次级债风波的胜者与败者

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摩根士丹利：损失有限，但令人失望

摩根士丹利从1934年以来，就被视为全世界最“高贵”的投资银行。但是，自从高盛兴起以来，这种光环逐渐消失。摩根士丹利与添惠的失败合并，使其丧失了大量资深员工，企业文化也受到一定影响。为了与瑞银、美林、花旗等“全方位金融机构”竞争，摩根士丹利着重扩张了资产管理、私人股权和私人财富管理业务，并从添惠那里继承了信用卡和零售经纪业务。当老对手高盛在次级债危机中大赚一笔时，摩根士丹利却受到了损害，令投资者大失所望。今年前三个季度，摩根士丹利的净营收为284.8亿美元，同比上升29%；净利润为67.97亿美元，同比上升28%。其中，第三季度净营收为79.58亿美元，同比上升13%，与第二季度相比则下跌24%；净利润则为15.43亿美元，同比下降17%，与第二季度相比大跌40%。虽然净营收仍然在增长，利润下跌却非常严重，主要应归咎于在固定收益、外汇和商品交易上的严重损失；不过，与雷曼兄弟类似，摩根士丹利的资产管理业务并未受到大的损失，在这个领域略强于高盛和贝尔斯登。

投资银行业务一直是摩根士丹利的重中之重，这种传统已经延续了几代人。今年前三个季度，该公司的财务顾问业务（包括兼并、收购和重组）的净营收为17.62亿美元，同比上升53%；证券承销业务（包括股票和债券承销）的净营收为24.13亿美元，同比上升37%。在第三季度的严峻形势下，摩根士丹利的投资银行业务同比上升仍然达到45%，是渡过财务难关的保证之一。不过，摩根士丹利在利润丰厚的并购重组业务上已经远远落在高盛后面，虽然在数量上经常名列第一，在金额上却只相当于高盛的60%。在证券承销领域，摩根士丹利与高盛基本没有差距，但是曾经落后很多的雷曼兄弟、美林都已经赶了上来，而且承销已经越来越成为一种“赔本赚吆喝”的低利润业务。在交易和资产管理等领域，摩根士丹利与其他华尔街巨头相比并没有明显优势，只有继续加强投资银行业务，才是该公司夺回华尔街桂冠的关键。

摩根士丹利的固定收益、货币和商品交易业务虽然比不上高盛，却足以在华尔街名列前茅；遗憾的是，次级债危机并没有放过这家“仅次于高盛”的老牌投行。今年前三个季度，摩根士丹利的固定收益、货币与商品交易净营收为74.83亿美元，同比上升10%，高于雷曼兄弟和贝尔斯登之和，却只有高盛的60%。第三季度的次级债危机使固定收益业务净收益同比下跌3%，其中还不包括9.4亿美元的“其他交易损失”——主要是向对冲基金和私人股权公司的贷款损失。有趣的是，在商品市场牛市行情依旧的情况下，摩根士丹利的商品交易收入也出现了明显下降，看样子该公司交易部门的问题还不止出在次级债上；不过，外汇交易倒是出现了较大上升，挽回了一些颜面。

股票交易是摩根士丹利的强项，与高盛、美林和瑞银等股票巨头处于同一档次。今年前三个季度，该公司的股票交易业务净营收为61.86亿美元，同比上升28%；其中第三季度同比上升16%。不过，高盛和雷曼兄弟的股票交易都取得了更大的增长，摩根士丹利的股票净营收差不多正好是两者的中位数。该公司董事会宣称，虽然股票衍生品业务增长强劲，但自营数量交易模型出现了一些问题，造成了损失。此外，摩根士丹利把对冲基金经纪业务也算在股票交易部门里，这使得它的财务报表上的股票交易净营收比实际更高。总体看来，虽然摩根士丹利的股票交易实力仍然是华尔街的第一档次，却已经算不上出类拔萃。

资产管理和私人财富管理业务的强劲增长，是摩根士丹利唯一可以骄傲的地方：今年前三个季度，资产管理业务净营收为42.41亿美元，同比上升71%；私人财富管理业务净营收为48.36亿美元，同比上升19%。资产管理和私人财富管理等“买方业务”在摩根士丹利净营收中的比重已经超过30%，仅仅资产管理业务创造的营收就已经超过了整个投资银行部！摩根士丹利在零售共同基金、机构共同基金、对冲基金、私人股权基金和房地产基金管理方面都取得了长足的进展，其资产管理总规模接近6000亿美元，已经超过了美国大部分基金公司。自从与添惠合并以来，摩根士丹利的零售网点和个人客户基础都急剧扩张，从而大大提高了其私人财富管理和基金销售能力。更为难能可贵的是，在第三季度的次级债危机中，该公司的资产管理业务净营收同比仍然上升61%，并且至今尚未传出与旗下基金有关的丑闻。高盛、贝尔斯登和巴黎银行等巨头则都出现了基金爆炸或被迫封闭的现象。虽然自营交易损失惨重，但摩根士丹利的资产管理业务至少保住了信誉，这是它的一个至关重要的竞争优势。

