国方面对新华富时一直 “大开绿灯”：不仅新华富时的发起人新华财经，与新华社签订了20+10年的排他性合同，为其独家提供财经信息服务，而且立足中国编制了大量股票指数，并与港交所在2005年5月23日合作推出了A25股指期货。

而上证所信息网络有限公司(下称上证信息)与新华富时，于2005年12月签订了<证券信息许可使用合同>及其附件<上海证券交易所证券信息使用许可证>，准许新华富时利用上证所实时股票行情编制指数。

但管理层未曾想到，新华富时却对开发A50股指期货产品早有图谋。2005年2月，新华富时就与新交所签订了一个合作开发A50股指期货的授权协议；2006年1月，新华富时和新交所又签定协议，决定于2006年9月推出新华富时中国A50股指期货，其标的成分股是在深圳和上海证券交易所上市的市值最大的50只股票；7月24日，新交所正式宣布，将于9月5日上市新华富时A50股指期货合约。

对簿公堂

为防止自身利益遭到损失，中方终于开始“反击”。2006年7月，上证信息就新华富时的违约行为发出<律师函>，要求新华富时立即停止开展与“中国A50股指期货”上市交易有关的一切活动，但遭到了拒绝。

在双方交涉无果的情况之下，2006年8月，上证信息正式向上海浦东新区法院起诉，提出的核心诉讼请求为，“依法解除原、被告双方签订的<证券信息许可使用合同>及其附件”。同时，深交所日前也因新华富时编制A50指数并未与其签订合同，发出律师函，准备起诉新华富时的违法行为。

据悉，新华富时涉嫌对上证信息与深证信息的两部分侵权指控。第一部分是上证信息的“只获得指数编制权，未获得指数衍生品开发权”；第二部分是深证信息的“至今未取得深交所授权而使用深交所上市股票的行情”。

证券法113条第二款写明，“未经证券交易所许可，任何单位和个人不得发布证券交易即时行情”，而上证信息与新华富时所签合同规定，双方发生纠纷可向甲方（上证信息）所在地人民法院起诉，排除了管辖权不及的问题，此外，双方许可合同将于2006年10月到期，都成为上证信息获胜的重要砝码。

面临变局？

国内法律专家表示，A50股指期货目前既存在法律风险，又存在市场风险。如果上证信息胜诉，该产品将失去法律保障，如果双方合同10月份到期后不续签，新华富时A50指数的信息来源，及其编制行为的合法基础将完全丧失。似乎不管怎样看，中方都将取得胜利。

但新华富时口口声声“国际惯例”如何如何，似乎已有成竹在胸。甚至公然宣称，即使合同被终止，公司也有其它的合同安排，能继续编制中国A50指数，及其它的指数系列。而擅长抢别国指数资源的新交所，不顾可能存在的法律风险，放心大胆地推出A50股指期货合约，似乎新华富时所言非虚。

而最新消息称，富时集团介入“A50事件”，让这场官司面临变局。富时集团表示，“我们希望继续对话，不是通过打官司解决问题”，据悉，为避免打官司，富时集团正与中国相关公司进行谈判。因此，A50股指期货之争结果究竟如何，殊难预料。

PS：新华富时指数有限公司（新华富时）是新华财经有限公司和富时指数有限公司 (另外三家股东是标准普尔、摩根士丹利国际资本有限公司、道琼斯公司)共同出资设立的合资企业，成立于2000年，注册地香港。新化富时指数在2001年春季开始运算，其指数系列在纽约，香港，伦敦以至于全世界都备受瞩目，是全球首个具透明度的中国综合指数系列。

新华财经有限公司（新华财经）是在香港注册的独立财经媒体公司，新华社旗下的中国经济信息社为新华财经第一大股东，公司成立于2000年，2004年10月，新华财经在东京证券交易所创业板市场挂牌上市。公司股东来自世界各地，包括美国企业新闻信息公司(PR Newswire)，informa，日本风险投资公司(Nippon Venture Capital)，美国瑞富集团(REFCO)及Funai Venture Capital等。

