巴菲特曾说：只有在大海退潮的时候才知道谁在裸泳。熊市是个股价值的试金石，当金牌分析师遭遇大熊市，他们的估值方式、研究风格会禁得起市场残酷的考验吗？如果答案是否定的，那么他们又错在哪里？
金牌分析师观点与市场最终选择的走势反差甚大，这一现象固然有市场走熊的客观原因，但对比上市公司业绩、H股表现、小非解禁以及再融资等等因素后发现，分析师的估值风格也有待商榷。
一切要从“结局”开始说起：“结局””之说源于A股H股定价权之争。
中国人寿在A 股上市首日涨幅106.2%、相对于其H股25.6港元的价格大幅溢价52%，收盘38.93元。导致两地资本市场各方对其估值分歧日趋激烈。07年上半年人寿A股在35—40元位置震荡，港股则徘徊在20-24的箱体。其后中国人寿在内地充沛流动性的支持下，一路上涨。10月12日，人寿A股涨至71.17元，而人寿H股也上涨至50港元，表面上给人的感觉是“H 股定价跟随A 股定价”、“定价权已经回归本土”，于是招商证券分析师罗毅2007年10月12日报告的标题即为《中国人寿剑指九十 ——本土定价权焦点之战结局篇》，对本土定价权之争盖棺定论。
但这真是可以盖棺定论的结局吗？港股跟随A股上涨表面“屈服”的背后，分析师却忽略了A股相对港股溢价幅度变化这一数据隐含的信息。
无论是比较A股上市日、A股极度悲观的最低点、或者A股H股历史高点，甚至是所谓的定价争夺战“结局”之日，人寿港股与A股均保持着60%左右的溢价幅度。也就是说，海外投行机构一直认为人寿A股高估50%以上，股价有向下腰斩的空间！如果真像分析师文章中所说的那样，港股跟随A股定价，哪么至少溢价程度应该明显缩小至15%以内才对。
作为具有30余年悠久历史的香港资本市场，其中的资深参与者拥有禁得起时间验证、足够成熟的估值体系，对如何定价有自己的底线和原则。数据显示人寿A—H之间溢价幅度一直保持着足够理性的距离。换句话说，外资投行一直认为A股是高估的。H股A股可以同步上涨，但绝不会像A股估值那样步入非理性的投机区域。
对于成熟股市估与不成熟股市估值体系的比较，就好比两个不在同一重量级别的对手，他们之间根本就不会发生战斗，又何来 “结局”一说？“争夺本土定价权”的口号只能是不成熟弱者的一厢情愿。因此，分析师如果有过于充沛的民族自豪感与激情，原有的博闻、冷静、客观等等专业的素质，将被极其乐观高涨的情绪所取代，于是“浮肿”的股价估值就产生得顺理成章。而这又必然导致A股市场参与者对分析师的估值结论产生质疑。
经历08年一季度的大幅下跌后，中国人寿A股相对港股的溢价率已经由原来平均60%的溢价，变为4%
股价大幅下跌后，投资价值理应提升，据港交所最新资料显示，中资金融股近期备受外资机构青睐。摩根士丹利在4月2日增持45.25万股平安保险，摩根大通4月2日以7.36港元的均价增持了中财险225.8万股。同时包括花旗、里昂证券等投行也增持了部分中资股票。但为何同期国内的分析师反而谨慎了？前后短短不到6个月，对中国人寿的目标位估值由90下降至31，这个下降幅度，也太大了吧，要知道6个月刚好是公司经营半年的时间，半年时间基本面能发生腰斩的变化？
据最新数据，中国人寿4月17日披露了其一季度业绩，今年前3个月该公司实现保费收入1022亿元，同比增长38％。可见公司经营一切正常，那么就很难想象由90元变成31元，这大幅腰斩的估值是立足于什么角度做出的呢？公司价值分析师应该保持连贯、一致、平滑的预测风格，而不是涨时说涨，跌时说跌，否则体系不出与普通中小投资者意识形态上的差异。
与招商证券罗毅前后对中国人寿估值落差巨大相反，排在非银行金融行业第一名的平安证券分析师邵子钦对中国平安A股一直持强烈推荐评级，立场可以说非常坚定。她坚定的资本来自于对中国平安自上市日起到07年10月份精准的研究判断。07年2月5日报告认为中国平安上市定价合理定价48～54元，实际中国平安上市当天最高点50.72，正好落在估值的中位线。
07年8月预测中国平安目标价115元，其后股价从90余元最高上涨至149元。走势对估值进行了完美的验证。可惜的是当中国平安频繁遭遇利空之时，分析师却持续强烈推荐，甚至在中国平安领跌大盘之时，给出了“6个月跑赢大盘”的短期评级。
至07年4季度开始，股市大幅走低，平安投资收益下降已成定局，加上经营费用的持续增加，预计在中国会计准则下平安2008年的净利润将同比下降43%，而且在申请增发12亿股的利空消息下，平安等金融股领跌大盘，这个多事之秋为什么评级反而是6个月跑赢大盘？3月3日小非解禁，分析师之前的报告认为小非解禁对股价的影响将小于预期，依然强烈推荐，但从3月6日收盘价72.38开始算起，至最低点48.30元暴跌超过30%，显然走势又一次否定了“对股价影响将小于预期”的观点。
中国平安的主业由于市场竞争的激烈，已经出现衰退迹象。据保监会数据，从06年开始，中国平安支柱业务—平安人寿的市场占有率在一直下滑，并且平安人寿这一颓势似乎并没有止步的迹象；加上平安分红率不足1%，以及不已效益为先而以扩张为先的发展战略等等，均对短期股价形成持续的利空，所以在二级市场上股东人数持续增加，据上海交易所有关交易数据显示，机构从2007年12月10日开始大规模“逃离”中国平安。数据显示，从那天开始，机构在29个交易日里，总共卖出1.85亿股的中国平安，占平安流通盘的23%。
金牌分析师是牛市的宠儿，“金牌”的含义代表着点石成金，牛市时众分析预测的准确性是毋庸置疑的，创造了一个又一个的翻番牛股、一个又一个财富神话。但对于只有短短不到10余年历史、牛短熊长的中国股市而言，分析师更应该在熊市中成长，立足真正意义上的价值，帮投资者规避风险拨开前方的迷雾，而不是用带着浓烈个人主观色彩的观点来使市场产生或悲观或乐观等等极端的投资情绪。 |
发表于 2008-4-28 09:05
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