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净资产两块多的业绩也就几分钱的股票股价都在十多块钱了！净资产股价比率：1：5，而东方集团(600811)的净资产重估也有二十多元，我想这个大家都没异议，那东方集团的股价目标位是多少哪？小学生也都会算，23元×5倍＝115元 这是按常态行情算的，如果优质资产注入的话，我想大家也都会估价了！现在价位只是小荷才露尖尖角，股市又一神话在上演！明天买入以后看是低价，后天买入也是低价。人人都忽视的黑马正在起飞！这样的股票少有呀！

   东方集团投资要点：
1，大股东东方实业承诺将向东方集团注入金融或能源矿业资产，由于民生银行、锦州港、新华人寿、东方家园、民族证券都在东方集团名下，因此大股东手中唯一的金融证券股权6亿股海通证券(折合都市股份2.08亿股，目前市值约人民币50亿)注入上市公司可能性极大；
2，作为金融控股集团，公司1股股票大约等于0.52股民生银行+0.66股海通证券+0.1股新华人寿+0.21股民族证券，目前东方集团仅仅18.88元股价价值低估极为明显；
3，按新会计制度公司每股净资产预计将在20元以上，目前18.88元的价格严重破净！

　　20007年伊始，整体上市、资产注入等题材股正在上演飙升好戏，投资者追捧这类股票绝不是基于概念，而是在于其实实在在的价值低估：整体上市或资产注入的实现使上市公司的资产估值出现极大变化，特别是在新会计制度下，股权投资计入公司损益使净资产出现难以想象的爆炸增长。600811东方集团持有巨量金融股权，同时大股东东方实业承诺将向东方集团注入金融或能源矿业资产，由于民生银行、锦州港、新华人寿、东方家园、民族证券都在东方集团名下，因此大股东手中唯一的金融证券股权6亿股海通证券(折合都市股份2.08亿股，目前市值约人民币50亿)注入上市公司可能性极大，新会计制度下这些资产将使东方集团每股净资产有望爆增至20多元！目前18.88元的股价低估惊人！值得重点关注！

　　据目前公开的多家机构调研报告综合分析判断，东方集团作为金融控股集团正面临大股东资产注入或整体上市，投资价值两市罕见。2007年，大股东东方实业的部分优质资产有望注入，东方实业极有可能借此实现部分甚至整体上市，东方集团金融控股型公司雏形正式确立。所谓的东方实业优质资产，实际上为海通证券6亿股股权这一部分(还有部分新华人寿及美国亚联银行股权等)。海通借壳都市股份上市，该部分股权根据借壳方案讲置换为 2.08亿股都市股份股权，目前市值近50亿。东方实业在未来极有可能将上述资产仅以成本价值加一定比例溢价的价格置换到上市公司，东方实业或因此整体上市，或以上市公司为资本运作平台，打造以金融投资为主的投资控股型公司。其实东方实业这么做也是在履行股改时的承诺。一旦海通证券资产注入，东方集团名下将拥有民生银行、锦州港、海通证券(现名都市股份)等银行、证券、港口类上市公司资源；对于民族证券19%的股权，根据某投行的竞标方案，下一步将可能被海通采用换股方式并购，届时东方集团将有望持有更多海通证券股权。

　　此外公司持有的新华人寿上市也只是时间问题。由于新华人寿国际战略股东的国际资本背景以及其对新华人寿的资本控制程度，采用的方式将可能是A+H+纽约三地上市的模式，一旦上市东方集团的股权投资将实现巨额增值。同时公司旗下的东方家园目前正在投行国际招标的筹备阶段，预计有望引入国际战略投资者并实现海外上市。届时东方家园将成为中国本土最具实力的建材家居销售商并为东方集团的资本运作提供充沛的现金流。东方家园海外上市的重要意义还在于，其巨大的资产规模将为东方集团实施海外股权并购战略提供战略平台。