富时指数有限公司（富时指数）是国际首屈一指的指数编制及管理专家，国际四大指数商之一，富时指数在伦敦、法兰克福、香港、巴黎、纽约及东京皆设有办事处，为环球七十七个国家的客户提供服务。富时指数编制及管理的富时环球股票指数系列包括全球认可的指数，包括富时环球指数 (FTSE All-World Index) 、富时社会责任指数系列 (FTSE4Good Series)等。

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股指期货之争会否上升成为政治问题？

从当前情况看，新交所“执迷不悟”，如期推出A50股指期货合约，新华富时又“誓死抗争到底”，这会把两国相关部门推到谈判台前吗？

证监会主席助理姜洋日前指出，筹备金融期货交易所（下称金期所）是国务院的战略决策，似乎把原本属中、新两国交易所之争的股指期货问题，上升到了政治的高度。

A股股指期货之争，已经涉及到中国整个金融市场改革，甚至经济发展的大局，其中还涉及到香港与新加坡亚洲金融中心之争（另文详述），而在经济和法律手段，都无法解决的情况下，可能会由两国相关部门出面协商解决，从而演变成为一个政治问题。

众所周知，金期所是金融衍生品市场的专门交易场所，而金融衍生品能否取得成功，是决定中国金融改革成败的重要因素之一，如：涉及资本市场的股指期货、股票期货、股票期权等，与货币市场相关的利率期货、期权、国债期货、货币期货、期权等，任何一个品种，未来都可能涉及到数十亿乃至数百、数千亿美元的交易金额，并将对相关标的物——利率、汇率、股指造成冲击，因此，金融衍生品的主导权，能否为我国掌控至关重要，甚至可以说不容有失。

而股指期货作为金期所率先推出的一个品种，肩负着中央政府对金融改革发展的厚望，必须一炮打响。这不仅是因为股指期货作为金融衍生品的首粒试金石，其成败对后续品种的示范意义极大，更因为其本身具有的做空功能，对A股的定价作用巨大，一旦失去主导权，必将对A股的健康运行产生不良影响。

而之所以金期所首先推出股指期货（而不是国债期货）有三方面原因：一是因为有良好的市场基础（中国股市需要做空机制化解投资风险），二是股市自身形成定价机制的迫切需要，第三，就是新交所抢夺A股指数资源的“倒逼”因素了。

也就是说，如果没有新交所9月5日抢先推出A股股指期货，按照中央和管理层的原定计划，金期所以及沪深300股指期货，是不会这么快就推出的。也正因为这样，中方对A50股指期货才会“寸步不让”，上证信息、深证信息才会“突然”发难，并坚决和新华富时把官司打到底。

股指期货之争目前虽仍停留在中新交易所之间，但其背后代表的是两国的经济乃至政治利益，在经济和法律手段，都无法解决的情况下，或者会由两国相关部门出面协商解决，并最终可能出现一个双方互相妥协的结果。

管理层为何一直“按兵不动”？

奇怪的是，既然股指期货之争，很可能会演变成为一个政治问题，为何管理层一直“按兵不动”呢？毕竟，从公开信息来看，2005年2月，新华富时就与新交所签订了一个合作开发A50股指期货的授权协议，但2005年12月，上证信息仍和新华富时签订了<证券信息许可使用合同>。没有管理层此前的“默许”，新华富时走不到今天。

退一万步讲，即使管理层当时不知情，但2006年1月，新华富时和新交所签定协议，定于9月推出新华富时中国A50股指期货，经媒体反复炒作，管理层绝对不可能不知道了。但从1月至7月，管理层及旗下的沪深证交所，均未出面制止新华富时的行为，也没有及早诉诸于法律，就有一点问题了。

一直到7月24日，新交所正式宣布，将于9月5日上市新华富时A50股指期货合约。媒体对其大肆渲染，并把它对A股市场定价权的威胁进一步放大，管理层这才“慌了手脚”。不仅上证信息和深证信息发出律师函给新华富时，要求停止违约行为，在遭到拒绝后，还把新华富时告上法庭。

