股权分置改革最终是个“多赢”的结果。但是，随着股权分置改革的全面推进，来自扩容的压力将逐步增加。后期股改公司的投资机会将会来自“对价预期”与“价值挖掘”的结合。
股改的价值创造
1、股权分置改革与上市公司治理
中国证券市场自成立初期，对于公司治理问题即投资者利益保护问题可以说是相当的漠视。这种漠视既表现在二级市场上，机构、黑庄利用信息和资金优势操控股价从而掠夺中小投资者利益，又表现在上市公司通过恶意融资、转移资产、盲目投资等方式掠夺和侵占中小投资者利益。
股权分置问题是中国上市公司特有的公司治理现象，这种特有的同股不同权、同股不同价的行为导致了持有非流通股的大股东与持有流通股的中小股东目标函数的差异。大股东的目标是追求每股净资产的最大化，于是乎恶意融资必然盛行，而中小股东追求的是流通股股价的最大化。因此，从这个意义上说，解决股权分置从而使各类股东的目标函数统一到改善公司基本面，从而提高公司股价，对A股市场长期健康发展的意义不言而喻。
2、股权分置改革中多方博弈的价值创造
解决股权分置能够创造价值是股权分置改革顺利进行的前提，全流通后的股价决定了价值创造的多少，而对价方案则决定了流通股和非流通股股东的利益分配。在流通股股东和非流通股股东都是理性的简单假设条件下，我们很容易证明以上结论。
对于流通股东和非流通股东来说，虽然在支付对价时双方的利益存在分歧，但可以肯定的是双方对全流通后的股价目标是一致的（部分股改公司大股东作出了维护股价的承诺）。另外，参与股改博弈的不只是原有的股东，还有需求潜力巨大的场外资金。对于股改必然创造价值以及流通股东和非流通股东愿意稳定和提升股价的预期使得他们做出的理性反映就是参与股改。
政府部门是股权分置改革的规则制定者，也是股改的最大推动者。在股改这场只许成功不许失败，“开弓没有回头箭”的战役中，政府部门表现出来的勇气和决心令人敬佩，而各部门之间的协调和统一也是历来罕见。
市场各方共同努力使得股权分置改革得以顺利的进行，上证指数在短短20个交易日就上涨了20％，如果考虑到G股公司虚减指数的现象，则股指实际涨幅更高。股改的价值创造得到了市场的充分印证。
股改的“财富神话”
1、股权分置改革进程与A股市场走势
虽然在股权分置改革初期，由于投资者过度看重了股权分置改革所带来的扩容压力，而忽视了其带来的上市公司治理结构的改善和质量的提高，以及上市公司估值压力的大幅度缓解，A股市场以跌破1000点，创出八年多来的新低迎接股改的到来。然而随着股权分置改革的不断推进，上市公司、投资者、证券公司、监管部门对于股改的积极性大大提高，加上A股尤其是蓝筹股定价水平偏低等因素，近期市场大幅反弹表明市场各方对股改的正面预期逐步强化。
2、“财富效应”引领资金大量涌入
伴随股改的全面推进和股市的上涨，股市的“财富效应”凸现，场外资金纷纷入场。从沪、深两市的成交量来看，在“红色”八月，上海市场的成交量创出了历史新高，而深圳市场的成交量则是历史第三。从成交金额来看，八月份上海和深圳市场都创出了年内新高。
3、“寻宝游戏”与“赚钱效应”
股权分置改革的价值创造在某些个股上表现的尤为突出，有股改概念的上海本地股、ST股等短期内涨幅惊人，吸引了大量的市场人气，创造了一个又一个财富神话，市场一度流行寻找股改预期股的“寻宝游戏”。据我们统计，从2005年4月29日开始到2005年9月14日，在全部1339家上市公司中共有1059家公司股价出现上涨，其中涨幅最大的公司为ST丰华，区间涨幅为103.15％，而同期上证指数仅仅上涨了5.01％。
股权分置改革的价值创造不仅体现在A股市场的上涨以及针对某些有股改预期概念股的炒作上，试点股本身的价值创造也非常的明显。试点股的“赚钱效应”刺激了“寻宝游戏”，而“寻宝游戏”则进一步增强了试点股的“赚钱效应”。
股改背景下A股市场定价水平的再审视
股权分置问题解决的最终结果之一就是A股的可全流通，全流通后对A股上市公司股权的估值将变得更加准确。就定价机制而言，与国际日益接轨的中国证券市场采用成熟市场国际估值标尺对A股进行定价变得非常适用，采用国际定价机制将成为必然。
遵循上面的定价思路，我们对A股市场整体与国际市场的估值情况进行了比较。 我们看到目前A股市场的整体估值水平比香港市场要高，而上证180指数、沪深300指数的估值水则与香港市场基本相当，上证50指数则存在较明显的低估。如果考虑到A股市场20％－30％的含权预期，则A股市场仍有一定的上升空间，而上证180指数、沪深300指数以及上证50指数的上升空间还相当的大。由于这三个指数所包含的公司是A股市场赢利能力最强、流动性最好、最具代表性的公司，这些蓝筹股公司的价值回归有着内在的驱动力，而它们的价值回归将是A股市场定价水平提升的最大推动力。
后股权分置时代的“隐忧”
1、后期股改的复杂性
股权分置改革到目前为止进行的相当顺利，但是我们也要充分估量改革进程中可能出现的问题，毕竟一千多家公司所面临的情况各不相同，特别是股权分置改革后期，绩差公司、对价支付能力弱的公司、含H股、B股的公司的情况会相当复杂。对于含H股、B股的公司，要充分考虑法律方面的障碍，对于绩差公司和对价支付能力弱的公司，尽管证监会鼓励其通过重组或注入优质资产的方式支付对价，但相应的监管措施应当更为严格。
2、G股公司再融资
证监会的多位领导曾经表示，对于完成股权分置改革的公司将优先安排再融资，随着第一、二批试点公司顺利完成试点，它们的再融资已经是迫在眉睫。
3、G股公司即期扩容
按照10送3的平均对价水平估算，到股改完毕，在不考虑其他因素的情况下，A股流通股份将增加30%左右，虽然股改时这部分流通股不涉及资金供求，但后期股市的上涨必然需要更多的资金推动，如果股市下跌，对市场的冲击力也会更大。
4、G股公司全流通
根据股权分置改革方案的规定，G股公司的非流通股大多将在一年以后陆续实现可流通。而由于A股市场非流通股总数是流通股总数的2倍，因此G股全流通所带来的市场压力不可小视。
5、新老划断
五部委联合下发的指导意见明确提出根据股权分置改革进程和市场整体情况择机实行新老划断。而又有消息称，全流通IPO实施细则很可能在年底颁布，新老划断为期不远。
6、宏观经济与上市公司基本面
面对日益高企的油价和不断增加的贸易摩擦，中国的宏观经济仍然面临相当大的不确定因素，宏观经济何时见底目前仍有争论。股权分置改革确实使得上市公司治理结构得到改善，但是股权分置改革只是万里长征的第一步，股权分置改革到底能不能全面提升上市公司治理水平，从而彻底改善上市公司业绩还是个大大的问号。
后股权分置时代市场运行趋势与投资机会
总体而言，股权分置改革仍会在较长时间内成为市场的投资主题之一，但是投资机会将会来自“对价预期”与“价值挖掘”的结合。考虑到蓝筹股公司的对价水平尚未充分反映其对价因素，我们相信蓝筹股后市必然会有良好的表现，价值投资仍将是市场主流的投资理念。
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发表于 2005-9-17 09:56
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