　　由以上描述可见，东方集团的金融控股巨头形象已十分清晰。东方集团到底有怎样的投资价值，公司董事长应该最清楚。从公司的股东变化中我们发现一个有意思的现象，大股东和公司实际持有人张宏伟正在不断地增持东方集团流通股，从公司06年三结季度报看，张宏伟持有464万股，加上其他公司高管持有的流通股已接近2000多万。公司高管不断增持应该是对上市公司基本面长远看好。在新会计制度下上市公司新增价值将无可隐遁，大股东刻意隐蔽资产将不可能，因此东方集团董事长张宏伟不断增持公司股权的迷底已不难猜到。
黑马股东方集团持有的主要资产及增值情况如下:                                 
    1、 持有600016民生银行4.789亿股,第四大股东:4.789*11.38=54.4988亿元,成本1.86亿元,增值52.6388亿                                                                 
    2、 持有600190锦州港2.568亿股,第一大股东: 2.568*6.26=16.1亿元,成本2.54亿元,增值13.55亿                                                           
    3、 持有新华人寿保险9628.8万股,第一大股东,即将上市,现每股价值7.26元(按照最近600705北亚的拍卖价6.6+拍卖手续费0.6元),0.96*7.26=7亿元,成本1.2亿元, 增值6.8亿                                                                 
    4、 东方家园第一大股东,持有95％的股份,全球第一大家居巨头"家得宝"的欲出资2亿美元购买其49%的股权,保守估计价值为30亿元,成本已不足5亿元,增值25亿   
    5、 出资2亿元参股民族证券20％,为其第二大股东,估计价值3亿元,增值1亿   
    6、 出资6亿元参股海通证券7％,为其第二大股东,(海通证券,创新类券商之一, 即将借壳600837都市股份上市,实力与市值600亿的中信证券相当)估计价值42亿元,增
值36亿..。                                                               
    上述六项资产投资成本1.86+2.54+1.2+5+2+6=18.6亿，                        
    实际价值52.6388+13.55+6.8+25+1+36=134.9888亿，                                   
    增值情况 134.9888-18.6=116.3888亿,                                          
    每股增值 116.3888/8.9=13.077元。                                          
    每股实际价值:13.077+3.6=16.68元。                                      
    7、 哈尔滨市东方城市建设综合开发公司51%股份,第一大股东。从事房地产开发
, 成本2.5亿元,增值无法估计。                                             
    8、在全国实际拥有137块商业储备用地计150万平 方米,                     
    9、 其他股权投资                                                      
    北京华联饭店发展有限公司60万股；                                      
    欧亚集团股份有限公司375万股；                                         
    海南机场股份有限公司78万股；                                          
    深圳天极光电技术有限公司 90万股；                                    
    莱茵置业188万股；                                                     
    鞍山一工1,225万股；                                                   
    东方集团卫星网络技术有限公司1800万股；                                
    东方家园网络信息有限公司5000万股；                                    
    英属维尔京群岛天龙国际投资控股有限公司1880万股。                     
    参股资产利润大幅增长！      
    公司参股的中国民生银行股份有限公司上半年主要业务稳定增长,业务结构正在改善.参股的新华人寿保险股份有限公司上半年实现保费收入145.5亿元,同比增长57%, 市场份额增长1.5个百分点,业务价值较去年底增长了22%,总体增长速度同比提高了53个百分点, 高出寿险市场36个百分点,增速处于市场前列.我们预计民生银行和锦州港2006年有望维持30%左右的利润增长幅度.新华人寿今年利润大幅度增长, 民族证券2006年1-5月净利润为5800万元, 根据下半年行情有望继续维持成交活跃,全年净利润有望达到1亿元。公司控股95%的东方家园是我国最大的仓储式建材家居连锁超市, "
东方家园建材连锁超市"项目是目前国内唯一一家真正进行连锁管理,连锁核算的高科技型管理企业,被国家建材检验测试中心等三家检测机构推介为"绿色家居建材市场".东方家园目前已在北京,成都,广州,南京,青岛,济南,沈阳,大连,合肥,哈尔滨重庆,太原等地开设了营业面积100多万平方米的大型建材家居连锁超市,计划2006年全国连锁门店数量超过100家,营业面积400万平方米以上,年销售额突破600亿元人民币,到2010年,年销售额将突破1000亿元人民币,从而形成覆盖全国的建材家居连锁经营网络体系,并成为我国大型现代民族商业流通业的主导型企业。
投资专家认为：中国股市还会持续“黄金十年”不变！
中新网3月12日电 据新京报道，著名投资专家曾芒博士认为股市受中国“人口红利”以及持续流动性过剩等诸多因素的影响，还将持续“黄金十年”。
曾芒是在上周六举办的“2007年投资策略报告会”上作出上述表示的。
曾芒分析称，从中国宏观经济形势来看，经济繁荣还将持续数十年，因此股市受连带影响，也将随之继续繁荣。1962年-1971年期间中国持续十年超过3%的出生率制造了前所未有的“婴儿潮”，眼下中国劳动年龄人口正逐步达到高峰，这批18—35岁期间人口收入处于高速增长期，拉动整个社会消费升级，他们在2007年—2016年的未来十年间仍是中国生产、消费和投资的主力，因此，未来十年，“人口红利”将有望驱动中国经济步入增长黄金期，与此相应，中国股市也将迎来“沸腾的岁月”。
另外，目前中国货币信贷反弹动力充足，消费需求持续增长，固定资产投资增长惯性回落，贸易顺差继续显著扩大，人民币升值态势不改，从以上情况来看，明年经济增长速度会适度回落，但不会对中国经济长期健康带来危害，也不会对中国股市带来太大影响！
目前最热门的资产注入、参股券商和金融的三大题材股：
东方集团（600811）：真正资产注入、巨资参股三大金融行业，集参股银行、保险、证券公司等多重实质性概念于一身！该股又是两市大非解禁的最大收益者！主升开始！目标105~130元！
   疯狂牛市再现英姿，然而，很多投资者却在这样疯狂的行情中跑输了大盘，看着别人连续涨停乐开了花，却只能暗自眼红。同在牛市为什么差别如此之大？那是因为没有抓住牛市的热点！就算在牛市里也只有跟着热点走才能跑赢大盘赚的更多！纵观近期大盘，最主要的热点无疑就是参股保险参股银行参股证券公司的个股，顺着这条主线我们细心挖掘，居然发现有一个股票不仅参股银行参股证券公司甚至还巨额参股保险公司――东方集团600811，巨资参股银行、保险、证券公司，多重实质性概念集一身，且看我一层层揭开他神秘的面纱！
一、巨额参股保险公司公司斥巨资1.2亿元持有新华人寿保险9628.8万股,由于新华人寿是中国第一家全国性寿险专业公司,其业务发展速度极其迅猛,且即将在香港IPO上市,而据保守估计, 新华人寿的上市股价将至少在10元之上,公司所持股权将暴增10多亿元,因此公司的保险题材不仅实实在在, 而且兑现在即。随着中国人寿的高价上市，拥有保险题材的个股正在变成市场上最为稀缺的品种。
二、民生银行大股东公司持有4.79亿股民生银行法人股，成本是1.86亿元！随着近期银行股的热炒，这块金子般的股权必将为公司带来难以想象的财富。
三、民族证券大股东公司居然持有民族证券19.98%股权。从5块启动的中信证券已经接近60块，海通借壳的都市股份上市7个交易日，日日涨停！疯狂的牛市带来疯狂的交易佣金。东方集团这个颇具远见的投资已经实实在在的为公司带来了巨额的利润！
四、外资并购题材公司的主业为仓储式建材家居连锁超市,其控股子公司东方家园是国内内资企业中最大的仓储式建材家居连锁超市. 东方家园目前已在北京、成都、广州、南京、青岛、济南、沈阳、大连、合肥、哈尔滨、重庆、太原等地开设了28家门店,营业面积100万平方米,其中自有营业面积30万平方米左右. 其销售额高达600亿元, 成长速度媲美苏宁电器，而全球第一大家居巨头家得宝欲以2亿美元收购该公司49%的股权的消息也并非空穴来风。
五、真正资产注入在股改完成后的12个月内,进行资产重组,注入金融或能源、矿业类优质资产,以有效提升公司长期盈利能力！
两市大非解禁受益最大的牛股！
东方集团公司持有民生银行47886.78万股法人股,占民生银行注册资本的4.712%,以民生12.30元股价计算,总市值达60亿元。持有锦州港25681.5万股,总市值达20亿元。为其主要股东。持有新华人寿保险股份有限公司法人股9628.8万股(初始投资成本11272.7万元),占其总股本的8.024%,为主要大股东之一。大非解禁上市之后，仅卖出民生银和锦州港的股票，收入就可以高达会民币83亿元，每股净资产最低也可高达人民币18.68元！数字多么惊会啊！故最以保守的估计：东方集团（600811）的最低目标价为105~130元！
    根据实力机构的预测，随着新年新会计准则的实施在即,公司仅股权增值便高达80多亿元, 相当于每股资产增值近10元！二级市场上该股成功突破前期盘整平台，向上空间彻底打开，进入快速拉升阶段！建议投资者密切关注！
东方集团（600811）非流通股东承诺:
详细承诺：
锁定,增持,注资。
一、锁定承诺：
    本公司控股股东东方集团实业股份有限公司承诺：                          
    1、东方实业持有的东方集团非流通股份自获得上市流通权之日起，在24个月内不通过上海证券交易所上市交易或者转让。上述承诺期届满后，通过证券交易所挂牌出售的原东方集团非流通股股份数量占东方集团股份总数的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%。                                       
    2、在股权分置改革实施后，若公司经营业绩无法达到以下设定目标或条件，非流通股股东承诺将放弃2006年至2007年两年的收益分配权。（1）根据公司经审计的2005 年度的净利润为基准，若公司2006年至2007年度净利润年复合增长率低于20%；（2）公司2006年至2007年度中任一年度财务报告被出具非标准审计意见。
二、增持承诺：
东方实业在股权分置改革实施后的24 个月内，将在适当时机增持股份。
三、注资承诺：在股改完成后的12个月内,进行资产重组,注入金融或能源、矿业类优质资产,以有效提升公司长期盈利能力！
东方集团大股东三项承诺助推股价！         
    东方集团(600811)最终方案:公司将定向转增比例提高到10股转增2.5股。同时,公司控股股东东方集团实业股份有限公司增加承诺:一是在股权分置改革实施后的24个月内,将在适当时机增持股份；二是若公司2006年至2007年度净利润年复合增长率低于20%,公司将放弃收益分配权；三是在股改完成后的12个月内,进行资产重组,注入金融或能源、矿业类优质资产,以有效提升公司长期盈利能力！
大非解禁两市受益最大的牛股！
目前市场上最热门的资产注入和参股金融、券商题材!
东方集团（600811）：
东方集团公司持有民生银行47886.78万股法人股,占民生银行注册资本的4.712%,以民生12.30元股价计算,总市值达60亿元。持有锦州港25681.5万股,总市值达20亿元。为其主要股东。持有新华人寿保险股份有限公司法人股9628.8万股(初始投资成本11272.7万元),占其总股本的8.024%,为主要大股东之一。大非解禁上市之后，仅卖出民生银和锦州港的股票，收入就可以高达人民币83亿元，每股净资产最低也可高达人民币21.68元！数字多么惊人啊！2007年业绩最少每股在2元以上！故以最保守的估计：东方集团（600811）的最低目标价为105~130元！
　　从二级市场表现看，东方集团已经走出持续一年多的大牛行情，特别是近期该股成交量仍在不断放大，显示有新增资金抢筹，明显对公司存在的重大基本面充满信心,意在长远！按新会计准则，公司巨额金融资产及东方家园资产增值巨大，保守估算每股净资产预计有望超过20元，目前该股18.88元的价格低估明显，上涨空间惊人，值得投资者重点关注。以最保守的估计：东方集团（600811）的最低目标价为105~130元！

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　　王小广建议放宽基础产业公司上市条件，利用资本市场促进产业升级

　　国务院总理温家宝日前主持召开国务院常务会议，部署当前经济工作。会议提出，要抓紧缓解流动性过剩矛盾，促进资本市场健康发展。对此，国家发改委经济研究所经济形势分析室主任王小广昨天接受《上海证券报》专访时表示，当前宏观调控重点应是有效地利用流动性过剩，将资金引向股市，流入急需升级的基础产业，以促进股市的长期繁荣，并替代房市的过度繁荣。他认为，即使目前股市存在一点泡沫，市场也可以自我调节，同时国家调控股市也比调控房地产容易很多。



　　放宽上市条件　　王小广认为，目前我国资本市场鼓励各种企业上市却没有产业性选择，仅仅制定一个盈利、效益为标准的门槛是不够的，国家要实现产业升级，培育竞争力，就必须鼓励关系到国家竞争力的基础产业的企业上市，并放宽上市条件。

　　“股市的繁荣带来了股指的攀升却没有支撑我国的产业升级，这样的繁荣是有缺陷的。”王小广说。

　　王小广认为需要升级的生产部门主要是产业技术水平较高、市场容量大的现代制造业和装备工业，主要包括汽车、通用装备、大型专业技术装备、船舶、精细化工等重化工业。

　　王小广表示，借资本市场加速产业升级不仅在国际上有成功的先例，如美国纳斯达克股票市场与高科技产业的结合，形成了美国高科技优势；而在我国也有案例可鉴，如上世纪90年代以长虹为首的家电业的发展，其成功在相当程度上得力于它们的上市融资，90年代仅长虹一家就在资本市场融资120多亿元。

　　资金大多流入房地产

　　目前，我国的过剩资金基本上全部流入了房地产市场，而且主要流入了最发达地区的房地产行业。有关数据显示，2005年，北京、上海、浙江、江苏和广东五个最发达地区，房地产投资的资金来源和投资额分别占全国的52.8%和46.3%，合计投资资金来源的超额量为3938.9亿元，占全国的71.7%。