而管理层之所以一直“按兵不动”，可能有以下几方面原因：

一，思想不够重视。由于此前我国股指期货计划“遥遥无期”，管理层对于新交所先推A股股指期货带来的负面影响，认识和警惕性不够；甚至不排除认为，新交所先推A股股指期货，便于我国的QFII进行套期保值，有利于QFII的引进工作（《上证报》曾经指出，国内监管层也对“A50问题”展开过一番争论）；

二，判断出现失误。管理层有可能认为，A50股指期货的标的物仅仅只有50支股票，其影响范围和作用力有限，对我国股市的整体影响较小，因此，不对新华富时加以干涉。

三，给新华富时“面子”。据了解，新华富时是新华社旗下控股企业新华财经成立的合资公司，并通过新华财经获得新华社提供的20+10年的排他性合同，专门给其提供财经信息服务，或许正是这一因素，使管理层认为都是“关门一家亲”，而对新华富时“大开绿灯”。

四，设下的“圈套”。管理层或者正是认为，法律诉讼胜券在握（目前来看，上证信息胜诉可能性极大），故意不加以制止，希望给最赋攻击性的新交所一个教训，使其不敢染指我国金期所以后推出的金融衍生品。

需要指出的是，以上只是推测，但管理层态度发生“一百八十度的大转弯”，却是客观的事实，难道真像有人指出的，是中央政府高层的强力干涉，才“迫使”管理层对A50股指期货进行制止？

PS：上述排他性合作合同是指，新华社在20+10年之内，不能跟任何人签定财经信息服务合同，只能对新华财经独家提供财经信息服务，这就使得新华财经的信息具有垄断性特征。

保卫股指期货同时也在保卫香港的利益！

从另一个角度看，香港和新加坡对于亚洲金融中心地位的争夺，增大了股指期货之争上升到政治高度的可能性。而中央政府在这场竞争当中支持香港是勿庸置疑的。

事实上，我国即将推出的金融衍生品市场十分庞大（有可能达到50万亿美元），中央政府宁可把从中赚钱的机会给香港，也不大可能让给新加坡，也正因为此，香港联交所去年推出的，同样为新华富时公司编制的，新华富时A25指数期货，就没有被追究责任。国资委鼓励央企到香港“A+H”发行，而不是到新加坡去发行，也是基于同样的道理。

从目前来看，除日本东京这一世界金融中心之外，其他可以称作亚洲金融中心的城市，就是原来“亚洲四小龙”中的“三小龙”：香港、新加坡、汉城，而三者之中，香港与新加坡的实力最强。因此，香港与新加坡关于亚洲金融中心地位的竞争，也最为激烈。面对“最具攻击性”的新交所，中央方面给予香港支持是必然的。

新加坡抢先推出A股股指期货，无疑可以吸引大量的QFII在新交所进行套期保值，从而对A股定价权造成威胁。此外，由于香港已于2005年5月23日推出新华富时A25股指期货，新交所的这个举动，无疑也对香港造成了压力，进而冲击其亚洲金融中心的地位。因此，从某种角度来说，保护了A股股指期货，也维护了香港亚洲金融中心的地位。

而中央方面力挺股指期货的另一重要原因，就是对香港政治稳定的考虑。由于曾荫权任香港特首的任期，将于2007年6月30日结束，界时又要选举新一任特首，因此，2007—2008年香港的政治形势稳定就尤为重要，而要想维护政治稳定，必须首先保持经济的稳定，而对于一直要打造国际金融中心的香港，金融稳定更是首当其冲。

中国对东南亚的战略地位非常重视，中国和新加坡之间的关系也一直良好，因此，两国相关部门出面进行协商，相互妥协的可能性极大。毕竟，新交所此前对其它国家指数资源的掠夺，从来没有因为法律诉讼而中断过（最多只是交易量受到影响），而妥协的结果，很可能就是，中、港、新三地都可以交易A股股指期货，但交易对象、资金来源、交易时间等方面，有可能进行相应调整。

