巴菲特也會犯的錯

冷月风絮

巴菲特是当代的传奇，可说是有史以来最杰出的投资者，但许多迷思与现实之间的差异，容易让人以为他战无不胜、神机妙算；事实上，在巴菲特多年的投资操作，也有过不少错误决定。
以棒球术语来说，巴菲特（Warren Buffett）的安打可多了，许多甚至成了全垒打。GEICO、国家保险公司、See's Candies、Borsheim's Fine Jewelry、可口可乐、富国银行、美国运通、华盛顿邮报以及吉列（二○○五年为宝碱所收购），都是他战果最辉煌的投资。尽管如此，令人难以置信的是，巴菲特也曾经为错误付出沉重的代价。当然，这只能证明他也只是凡人。对于波克夏的股东而言，幸好巴菲特不常犯错，但是这些偶尔为之的错误却让我们领悟到，天底下没有任何投资人（就算是巴菲特也不行）能够保有完美的纪录。
坊间许多刊物对于巴菲特的成功事迹都分析、探讨得十分详尽，确实深具启发。不过本章将会探讨巴菲特四个问题较大的投资案。我不是为了故意让他难看。其实，以巴菲特的投资纪录来看，要想让他难看几乎是不可能的事情。不过读者应该了解，除了效法杰出投资人的成功事迹，他们的错误和失败有时候同样值得学习。其实，即使是成功的投资人也会犯错，各位光是知道这一点，都会有助于建立比较务实的投资成果预测。
所罗门公司投资案——下海当执行长收拾烂摊
所罗门兄弟于一九一○年合伙创立以来，便成为华尔街最负盛名的投资银行。在一九八○年代，该公司可说是全世界最卓越的固定收益交易商，开发出不动产抵押权证券之类多样的创新产品。
巴菲特代波克夏对所罗门公司的投资，并非透过买进部分普通股开头。他以一贯的手法，跟公司谈判特殊的条件。他同意购买价值七亿美元的可转换特别股（convertible preferred stock）。这种对上市公司的私募投资，也就是所谓的ＰＩＰＥ。这已成为波克夏对许多大型投资案的惯用手法。
起初情况一切顺利，波克夏的投资随着所罗门股价攀升而水涨船高，但情势没有多久便变调。所罗门有位红牌交易员企图违反财政部的规定，对政府的证券市场进行逼仓。更糟糕的是，当公司主管发现这个问题时，却没有及时对官员或董事会报告。巴菲特为了挽救所罗门，在情势所逼之下，于一九九一年接下执行长的重担。最重要的是，当时财政部打算禁止所罗门参加政府未来的公债标售，幸好经由巴菲特的说服改变初衷。这项禁令要是成真，所罗门交易能力就会从此画上句点，并被迫宣布破产，波克夏在所罗门公司庞大的投资也会血本无归。
有趣的是，约翰?梅利威瑟（John Meriwether）（于一九七五年开始利用债券价格的无效率〔inefficiencies〕进行套利）当时也于所罗门服务，正是牵扯进所罗门这场大灾难的交易员之一。如果各位觉得这个名字听起来耳熟，这是因为梅利威瑟还牵涉到金融业界另外一场更严重的灾难，导致全世界市场都大受打击。梅利威瑟是长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）的创办人，这家恶名昭彰的避险基金于一九九八年倒闭，纽约联邦准备银行在紧要关头开会协调，债权人才同意挽救。
拜巴菲特之赐，所罗门公司终于获得拯救；他于一九九二年卸下执行长一职。说来可能令人意外，但波克夏对所罗门的投资确实赚到不错的获利。其实，在大约十年的时间中，初期投资的报酬率约为二?五倍。所以说，所罗门这桩投资案真的失败吗？对于波克夏和其股东而言，难道不算成功吗？若以投资报酬率的角度来看，所罗门确实算成功。然而，巴菲特当初要是知道所罗门即将爆发这种危机，却还肯投资的话，着实让人难以置信。
通用再保公司收购案——衍生性金融商品变噩梦
通用再保公司是一家再保公司，就是保险公司的保险公司；承保的保险公司也可能投保，以免当你申请理赔时，公司会因此蒙受亏损。
波克夏于一九九八年年底以二百二十亿美元买下通用再保公司，这在当时绝对是极为惊人的一笔资金。
巴菲特对保险业情有独锺。其实波克夏多年来之所以经营得有声有色，主要就是因为他们对这个产业的大手笔投资。而「浮额金」（float）正是这个产业最受巴菲特青睐的原因之一。浮额金是指保险公司获得的保费与支付理赔金额之间的差额，由于保费开始入帐之后通常才会支付理赔，所以保险公司的浮额金金额可能会非常可观。当然，保险公司不会单单坐拥浮额金，而是会加以运用。保险公司会买进股票或债券之类的金融证券，企图从中赚取优渥的投资报酬。波克夏的平均浮额金于一九九七年约为七十亿美元，拜通用再保公司收购案之赐，一九九八年年底跳升到将近二百三十亿美元。
