[转帖]逐鹿汇率 博弈新元素——利率体制转向汇率体制的证券市场

金银岛岛主

2005年7月21日晚，央行宣布人民币升值2％。这是一个信号，不仅预示中外贸易格局会发生长期变化，同时也对处于动荡中的证券市场增加了新的不确定性因素。从利率决定机制到汇率决定机制，我国资本市场已经进入国内资本与国际资本博弈阶段。
人民币适当升值是政府明智的决策
　　自从1994年人民币贬值以来，我国实行的是固定汇率制度，名义汇率与美元挂钩，在经历了11年的变化过程之后，国际形势和经济贸易格局发生了翻天覆地的变化，人民币被西方国家多次要求升值则是直接表明我国经济实力的增长和国际地位的变化。而人民币选择年中升值则是一个明智的决策，其中升值幅度也充分反映了政府的智慧和今后汇率改革的思路。
　　一、国家利益是汇率改革的主要动力
中美两国国内通货膨胀率的变化将导致人民币与美元实际购买力的变化。如果中国的通胀率高，美国出口的商品就会相对便宜；如果美国的通胀率高，则中国的出口商品就会相对便宜。1998年以来，中国通胀率大部分时间低于美国。虽然去年一度高于美国，但经过一段时间的宏观调控，今年4月又降至1.8%，而同期美国的通胀率还在3.5%的较高位置。这表明，人民币汇率不仅伴随美元下跌而相对于欧元贬值，即使相对于美元，实际购买力也在下降。正当全球生产成本都在提升之时，中国商品的相对价格却越来越便宜，出口增势越来越猛。这是造成贸易摩擦的最主要原因，也是近期我国外贸企业经常面临反倾销诉讼纠纷的重要原因。统计显示，2002年以后，中国进口商品价格大幅上升，但出口商品价格未能上涨，甚至就在最近中美纺织品贸易争端开始后，中国的出口商品价格还在下跌。这意味着，近一段时期，中国出口货物量的增长远比出口的增长要快；而进口货物量的增长则比进口额的增长慢许多。在过去的10年里，我国因为人民币被低估获得了巨大的发展空间。而现在，我国政府审时度势选择升值，无疑又是一次将国家利益摆到最重要位置的体现。
　　二、汇率改革是宏观经济的主要出路
去年年初开始的宏观调控，先后树立的几个目标是控制钢铁、房地产、电解铝、电力等行业的投资规模，控制居民消费价格的过快增长，抑制房地产价格等。从目前看，效果明显，过热行业投资渐冷，CPI及房地产价格回落。事实表明，一国经济强劲增长，带来居民收入增加，如果物价控制较好，必然使实际汇率升值。但如果汇率固定不变，就会通过物价大幅上涨的方式完成本币的实际升值。过去3年中，中国原料、能源及运输等瓶颈的出现，投资、贷款猛增，以及房地产等资产价格快速上升，正是人民币试图通过物价上涨实现自身升值的表现。然而，当物价也被人为地控制住后，人民币升值的内在力量不得不寻找其它的释放方式，加速出口成为必然选择。由此可见，在经济全球化背景下，当前中国宏观调控所面临的实质正是汇率问题。要缓解与外部世界的经济摩擦，只有提高中国商品及资金的价格。其路径有三：升值、升息和加税。普遍加税并不现实。首先我国宏观税赋水平已然处于较高水平，只有减税而没有加税的理由。其次，近年财政增收极快，加税的逻辑不成立。三是加税对企业竞争力的打击比加息和升值还要大，升息的理由也越来越不充分。近几个月，物价上涨的动力不断减弱，正利率也许将在不久的将来成为现实。在最近公布的GDP增长报告中，CPI还是下降的，这表明我国消费指数继续出现萎缩状态，加息只会将局面恶化。所以，只剩下升值一条路可以选择。
三、小幅升值彰显国家智慧
这次中国突改汇制，显然是为了缓解国际特别是美国压力而行事。中国面对升值压力已有几年，从经济角度看未有很大的实时改变汇制必要。例如近期美元回升，中国通胀开始回落，引资出现向下逆转之势，而出口则面临一浪又一浪的国际保护主义压力等，均显示暂不必改制。同时，人民银行亦一直能有效地冲销由升值压力带来的货币增长。另一方面，中国利率机制仍未完全自由化，汇率变动的对冲业务亦未建立，且资本账户的外汇管制仍未消除，故此应付浮动汇率的基础设施可说尚未具备，令此次改动成为超前之举。而本次选择了升值2％的策略显然是无法满足以美国为首的西方国家的要求的，之所以选择小幅升值主要是基于以下考虑：首先，能够有效减轻我国在国际舆论中的压力。升值是一种姿态和信号，这是在我国长期处于压力下的一种让步，也是顺应时势的一种举措。其次，小幅升值对国家经济整体影响不大，避免经济的大幅波动。可以这么说，这次人民币升值对出口行业影响比较大，但从升值幅度来看，并不会产生实质性的变化。再次，小幅升值显示“渐进性”，有利于掌握汇率改革的主动权。在我国经济地位在全球范围内日益加强的情况下，汇率的重要性是不言而喻的。在这种情况下，人民币资产的定价权应该成为调控国际贸易和平衡经济的重要手段。一步到位的汇率改革显然不利。
证券市场从利率机制转向汇率机制