　　王小广指出，这些发达地区当前及未来一段时间经济发展的主要任务应该是产业结构升级，它们也最有能力搞好产业升级，但遗撼的是这些地区过度依赖房地产发展，制约了产业升级。

　　王小广建议，国家和地方都要放弃把房地产作为支柱产业的提法，在发展政策上还房地产业的本原，即民生性产业；而且在住房发展政策中要明确规定不鼓励居民拥有多套住房，用经济的手段来抑制第二套住房的需求。

　　鼓励优质企业入市融资

　　对于流动性过剩问题，著名经济家茅于轼表示：“资金流动性过剩本身并不是坏事。”他认为，资金流动性过剩对于一个发展中国家而言，利大于弊。虽然流动性过剩容易造成泡沫，但也有许多发展中国家资金流动性不足，导致经济发展缓慢。因此，如何利用资金流动性过剩才是问题的关键。他也主张，将过剩的货币流动性从房地产市场引导出来。复旦大学中国经济研究中心博士傅勇表示，可以通过开辟渠道，引导过剩资金向其他行业流动来解决问题。例如，可以利用鼓励优质国有、民营企业进入资本市场，增加对过剩资金的吸引力。

　　“当前过剩的流动性局面，为中国资本市场的发展提供了一个最好时机，也使得整个融资体系正在面临一个发生根本性转变的历史性机遇。” 银河股份研究中心策略分析师李峰向记者表示，“正确地引导和利用股市中的过剩资金，能够更好地为国民经济发展服务。”

　　李峰告诉记者，相对房地产市场，引导资金向股市的流入则具有多方面的好处。一直以来，我国的间接融资比重过大，大约占到90%以上，而直接融资仅仅只有5%的水平。做大做强资本市场，引导更多资金进入股市，可以大大提高直接融资比重，而不是通过银行储蓄这种间接融资的方式提供给企业。

　　“通过制定相应政策，引导股票市场中的资金更多地流向那些符合经济发展方向的产业部门，不仅可以提高资源配置效率，还可以促进产业的结构优化升级，促进国民经济的健康发展。”中信证券研究部宏观经济分析师程伟庆在接受记者采访时表示。

　　相对房地产行业资金过剩的情况，目前，资金在产业升级部门中的配置效率则相对较低。一般来说，产业升级部门主要集中在包括汽车、通用装备、大型专业技术设备、船舶、精细化工等重化工业。而由于过剩资金相对分散，且流动性强，喜好投机，因此很难直接导入产业升级部门。

　　“通过股市将更多资金合理的配置到产业部门去，不仅可以提高直接融资比例，也顺应了当前投资者高涨的投资热情，将其有效运用到国民经济发展上来，可谓是一举两得。”李峰说。

　　华商基金研究部总经理胡志光告诉记者，从沪东重机、上港集团等股票市场中的现实事例来看，一方面，资金充分认同产业升级、兼并重组中存在的投资价值，带来了大量的资金供给；另一方面，经过产业升级、兼并重组后的上市公司也为投资者提供了良好回报。同时，也应该注意到，一个产业的升级还将带动相关产业、设备的升级，从而为投资者创造更多地投资机会。

　　“目前，股票市场面临的最大问题就是在扩大融资上的准备不足，强劲的需求与不足的供给之间矛盾十分明显，”李峰指出，“在这种情况下，不应压抑投资者的投资热情，而应在规范上市公司的基础上，加快股票市场的扩容速度。”

　　在引导资金流向股市的同时，应加大新股发行的力度，加快大盘蓝筹股上市及红筹股回归的步伐，扩容股票市场规模，扩宽企业的融资渠道，胡志光指出。同时，在上市公司的再融资方面上应该出台更有力的支持政策。

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俗话说:长线是金,短线是银。不过一般人因为缺乏长线选股的眼光,都偏向于短线操作,短线操作主要是追随消息面的变化而买进卖出。

有部分短线操作者,对于形势的判断比较有心得,还能获利不错。大部分的短线操作者都因为急于获利而变成欲速则不达,最后都以亏损出场。只有培养长线选股的眼光,才能矫正短线急于获利的心态。

    长线选股并不排斥消息面,会让消息面沉淀以后,观察其变化,再做决策。只有保持沉淀的心态,才能进入长线的境界。

这种“后发先治人”的办法,需要很多条件的配合,其中最重要的是对于产业和政策的敏感度和深入度,其次要能走在形势的前面,不要老是跟在形势的后面。走在形势的后面是看图说故事,走在形势的前面需要高度的虚拟能力。

一般人因为习惯于线性思考,思考的执著性很高,拿理论当依据,认为有理论依据才有安全感。却没有想到所引用的理论是否合乎目前的时空环境。换句话说,用错了理论不但没发觉,反而自以为这是安全的保障。

"固执成病"是一般人不善于虚拟的最主要原因。如果学不会高度虚拟的能力,灵活度就谈不上,失去灵活度就不能因市场变化而取胜,只有先达到灵活度,才能进一步提升浑厚度,没有浑厚度绝对进入不了中长线操作的境界。灵活度代表你了解其中的变化,浑厚度代表你对这些变化有承受能力。一般人进不了浑厚度是因为缺乏灵活度的基础训练,心理时常不安,就无法进行中线持股。

但只有虚拟能力也不行,虚拟之后必须实证。

实证在技术分析里面就叫做"确认",只有经过确认以后,心理才踏实。问题是一般人既然缺乏虚拟能力,也就无法进行确认的工作。确认的过程,不能单凭一个理由来确认,至少要有两个理由来支持确认的理由,单靠一个理由太冒险了。

因此对于形态、比例、幅度要有完整的看法,不能单凭形态就进行确认。并且对于无形的因素要有战略的眼光,才能有无相生,相得益彰。单靠线型或消息面还不够,必须加上战略的想象力,具有构想力,才算具备长线选股的眼光。

孙子兵法说:多算胜,少算不胜,何况无算乎?

多算就是多方虚拟,把各种可能性都虚拟过了,最好和最坏的状况都想通了,才算具备高度虚拟的能力。

在虚拟的过程中,时空的互换是最基本的训练,不但要想象短线的变化,中线的变化和长线的变化也要同时想通才可以。从时间的虚拟过程中,去明了股性,是一种很有效的方法。毕竟股市是机会财,在时间的虚拟过程中,你才会发现时机的存在。

把握时机是投资上的高难度动作,它要先学习效率机遇,还要利用错误来赚大钱,并且对市场要有耐心,让市场替你完成工作。

对于复杂的变化要有忍耐心与警惕心,因此要真正成为投资高手并不容易,需要一套方法来自我训练。

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市场对“超级高手”定义是，“能够连续多年获得稳定持续的连续复利回报，经年累月地赚钱而不是一朝暴富，常赚而不是大赚”。

虚拟资本市场的高额利润应来源于长期累积低风险下的、持续利润的结果，高手只追求最可靠的，只有低手才关注利润最大化、满足于短暂的辉煌中。这也是多数人易现辉煌，难有成就的根本原因。

1、频繁交易非高手所为。

频繁交易导致成绩巨幅震荡是低手的表现，且两者相互作用，互为因果。坚忍，耐心，信心并顽强执着地积累成功才是职业的交易态度。

是否明确、定量、系统地从根本上必然地限制住你的单次和总的操作风险，是区分赢家和输家的分界点，随后才是天赋、勤奋、运气得到尽可能大的成绩。而成绩如何，其中相当大地取决于市场，即“成事在天”。至于输家再怎么辉煌都只是震荡而已，最终是逃不脱输光的命运。从主观情绪型交易者质变到客观系统型交易者是长期积累沉淀升华的结果：无意识----意识到---做到----做好----坚持----习惯----融会贯通----忘记----大成。

2、牢固树立正确理念和有效的方法。

牛市中一定要树立正确的理念和有效的操作方法。小钱靠技术，大钱靠意志。长线判方向，短线找时机。智慧成大业，聪明只果腹。聪明过了头就会丧失智慧，所以要智慧过人而放弃小聪明。

3、牛市中的止损宜慎重。

止损是以一系列小损失取代更大的致命的损失，它不一定是对行情的“否”判断（即止损完成，不一定就会朝反方向继续甚至多数不会，但仅仅为那一次“真的”也有必要坚持，最多只是反止损再介入），而只是首先超过了自己的风险承受能力，所以资金最大损失原则必须严格遵守。至于止损太频繁的损失需要从开仓手数和开仓位，止损位的设置合理性及耐心等待和必要的放弃上去改进。

4、震荡行情的仓位。

大行情中的高位更应轻仓、慎加码（因行情大震荡也大，由于贪心盲目加码不仅会在震荡中丧失利润，更会失去方向从而破坏节奏彻底失败）。

仅就单笔和局部而言，正确的方法不一定会有最好的结果，错误的方法也会有偶然的胜利甚至辉煌，但就长远和全部来看，成功必然来自于坚持正确的习惯方法和不断完善的性格修炼。

