KKR的故事很有点传奇色彩，其在一系列令人眼花缭乱的收购战中，翻手为云，覆手为雨，以小钱并购那些经营不善的企业，与管理层合作，经过重组与打扮，捞取了令人咋舌的丰厚利润，在某种意义上而言，其开了MBO的先河
RJR：世纪大收购的悲喜剧
让KKR公司变得大名鼎鼎的是上世纪80年代末的“世纪大收购”。1988年10月19日，由“香烟大王”RJR与“食品大王”NABISCO合并而成的雷诺—纳贝斯克公司董事长约翰逊在投资银行的支持下，以每股75美元的价格收购自己的公司，而当日公司股价是53美元。约翰逊的出价看似溢价，一些股东对此却并不满意。不久，华尔街的“收购之王”KKR公司加入雷诺—纳贝斯克公司RJR争斗战，经过6个星期的激战，最后KKR一方获胜，收购价是每股109美元，总金额250亿美元，创下了当时的世界纪录。约翰逊也没吃大亏，他的退休金是5300万美元。
这次收购的签约日是1989年2月9日，超过200名律师和银行家与会，大通和花旗等银团提供了145亿美元的LBO贷款，而当时联邦银行收支系统最高交割额不能超过10亿美元，所以这笔交易要分多次汇款，可想事情的发展是多么令人惊奇。而且，虽然收购价格是250亿美元，但整笔交易的费用达320亿美元，其中以垃圾证券支持杠杆收购出了名的德崇公司收费2亿多美元，美林公司1亿多美元，银团的融资费3亿多美元，而KKR本身的各项收费达10亿美元。花钱如流水的一个例子是，为了到反托拉斯委员会送审文件，就包了一架波音DC9飞机。
除了银团贷款的145亿美元外，德崇和美林还提供50亿美元的过渡性贷款，等待发行债券来偿还。KKR本身提供了20亿美元（其中15亿美元还是股本），另外提供41亿美元作优先股、18亿美元作可转债券以及接收RJR所欠的48亿美元外债。
RJR的收购大战类似于2000年初的华纳和美国在线的合并案，都以奢侈的盛宴结束了两个时代。RJR收购战结束的同年10月，美国等地出现了世界性股灾，接着是以德崇破产、垃圾证券大王米尔肯等人被捕为标志的1980年代美国LBO大收购狂潮的崩溃。
KKR尽管逃过一劫，可由于它在这次世纪大收购中所扮演的重要角色，也使它声誉大损。尤其是当年两位《华尔街日报》记者所写的畅销书《门口的野蛮人》，让公众对KKR的印象多是负面的。
10多年过去了，我们透过喧哗和骚动的迷雾，会发现KKR的许多做法早已成为今日企业收购的主流，有些收购案例已成为经典，甚至被中国的MBO实践所借鉴。而RJR只不过是KKR众多案子中的一例罢了，而且并不典型。
KKR的由来
乍一看，KKR像是三K党，有点神秘莫测。其实，KKR是Kohlberg，Kravis 和Roberts三个人的缩写。科尔伯特（Kohlberg）在三人中最为年长，他早在上世纪60年代便开始从事收购交易。当时，已有了包括现代杠杆收购（LBO）的一些特征的“鞋带收购”（Bootstraps）技术，它主要涉及二战后资产从几十万美元到几百万美元的英美小企业。投资者收购目标公司股权通常把它们转变为私人公司，在交易中尽可能少地投入买方自己的钱，所以最好是寻找有高现金流特征的公司。所谓“鞋带收购”，就是要像“鞋带”那样把公司从债务中拉出来，使其更富有效率。而科尔伯特的创举是将目标公司的管理层也拉入“鞋带收购”，成为金融收购者的合伙人。
科尔伯特的第一笔杠杆收购业务发生在1965年夏天，他很幸运地遇见了牙科产品制造厂老板斯特恩，已是72岁的斯特恩由于子女对家族事业不感兴趣，便想把公司股权变现，但又担心买主把公司给毁了。科尔伯特经过一番思考后，提出将公司作价950万美元卖给斯特恩和一小群外部投资者，后者只投入了150万美元，剩余部分全是借款。8个月后，公司公开募股，原始股仅2.5美元，IPO价已是11.75美元。经过持有股份的新公司管理层的努力，4年后，公司以8倍于原始成本的价格出售。