　　在过去的15年，我国证券市场的国内性质资金占据80％以上，基本上是一个封闭的市场。然而就是这样一个相对自我环境成长起来的证券市场，不可避免的有着在发展过程中的烙印。在此阶段，利率屡次成为调控股市的工具，利率机制是我国资本市场成长阶段最重要的调控机制。随着2001年我国加入WTO之后，国际游资以各种方式觊觎人民币的相关资产，其比重日益加剧并获得了巨大的收益。从B股的境外投资者集体撤退到热钱炒高港股，这几年的境外资本的套利模式演练已经日臻成熟。而这次汇率改革，将加快游资流动的力度。根据一般估计，中国若要建立新汇率机制将从以下几种中选择：自由浮动，窄幅波动，固定标盯或盯住一篮子货币等。一直不动的人民币现在真正成了可以炒作的目标，自会吸引更多的炒家加入，人民银行与国际游资的博弈或将好戏连场。而对于证券市场的重要参与力量来说，资金性质的变化将对市场的格局产生重要的影响。
　　首先，汇率变动是国家资本市场对外开放的前提性准备。根据约定我国金融业和证券市场将在明年以后逐步对外开放。作为最能反映经济变化影响的证券市场，我们需要以足够的勇气和谋略来应对国外巨大资本的挤压和冲击。而对汇率进行结构性调整是为进一步开放金融领域做好坚实的准备。从汇率改革的渐进性我们可以看到金融开放的思路也是渐进性，从此而言，我国步入长期汇率调整是大势所趋。在这种背景下，在分析我国证券市场的未来发展时，汇率的权重是必须要深入讨论的。同国有股减持问题一样，这是未来相当长一段时间最重要的因素。
　　其次，汇率变动会给市场带来资金性质的多样化。在2000年以前，市场的资金按照来源有私人资本和国有资本，鲜见有大规模的国外资本集体流入证券市场。 但是自从近几年以来，随着国际经济环境的变化以及QFII和境外游资的参与，我国证券市场的资金参与结构将由私人资本和国有资本结构逐渐让位于国内资本与国际资本结构。在这种由于资金性质处于演变的背景下，将会给市场的交易格局和资产布局带来深远影响。实际上，自从实施QFII以来，国内证券市场的价格分化就越发明显。绩优股继续维持在高位，抗跌性良好，而没有投资价值的个股逐渐被抛弃。这种呈现喇叭口形态的价格变化深刻反映了投资价值的落差，其背后也昭示着投资理念的改变。
　　再次，因为汇率因素的加入，使我国证券市场的发展格局更为复杂。从未来相当长一段时间来看，股权分置是困扰我国证券市场的最重要事件，在此基础上的对外开放和汇率变动将使得未来市场的发展面临更多的不确定性因素。从重要性来说，股权分置问题不解决，即使人民币升值，也不会形成长期的牛市。而且从国外的经历来看，预期本国货币升值就会吸引热钱流入，使得股市上涨，在形成财富效应之后，吸引更多热钱流入，这样就会加大升值压力，在汇率升值兑现时，热钱流出，造成股市大幅下挫。这种股市大起大落的系统风险不利于股市融资、资产配置、定价等功能的发挥，减弱其对经济发展的促进作用。从长期分析，宏观经济增速的减退和股市对经济促进作用的减弱必将影响到股市主体上市公司，进而影响整个证券市场发展。因此，从整体而言，汇率其实是一把双刃剑。
汇率改革之后证券市场的行业变化
　对于整体经济形势，汇率改革是一项复杂的、综合的过程如果对行业进行分析，则可以根据成本与利润的对比变化得出一些较为明确的结论。根据行业分类和公司主营业务及其在汇率变动之后的影响，我们可以总结出一些比较明显的特征。
　　因为汇率改革受惠的行业主要是因为成本的下降。
　　航空业和地产业无疑是直接的受惠者。前者是因为有巨大的外币债务，由于人民币的升值，会导致成本大幅度下降，对业绩有直接的提升。游资聚积在地产领域赌人民币升值是很确凿的事实。在国家强力打压投机势力的情况下，尚不能使房价大幅度下降，就可以看出房地产的受惠程度。本次小幅提升汇率，尚无法满足套利者的预期。估计这个领域的角逐还会进行下去。
　　此外，进口依赖程度较大的企业因为购买力提升会降低成本。这里面包括能源产品的进口、机械进口和原材料进口。具体到行业里面就比较复杂。石化、汽车零配件、贵金属、高端医药、旅游行业、纸业制造会从中受惠。
　　其次，有些与外币资本联系不大的公司对汇率改革不敏感。这里面有很多种原因，其一是国内主要煤炭上市公司基本没有外币负债，因此也不存在汇率对财务成本的影响因素。从对外借债引发的汇兑损益和进出口的结构性依赖度来考虑，国内大多数煤炭上市公司将不会受到人民币汇率的影响。除了煤炭行业以外，软件设计、建筑工程、国内物流、水务等行业因为有其自身的依存度，而使得影响不大。
　　整体来看，因汇率改革受损集中在以下行业： 短期直接受损的行业最为显著的就是纺织和出口家电零售业；通讯设施也会在短时间内受到冲击，考虑到价格的敏感程度和科技含量，前者无疑是影响最为深远的。此外，金融业也存在较大风险。汇率变动最大的风险来自人民币升值之后可能出现的贬值。 人民币升值之初会使得银行核心资本缩水，在外币储备价值大幅下降的情况下，稳健性指标会下降，同时造成外贸企业坏账可能增加。当人民币随着美元一起贬值时，国内廉价的劳动力得以以更低廉的价格出口，并在国际商品市场上获得优势。但我国经济的对外依存度已经达到60％，意味着我国经济发展需要依靠外需拉动，如果人民币升值，外贸企业的竞争力下降，创利能力下降，可能导致银行坏账增加。