[转帖]银行股：进入合理估值区间

金银岛岛主

与 陆续公布的较好的2003年年报形成鲜明对比的是，银行股近期市场走势并不令人满意，业绩与市场走势的背离，自然引起业内人士的关注。

面对银行股近期疲软的走势，人行上海分行调查统计处研究员顾铭德却显得信心十足：“业绩优良的银行股其实是属‘龙’的，近期它们潜龙在渊的原因绝不是人们通常所认为的‘见光死’，银行股可以中长线看好，这点毫无疑问。”

不确定性因素影响有限

种种迹象表明，上调存款准备金率、出台《新资本充足率管理办法》等紧缩性货币政策，加上对上调利率等政策的担忧，是导致银行股表现落后于大盘并在近期持续下跌的主要外部因素。

但不少业内人士认为，这些外部因素对上市银行的不利影响实际上十分有限。

第一，央行将法定存款准备金率上调1个百分点，对收缩银行信贷、减少货币供应起到了明显作用。但是因为上市银行的存款准备金比率普遍超过6%，有较多的超额准备，因此该次存款准备金率上调对上市银行影响有限，而央行随后的再次上调存款准备金率0.5个百分点，对上市银行资金运用也没有产生太大的影响。

第二，央行在2003年2月提出房地产信贷政策应"软着陆"，去年6月又出台《加强房地产信贷管理的通知》，市场认为这将直接影响上市银行房地产贷款的质量和贷款规模的增长。但分析上市银行最新公布的年报可以发现，实际上2003年上市银行在房地产信贷上并没有特别突出的增长，其中浦发银行和民生银行房地产信贷所占贷款的比例反而较上年有所下降（见图1）。

而从贷款绝对值的增长来看，2003年上市银行发放贷款增长最快的行业也不是房地产行业。而且招商等三家上市银行行业贷款增长排序也明显不同。

第三，2004年3月，银监会发布了新的《商业银行资本充足率管理办法》。但专家指出，上市银行完全能够通过大规模融资来消除新办法的不利影响。特别是可转债可以计入附属资本、银行可发行金融次级债并计入附属资本等新办法的出台，使上市银行补充资本金的方式更为灵活。

有研究机构通过对上市银行已经公布的新融资计划进行测算发现，如果按计划融资后，招商银行、浦发银行、华夏银行的资本充足率都将大大超过法定标准，从而重新具备了继续大规模扩张的能力（见图2）。

第四，目前政府对国内已显过热的投资增长进行宏观调控的态度十分明确，外界普遍预期存在利息上调的可能。就此市场开始担忧利息上调会增加上市银行吸收存款的成本，并最终影响到上市银行的利润增长。

利息是否上调完全是政府的决策结果，难以做出准确预测，而仅从利息上调本身来看，由于商业银行的利润主要来自于存贷差，只要存贷差没有变，商业银行的利润就不会因利息上调受到影响。

从1996年第一次下调利率来分析（见附表），利率的调整与存贷差之间并没有必然联系。而有分析认为，从目前四大国有银行股份制改造正处攻坚阶段，急需保证经营和利润稳定的实际情况看，只上调存款利率，不上调贷款利率，从而缩小存贷差的货币政策几乎不可能出台。因此如果上调利率，更大可能是存款利率和贷款利率同时上调。

金银岛岛主

难以改变的增长趋势

货币政策的收缩预期似乎是改变银行股价值判断的重要原因。但应该看到，上市银行的规模扩张有着强烈的内在动因，而持续的融资支持使上市银行的扩张得以保证。以局部调控为主而非整体急刹车式的经济和货币收缩政策难以改变上市银行内生的快速扩张需求的实现。上市银行资产规模的持续快速扩张使上市银行利润的同样快速增长成为可能，惟一能改变这一增长趋势的根本性因素是上市银行自身对资产质量的控制能力。

其实，对银行资产质量的评价远远要比利润指标重要，而国内银行不良且不透明的资产状况往往为外界所诟病，市场人士对上市银行投资价值的看淡也大多缘于对上市银行资产质量直觉上的怀疑。于是市场对上市银行投资价值的预期，也就经常在对上市银行巨大增长前景的过度乐观与对上市银行不良资产质量的过度悲观中来回摆动。

但事实上，由于上市前的规模原本不大，上市后急剧扩张的资产规模使上市银行历史积留下来的不良资产能够被快速增长的利润所消化，因此对上市银行资产质量的考察应更多地集中在其快速增长的新资产上。

