每每年关都是“总结”的时候，对于跌宕起伏、“史无前例”的2008，业内机构恐怕多是“大跌眼镜”，众多重量级的券商研究机构对于2008年的分析判断，现在回头看来都特别有一番“韵味”，日前《理财周报》专门整理、对比了这些机构的08年研究成果，看后或许“别有一番滋味”，也或者对我们将来再看2009的有关研究时，会更多一番“经验”——
空头集中营中金：哈继铭和策略团队的重大分歧哈继铭说中国和美国从未脱节,但中金策略没有贯彻这个思路,中金明年观点“政策保八解近忧”。
一年前中金警告全球恶化和调控过头,现在都应验了。
时隔一年,中金在2008年宏观经济展望中的两个最重要担忧:国际经济环境恶化超过预期和政府调整过头,都一一如谶语般应验。客观讲,这在国内券商中是独一无二的。中金其他的研判如结构性政策难以立竿见影、美元贬值、大宗商品推高等,总体都是正确的。
只有经济走势错了，哈继铭说“外冷内热，先抑后扬”，实际是“外冷内亦冷,先抑后更抑”，CPI也不是只会4.5%。他也看好奥运和内需，但显然不是内需崇拜主义者。
中金始终表现得很平衡。其逻辑其实只有三条:第一，次贷危机在根源上极大影响中国；第二,外围拖累中国的管道既包括需求,更在于资产货币化的传导链条；第三,中国当下的被动应对政策将滋生内在矛盾。
哈继铭说中国和美国从未脱节，但中金策略没有贯彻这个思路。
令人吃惊的是,中金2008年宏观经济报告和策略报告的“掐架”。比如,前者悲观,后者依旧憧憬;前者认为,全球经济的命门在美国楼价,而后者认为是通胀;前者明确说“中美经济从未脱节”,后者又宣称,A股相对封闭,“A股有可能长期脱离周边市场的制约”。
无疑,二者之间存在重大分歧,这真是不知何故。因而策略报告得出了2008年大盘蓝筹股动态市盈率将在30至35倍之间波动，约有30%至40%升幅空间,其中业绩贡献度上升空间大约为20%的结论。其推荐的金融、地产、零售、钢铁、电力五大板块,除零售无一不是今年极重灾区。
中金能应变。对二季度经济展望时,哈继铭认为，中国经济走势正处在十字路口,如果调控不当，经济今年胀，明年滞。进一步深化了其担忧。二季度的策略报告提出“外需放缓、国内成本上升、宏观调控使得中国经济增长拐点出现,企业盈利放缓趋势已经显现”。
下半年后的中金策略团队对市场判断已经基本明确,从通胀出发,推导出最恶劣后果是,通胀失控,则股市离底部尚有30%或更大的下降空间。
戏剧性的是,这一推论的前提发生了错误,但是结果却证明不假。这一再的说明,中金策略的判断核心逻辑,也就是通胀论没有能踩准A股的核心。
哈继铭说很快将比1998年还要严峻。
那么A股核心到底是什么呢？还是货币与产业分歧的纠结。第四季度,哈继铭说,中国经济加速下滑,迫使政府政策转向,应验了。本次中国面临的经济形势远比1998年更为严峻。下调全年GDP增速至9.3%。
11月24日,中金再发布2009年宏观经济展望“政策保八解近忧”。报告称,美国将深陷衰退,国内为了“保八”可能继续出台刺激政策,包括通过刺激购房需求、缓解开发商资金压力扶持房地产业。这样的预测是否准确,我们还要拭目以待。
安信证券、国泰君安双双看错：牛市下半场变停赛安信证券找对了分析逻辑，但误判了理论前提；国泰君安看到了隐含的危机，但没足够警惕。
押注货币政策早早松动的安信证券赌输“牛市下半场”。
去年四季度，安信证券提出了著名的“牛市下半场”论断。在今年三月份，高善文专门撰文对此做出了解释。
2006年3月份，高善文提出由于中国贸易顺差的连续扩大，中国的各类资产价格可能即将进入全面重估过程，而这一轮牛市也证实了高的理论有其正确之处。
其当时提法是“贸易顺差连续下降之日，就是资产结束之时”。高也坦言，2007年10月份以来A股持续下跌的宏观经济背景确实是贸易顺差占GDP的比例开始快速下降。
不过，他们在研究不少国家和地区的历史数据时发现，在贸易顺差连续下降之后，资产重估实际上还持续了更长的时间。安信证券的结论是：“在贸易顺差连续下降后，信贷创造过程变得异常活跃，支持了资产重估的延续，因为贸易顺差的下降通常伴随着经济增速下滑、汇率大幅度升值和出口部门普遍困难，从而需要通过积极的货币政策支持经济活动的稳定。”
换句话说，高善文们的推理逻辑是建立在国内的货币政策于今年年初外贸开始明显萎缩之后就立即放松的基础上的，只是迟迟没有松动的银根最终摧毁了这一大前提，这直接造成了“牛市下半场”论断的失败。
安信证券在中期投资策略中修正了乐观的判断，其在比较全面地分析了各种不利因素之后提出“缺乏持续、稳定的流动性，低位运行和脉冲式行情将是下半年行情主旋律”。
近期高善文再度宣称“A股全面买入时代已经到来”，“估值的风险已经释放完毕，虽然盈利整体变化仍不乐观，但结构性机会依然存在”。其理由依然是“宏观经济最坏的时候已经过去、贸易顺差继续增长及商业银行信贷的放松”。