尽管浮额金如此庞大，但情势发展并不顺利。巴菲特于一九九九年致股东的信中指出，「我们在通用再保公司的投资出现巨大的（我相信规模相当惊人）承保损失。」巴菲特指出，通用再保公司保单收费不够，由于市场竞争激烈，公司为了掌握市场占有率以及提升整体营收，往往削价竞争。通用再保公司的保单定价过低，压缩本身的获利水平。巴菲特决定公司必须调升费率。他知道这样一来，保费收入会减少，但仍表示：「只要二○○○年没有发生重大灾难，公司的承保亏损便可大幅减少。」
尽管二○○○年情况转好，可惜的是，巴菲特口中的超大灾难确实发生了。那就是二○○一年九月十一日发生了美国遭到的恐怖攻击事件。虽然没有人能事先预期得到这样惨重的悲剧，但巴菲特却自责的说：「我没有坚持通用再保公司承保时必须采取重要的安全措施，九一一事件令公司不得不面对这项严重的错误打击。」巴菲特估计，公司因为九一一事件的承保损失达二十四亿美元（光是通用再保公司就高达十九亿美元），令公司净利减少十五亿美元。
在二○○一年的股东公开信中，还有一个相当有意思的地方。信中公布将展开「长期结清ＧＲＳ部位」的决定。ＧＲＳ为通用再保证券，为通用再保旗下从事衍生性金融商品交易以规避风险的事业。通用再保证券后来却成为巴菲特最头痛的噩梦。
当他决定买下通用再保公司时，还以为公司的承保纪律严谨，而且具备保守的准备金政策。可是他于二○○二年致股东公开信中表示「我错得一塌糊涂。」尽管如此，巴菲特似乎深信通用再保公司终将否极泰来。可是他又提出另外一个问题，表示通用再保证券因为衍生性金融商品交易，税前损失一亿七千三百万美元。巴菲特虽然承认，「有时候我也会配合特定的投资策略，从事大规模的衍生性金融商品交易。」但却有整整三页阐述一份直指衍生性金融商品充满危险的研究报告。巴菲特把金融衍生性商品贴上「具有大规模毁灭性金融利器」标签的名言，就是在这同一份公开信中。
一年之后，通用再保公司的承保获利终于转亏为盈，这是波克夏自从一九九八年十二月收购该公司以来首见。可是他却也说，二○○三年衍生性金融商品令通用再保公司的税前获利损失九千九百万美元。他再度自责的说应该更加谨慎，要是当初迅速结清衍生性金融商品合约，以及关闭通用再保证券，说不定能帮股东省下至少一亿美元。
NetJets收购案——资本高度密集无法掌握
巴菲特于一九九八年以七亿二千五百万美元买下NetJets（前身为Executive Jet），就跟通用再保公司收购案一样，巴菲特也是以现金和股票的组合支付NetJets。巴菲特排斥以股票支付收购案的态度是出了名的；有鉴于此，NetJets就跟通用再保公司一样，后来也成了一桩棘手的收购案，或许就不值得我们大惊小怪了。
收购案刚完成时一切都很顺利，NetJets刚过门，就带动波克夏的整体营收和获利。可是巴菲特旋即警告这家公司毛利过低，尤其是拓展欧洲市场的努力以及高度重视安全，都使得NetJets的获利难以增长。NetJets在欧洲的营收虽然亮丽，但是获利却未同步成长。
由于NetJets以及国际飞行安全公司（巴菲特的旗下事业之一）业务关系紧密，波克夏于二○○五年之前，一直是把这两家公司的财报合列在飞行服务（Flight Services）这一项之下。NetJets被收购以来，一直是推动这一项目营收成长的主力，这一项目营收于二○○五年年底止的六年当中，每年增加一二％。可惜的是，NetJets也是同一段时期获利萎缩四七％的主要原因。二○○一年，NetJets甚至因为借钱「融资飞机库存以及收购核心机队」，导致波克夏债务负担增加。
二○○二年飞行项目的营业获利大幅跳升，但这并非业务改善所致，而是因为出售波音（Boeing）合伙权益（partnership interest）所得的六千万美元单次性利得带动。同样的道理，二○○三年获利大幅萎缩的原因，也推给飞行仿真器和飞机库存价值减计的单次性影响。其实是因为飞行安全公司也不敌业界景气低迷的打击，但跟NetJets比起来，飞行安全公司的情况还算客气的。NetJets的美国市场虽然有赚钱，但是因为欧洲问题不断，导致二○○三年出现四千一百万美元的税前亏损，这已经是该公司连续第三年亏损。