5、适应环境。

大自然本身是由规律性和大部分随机性组成，任何想完全、彻底、精确地把握世界的想法，都是狂妄，无知和愚蠢的表现，追求完美就是表现形式之一，“谋事在人，成事在天。”我们讲是缘分而非最好，于事我们讲究适应，能改变的是自己而非寄予外界提供。

6、利润与风险。

利润是风险的产物而非欲望的产物，风险永远是第一位的，是可以自身控制和规避但不是逃避，因为任何利润的获得都是承担一定风险才能获取的回报，只要交易思想正确，对于应该承担的风险我们要从容不迫。

正确分析预测只是成功投资的第一步，成功投资的基础更需要严格的风险管理（仓位管理和止损管理），严谨的自我心理和情绪控制（宠辱不惊，处惊不变）。

心理控制第一、风险管理第二、析技能重要性最次。

7、切记“市场不是你寻求刺激的场所，也不是你的取款机器。”

必须在交易中克服对资产权益的过度关注或搀杂进个人主观需求原因，从而引发贪婪和恐惧情绪放大造成战术混乱，战略走样最终将该做好的事搞得彻底失败。交易在无欲的状态下才能更多收获，做好该做的而不是最想做的。

任何的事物，对他的定义越严格，它的内涵越少。实际的操作性才越强。在我们的交易规则和交易计划的构成和制定中，也必须如此从本质和深处理解和执行，这样才能保证成功率。

盯住止损（止赢），止损（止赢）是自己控制的（谋事在人）；不考虑利润，因为利润是由市场控制的（成事在天）！

cool

宇宙与人类   

        科学家认为宇宙诞生于一次大爆炸, 然后星系形成, 地球出现,人类进化……。奇怪的是在宇宙演变过程中非常随机和偶然出现的人类总是喜欢预测未来，给未来打上一个固定的答案。


信息的遗留     

        人们总喜欢分析市场的各种因素来预测期货，股票或其它交易市场，预测其什么时候将涨到某点或跌到某点，可是无论你分析多么全面都会遗留下无穷无尽的无知信息，例如：在0 ~ 1的区域内无论你从中取出多少个数，都会留下无穷尽的数在里面。更何况我们是在大市场提取信息呢，不知道的事和变数实在太多，常常令人大跌眼镜就不足为奇了。


地震的启示  

        常有报道某地区发生强烈地震，大量房屋倒塌，死伤惨重。事后地震专家解析说是某某板块撞击引起的等等．．．。这表明地震是难以预测的，地震专家只是事后寻找原因而已，于事无补，这也颇象在交易市场。看来与其预测地震不如建造稳固的防震大夏，与其费神预测行情不如费心建立稳健的抗风险操作系统。



消息与行情   

人们常说受到某某消息影响行情上升多少下跌多少，或行情将上升多少下跌多少。看来人们只强调消息对行情的影响，忽略了行情对消息的影响，要知道作用力与反作用力是同时出现，互动增强，互动减弱，互为消失。 在强调消息影响行情的同时，不要忽视行情影响消息，有时注重行情对消息的影响或许会更有好处


矛盾的思维  


同一行情，不同的人有不同的看法，这一点大家都明白；但同一行情，同一个人也有不同的看法，这一点大家就有些莫名其妙了。

例如：某日行情下跌，某人对此可能有两种想法，如果这时此人持有股票，此人由于帐面值不断减少的压力而倾向于卖出行为；如果这时此人没有股票，此人由于赚钱欲望的驱使而急于寻找机会采取买入行为。同一行情，同一个人只是由于是否持股的不同而采取完全相反的操作行为。看来人们并不是根据行情的本质来作交易，而是根据利益的得失来作交易。这些矛盾的操作思维在期货交易中更为复杂，大家体会一下吧。


走进森林  

当我们走进森林时，就会心烦那些横七竖八的草丛树木挡住去路。但不久我们就会惊奇地发现在那些杂乱的草丛树木中生长着不少硕大无比高耸入云的参天大树而肃然起敬。数百年来森林遭受多少次自然灾害袭击，有很多草丛树木在幼苗或刚长大成树时就被无情的灾害所摧毁，然而也看到不少树木在成长过程中抵挡住无数次自然灾害的袭击，最终长成直插云霄的参天大树。

我们抄股时，有不少人总是追涨杀跌，把资金压在没有经受过考验的幼苗或小树上，最终被无情的巨风所刮倒。为有那些能顶住多次袭击而不倒，不断向上攀升的股票才能成为参天大牛股。

浪花之美  

当我们站在海边，欣赏着波光闪闪的浪花时，不知不觉原来还离自己数米远的海水已涨到脚边或退后更远了，这时我们才知道海水正在涨潮或退潮。美丽的浪花当然吸引住我们每一个人，但隐蔽在浪花之下的潮汐我们就难以察觉了。

在交易市场上，我们赞叹价格波动所牵起美丽的大浪花时，更要关注浪花之下的涨退潮汐，否则，不是被浪花远远地抛离而错失踏浪的乐趣，就是被浪花拖下万丈深渊而难逃生天。

[ 本帖最后由 cool 于 2007-5-2 23:39 编辑 ]

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公司代码公司简称 截止日期 所持券商名称 占总股本(%) 投资金额(万元)
  
　　　　600611 大众交通 2006-06-30 国泰君安证券股份有限公司 11912.49

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　　 国际市场流动性泛滥、美元中期走弱、人民币中长期升值预期强烈、外资汹涌而入将对国内资本市场的估值产生重大影响。如果说在转变经济增长模式下，国内对狭义自然资源定价机制的改革更将自内而外提升资源价值，那么本币币值提升则将诱发对包括品牌、渠道、市场、矿产资源、土地等更为广义的资源要素价值的整体重估，广义资源价值的提升将直接提高资本市场的价值中枢，提升市场的整体估值水平。

　　国际资本的流入是促进国内资源价值重估的重要动力。虽然金融资本对证券市场的影响力在逐步增强，但更应注意强大的海外产业资本对国内资本市场的影响，随着法人股市场的消失和全流通的实现，产业资本对上市公司的价值评判将直接影响供求关系和估值标准。从市场定价机制角度看，产业资本的高溢价实际是对市场定价的一种纠正或者补充，它往往意味着资源要素在现有上市公司中并没有得到充分利用，因此处于被低估的状态。我们认为产业资本带来的估值提升更多是寻求价值的投资逻辑。在宏观经济温和回落的周期中，成长性机遇相对缺乏，而价值型的投资逻辑是支撑市场的核心线索，并购与各种资产重估都是这一投资逻辑的市场表现。

　　虽然价值型重估故事还将继续，但成长型投资更值得我们重视，市场的持续向上发展需要真正的成长型公司引导，中国经济的继续快速成长和产业结构的升级为此提供了强力支撑，制造业中的装备制造行业，兼具价值重估和快速成长的金融、地产、交通运输、基础设施更值得重点挖掘。

　　资源股部分行业

　　国际铅锌研究小组认为，2006年全球锌供应短缺量增大。2005年全球锌需求缺口从2004年29.9万吨增长到43.2万吨，从各大机构统计预测看，2006年市场存在较大供应缺口是共同的，这是锌市场与其他金属基本面最大的区别。

　　由于饰品制造业需求的增长以及矿产金产量增长趋缓，预计未来两年全球黄金非金融性缺口逐步扩大，2005年全球黄金非金融性缺口达800吨，2007年缺口将扩大到1000吨以上，而美元汇率中期走软将继续支撑黄金价格上涨。

　　2005年下半年到2006年上半年是煤炭安全治理、整顿最严厉的时间段，2006年上半年煤矿的有效供给增量会得到抑制，这将导致上半年供给“减量”大于“增量”。全年煤炭价格稳中有升，季节性波动弱化。预计国内资源品价格的定价机制进一步市场化之后，国内煤炭价格中长期仍将看涨，计划内、外电煤的价差将逐步缩小。

　　电解铝行业面临持续复苏的主要原因，在于电解铝和氧化铝的价差有望持续扩大，2007年价差的扩大更多依赖氧化铝价格的下降，而对2007年氧化铝价格下降判断的主要理由，是全球氧化铝产量的大幅增长。当然，欧美地区部分电解铝产能的关停以及成本上升也有利于支撑电解铝价格。短期内电价和中铝上调氧化铝价格，可能对电解铝行业盈利产生一定负面影响。

　　装备制造行业

　　我们始终认为，制造业升级的前提是生产资料的升级，装备制造业是生产生产资料的主要行业，在“十一五”规划发展先进制造业的指引下，装备制造业将迎来重大发展机遇。结合《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》的政策思路，我们重点看好数控机床工具、大型海洋工程与船舶港口装备等。

　　品牌消费品行业

　　GDP的重估中，第三产业比重的上升显露出中国消费需求内在增长的强劲潜力，消费能力的上升将对品牌消费品形成持续增长需求。高档白酒、具健康保健功能的葡萄酒、性价比高的日用化妆品企业值得重点关注。