国泰君安的“中场休息”实为停赛与招商证券的“黄金十年”类似，国泰君安把2008年比作是牛市的承前启后之年，认为市场在充分消化了新的宏观信息后，未来仍然是大牛市。
国泰君安还给出了今年大盘的预测点位：预测2008年A股市场的合理估值在35倍左右，底线估值为30倍PE，乐观估值在40倍PE(乐观预期)，甚至45倍PE(泡沫预期)。由此，国泰君安得出结论“上证综指08年年底的点位(合理的点位)在5800-6000点附近，波动区间在5000-8000点”。而实际情况是，国泰君安给出的股指低点是今年的最高顶峰。
该所认为A股未来数年内几乎不可能走熊，主要的理由是经济增长动力持续存在、人口红利和制度红利以及生产率增长与生产要素价格的重估赛跑。
实际上，国泰君安对于经济增长动力持续存在和宏观形势面临新的背景这两大命题本身就有一定的矛盾性，这直接造成了其2008年投资策略存在着“承前启后”与“中场休息”的两种判断。其认为后周期牛市开启需要三大条件“外需恢复、内需的结构性调整阵痛期形成以及货币政策开始宽松”，但这一预期被证明过于“超前”。
而且，国泰君安看对了制造业要素价格的重估，但是看错了方向。受制造业全线萎靡、外贸增速快速下滑等各种因素的影响，上游的工业原料，中游的机械设备，下游的房地产等各大行业的产品价格在2008年雪崩式暴跌，金属、煤炭、钢铁、机械、地产等A股市场上举足轻重的行业反倒成为了压垮大盘的核心力量。
也就是说，国泰君安同样没有低估了此次全球性经济危机的杀伤力。二季度其给出了在美国次贷危机深化的背景下资金将从欧美流向新兴市场的论断也是其错判趋势的一大注脚。
中信证券重大偏失：死顶三驾马车错推中国船舶 中信对中国经济的运行逻辑缺乏清醒深入的辨析,但却在4万亿救市推出之前,做了准确预测。
中信说2008“开启新内需时代”,“明年上半年美国经济走弱,中国市场反而可能更好”。
一言以蔽之,中信证券对2008年中国宏观经济和投资策略的整体思路可归结为:“科学发展观下的新内需时代。”这个乐观的思路是中观的。
2007年年末中国经济风险主要表象是通胀和外部需求削弱,中信证券对这二者的把握是到位的,和大多数投行一样,中信将宝压向了“新内需时代”,并且得出了内需不足是上述二者的根源。
实际上,中信的论述局限是主要在“三驾马车”层面推演上,其显著的论述失误有:第一,对2008年中国经济最大基本面,也就是中国外部经济环境的研究很大缺失(尽管提到);第二,对中国经济的运行逻辑(消费及通胀)缺乏清醒深入的辨析。实际上,中国的内需建立在外需之上的,而非彼此独立。
这导致了中信得出,明年上半年美国经济走弱,中国市场反而可能更好,即中国与美国“脱钩”的惊人预期。其主要论据,第一是中国企业ROE依然稳定,其次日本、台湾经验印证。事实证明,前者不合时宜,后者可比不大。
结论是,A股2008年估值会从39倍降低,仍会到30倍。除了估值因素,无压制市场基本面要素,牛市继续。内需推动将推动股指达到7000-8000点。
8月后中信一步步放弃了内需论走到通胀论最后走到中国现实中来。
3月14日,中信证券对比美国历史上的10次牛市平均寿命56个月,倒推认为在基本面没有发生根本改变的情况下,中国还在“牛市中继站”。
4月28日,印花税刺激大盘短暂反弹时点,中信证券再度发布5-6月投资策略,放言底部已明,探新低几率不存在。而更有可能在5月份与奥运会(8月份)之间形成一个上涨窗口。待有后续上涨行情,并就此引出通货膨胀、内需拉动、风格轮动三条投资主线。
8月5日,在上述严重误判之后,中信8-9月策略引入新的分析视角“平衡机理”,实质上是关于通胀与增长翘翘板的理论。认为,中国正在朝翘翘板的右边,也就是增长上通胀下迈进,由此过渡到“右半边”投资。判断已经非常谨慎。
10月6日,中信证券赶在三大利好出台之际发布未来10-11月策略报告。政府2000点政策底,提及“中国政府政策不会仅限于股市层面,最终的'救市’措施会逐步指向经济层面,这也构成了我们第一条投资主线。”上述判断准确预言了4000千亿经济刺激方案,成为中信全年宏观策略研判的唯一亮点。
十大金股,推中国船舶永不回头2008年策略中,中信证券的十大金股如下:工商银行、交通银行、中国人寿、万科A、泸州老窖、双鹤药业、中国国航、大秦铁路、中国船舶和宝钢股份。
大盘股基本都湮没了,不过双鹤药业是大大跑过市场的。中国船舶一例尤其值得关注,在一路看多的情况下,中国船舶砍去八成,但分析师无悔高调“买入”。 |
发表于 2008-12-8 09:34
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