最后，在自营投资领域，摩根士丹利今年前三季度仅仅取得了2.17亿美元的净营收，而老对手高盛在中国工商银行的投资收益就远远超过这个数字。用公司自有资本进行战略投资是华尔街的一个趋势，高盛、美林和花旗在这方面都在紧锣密鼓地布局，摩根士丹利则落在了后面。

总体看来，摩根士丹利的财务业绩令人失望，尤其是在高盛利润大幅度增长的情况下，投资者很容易对该公司产生悲观情绪。不过，真正出问题的部门仅仅是固定收益交易，股票交易和投资银行业务差强人意，资产管理业务的增长则远远超过预期。在未来市场波动性可能很大的情况下，利润丰厚、收入稳定的资产管理业务将成为取胜的关键，在这方面应该给予摩根士丹利完全的信心。

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高盛：唯一的胜利者，但还不到庆祝的时候

仅仅20年前，高盛还不能被列入顶尖投资银行——当时在华尔街主宰一切的是摩根士丹利、所罗门兄弟和美林，或许再加上第一波士顿和希尔森-雷曼（现在的雷曼兄弟）。但是，今天的高盛已经远远甩开了包括摩根士丹利在内的一切竞争对手；在投资银行界，它的总市值只略低于瑞士银行，而后者其实是一家全能银行。无论在投资银行业务，交易业务，还是资产管理业务上，高盛都被认为是第一流的，连它的私人股权业务都可以列入世界前五。我的朋友中的一位资深固定收益交易员曾作出如下评论：“你可以和你原先的投资银行伙伴一直做生意；不过，高盛一贯在各个方面都做的非常好，所以假如你想雇佣别的投资银行，最好还是雇佣高盛。”附带说一句，这位交易员从来没有为高盛工作过。

“高盛一贯在各个方面都做的非常好”，这句话在今年第三季度的财务报表中得到了验证。由于在7月底，高盛的一个定量股票对冲基金濒临爆炸，华尔街一度错误地认为该公司也和贝尔斯登或雷曼一样，遭到了毁灭性打击。根据Thomason Financial的调查，分析师一致预测高盛的每股收益只有4.11美元；可是最终公布的结果令所有人瞠目结舌——高盛的每股收益是6.13亿美元，比分析师的一致预测高出一半！与此对应的净利润是28.5亿美元，净营收则是123.3亿美元，比去年同期均上升70%左右。更可怕的是，高盛在任何方面都没有明显弱点，除了资产管理业务增长速度稍慢之外，其他业务几乎都在取得了近年来较高水平的增长。

高盛今年前三个季度的净营收为352.46亿美元，同比上升25%；净利润则为83.84亿美元，同比上升31%。现在，高盛的收入规模已经超过摩根士丹利约20%，比雷曼兄弟和贝尔斯登之和还高70%，简直令人难以置信。值得一提的是，今年前两个季度高盛的业务增长远远低于摩根士丹利，可是第三季度的次级债危机改变了一切。虽然今年前三个季度高盛的净营收增长率仍然不如摩根士丹利，可是利润增长却高于后者，这主要应归功于自营交易的重大胜利。

高盛今年前三个季度的净营收可以拆分为以下部分：财务顾问业务（包括兼并、收购和重组）净营收为29.82亿美元，同比上升53%；证券承销业务（包括股票和债券承销）净营收为26亿美元，同比上升11%；股票交易业务净营收为87.13亿美元，同比上升37%；固定收益、货币与商品交易业务净营收为128.61亿美元，同比上升15%；证券服务业务（包括结算、转账和机构帐户经纪）净营收为20.44亿美元，同比上升21%；唯一下降的是资产管理与私人财富管理业务，净营收为33.25亿美元，同比下降1%；自营投资业务净营收为27.21亿美元，同比上升92%！可以看到，固定收益、货币与商品交易业务的净营收已经超过财务顾问、承销、证券服务和资产管理之和，而股票交易业务也已经成为第二大收入来源。交易业务的收入可以分为两个部分：第一部分是客户佣金，即为客户执行交易收取的手续费；第二部分是自营收入，即用自有资本进行造市（提供流动性）、投机、套利或长期持有所获得的利润。在股票交易中，佣金的比例已经降低到40%左右，而固定收益业务中佣金的比例可能更低（高盛没有提供固定收益、货币和商品交易业务的详细收入组成，这可能是因为固定收益交易非常复杂，很难区分佣金和自营收入）。假设所有交易收入中有2/3来自自营交易，再加上自营投资收入，可以说高盛在利用自有资本进行投资和投机方面所取得的营收，已经超过了为客户提供服务所获得的营收。同行们把高盛称为“全世界最大的对冲基金”，真是恰如其分！