　　服务业中的金融、地产

　　证券业的低谷已经过去，我们看好未来证券市场的中长期发展趋势，证券行业也将迎来新一轮的迅猛增长机遇。证券业正在进行市场化以及行业整合，这将为以后的发展奠定更为坚实的制度基础。从证券市场发育程度来看，以证券化比率为例，新加坡、香港等亚洲新兴工业化国家和地区的证券化比率均在200%左右；美国、英国等发达国家多年的证券化比率都超过100%。我国目前的证券化比例约为40%左右，证券行业的发展具有巨大的上涨空间。

　　管理层对地根的继续收紧和对农村耕地的严格保护，将减少土地的供给量，而城镇化进程的继续推进将使得土地供不应求的局面还将持续。人民币升值进程的加快，将进一步提升过度充裕的国际资金对土地资产这种不可贸易品的需求。

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　　市场出乎意料的持续走强，不断挑战着空方的心理极限。我们没有理由与趋势作对，对于投资者的踊跃入市，我们宁愿将其视作大趋势下的理性行为。面对正在席卷市场的资产注入与资产重估浪潮，除了拥抱牛市，我们还能做什么？

　　财富向股市转移是大势所趋

　　随着股市行情的向好，开户入市的投资者正以势不可挡的态势急剧增加。结合中国证券登记结算公司提供的数据来看，尽管今年1月份与2月份大盘震荡较为明显，但日均新增A股开户数仍然分别达到69042户和57987户，而此后由于大盘逐步脱离震荡走势强势走高，投资者的入市信心受到极大鼓舞，3月份日均新增A股开户数高达115240户，4月份的这一数据（截至4月25日）则进一步飙升至218377户。

　　不可否认，目前投资者踊跃入市的情形肯定存在着非理性成分，特别是不少投资者对股票与基金知之甚少，仅仅是因为证券市场的快速致富神话而盲目入场，他们不仅面临着潜在的投资风险，而且也可能成为未来市场动荡的一个因素。但从以下两个角度考虑，至少多数投资者的入市行为是完全可以理解的。

　　从近期环境看，投资者入市确有不得已为之的成分。扣除利息税后的存款利率显著低于居民消费价格指数，因此居民的财产若存放于银行，确实面临着不断缩水的危险。如果我们进一步考虑到价格指数核算中存在着不尽情理的地方，物价上涨很可能被明显低估，则居民将财富从银行转移至证券市场实乃理性而正确的选择。此外，每一个有购房需求的家庭都为这一最大的支出计划积蓄着庞大储蓄，而目前房价高企的现实又让其萌生观望态度，因此他们也乐于将这部分资产投资于证券市场，希望在抵御通货膨胀的同时还能多少弥补房价的上涨。

　　资产注入与资产重估将成主流

　　毫无疑问，证券市场的长期发展动力在于上市公司业绩持续不断的增长，但是就当前我国股市所处的历史环境来看，这一因素却退居其次，资产注入与资产重估反倒成为未来一两年内市场的最大机会。

　　我们或许正面临一个资产证券化的黄金年代，不仅因为制度变革极大释放了生产力，更是因为掌握庞大资产的国资委意识到了证券市场对于国有资产保值增值的重要性。由于未来一两年内巨量资产将进入证券市场，我们可以预期上市公司质地将有质的提升。

　　对于央企的资产注入预期，市场人士已做了相当全面的分析，对于相关多数个股，投资者以“买入并持有”策略应对即可，尽管具体时间不太明朗，但也是“只输时间，不输空间”，如华侨城、黄海股份、天地科技、国电电力、国投电力、一汽轿车等都是预期十分强烈的公司，又如兰太实业、中成股份、长航凤凰、中技贸易也存在着较大资产整合的可能。

　　这里需要提醒投资者的是，地方国资委手中的资产同样不可轻视。上海国资委已打造出像上海汽车、新华传媒这样的产业旗舰，而北京国资委也力图将北京巴士、天鸿宝业塑造成行业巨头。可以预期，像天津、重庆及其他省市的国资委也存在着强烈的打造证券市场平台的动机。

　　与牛市及资产注入相伴，资产重估自然成为市场的又一引擎。如天鸿宝业的整体上市使市场开始估算美都控股的真实价值；海通证券借壳上市引得投资者开始关注兰生股份、百联股份。如此一来，市场仿佛在发生一个强烈的“链式反应”，资产重估的热浪传向一家又一家公司。

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今天陈述的主要内容是我们二季度报告的核心观点。这份报告在一定程度上是一季度报告的延伸；同时，基于近期经济形势与经济事件的变化和发展，我们对以前的观点做了进一步的思考和必要的修正。

　　我们将重点讨论三个方面的内容。第一部分是在一季度报告的基础上，更深入的讨论了资产重估的发展过程和可能的演变结果；第二部分阐述了我们对信贷、投资反弹的基本分析和观点（已暂时略去，等待进一步修改）；在第三部分中，我们对通货膨胀做了深入的研究，并给出了我们理解中国通货膨胀问题的逻辑框架。这样一个框架的提出，对于约束我们的分析，理解未来中国通货膨胀的发展、经济增长的波动、企业盈利的波动以及周期性行业的兴衰，特别是对把握周期性行业景气变化的拐点都具有合理的价值。

　　结合这三部分的讨论，我们想做出两个层面的结论：

　　一是从迄今为止对有关理论逻辑的梳理和大量经验证据的追踪分析看，我们相信中国资产重估的过程仍然没有结束，并且很可能是远没有结束；

    二是，在2004年中时我们提出，中国工业企业和上市公司的盈利能力和盈利增长率在2005-2006的两年内都处在一个系统性的下滑过程中。

　　在维持2004年时对利润的看法的同时，我们将对此做两点补充。第一点补充是，有非常确定的证据显示，虽然许多重要的周期性公司的盈利仍然处在下降的过程中，但其下降的底部已经清晰可见；并且我们有很大的把握相信，从年度数据看，周期性公司盈利下降的底部很可能在2006年达到。

　　第二点补充是，从现在的数据看，许多重要周期性公司的盈利增长很可能在2007年一季度或2006年四季度有一个非常大的反弹。“非常大的反弹”指的是：从年度数据看，周期性公司盈利的低点在2006年出现，在2007年盈利就会出现增长。但这并不意味很多重要的周期性公司重新进入了一个供应紧张和盈利持续上升的过程中，而是很多周期性公司的盈利进入一个向长期历史平均水平回归的过程之中。

　　在回归的转折点附近，因为重要周期性公司的毛利率和利润份额会触底反弹，其盈利增长率一定会明显的高于它的主营业务收入（或销售收入）的增长率。这意味着，从可比的意义上分析，如果我们把所有的周期性公司（或周期性工业企业）加总在一起的话，那么明年上半年或一季度，其总体的盈利增长率很可能会达到30%左右的水平。

　　接下来我们进入第一部分关于资产重估的讨论。首先，我想深入的讨论一下下面这张图（图1），因为它是理解中国资产重估的一个至关重要的线索和入手点。



    这张图显示了两点简单的信息，第一点是它显示了1997年以来中国广义货币供应增长的波动。我们能明显的看到：进入二十一世纪以后，广义货币的供应有两次明显的加速，一次是从2002年中一直到大约2003年底，另一次是从去年10月份或者下半年开始一直到现在。比较货币供应增长率的高度，尽管最近半年多以来广义货币供应增长率不断的上升，但仍然没有达到2003年底时的高度。

　　这张图揭示的第二点信息是信贷的增长率与广义货币供应的增长率保持了比较大的一致性；信贷在2002年中到2003年底也有一个非常大的加速，随后又经历了一个非常急剧的减速。这样的减速同宏观调控，同银行资本充足率的约束等都有一定的关系。大约从去年四季度以来直到现在，中国的信贷增长也再次经历了一个比较明显的反弹。

　　这是这张图所提示的两点很简单的信息，但这张图同时提示的第三点极为重要的信息是，从2003年初到2004年晚些时候，信贷的增长率要快于广义货币的增长率；而从2005年到现在广义货币供应的增长要明显快于信贷的增长。这样一个方向性的变化具有深刻的理论含义，并对我们分析很多问题具有非常重要的价值。

　　在进一步分析之前，我们先讨论一下货币供应层面的问题。

　　经济学教科书上的经典货币理论通常认为：所有的通货膨胀都是一个货币现象；看到货币供应起来了，就可以预言通货膨胀，预言资产价格的重估；反之亦然。但从经验证据上看，对于短期的经济波动来说，这样的推断似乎是过于简单的。

　　回到资产重估的角度看，我想强调的是2005年至今为止的广义货币供应的加速已经发展成为，并将继续主要发展成为各种资产价格的全面重估，但是2002年到2004年的广义货币供应的加速并没有发展成为资产重估。

　　无论是从国际范围内资产重估的经验看，或是总结资产重估的基本理论看，广义货币供应的加速都是资产重估的必要条件。如果没有广义货币供应比较快的增长，没有广义货币供应的连续加速的话，资产重估过程本身就是无源之水，无本之木，是无法维持的。但广义货币供应的加速决不是资产重估的充要条件，并不是只要有了货币供应的加速，各种资产价格都会重估。这不仅有大量的国外经验事实可以佐证，即便对于中国经济，我们也可以看得很清楚。

