上周，一个悲观的趋势投资者代表，与几个价值投资者进行了一次对话。这几个价值投资者分别来自香港、美国和加拿大，他们都是最近两个月回来，准备了从几千万到几亿的资金伺机投资A股市场。对话中，悲观的趋势投资者的观点和客观的价值投资者的观点不一样，他们的观点过滤掉了市场下跌导致的信心溃散。
问：A股跌这么多，这么没有价值，你们怎么敢来投资？
答：从提问就知道你是一个基于“技术”的趋势投资者，A股的多数投资者也是你这样的风格，这种风格的流行导致A股的助涨和助跌，同时这种投资风格本身存在很大的投资风险。
实际上，目前A股的投资价值比历史任何时候和很多其他国家证券市场都要高。首先要看绝对涨跌幅，这是一个测量风险的指标，上海A股最近一年下跌幅度超过33％。但是韩国股市，也是一个周期性市场，最近一年的绝对涨幅超过50％，而可以和中国进行比较的印度股市最近两年的绝对涨幅超过100％。
在亚洲其他市场上涨出现泡沫的时候，中国A股市场正在惨烈地挤压泡沫。截至2005年7月11日，中国所有A股股票的加权平均市净率为1.5倍，如果全流通因为有含权预期，假如只有20％的话，则市净率为1.2倍，投资股票可以和投资实业一样了。
到7月11日，有３００多只股票跌破净资产，而一年前几乎没有跌破净资产的股票。从目前亚太地区国家股市市净率的比较看，中国A股看起来很便宜。
另外，在目前时点下，如果我们对大市值股票和小市值股票进行比较，也可以发现市场变成有价值的正常市场。目前大市值的25％的股票占据市场75％的权重，04年的市盈率只有14倍（不含权），股息率为2.54％，历史上第一次总体上超过利息率。而亚洲大市值股票整体超过当地利息率的证券市场目前很少，有“泡沫”的中国股市居然是。而其他75％的股票只占据市场25％的权重，剔除亏损后的市盈率为21倍（不含权），也并不高。这说明目前A股的主流投资者在选股能力上已经显著提高，让没有业务没有业绩没有诚信的上市公司边缘化。其中在这75％数目的股票中，有25％的股票占据市场总体权重的15％，也就是说，剩余50％的股票占据市场权重只有10％。目前的场内投资者已经认为中国A股股票市场有一半的垃圾股，辨认出垃圾股是一个市场成熟和有投资价值的特征。
一个成熟的证券市场，有占据75％权重的25％的投资级股票足够表明这个市场具有投资价值，并且具有足够的深度进行投资了。
因为挤泡沫而下跌的股市对于场外投资者只会越来越有吸引力，而场内投资者只会越来越麻木和信心崩溃。
问：我不是技术派，我是基本分析，我认为是宏观经济减速导致A股持续下跌。你的看法是什么？
答：这仍然是基于“基本分析”的趋势投资风格，国内主流机构投资者多数采取这个风格。这个风格有投资优势，也存在巨大的风险。
实际上，我们在9个月前就预期中国宏观经济要减速，难道A股的投资者现在才反应过来？当电视媒体、政府官员都在谈论经济减速的时候，经济减速对证券市场的负面影响基本会告一段落。
看看国内股市，钢铁股下跌幅度远远超过钢铁价格的下跌幅度。我们认为经济减速已经被市场所消化。
实际上，对经济减速（或者衰退）的恐慌一般是证券市场的最低买点。市场从来不在情况看起来要好转的时候筑底，而是在最可怕最恐慌的时候筑底。让我们看看1930年代的美国的大恐慌，1932年7月是最恐慌且没有好转迹象的时候，但是如果那个时候进去，投资者就能够买到世纪之底；同样在1980年美国经济严重衰退的时候，投资者可以买到20年的大底。
熊市的第三个阶段是绝望，很多投资者会说，某某股受制于经济减速和衰退，根本看不到业绩恢复的希望，这正说明我们在向1930年代美国的大崩溃前进。
如果这么看得话，我们的绝望就快要达到极点。市场这么下跌，预示未来将不是“一九”现象，而是有更多的股票可以研究了。
问：你认为A股指数不会下跌，可A股市盈率还高于H股呀？