管理层背不起股指期货失败的责任！

或许正是因为，股指期货肩负的“政治任务”，使这一金融衍生品的“头炮”，一旦“打哑”、或者失败，其责任无论是证监会，还是央行、银监会都承担不起。但博览分析员认为，沪深300股指期货成功与否，最终还得靠“实力说话”（包括A50股指期货交易量和国内的谁大谁小）。

之所以说股指期货是管理层承担不起的责任，是因为，未来的金融衍生品市场规模是惊人的，甚至有可能达到50万亿美元的市场份额，其背后的经济利益是十分庞大的，而一旦被新交所抢先推出获得成功，对于其后推出的衍生品交易不仅会造成心理上的阴影，新交所很可能会变本加厉，进一步抢夺中国的衍生品资源，使我国蒙受巨大的经济损失。

从货币市场来看，无论是汇率改革还是利率改革，都离不开市场化这一大目标，但市场化改革的重要途径，就是通过金融衍生品这一工具来实现。如利率市场化要靠国债期货、利率期货、期权来实现，汇率市场化则要靠人民币期货、期权，以及外币期货、期权交易来完成。而银行应对对外开放，也少不了金融创新业务的支持。从某种程度上说，原本最急迫要推出金融衍生品的，倒不是中国证监会，而是央行和银监会。

而对于资本市场而言，形成定价机制、寻找价值中枢，无疑是证监会当前的一个重要工作目标，而以股指期货为代表的做空机制，无疑是有助于解决此前单边市的“价格泡沫”，平抑市场过大的价格波动的。但更重要的，还在于股指期货的成功，能为其后推出的股票期货、期权，打下良好的基础。

但无论如何，在当前的中国，金融衍生品市场对于货币市场改革的意义更为重大，而股指期货率先推出，既是因为市场基础较好，容易取得成功，更是新交所在外面“倒逼”的结果，此前先上国债期货的呼声之高，就可证明这一点。

因此，从某种角度来说，证监会力推的股指期货，也是在为央行、银监会“投石问路”，而这场与新交所的A股股指期货之争，却是“只许成功、不许失败”的，否则，不仅证监会背不起导致金融改革失败的罪名，就连央行、银监会也同样难以完成既定任务。或许正是在这一强大压力之下，管理层才会对新华富时“前恭后倨”，毕竟，谁也不能承担股指期货主导权丧失的责任！

金银岛岛主

股指期货交易规则及合约细则一览


中国金融期货交易所（下称金期所）有关股指期货的制度框架：“一规则”与“九细则”，“一规则”指股指期货交易规则，“九细则”包括交易细则、结算细则、风险控制细则和套期保值细则等。而日前金期所又颁布了，沪深300股指期货合约细则，以及结算会员出入金细则，为首个股指期货合约的推出奠定了基础。

分层结算  担保金最低1000万

金期所采用结算会员、交易会员分层结算模式，交易所只对结算会员结算，结算会员再对交易会员结算，结算会员收取交易会员的结算佣金，负责对交易会员的结算和风险管理。交易结算会员的基础担保金最低为1000万元人民币，全面结算会员的基础担保金最低为2000万元人民币，特别结算会员的基础担保金最低为5000万元人民币。

结算会员“分类监管”

交易会员主要是中小型期货公司，拟要求注册资本金为3000万元。结算会员包括：交易结算会员，可以为自己和所代理的客户进行结算，主要是大型期货公司，拟要求注册资本金为5000万元；全面结算会员，可以为自己、所代理的客户以及非结算会员进行结算，主要是大型期货公司，拟要求注册资本金为1亿元；专门结算会员，只能为非结算会员进行结算，主要是商业银行分支机构，拟要求注册资本金为2亿元。

会员结算“联保机制”