　　在2002年下半年到2004年底的这一轮广义货币供应加速的过程中，我们总体上看到的是债券市场的下跌；全国范围内房屋价格的飙升也并不明显（也许上海或长三角地区是例外）；股票市场上，尽管股价曾一度出现过很猛烈的上升，但这次价格的上涨有清晰可靠的利润增长来支持，并不是依靠市盈率中轴的抬升支持股价的上涨。从这个意义上讲，股票市场和经济的重估迹象并不很明显。

　　而如果我们去检查其它的更琐碎的资产市场，如古董市场、邮币卡市场，在2002年底到2003年底这段时间里，也并没有很明确的证据显示它们经历了明显的重估。

　　这与2005年末以来的情况形成了鲜明的对比。从2005年下半年至今，广义货币供应增长加速，债券总体温和上涨，全国范围内房地产价格飙升，股票市场上估值中枢系统性抬升，这些证据都比较清晰的显示中国正处在一轮资产重估过程之中。我们在今年二月底刚提出资产重估的基本思想时，它在股票市场上的表现仍然不是非常明显，所以当时也遇到许多质疑，但当时在其它市场上资产重估已经表现出初步甚至比较确定的迹象。

　　在这样一个对历史经验总结的基础上，我们要分析其理论原因是什么呢？

　　如果我们把所有的商业银行捆在一起看，货币处在它们的负债方，信贷处在它的资产方；并且我们知道信贷是中国商业银行获取利润的主要来源。如果信贷的增长比货币的增长快，就意味着信贷占整个银行资产的比重在上升；反之亦然。

　　商业银行之所以愿意提高信贷资产占全部资产的比重可能有很多原因。从分子和分母两个角度去分析，其可能是因为实体经济的启动使得实体经济回报上升、坏账比例下降，所以银行愿意向实体经济放贷款；或者是银行负债增长的比较慢，使得信贷占比被动上升。

    从理论分析看，如果我们相信在任何一个时点，商业银行的资产结构配置本身都是最优的，那么它将表明：商业银行信贷资产占比的上升意味着商业银行从银行间市场和债券市场上撤出资金的压力在增长，债市整体面临下跌压力；反之，如果银行体系的信贷资产占比下降，这意味着银行将资产更多配置在银行间市场，债券市场整体面临上升的压力。

　　从这样的分析中我们做出的基本预测是，如果信贷比货币增长快，那么债券就要下跌；如果信贷比货币增长慢，那么债券就要上升。

　　让我们看一下这样的预测是不是大体正确的。在图2中，蓝线代表着货币和信贷的增长率的差，红线是代表着上海交易所的国债指数，中间的虚线代表了临界点，就是说如果蓝线高于这个点，说明货币比信贷增长快，如果低于这个点，说明货币比信贷增长慢。



    我们能够清晰的看到，从2003年5月一直到2004年9月，信贷比货币增长快，而正是在这段时间，债券市场经历了一轮又一轮的下跌。尽管这样的下跌有准备金的调整和宏观调控等心理冲击的因素，但这些因素可能只是债券下跌的催化剂，这一点我们下面将会看得更清楚。

　　大约从2004年9月份以后，当货币增长快于信贷增长时，整个债市则进入了系统性的上升过程；在2005年一季度时，当资本约束使得商业银行大量的主动压缩信贷的时候，债券上升的动力变得更为充足（这一点我们在2005年1季度的主题报告中做过详细分析）。

　　信贷比货币增长快，债券就要跌；信贷比货币增长慢，债券就要涨。这样一个基本特征在更长的时间序列上也大体得到维持。

　　这里面有几个很重要的插曲。一是大约在2004年11月前后，人民银行第一次宣布加息，而此后至少一两个季度内，债券市场上也流传着加息和准备金率调整的传闻；但尽管有加息预期，尽管在2004年9月份前后CPI仍然非常高，大家对通货膨胀担忧非常厉害，但是债券市场仍然走出了一个温和上升的基本态势。其原因是债券价格由资金推动，并不受利率调整、CPI涨落的影响，除非后者影响了资金的供求平衡。

　　再比如说2005年10月份，中央银行明确表态长期债券利率太低了，其后果是债券价格应声下跌。但这样的下跌持续的时间很短，市场很快恢复了上涨，原因也是市场上的资金太多，而且这些资金不能全部流入信贷市场。

　　这也就是说，如果我们要预测国债市场是涨是跌，不必去看CPI，不必去揣测是要升息还是降息，只需把握货币和信贷哪个增长快。如果货币比信贷增长快，多余的资金就会涌入债券市场，把债市推上去；只不过在上升的过程中会有一些短期的、非方向性的波动，但市场上升的趋势是很难逆转的。

　　接下来我们要分析的是：如果我们相信在可预见的将来债券市场仍要上涨的话，那么我们必需的工作前提是货币仍然比信贷增长快。

　　打开中国的银行概览，观察2004年以来货币与信贷增长之间的差，其主要是外汇储备的增长（更准确的说是外汇占款的增长）。尽管这中间也有一些其它资产的增长，如商业银行境外资产的增长和“其他”资产的调整，但这一调整过程大体上应该结束了，除非商业银行预期人民币升值已经结束，或者是人民币要贬值，这在短期内不太可能发生。

　　这一分析意味着：如果外汇储备和外汇占款的增长在未来降低到了15%以下，那么我们刚才关于债券上涨和资产重估的结论将会被彻底翻转；如果外汇储备的增长仍然在25%乃至更高，那么这一关系是没法翻过来的。因为资产负债表是平的，货币的增长一定对应信贷的增长加上外汇占款的增长。如果外汇占款的增长比信贷的增长快，那么信贷增长一定比货币增长慢。

　　信贷的长期增长率一般不会超过18%的水平，所以除非外汇占款增长率系统性的降低到18%乃至更低的水平，否则货币增长就会快于信贷增长。对于债券市场来讲，我们可以总结成一句话：只要外汇占款增长率不大幅度下降，债券价格上涨的方向就难以根本改变。

　　外汇占款增长率系统性的下降要求中国的贸易顺差出现连续的大幅下跌（或者汇率的大幅度升值），所以我们还可以说：贸易顺差连续下降之日，就是资产重估即将结束之时。

　　如果未来贸易顺差仍然会维持在较高水平，如果这样的假定在今年年底前甚至明年上半年都成立的话，那么债券市场的利率会长期维持在一个很低的水平，收益率曲线会很扁平，并且很低。

　　由于利率处在资产定价的分母上，简单地推论，低利率将意味着各种资产价格要全面重估（下面我们将看到，对于重估而言，风险溢价的下跌实际上可能更重要，而这与货币的高增长以及实体经济面资金分配的不平衡密切相关）。

　　回顾我们在一季度主题报告中给出的相关证据，住户部门贷款余额占整个银行贷款比重的下跌，企业定期存款与活期存款比例的系统性上升，以及银行加权贷款利率到今年一季度一直在下跌都意味着在住户和企业部门层面，资金过剩和不平衡的现象很明显，在银行方面，降低负债方利率的压力继续存在。

　　这些证据都显示资产重估的压力依然存在，进一步结合对贸易顺差的看法，我们认为资产重估仍然没有结束，而且可能远没有结束。

　　我们再来看一些相关的证据，下面这张图(图3)是收益率曲线的情况，我们想强调的是收益率曲线依然处在一个非常低的位置，并且在未来将继续处在比较低，甚至更低的位置。

　　图3：沪市国债收益率曲线变动



    这张图(图 4)是银行间市场的情况，我们不做过多的讨论。



    下面（图 5）是我们至今所看到的实体经济回报的情况。迄今为止，实体经济投资的回报大体上仍在下降，这约束了银行贷款利率，并推动资产重估变得更加活跃。实体经济投资回报率下降为资产重估提供了重要的催化剂，但决不意味着如果投资回报上升，资产重估就无法进行了，除非实体经济回报的上升带来贸易顺差急剧下降的后果。



    这（图6）是上市公司层面的情况，与我们此前的讨论基本是一样的。

　　图6：上市公司净资产收益率与利润增长率（%）



    这（图 7）是企业部门的资金过剩的情况。



    对于住户部门及银行资产方利率的情况，我们在一季度报告里做过详细的讨论，这里就不再做重复的说明。

　　但有一个数据是和整个资产重估背景不协调的，就是今年一季度商业银行协议存款利率在去年年底很低的基础上有一个比较大的反弹（图8）。



    如果这次反弹是一个趋势的话，那就意味着商业银行负债方提升利率的压力在上升，资产重估的游戏就该结束了。

　　我个人的看法是，从银行间市场利率和持续高额的贸易顺差数据看，今年一季度协议存款利率的上升只是一个局部市场的一次扰动，并不具有代表性。原因在于协议存款市场的流动性不好，其对利率水平的代表性应该不如收益率曲线，而收益率曲线显示的利率仍然处在很低的水平，并没有出现反弹。