科尔伯特照此模式又进行了多笔小规模的杠杆收购。1969年，科尔伯特雇佣了年轻的罗伯茨（Roberts），第二年罗伯茨又把仅比他小一岁的克拉维斯（Kravis）拉了进来，于是，这个杠杆收购“三人帮”成立。
“三人帮”的行为在他们所在的华尔街投行贝尔·斯特恩斯（Bear Stearns）中并不吃香，按科尔伯特的说法，贝尔公司奉行的主流交易模式是“长期投资便是隔夜投资”。而“三人帮”的经营模式是，收购公司，让经理们与他们一起投资，让他们发挥治理公司的作用，在5-7年的时间里是投资者，最后，他们卖掉股份，实现资本增值。
1976年，科尔伯特、罗伯茨和克拉维斯三人离开了贝尔公司，建立了KKR公司。经过多年的经验积累，他们形成了一些KKR式收购的原则： 第一，目标公司必须有好的现金流特征，即现金流必须稳定，至少是可以预测的；第二，目标公司必须有3-5年的时间里大幅度降低债务水平从而提高股权价值的显而易见的潜力；第三，目标公司有一位好的CEO或者至少有这样一位人选；第四，收购建议必须被目标公司的董事会接受（没有硬性“袭击”），必须说服经理们入股。
虽然杠杆收购没有固定的融资模式，KKR还是形成了一个基本框架，用大约10%—20%的股权资金和80%—90%的债务资金收购公司。股权资产主要来自于KKR筹措的基金，KKR对每个项目进行1%的股权投资，却要拿走20%的利润。在债务资本中，优先级银行债务的偿还期限必须较短（5年），而次级债务一般期限较长。典型的KKR收购方案要求公司在5-7年里偿还收购时发生的债务。
在KKR的前三年交易记录中，共有六次收购，1977年三笔，1978年没生意，1979年又是三笔。KKR喜欢把这些交易安排称为“管理层收购”（Management Buy Outs，缩写为MBO），而不是在70年代后期出现的“杠杆收购”（Leveraged Buy Outs，缩写为LBO），因为KKR十分在意目标公司的管理团队的作用。例如1977年4月收购的A.J.Industries是一家摇摇欲坠的联合型大企业，但它有一个关键的核心业务，更具备一位执著的首席执行官Raymond O'Keefe。O'Keefe抓住了KKR赋予他的自主权，拼命工作，仅用了两年的时间就重整了公司，赚下了足够多的资金偿还债务。KKR的第三笔业务是收购USNR，1977年，经营煤矿石的USNR处于行业周期性的底部，股票跌到面值以下，公司董事会决定把它卖出去，引来大批买主，KKR以每股8.25美元的价格中标，远高于公司股票交易价5.6美元。在拥有20%股权的公司管理层的努力下，USNR业务蒸蒸日上，7年后，公司为KKR合伙人原始股权投资创造的回报以复利计算达到40％的年收益率。
KKR经常说要给一个新公司5-7年的观察时间，而他们自己的成功也是大约用了6年。1980年KKR做了一笔小生意后，1981年终于完成了六笔生意，这引来媒体对这家小公司的大量报道，在同一年中，美国也出现了近100起的杠杆交易。1982年美国经济严重衰退，但杠杆收购交易量上升到164起，而这一年的大新闻是美国前财政部长西蒙的企业用八千万美元收购了一家公司，但西蒙只出了一百万美元资金。16个月后，这家公司上市，西蒙的投资增值到七千万美元。1983年，美国又完成了230起收购，总融资达45亿美元，从那时开始直至第一次大收购浪潮于1990年结束，年平均杠杆收购数量为300多起。
1983年，KKR声称给他们的投资者每年赢得62.7%的利润。KKR更是名利双收，他们的20%的股本当然发了大财，被人视作华尔街杠杆购并领袖。