答：从指数权重结构上，A股指数的下跌幅度有限，因为占据75％权重的大盘绩优股下跌幅度相对少，并且有估值吸引力，只要他们不出现剧烈下跌则指数不会出现深度下跌。但是结构调整仍然巨大，即使指数下跌5％，占据少数权重的绝大多数股票（75％）将平均下跌20％。
A股大权重的25％的股票2004年市盈率为14倍，确实比H股高，但是，H股指数是成分指数，只包含37只股票，其中还包括中国石油，因此H股指数的结构和A股并不一样。同时由于A股含权，因此我们看空到的700点其实就是目前的1000点，因为如果含权，即使市场跌到700点，流通股东并不受损失。
况且不仅A股含权，企业也含有一个税权，就是企业所得税未来三年会从33％降低到24％，甚至更低的一个权，这个含权市场还没有预期到。
我们认为，短期A股还会惯性下跌，但是空间并不大。即使政策不做多，综合指数也跌不动了。
问：美联储加息、美元升值导致资金外流，同时央行去年收紧货币与信贷，中国经济要重导1997年亚洲金融危机？
答：没有一个危机能被市场预期，真正的危机是超出市场预期的。明年的中国经济不会是1997年亚洲经济危机模式。实际上正是由于对危机的这种担心，才导致中央银行采取策略回避这个风险。
确实，如果美元持续升值，美联储持续加息，亚洲资本大量外逃，这对高负债高投资的亚洲经济打击很大，但是中国毕竟不是开放小国经济。中央银行的信贷和货币策略更为重要，如果中央银行持续收紧信贷和货币，则明年经济会严重衰退。但是最近3个月的数据表明，M2增长开始加速但是在可控制的范围内，同时企业流动资金贷款开始增加，决定股票市场资金的M1也在回升。考虑到货币与信贷领先宏观经济9个月以上，而股票市场应该领先经济走势6~9个月，那么9个月后的宏观经济不是衰退，而是进一步向好，目前股票市场不是准备下跌，而是应该反映这个上涨。尽管这次上涨的力度会远小于2003年的上涨，但是考虑到流动性，具体涨幅难以预测。
问：未来出现的上涨是什么行情？
答：可以说是流动性行情，市场存在巨大的流动性推动证券市场的上涨。流动性行情并不是一个“DIRTY”行情，它仍然是反映市场对经济基本面的预期。
问：目前市场还在下跌，那么导致行情启动的催化剂将是什么？
答：有以下几个可能：
1、人民币升值，升值后巨大的流动性会推高中国股市，因为目前中国股市是惟一国家政策支持的市场。
2、如果8月中旬公布的货币与信贷数据进一步表明央行采取反紧缩策略。
3、商品价格的持续下跌，实际上金属价格已经出现下跌，而石油价格开始滞涨，这也可以是一个利好的信号。
4、另外一个宏观启动的催化剂是债券市场的滞涨，这表明债券投资者对宏观经济的看法在逐步出现变化。
5、最悲观的启动催化剂是半年报利润大幅度下滑，市场信心导致的市场最后的暴跌。
问：A股的投资机会在哪里？很多上市公司都是骗子呀。
答：尽管前期小市值股票深度下跌，但是在25％的大市值股票中选择的成功概率更大。如果经济在明年上半年重新加速的话，价值股的表现要优于成长股，25％的大市值股票中，相对中小型企业的表现要优于超大型企业的表现。
如你所说，确实很多A股公司是垃圾公司，约有一半这样的公司，但是投资不是看可投资的公司数目，而是看可投资的权重。目前25％的好公司占据市场75％的权重，表明主流投资者已经有能力区分好公司和差公司了。
问：你们的分析预测是不是太超前了？
答：不，对于机构投资者，必须要超前9个月对市场进行预期，从而进行充分的仓位准备。
问：为什么从技术面和基本面来看，我还是觉得恐慌呢？
答：因为你是趋势投资者——等市场上涨形成趋势的时候你就不恐慌了。
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发表于 2005-7-28 08:21
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发表于 2005-7-28 08:47
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