巴菲特于二○○五年表示，「我错得一塌糊涂。」他在二○○二年描述通用再保公司的承保纪律以及储备金政策时，说的是一模一样的话。波克夏公司的股东可不想听到这几个字。飞行安全公司的表现不错，已从业界低迷的景气恢复过来，可是NetJets还在挣扎。巴菲特认为欧洲情势会好转，他的预期确实没错，可惜的是，他没想到美国市场的获利却转为亏损。由于飞机数量不足，NetJets被迫仰赖大量的包机服务，才能达到合约的要求。结果导致该公司于二○○五年亏损八千万美元。
老实说，NetJets实在不适合巴菲特的投资模式。这家公司属于资本高度密集的业务。虽然NetJets机队中最大机种可以承载十八名乘客，可是即使是七人座位的小型喷射机，也要耗费好几百万美元的成本。而且，另外还有维修以及营运支出、机师训练成本以及机组人员的薪水。公司没有和飞机制造商或是民航公司建立综效关系，实在很难看得出来怎么能够获利。
Pier 1 Imports投资案——买到赔钱货只好全抛售
Pier 1 Imports主要是家具零售商，二○○三会计年度，Pier 1 Imports营收增长一三％达十七亿美元，净营收跳升二九％达一亿二千九百万美元。当时Pier 1 Imports确实属于成长型的股票。
但营收成长速度很快就减缓下来。二○○四会计年度营收只有成长六％、十八亿美元，同店销售额（same-store sales）萎缩二?六％。净利减少九％，成为一亿一千八百万美元，不过每股盈余还是相当不错，达每股一?二九美元。可惜的是，后来情势每下愈况，二○○五会计年度总营收持平，但同店销售额却萎缩六％以上；净利重挫四九％至六千零五十万美元，每股盈余更大幅下降至七十一美分。
尽管问题重重，但Pier 1 Imports却吸引巴菲特的眼光。波克夏在二○○四年第二季买下该公司八百万股，假设波克夏平均以每股十九美元支付，那么对Pier 1 Imports普通股的投资金额约一亿五千万美元。
巴菲特为什么对Pier 1 Imports有兴趣不得而知，他可能觉得该公司和波克夏部分事业具有策略上的优势，像是乔登家具以及内布拉斯加家具广场。家具销售情形在房市强劲时也会有不错的表现，我们知道巴菲特那时候看好房市，因为他才刚收购Clayton Homes。巴菲特可能以为Pier 1股票超卖的情形过于严重，如果他认为Pier 1最近盈余未达预期不过是一时的异常情况，就难怪他会开始逐步加码买进该公司股票。
市场透过波克夏对证券交易委员会申报的数据发现，波克夏于二○○四年八月十七日买进Pier 1大约八百万股。Pier 1股价那天收盘上涨八?七％。这种反应常被称为「巴菲特效应」：当他人发现巴菲特正在买进时，往往会跟进追捧股价。
可惜的是，「巴菲特」涨势为时短暂。Pier 1的营运持续恶化。二○○六会计年度总营收萎缩二?七％，同店销售额再跌七％。获利转为赤字，亏损金额达三千九百八十万美元，每股盈余为三十二美分，股价更跌到每股十?五美元。巴菲特迷总是以为巴菲特从来不卖股票，听说他最喜欢永久持有。他们也知道，当股价下跌时，巴菲特通常会乘机逢低加码买进，并藉此降低其平均买进价格。
这回可不一样，巴菲特显然认为加码买进Pier 1股票形同赔了夫人又折兵。他在二○○五年第三季，他着手减少波克夏对该公司的投资，他在该季总共抛售四百七十一万股。Pier 1在那一季的股价介于每股十一美元到十四?五美元之间。这表示说，波克夏抛售这档股票可能赔了至少两千万美元；两千万美元对于波克夏而言不过九牛一毛，但巴菲特肯定不开心。波克夏继续减持Pier 1公司股票，直到一张也不剩为止，最后，Pier 1每股价格只剩下个位数。如先前所说的，巴菲特当初为什么买进Pier 1股票并不清楚，最后又是什么因素促使他放弃、决定抛售，同样也是个谜团。不过可以确知的是，Pier 1是巴菲特少见的错误之一；对于波克夏和其股东而言，都是一桩赔钱的投资案。

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