会员结算担保金联保制度是指，当个别结算会员出现违约时，在动用完该违约结算会员缴纳的结算担保金之后，可要求其他会员的结算担保金要按比例共同承担该会员的履约责任。

采用现金交割方式

在结算交割上，股指期货合约采用现金交割方式。最后交易日与最后结算日设于月中。股指期货最后结算价为最后交易日标的指数每五分钟取样的算术平均价。在股指期货合约最后交易日闭市后，了结所有未平仓合约，交易所以最后结算价为基准，划付持仓双方的交割盈亏。

每月第三个周五是最后交易日

沪深300股指期货仿真模拟交易中的最后交易日是每个月的第三个周五，基本上落在每个月15到22号期间。在最初的设计中，最后交易日为每个月的最后一个交易日，但为了避开现货的一些特别的时点，比如在股市上存在假日效应以及财务效应等，而将最后交易日提前。

交割结算价：最后交易日下午现货平均指数

沪深300股指期货合约到期以后交割结算价，为最后交易日现货指数在下午盘1点到3点所有指数的上市平均价。

“早开晚收”交易四个月合约

股指期货合约标的为沪深300指数，合约交易时间为上午9∶15至11∶30，下午13∶00到15∶15。合约月份为从交易当月起的连续两月的近月合约及后续两个季月的合约，假如12月开始推出沪深300股指期货合约，则将交易IF0612（06年12月）、IF0701、IF0703和IF0706四个月合约。

最小变动0.1点  乘数300元

沪深300股指期货合约内容规定，每点乘数由征求意见稿的100元直接提高至300元，而最小波动单位也由此前的0.5个指数点，下降到0.1点。

每次下单最多500手

交易指令的每次最小下单数量为1手，沪深300指数期货合约的市价、限价、止损指令的每次最大下单数量为500手。此外，还规定了限仓制度：自然人持仓限额为1000手，法人持仓限额为5000手；当某一月份合约市场总持仓量超过20万手(单边)时，结算会员该合约持仓总量不得超过总量的25%。

有市价、止损指令

金期所设计了丰富的交易指令，包括市价指令、限价指令、止损指令和取消指令等指令类型。而现在期货公司交易系统只有限价和取消两种指令。

最低交易保证金比例8%

股指期货最低交易保证金比例定为8%。而当某一合约在某一交易日（该交易日称为D1交易日，之后为D2、D3交易日）出现单边市，则D1交易日交易保证金为15%，收取比例已高于15%的按原比例收取；D2交易日的涨跌停板为15%。

涨跌停板10%  引进交易熔断机制

股指期货合约的熔断价格为上一交易日结算价的正负6%，涨跌停板为上一交易日结算价的正负10%，最后交易日不设涨跌停板。若开盘后申报价触及前一交易日结算价正负6%且持续一分钟，自动启动熔断机制。在随后连续10分钟内，该合约卖买报价限制在前一交易日结算价正负6%之内，再继续撮合成交。10分钟后，正负10%停板生效。

每日结算价为最后一小时加权平均价

据悉，股指期货将采取与商品期货不同的每日结算价格计算办法（每日结算价是每天结算后划拨投资者盈亏的基准价格）。每日结算价规定为当天最后一小时成交量的加权平均价（当前商品期货市场，每日结算价为全天成交价的加权平均价）。如果当日无成交，规定以该合约上日结算价加上“距到期月最近且当日有成交的合约的当日结算价和昨日结算价之差”。

开市前半小时至收市可存取款

结算会员出入金细则规定，金期所出入金（保证金存入和取出）受理时间为，当日开市前半小时至交易收市止，将受理会员当日的出入金划转申请。在当日交易结束后提出出入金划转申请的，均安排在下一交易日办理。

“强行平仓”：会员、金期所各施其责

每天上午节由会员自平，上午节后由金期所强平。当某结算会员的代理账户出现违约时，金期所会冻结自营会员开仓权限，然后把自营会员的多余结算准备金移入代理账户。如果仍然不足于弥补亏损，则强平其自营账户，所释放的资金来补足代理账户亏损。如果不足，则强平代理账户持仓，直到账户保证金余额为正。