[转帖]投资机会与忽略的事实

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二季度证券投资策略

■ 南方证券

忽略的事实

目前摆在投资者面前的既有投资机会，也有被忽略的事实。投资者看到的机会是：1.中国经济高速增长提供上市公司盈利增长机会；2.部分行业的寡头竞争可以保证上市公司持续盈利；3.政府允许保险资金和社保资金更大规模的入市将带旺股市。

2004年一季度通胀急速上升，引导实质利率走低，资金开始大量从银行系统流出，购买股票或股票基金的人数增加。在大量资金推动下，股市2003年10月见底后，连续两个季度上升，上证指数和深圳成指分别上扬27%和26%。我们要指出的是，在股市制度环境并无多大改善的情形下，资金推动的股市上扬若超过公司盈利增长幅度，那么股市上扬就会显得虚火上升。

投资者容易忽略的事实是：第一、国有股减持与流通方案的推迟，使得很多公司的国企机制没有根本改变；证券交易所职能缺陷使得新股上市价的监控、股票指数的公布和管理以及上市公司股本管理等等存在漏洞；而印花税和红利税改革也无实质进展。第二、送转股游戏从庄股扩散到新股、次新股以及部分转股困难的转债公司身上，游戏成功的秘窍在于国内股票市场中每股盈利低的公司可以享有较高的市盈率。第三、基金经理为争取骄人回报，几乎总是甘冒少见的高风险（在高成长也即高风险股票上押重注），股票仓位提高到75%以上。

二季度股票市场趋势分析

A股往绩市盈率接近历史波幅的上限

在预测市盈率比较难以取得的情形下，我们采用往绩市盈率来跟踪上证A股的价格变化。图1反映上证A股往绩市盈率的正常波幅在35x—45x之间，50x以上市盈率就会形成资产泡沫，目前42x市盈率仍处于中性地带。最近连续两个季度的股价上升带动市盈率较快上升，目前市盈率比6个月平均市盈率高出13%，比6个月平均数+1个标准差高出5%。

收益率差升逾5年平均数

我们曾在2003年年度策略报告中提到2003年年初的收益率差（用3年的存款利率代替3年债券利率－股市市盈率倒数）为-0.33%，跌到历史新低。目前收益率差为0.58%，已经升逾5年平均数（见图2）。我们认为，收益率差较快上升，股价基本上反映价值变化。

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二季度股市回报率预期

过去8年中，股市季度回报率显著大于10%的是1996年二季度、1997年一季度、1999年二季度和2000年一季度，其余季度的股市回报率基本上都是在-10%～+10%之间波动（见图3）。纵观美国股市，季度回报率基本上是在-10%～+20%之间波动，这反映两国股市的不同境遇。另外，我们观察到，国内股市的季度涨幅和季度GDP增长之间存在较好相关关系，相反用年度GDP增长来解释年度股市涨幅却不见好的效果。

2004年一季度股市回报率接近15%，可以说是近3年来的突破，一季度的股市成交额也非常突出，为历史上的各年最大季度成交额（见图4），这说明股市上升过程中资金大量流入。

股市上扬后我们更关注证券估值的变化。一般的证券投资理论认为，股价变动＝EPS增长＋估值变化，2003年大市值公司预测EPS有30%以上增长，而股价2003年以来至今的升幅为30%，因此，从一般估值公式出发，大市值公司目前市盈率为27.7倍，估值上处于中性地带，未来发展方向主要看投资者对宏观紧缩政策的敏感度和2004年盈利增长预期。总的来看，我们并不倾向减持现有股票仓位，但会利用最近较高价位减持个别基本面转弱的股票。小市值股票基于其相对表现、市盈率和2004年盈利预期，有短炒机会，但不会持久。我们认为，二季度股市将上落整理，股票投资回报率将降低。

我们对于主要指标股二季度表现的判断是：有卖出压力的是中国联通、上海汽车和长江电力；中性的是宝钢股份、中国石化和招商银行。中国联通战略投资配售股2.59亿股（占流通股5%多一点）将于4月19日上市；长江电力一般法人配售股6.467亿股（占目前流通股的50%）将于5月18日上市，后者对市场的影响力要大一些

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资产配置和投资组合

资产配置

我们在2003年曾建议的标准资产配置是：股票占55%，债券占35%，现金占10%。这反映我们的预期，即假定合理稳定通胀条件下，股票长期回报将高于高品质债券的长期回报。

我们2004年一季度实际的资产配置是：股票占60%，债券占25%（其中国债和企业债占15%、可转债占10%），现金占15%。尽管最近股市出现了下跌，我们在二季度仍将维持一季度建议的资产配置。

我们的债券比例比标尺资产配置少10个百分点，反映我们继续看淡债券。

我们的现金比例比标尺资产配置高5个百分点，这可看成为一种机会储备。现时市场环境下，只要股市回撤或调整，我们对持有较高的现金储备感到舒坦。

投资组合

2004年一季度我们建议的股票组合在今年2月24日和27日有调整。经过调整后组合的行业配置较之前更分散，反映我们减持热门行业后增持其他行业的看法（见附表）。

二季度我们推荐买入的股票为：中化国际（600500）、许继电器（000400）和天药股份（600488）。

中化国际是中化集团下属的惟一一家上市公司，是中国领先地位的化工品代理商和分销商，已经形成化工品贸易、化工物流和精细化工三大业务。炼钢用的焦炭国内外差价扩大到每吨200多美元，将为拥有较高配额的中化国际提供巨大的盈利空间，2004年焦炭出口业务将给公司带来净利润近2个亿，公司每股收益调高到0.86元，并给予公司强烈买入的建议。另外，公司化工品物流业务处于稳定增长的上升通道中，精细化工PTMEG项目在2004年建成，2005年将为公司提供新增利润。集团公司计划在未来3到5年内，将总公司的资产逐渐移入上市公司旗下。

许继电气作为电力设备综合供应商，是相对主营业务单一的电力设备上市公司，竞争优势比较明显。所在行业2003年出现拐点，进入新一轮持续景气周期，预计未来该行业将保持20%—30%增长。2003年年报显示，公司结束了过去几年的业绩下滑，重新进入业绩上升通道中。我们基于对其2004年的业绩预测（每股0.53元），给予“买入”评级。