有专家指出，国内上市银行目前所面临的高度依赖规模扩张、资本充足率持续下降、融资压力巨大、资产收益率持续下降等种种问题，都可以归结于中间业务发展缓慢之因。但如果换一种角度看，上市银行现有的完全依赖存贷款业务的结构，在制约了其现实利润增长的同时，也使其在未来以中间业务为主的业务转型趋势中具有了成倍的利润增长空间。假如以境外银行中间业务利润高达60%的比重来看，上市银行通过发展中间业务所能获得的新增利润空间是极其可观的。

需要指出的是，依托宏观经济的快速增长以及上市银行自身持续融资的支持，近几年上市银行在资产规模快速扩张的同时，获得了利润的快速增长。

从最新的年报可以看到，上市银行即使在股价表现最差的2003年，其远远超出行业水平的增长并没有任何改变。而且在上市银行激增的存款总额中，长期存款的增幅要大大超过存款 总额的增幅，这使上市银行的资金来源更为稳定，为贷款的继续大幅度增加创造了条件。

在资产规模迅速扩张的同时，上市银行普遍采取了极其稳健的拨备政策。由于利润总额的快速增长，上市银行普遍加大了拨备力度，坏账准备提取金额大幅增加。受此影响，上市银行净利润的增长幅度要大大小于利润总额的增长。所以从资产净利润率指标看，上市银行的资产盈利能力看起来在持续下降，但如果从拨备前利润总额来看，资产利润率却是在逐步增长。

大力度的提取拨备，还使上市银行的坏账准备金率和准备金覆盖率都创下了新高。其中浦发、民生都已经达到坏账的完全覆盖，而招商也表示，要在今年达到坏账准备的完全覆盖（见图3）。

由于上市银行已经基本实现坏账准备的充分覆盖，因此今后两年有减少或者不再大幅度增加坏账准备提取数量的可能。而一旦上市银行减少或者不再大幅度增加坏账准备的提取数量，在资产规模继续快速扩张的情况下，上市银行的净利润将大幅增长。

金银岛岛主

对上市银行重新估值定位

基于对上市银行近几年内能够保持30％-40%以上的增长速度，以及目前来看极其良好的资产质量和稳健的资产管理政策，不少投资人士认为国内上市银行的合理定位应该在30倍市盈率左右。

事实上，目前对上市银行估值定位的压力来自于两个方面，一是有观点认为，境外成熟市场都是按市净率来对银行股进行估值，且境外市净率估值的普遍标准是1.5倍-2倍，因此国内上市银行平均超过3倍的估值比率偏高；二是认为建行等国有银行在海内外同步同价上市必然会压低国内银行股的整体定位。

但上海东新国际投资公司的投资经理刘浩峰认为，上述分析有很大片面性。他的理由是：

首先，境外市场对银行股以市净率估值，最主要的原因是境外银行已经进入经营稳定期，继续大幅度的快速增长空间已经很小，此时资产的安全性远比盈利的增长性更为重要，以市净率作为估值指标有其合理性，而国内上市银行正处扩张期，利润增长迅速，而且持续增长的空间巨大，在这样的背景下，虽然市净率仍是衡量银行资产安全性的重要指标，但在评价国内上市银行股投资价值时，市盈率指标无疑更为合理。

以香港为例，香港银行平均市净率为2.4倍，其中汇丰银行的市净率是2.5倍，而汇丰控股的恒生银行的市净率却高达5倍，原因就是恒生银行是香港增长最快，盈利能力最强的银行之一，境外投资者愿意给这样的增长快速的小银行以更高的估值定位。

其次，建行在海外内地同时上市，虽然在发行定位上肯定会比国内银行要低，但实际上并不会低很多。美国银行和香港银行的市净率定位都为2.5倍左右，市盈率定位分别为16倍和19倍左右，比国内银行股的估值略低，但低的不多。以目前国内上市银行的现价看，平均动态市盈率为20倍，市净率为3.5倍，在市盈率定位上相当，在市净率定位上略高。而基于国内上市银行良好的成长性，他们认为这一估值溢价是完全必须的。而另一方面，作为四大国有银行之一，其股本规模、市场定位、盈利增长能力都与现有的上市银行完全不同，二者之间没有很大的可比性。

从国内上市银行的历史估值水平看，目前国内上市银行的估值似乎已经进入历史低位区（见图4），因此有专业人士乐观的估计，一旦市场对上市银行的基本面给予重新评估，上市银行将重新回到合理的估值水平，并完全有可能在新一轮乐观情绪推动下，再度回到甚至超过合理估值区间的上限。

据东吴证券研究所预测，2004年上市银行的净利润仍将保持25%以上的增长，这将成为支持上市银行股价上扬的坚实基础，也将支持银行股继续以大盘蓝筹股的身份成为机构投资者的核心资产。

但也有相对谨慎的看法，南方基金管理公司的资深专家张志梅认为，相对于其他行业，银行股市盈率相对偏高，有可能在25倍以上受压，因此涨幅相对有限。