能共患难不能共富贵可能是人性的一部分，就在这时，KKR的三位领导人之间的关系出现了裂痕。应该说，开始的时候，科尔伯特是克拉维斯和罗伯茨的导师，类似于格雷厄姆和巴菲特的关系。在贝尔公司时，科尔伯特也经常庇护罗伯茨尤其是个性激进的克拉维斯。但到了KKR时代，羽翼丰满的克拉维斯与科尔伯特先是在个性上发生了冲突，科尔伯特与格雷厄姆极为相似，都老派而朴素，而克拉维斯喜欢豪华的宴会和社交，离了婚的他开始与后来的妻子、漂亮时尚的女设计师卡罗琳·罗姆接触，成为社会新闻的焦点。从照片上看，身高只有5英尺6英寸的克拉维斯的个子比妻子矮了三英寸，确实不那么般配，最终两人还是离了婚。
1984年春夏，科尔伯特动了脑瘤手术，不得不离开公司一段日子。KKR在克拉维斯和罗伯茨的带领下，业务照样突飞猛进。科尔伯特回来后，罗伯茨站在了克拉维斯一边，双方的冲突已不是性格和生活方式的摩擦，而涉及到金钱和权力。公司刚建立时，科尔伯特分得利润的40%，另外两人各得30%，出了大力的表兄弟俩觉得这不公平。另外，公司的纲领原本规定三人中间实现多数裁定原则，科尔伯特现在要求全体一致裁定，让他对公司的主要决策拥有否决权。
结果是科尔伯特出局，与他的儿子詹姆斯等人成立了科尔伯特公司，集中于中小型和非常友好的企业购并交易。科尔伯特不赞成克拉维斯将原有的KKR善意购并原则改变成可以敌意购并。从今天来看，科尔伯特是有点保守，但在当时，科尔伯特自有他的先见之明，因为KKR很快受到美国全社会的谴责，在整个80年代变得“臭名昭著”。
这儿再补充一句，科尔伯特在1984年夏天把儿子带入KKR公司，也是罗伯茨和克拉维斯不满他的原因之一，他们认为KKR不应成为半家族公司。
不管怎么说，科尔伯特的离开并没有让KKR在业务能力上有多少损失，克拉维斯和罗伯茨倒是配合默契，两人性格一动一静，克拉维斯喜欢社交，成为公司的代言人，而罗伯茨更像个隐士，喜欢家居生活。在思维方式上，罗伯茨更富有分析力，克拉维斯相信直觉。在生意上，罗伯茨擅长于设计复杂的金融结构，克拉维斯更多地跟经理们和金融机构一起工作。
最有意思的是，两个人的办公室一个在纽约，一个在加利福尼亚，一般这种不容易沟通的双总部非常容易导致公司文化的不和谐乃至分裂，但两人却相互尊重和妥协，总能把矛盾化为无形。
几近完美的劲霸电池收购
与成绩平平的RJR世纪大收购相比，仅比它早发生半年的劲霸电池（Duracell）收购却是KKR最成功的案子。
在收购前，劲霸电池的业务和管理层都非常不错，但它仅是食品加工巨头克拉福特的一个事业部，而且规模太小，与总公司业务风马牛不相及。
当39岁的劲霸CEO鲍伯·坎德得知克拉福特要将公司卖给柯达和吉列等战略性买主，他匆忙飞往纽约，向KKR等金融性买家咨询MBO的可能性。
经过众多买家5个月的角逐， KKR1988年5月得到了劲霸电池。当时的分析普遍认为劲霸总值超不过12亿美元，但KKR出价18亿美元，至少高出竞争对手5亿美元，震惊了业界。KKR的方案也十分有利于劲霸的管理层，公司的35位经理共投入630万美元购买股份（其中鲍伯·坎德投入100万美元），而KKR给每一股分配5份股票期权，这让他们拥有公司9.85%的股权。这大大出乎管理层的意料。
劲霸的管理层没有辜负KKR的期望，买断后的第一年现金流就提高了50%，以后每年以17%的速度增长。如此高速增长的现金流当然是好事，因为它便于偿还债务，但KKR并没有阻拦经理们扩张企业的冲劲。KKR把CEO坎德的资本投资权限从收购前的25万美元提高到500万美元的水平，同时把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。
1991年5月，劲霸的3450万股票公开上市，IPO价格是15美元，KKR销售了它投在公司的3.5亿美元资本金的股票。1993年和1995年，劲霸又进行了二次配售股票，加上两年分红，KKR在1996的投资收益达13亿美元，并将收购劲霸时借贷的6亿美元债务偿清。