　　我们紧接着还想做两点补充。第一点是，政策面（如存款利率，准备金率，增发新股等）的调整会不会改变债券市场上行的方向，会不会改变资产重估的方向？回答这个问题的核心是外汇占款的增长率和信贷的增长率哪个更高。换句话说，如果利率、准备金率的提高，乃至定向票据的发行无法系统的降低贸易顺差及外汇占款的增长率，那么政策面的调整对债券市场的影响就是短期的，非方向性的。

　　这里有一个例外情况，就是中央银行直接干预银行间利率，例如央行把超额准备金利率（假设说）提高到5%，在这一极端的假设下，所有的债券都会暴跌，直到其利率与此拉平。如果在现实中央行的操作主要是管理流动性，那么债券价格还主要由资金驱动，由资金的供求平衡来驱动。

　　我想做的第二点补充是，对资产重估来讲，到底是利率重要还是货币供应量重要？

　　如果是利率重要的话，2002年初的利率也非常低，可并没有资产重估，因为当时广义货币供应量的增长也很低，只有13%。如果是广义货币供应量重要的话，那如果央行把超额准备金利率提高到10%，所有的债券一定都会崩溃；同时贸易顺差和热钱流入一定会非常大，货币和信贷增长率之间的背离也会非常大。那时货币供应的增长很快，可利率也很高，那么资产是否还重估？我认为这个问题在理论上是可以做出清晰回答的。

　　我们知道资产重估的进行需要两点，一点是无风险利率的下降，另一点是风险溢价的下降。无风险利率由银行间市场利率决定，它影响了资产重估的一个参数。另一方面，货币供应量的快慢决定了风险溢价，决定了整个经济系统的风险溢价。这是因为整个经济系统的风险溢价是由这个经济系统中所有持有货币的人群之中，边际上最大胆，最敢冒险的那个人决定的，因为他愿意为风险资产支付最高的价格。

　　货币供应量的上升使得持有货币人群的数量在增长，从而意味着经济体在边际上的风险偏好会增大。所以即使整个经济之中无风险利率没有变，广义货币供应量的高增长也会带来整个经济系统中风险溢价的下跌。在风险溢价下跌的条件下，高风险资产一定涨得最快，因为它的贝塔系数大。

　　这样一个理论层面的预测与中国一二季度股市的上涨格局具有比较大的一致性。

　　在实际层面，投资者的风险偏好是可以波动的，从而体现为市场情绪在牛熊之间的转换，从而也会影响资产价格的决定，但在理论上，即使投资者的风险偏好不变，货币供应的增长仍然会带来风险溢价的下跌。

　　我紧接着想强调的是，如果央行把超额存款准备金利率拉得很高，由于无风险利率的提高，会使得低风险的资产无法重估，甚至出现反向修正；但如果货币供应增长仍然很高，整个经济系统风险溢价会下跌，这样高风险的资产对风险溢价更敏感，对无风险利率不太敏感，所以高风险资产仍然会继续重估。

　　下面我们来讨论通货膨胀问题，我们将看到，对于中国的情况而言，在大多数情况下（包括现在及未来一段时间），中国通货膨胀的波动都是外生的，是全球制造业波动和美元汇率变化在中国的一个反应，和中国国内经济政策的松紧之间并没有太密切的联系。

　　下面这张图（图9）显示的是从1996年至今，中美PPI的同比涨幅。我们可以看到中美的价格波动基本同步。这一点在人民币大体固定的汇率体制下是可以理解和想象的。



    从这张图上（图9）我们可以做出以下几个推论：

　　第一个推论是中国的PPI通货膨胀和中国的货币供应以及宏观经济政策的松紧之间关系应当不大（下面我们将看到更详细的证据来支持这一点）。这是因为通过固定汇率，中国把自己的通货膨胀锁定在美国的通货膨胀上，把自己的货币政策外包给美联储。因此，除非中国的货币政策和其他宏观政策能够显著的影响美国PPI的走势，否则它也将无法显著影响中国的PPI。我们将看到有一些证据显示，中国的货币供应量对于美国PPI的影响是很小的。

　　第二点值得注意的是，从2005年11月份至今，中国和美国的价格突然出现了非常大的背离。观察美国的价格，去年11月份突然起来，之后虽然下跌，但大体在比较高的水平盘整，而中国的价格则一直向下走，直到今年5月份才开始上升；这样的背离到现在为止持续了大概不到半年的时间。如果我们相信固定汇率的预测，如果我们相信过去十年的数据所提示的基本结论，那么我们就可以确定这两条线最终应该一致起来；虽然这两条线一致起来的方向到底是中国把美国价格拽下来，还是美国把中国价格拽上去，可能不容易马上回答。

　　第三点要说明的是，对于今年下半年的情况来说，我们大体可以预期中美的PPI都会往上走；原因在于美国的PPI大体上是受全球制造业的增长和美元汇率共同驱动的，而目前存在比较确切的证据显示，OECD的工业增长率在去年末触底以来正处在持续加速的过程中，并且这一加速过程将至少持续到年底；与此同时美元汇率明显升值的趋向并不明显，汇率大体稳定并有所贬值的可能性也许更大。

　　这就是说，由于OECD工业在今年以来的持续加速（图10），再加上汇率的影响，美国的PPI会在下半年出现明显上升，并带动中国PPI上涨，而这一切与中国的国内政策之间的关系并不大。

　　图10：OECD工业增长率及其领先指数



    需要说明的是，OECD的领先指数具有6-9个月的预测能力。从目前的情况看，该指数显示OECD的工业增长率在今年底之前都处在持续加速的过程中。

　　更进一步看，最近十年以来，中国PPI的波动都可以在OECD工业增长率的波动中找到清晰和确定的原因，这是因为后者（再加上美元汇率）驱动了美国的PPI，从而通过汇率驱动了中国的PPI。

　　例如2000年中国通货膨胀的上升，2002年下半年、2004年以及今年下半年中国通货膨胀的上升，都具有OECD工业加速的清晰背景；而2001年、2003年2季度以及2005年中国PPI的下跌，也都具有OECD工业增长减速的清晰背景。

　　对于中国的PPI来说，一方面是套利机制的作用，一方面是全球制造业加速的作用，它将在下半年出现持续上升。由于这些推动因素和中国国内政策之间关系不大，中国的经济政策和货币供应也不大可能影响全球制造业的增长前景，所以国内经济政策将无法扭转PPI的这一上升趋势。

    中国PPI上升的一个重要后果是周期性行业的盈利将触底反转，其利润增长率也会出现大幅度的上升。当然，这种上升过程只是全球制造业经济周期在中国的一个表现，其持续性也取决于全球经济未来的情况，指望其无限期维持无疑是不现实的。

　　从会计角度看，企业利润主要取决于产品价格的波动，因为其他的人工成本和费用比较稳定；从数据上可以看得很清楚，企业总体销售毛利率的波动与PPI的波动是完全一致的，例如2000年，以及2002-2004年企业销售毛利率在上升，同期PPI也在上升；2001年、2005-2006年1季度企业销售毛利率大幅度下降，而同期PPI也在下降。

　　因此，未来由OECD工业驱动的全球PPI的上升，将必然推动中国企业销售毛利率的上升，从而意味着到今年4季度和明年1季度的时候，企业的利润增长率将快于企业销售收入的增长率。

　　由于规模以上工业企业和上市公司的销售收入增长率大致在接近30%的水平，这将意味着到时候企业利润的增长率将会超过30%，甚至达到更高的水平。

　　下面（图11）我们再来比较中国的食品价格和中国的PPI。

　　图11：中国PPI与食品价格（%）



    我们可以看到，中国的食品CPI和中国的PPI保持了比较高的同步关系，在趋势方面这一点尤其明显。这似乎是令人奇怪的，原因在于从贸易数据看，我们很难相信我们从美国进口了大量的食品，那么为什么中国食品的CPI会同美国和中国的PPI一起上下波动，为什么中国食品的CPI不是受中国粮食丰歉、洪水等因素的影响，而是受美国的PPI和全球工业增长波动的影响呢？我们认为，问题的根源在于名义锚，在于中国名义价格水平波动的名义锚是汇率。

　　首先举两个简单的例子，第一个是在股票市场上，如果80%的股票都涨了，那么剩下20%的股票即使其基本面没有变化，用不了多久他们也会涨，人们称之为“补涨”。其原因在于一只股票价格的合理性取决于它相对于其它股票的价格是高还是低。

　　另外一个例子是微观经济学里的一个定律（瓦尔拉定律），这个定律说，n种商品只能决定n-1种价格，任何商品的价格都是相对的。

    如果微观的供求关系决定的价格是相对的，那么总体价格水平是如何确定的呢？在这个意义上，我们需要一个决定总体价格水平的“锚”，需要一个名义“锚”。这个锚被确定以后，所有商品的价格都可以根据微观层面的供需条件被决定出来。