1996年9月，KKR把劲霸卖给了吉列公司，每一股劲霸股票可得到1.8股吉列股票，总价值相当于72亿美元。交易结束时，KKR仍拥有劲霸34%的股权。
期间一个有趣的插曲是，吉列的董事巴菲特不同意支付KKR的谈判交易费2000万美元，只愿出价800万美元，因为KKR只需向两家投行支付费用。KKR则威胁道，如果得不到2000万美元，交易就作罢。最终其如愿以偿。
1998年2月，KKR公司将2000万股票以10亿美元价格出售，到2000年9月，KKR仍拥有价值15亿美元的5100万股吉列股票。到此时为止，KKR及周围的投资商得到了23亿美元现金和15亿美元股票。
劲霸的管理层也赚了大钱，到1996年劲霸再出售时，当年的35名经理的持股价值翻了11倍。劲霸的坎德早在1994年底就自动退休了，靠着丰厚的回报，到酿酒业去进行第二次创业了。
《大手笔》的作者麦克尔·克雷格精选了美国历史上50起顶级并购的交易，其中至少有六起与KKR公司有关。
KKR收购西夫纬连锁超市也是影响力巨大的案子，所谓“影响力巨大”缘自它在1990年5月6日的《华尔街日报》上被曝光，记者苏珊·法璐迪生动地揭露了西夫纬被收购四年后员工们所遭受的苦难，因此获得普利策奖。此案也成为讨论效率和公平孰先孰后的商学院案例。
这让KKR和西夫纬管理层大触霉头，他们刚刚对公司的10％股份进行了成功的IPO，收入是原始股投资价值的4.5倍，如果我们考虑这是一起价值41亿美元，杠杆比率高达94%的交易，利润确实十分惊人。
20世纪80年代中期，美国食品连锁店成为大企业兼并的受宠对象，原因是收购者从连锁店高额的人力资本和经常资本的投入中看到大幅削减成本的机会，而连锁店又很容易被分割出售。
西夫纬就是一个理想的猎物，它拥有遍及美国本土29个州以及欧洲、中美洲和中东等地的2300多家连锁店。1986年，由哈福特家族控制的达特集团购买了1.45亿美元的西夫纬股票，提出以每股64美元购买公司的6110万股股票，而西夫纬深知哈福特家族并非善辈，赶紧请KKR作“白武士”救助。1986年7月下旬，KKR以每股69美元的价格买下整个公司，交易额达41亿美元。其中，KKR的管理人员只筹集了150万美元，却按他们与投资者达成的惯例，拥有了被杠杆收购公司20%的股权。
西夫纬在1990年重新上市，但KKR公司并没有出售其股票。只是在此之前，通过销售不属于西夫纬连锁店的资产以及在欧洲的业务部门共得到了24亿美元，超过估价的40％。
KKR的耐心在90年代后期得到了回报。他们在1996年至1999年二级市场销售中，出售了50亿美元的西夫纬股票，但仍然持有20亿美元的股票（截止到2000年8月，西夫纬总资产超过了240亿美元）。
这起经济意义上的“成功”交易却让KKR在声誉上遇到了重大损失，他们从此保持低调。但在1998年，两位哈佛大学博士写了一本《新金融资本家》（2000年12月上海财大出版社有简体本），为KKR在西夫纬的行为辩解。例如，西夫纬的工资水平从1980年高于行业平均水平的13%上升至1985年高于行业平均水平33%多。“在一个利润率只有1%左右、劳动力成本一般为非商品经营费用的三分之二的行业中，这是个十分糟糕的信号”。唯其如此，员工的待遇遭“宰割”不可避免。
赚得很舒服的美国保险公司收购
KKR特别顺利的案子并不多，1992年的美国再保险公司可能是最有名的一例，这也是KKR在90年代的第一笔交易。当时，美国再保险市场很不景气，安泰公司担心其将近25亿美元的不良贷款到1992年会增加到35亿美元，急于和KKR做一笔现金交易。结果，KKR捞了一个大便宜，他们以14亿美元从安泰手中收购了美国再保险公司，只支付了公司1991年收入的10倍金额。14亿美元中，除了KKR筹资3亿美元资本外，其余通过银行贷款和垃圾债券组合完成交易。
可能是安泰公司太急于脱身了，他们还同意为美国再保险公司的可能损失担保，除了已有的21亿美元保险损失理赔准备金外，安泰还可以再增加80%。几个月后，安泰果然又不得不多给KKR10亿美元。
在1992年11月，也就是该笔交易仅仅完成的两个月后，KKR将美国再保险上市。也就在这时，美国刚遭受了“安德烈”飓风袭击，再保险市场否极泰来，IPO价格从28美元上涨到31美元（KKR的原始股价才9美元），并很快升至37美元。
1996年8月，德国慕尼黑再保险公司以33亿美元收购未出售的美国再保险股票，KKR及其合伙人得到近20亿美元，不到四年获得了7倍的投资收益。
这次KKR被人占了便宜
KKR也有被别人占便宜的时候。
贝亚特里斯是一家著名的大型食品联合企业，但其CEO詹姆士·达特却倒行逆施，让公司的股票在80年代初的牛市中一直不景气。1985年8月，达特忽然被董事会解职。这时，KKR插手进来，同意为贝亚特里斯每股支付40美元现金和10美元的KKR股票，或者直接出资62亿美元收购，并负担其原有的20亿美元债务。
尽管贝亚特里斯的资产结构相当复杂，KKR在2个月内就将其清理成：第一，从投资商那里筹集4亿美元作为资本金；第二，发行8亿美元的特别优先股；第三，3.2亿美元的银行债务；第四，25亿美元的垃圾债券；第五，10亿美元的不需重新融资的债务。
由于交易中只有5%的现金资本，银行要求贝亚特里斯在前18个月内卖掉15亿美元的资本，这样引发了长达4年的一连串的资产销售，直到1990年贝亚特里斯被完全清理，公司的资产按照11家大中型企业被出售，其中5家是通过MBO方式出售的。
收购贝亚特里斯是KKR将小型企业并购中发展的一套手段用于大型企业交易，也是公司当时最大的一笔交易。其中风险多多，而且KKR与公司CEO凯利基本上处于不和状态，这是KKR极不愿面对的事实。但经过4年的折腾，KKR仍能将4亿美元的资本转变为22亿美元，也算很成功了。
不过，这里面还有一个案中案，并被麦克尔·克雷格收入“美国历史上50起顶级并购交易”。
凯利成为贝亚特里斯CEO不到一个月，就不顾KKR行动迟缓一点以等待更高的价格的建议，以2.5亿美元的价格把艾维斯公司（Avis）出售给威斯利公司（Wesray）。
威斯利让艾维斯一些高管参与交易，筹得1000万美元的资本金，其余资金由自己承担。接下来的14个月中，威斯利采取了一系列的步骤改善艾维斯的资金结构，然后将剩余资本作为员工持股来出售，盈利达到了7.4亿美元的短期投资历史最好纪录。
没有被收购公司的高管配合，没有认真开发资产价值的耐心，KKR也变得不精明了。
KKR也下臭棋
尽管KKR被公认为当代美国大宗购并交易的头牌，但也并非全赚大钱，收购的公司甚至还有在破产法庭上终结的，1992年以3亿美元重组旗星公司就是一例。
这次KKR没有按照自己以往成功的模式——收购开销巨大的公司，卖出值钱的资产，以便能够使自己偿还交易产生的债务，而是找了家需要巨额资本投入的旗星公司。
旗星公司的核心资产是邓尼连锁餐厅，尽管它很有名，但并不是特别赚钱的企业。公司的其他餐厅也不是饮食业中的龙头企业。关键问题是，这些餐厅已逐渐破旧，需要改造和重新装修，KKR无法售出这些“鸡肋”资产。1994年1月，旗星公司宣布亏损17亿美元，另外还有债务24亿美元。1997年末，旗星公司提出破产申请，KKR丧失了3亿美元的投资。
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发表于 2005-8-18 21:25
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