　　以前大家普遍认为这个“锚”是货币供应量。但许多经验研究显示情况并非如此。例如最近美联储连货币供应量的数据都不再收集和发布了，原因在于货币供应对未来经济走向的预测价值非常低。那么，在现实中，这个“锚”是什么呢。

　　举个例子，对于香港价格来说这个“锚”是什么？它是汇率，是稳定的联系汇率制度（香港是没有中央银行的）。对美国的价格水平而言，这个“锚”是什么呢？它应该是美国货币政策的可信度，是美国的长期通货膨胀预期。一旦这个“锚”被松动了，总体价格水平和所有价格水平都会被松动，使整个市场经济效率在微观层面受到严重的损坏。因此当美国长期通货膨胀预期上升时，当美联储的政策可信度遭到挑战时，它会比任何人都着急。

　　那么对中国而言决定总体物价水平的“锚”是什么呢？我个人的看法是汇率。稳定的汇率把中国贸易品的价格锁定在美国的价格上，而其它商品的名义价格也都随之被确定。

　　所以美国和OECD经济的涨涨落落，美国PPI的涨涨落落，通过汇率这样一个稳定的“锚”，使得中国的PPI也随之涨涨落落；其他非贸易品的价格就要参照这个“锚”来定价。正是因为这个原因，中国CPI、PPI的涨落和全球工业生产的涨落是一致的；中国食品CPI的涨落与我国的农业政策，粮食补贴政策，作物的丰歉，化肥价格的高低基本没有关系。中国通货膨胀从这个意义上讲也是全球经济波动过程的一部分，是经济全球化的一部分。

　　比较中国GDP平减指数和PPI，其波动也是高度同步的，原因也是中国整体价格水平的“锚”是汇率。所以中国的通货膨胀与成品油调价，粮食丰歉，自来水调价的关系并不大，那些因素的影响基本都在扰动项里头，不影响通货膨胀的趋势。

　　由于前面的讨论，我们知道美国和中国的PPI下半年会往上走；由于锚的作用，中国食品类的CPI下半年也会往上走，粮食也会在下半年涨价，但这与国内的经济政策和货币供应的关系都不大，只是全球经济波动在中国激起来的一个小浪花。

　　下面我们来看一个微观方面的证据，来显示PPI的上升是受全球经济变化的驱动影响。

　　图12：全球及中国钢材价格指数（%）



    观察钢材市场的证据（图12），国内、国际钢材的价格基本上是一致的。但去年底以来，国际的钢材价格领先于国内钢材价格上涨，并且其水平始终处在中国的价格水平之上，这与2003年的情况形成鲜明对比，暗示最近国内钢材价格的上升是被国际钢材价格拉动的。再看贸易方面的情况（图13）。



    今年1季度，中国钢材的净出口量非常大，而2003年前后则有巨大的进口，这也暗示推动国内钢材价格上升的因素主要来自国外。

　　从宏观层面上讲，尽管在一个时间，一个地点和一个产品上，中国可能是一个大国，从而可以影响全球价格，但当把所有的PPI都捆在一起，中国在国际经济体系之中仍然较小，仍然缺乏系统地影响国际价格变化方向的能力。下面我们将看到更确定的证据。

　　对于中国的国内政策来说，比较好的指标可以观察货币供应量。我们将看到，存在正反两方面证据显示中国货币供应（从而国内的经济政策）同中国的通货膨胀之间没有太大的关系。

　　正面的证据是1999年和2006年。在这两个年份中，我们都看到了货币供应的高增长；在2000年我们看到了中国通货膨胀的上升；在2006年我们即将看到通货膨胀的上升。

　　然而，在此同时，我们也能够看到在2000年和在2006年OECD的工业增长有很大的加速，美国的PPI在同期也有很大的上升。那么，到底是中国的货币供应驱动了中国的通货膨胀？还是OECD的工业增长驱动了美国和中国的通货膨胀？我们无法给出确定的结论。尽管存在这样的可能，那就是中国的货币供应首先驱动了OECD的工业增长，进而驱动了美国和中国的通货膨胀，但我们认为这种可能应当很小。



    然而存在非常重要的反面证据显示，OECD的工业增长应该是中国通货膨胀最主要的驱动因素。这一证据来自2004年的数据。

　　从2003年9月到2004年9月中国货币供应量经历了非常急剧的减速。如果货币供应在驱动中国的通货膨胀，那么它将意味着2004年中国将经历非常严重的通货紧缩和经济减速。

　　形成对比的是，同期OECD的工业增长继续加速，美国的PPI继续上升；而同期中国尽管出现了严厉的行政调控，但增长率大体稳定，物价水平不断上升，并与美国始终维持同步。

　　这一证据显示，中国的货币供应既没有驱动OECD的工业增长，也没有驱动中国的通货膨胀；中国物价水平的确定，在固定汇率下基本上是外生的。

    那么为什么中国的物价水平在2005年经历了持续的下滑呢，观察OECD的工业增长和美国的PPI可以看得很清楚，这是因为OECD的工业增长在放慢。

　　实际上，在OECD工业放慢的背景下，中国的贸易顺差经历了巨大的上升，劳动力市场也逐步绷紧，显示出中国供给能力释放过程的影响。如果没有这一影响，年初以来中国和美国PPI的背离是很难出现的。然而，尽管中国供给能力的释放很强大，在OECD经济明显加速的背景下，看起来它仍然无法带动全球价格的下跌，这暗示中国在全球经济体系中仍然个头比较小，不具有影响全球价格方向的能力。

　　实际上，我个人早先的估计是，中国供给能力的释放，大约可以折合OECD工业增长率1个百分点的影响。站在2005年底的角度看OECD的领先指标，其工业加速的势头仍然比较缓和；站在现在的角度看，其工业增长的加速已经比较强劲，正是由于这一外部因素的变化，中国国内经济的平衡被打破了，并将被反转过来。

　　同样可以预测的是，如果未来OECD的工业增长率出现减速，那么中国周期性行业的景气也将见顶回落。

　　稍微复杂一点的问题是中国的非贸易部门（例如电力和港口），这些部门的盈利当然取决于其供求的平衡状况，但由于它们受益于全球工业加速的程度相对有限，而其供给能力的未来增长可能比较大，那么这些行业的景气反转仍然需要仔细的评估（电力可以受益于煤炭价格的下跌，所以评估过程可能更复杂）。

　　在方法上，我们可以打个比方说清楚上面的道理。中国有句诗叫做“雄鸡一唱天下亮”。千万年以来，人们都可以观察到“公鸡叫”稳定地领先于“天下亮”，然而“公鸡叫”并不是“天下亮”的原因。我们不但可以从现代天文学的知识知道这一点，而且从最近禽流感爆发后公鸡被普遍宰杀，而“天”照样准时亮起来的事实中知道这一点。

　　对因果关系把握的重要性在于，如果人们不希望天亮，那么把“公鸡”都杀光是没有用的。

　　用在中国经济的现实中，我们知道OECD的工业波动（以及美元汇率）大体应该是中国通货膨胀波动的主要原因。如果因果关系的链条如此，那么在不调整汇率的情况下，单独调整中国的利率水平、控制投资和信贷、以及控制中国的货币供应，就象要把“公鸡”杀光一样，是没有什么道理和用处的。

cool

11日晚，证监会公布了《关于进一步加强投资者教育、强化市场监管有关工作的通知。网上关于政策开始“打压”股市的惊呼声又传遍了，下周将暴跌的消息更是多了去了。我们认为认为，证监会的《通知》是很有必要的，但不是利空。

    1、当前牛市的根本是资金推动，人民币升值和上市公司利益趋同化而导致的，通知既绝对不会改变人民币升值和金属期货市场继续攀高的事实，也改变不了上市公司平均PE得到降低的现状，证监会的《通知》目的是保障市场运行的基础性制度完善和健康，加强监管，把市场做强做大做好。

    2、这如果算利空,那么真正的利空应该是什么?人民日报社论、加息、加税呢？.加息时股市还升，证监会只不过是提醒一下就大跌吗？我看这实际是利好，所以坚持红色星期一的看法。

     3、周五的调整已对证监会的《通知》有消化，也没破位，那星期一或许低开震荡，但收红也是有根据的，前边5月8日的大缺口未补，甚至连周三周四的低点也未破。说明3900-4000点还是有较强的支撑，我们对指数是较放心的。

    4、《通知》的内容一是落实监管措施，强化风险意识，做好投资者教育，二是保护投资者合法权益积极维护好公开、公平、公正的市场秩序。后者也要注意嘛。

    5、最后记住：由市场决定涨跌而不是政府干预涨跌。高层需要的是疏导和风险教育，但不是通过打压股市来解决目前股民的热情，完善入市前的投资风险教育和市场本身风险给它们的教训，股民们自然而然就会领悟市场本身的风险，就自动会衡量收益与风险的比例了，随着市场的起伏自然而然就会成熟了，通知显示出来的意义应是正面的。