多年以来，高盛标榜的企业文化是“客户的利益高于一切”，实际情况却悄悄发生了变化。高盛的自营交易部门躲过了次级债风暴，资产管理部门却受到了影响；此外，高盛的私人股权基金与自营投资部门也与客户的利益发生了一定的冲突。不过，以上冲突并非主流，人们看到的是高盛在各个方面都做的很好：财务顾问业务的收入和交易数量都是全球第一，对摩根士丹利的领先优势进一步扩大；承销业务的收入仅次于花旗集团；股票交易业务的收入比摩根士丹利高一半以上，比雷曼兄弟和花旗之和还高；固定收益、货币和商品交易业务的收入相当于摩根士丹利和雷曼兄弟之和；资产管理和私人财富管理业务的收入虽然低于花旗和摩根士丹利，但后两者都拥有零售经纪部门，高盛则主要依靠对冲基金和机构投资取胜，其旗下基金的规模达到7000多亿美元，高于摩根士丹利；在自营投资方面，高盛更是遥遥领先，仅仅对中国工商银行在今年的投资收益（不包括2006年已经产生的收益）就超过了摩根士丹利同期自营投资的总收益。如此强大的业务组合，还有什么隐患呢？

面对上佳的业绩，投资者的态度却不算很热情。自从第三季度报告公布以来，高盛股价一度上涨约18%，不过目前涨幅已经回落到10%；同期贝尔斯登也上涨了5%，摩根士丹利、雷曼兄弟、美林之流基本没有上涨，或略有下跌。10%的涨幅只是使高盛弥补了次级债危机之后的下跌，其市盈率和市净率略高于同行，却没有本质性的差别。这主要是因为投资者对高盛盈利增长的可持续性缺乏信心——成功地预测到了次级债的崩盘，毕竟是一种成功的赌博，既然是赌博就不一定会胜利。自营交易要投入巨额的资本，当年的所罗门兄弟和德雷克赛都曾经在自营交易上赚的盆满钵满，最后都以爆炸告终。虽然高盛在股票、债券、商品和货币交易上都显示出了持续的优势，但贝尔斯登在抵押证券上也曾经显示出持续的优势——直到它在今年夏天爆炸为止。高盛的资产管理部门由于管理着很多对冲基金和私人股权基金，受到市场环境的影响也更大，今年前三个季度利润的下降主要是缘于业绩提成的下降。至于自营投资，如果每年都能找到中国工商银行这样价廉物美的对象当然很好，但大部分时候是找不到的，高盛在日本的住友金融集团的投资就蒙受了损失。

高盛今年的业绩，仅仅是稳固了它早已获得的优势，却不足以达到压倒性的优势。所以，高盛的市盈率仍然只有9倍左右，低于花旗或瑞银这样的全能银行，也无法与富兰克林、普信或BlackRock这样的基金公司相提并论。赌博不可能永远获胜，所以，无论高盛的自营交易实力多么强大，它都仍然需要强大的投资银行和资产管理业务作为基础——投资银行业务已经够强了，不过资产管理还需要进一步加强。

（发表者: 明宪）

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摩根士丹利“功亏一篑”

【美国《华尔街日报》消息】有的时候，猜对了开头并不意味着也能猜对结局。

早在2月份次级抵押贷款市场出状况之前，就有一些明智的华尔街玩家正确地预见到该领域危机将至。摩根士丹利就是这些有先见之明的公司之一。

该公司高管之所以有这等洞察力还得益于去年12月它收购次级抵押贷款公司Saxon Capital Inc.的交易。摩根士丹利采取的作空策略令它在截至2月份的第一财政季度中利润达到了创纪录的26.7亿美元，增幅达70%。

八个月的时间转瞬即逝。虽然当前次级抵押贷款市场的滑坡还未见底，但同样的作空策略却已经给摩根士丹利带来了税前37亿美元（税后合25亿美元）的损失。该公司第四财季即将于本月结束，估计最后它的盈利情况将受到上述冲销的严重拖累。

哪里出了问题呢？现在摩根士丹利和美林公司可谓殊途同归，只不过后者的冲减额更高一些，达到了79亿美元。这两家投行之所以进行资产冲减都是因为它们持有的所谓超优先债权抵押证券(CDO)价值出现了严重缩水，后者是一种由若干抵押贷款和其他资产支持的证券。

摩根士丹利和美林是出于不同原因而持有超优先CDO这种相对安全的资产的。截至6月29日，美林共计持有价值321亿美元的CDO，这是这家CDO承销大户开展业务的副产品。而公司管理人士称，摩根士丹利年初时价值130亿美元的超优先CDO是为了帮助其次级抵押贷款的作空头寸进行对冲及融资的。

不过在华尔街分析师和摩根士丹利的管理人士看来，它们之间确有一个相同之处，那就是这些CDO所带来的利息收入要高于公司的融资成本。此类业务一直都在产生诱人的利润，直到这两家投行的盈利状况在10月份时急转直下，而8月和9月它们利润的滑坡还要温和的多。

从某些方面衡量，摩根士丹利作空策略的溃败与定量对冲基金在今夏遇到的困境颇有相似之处。这类对冲基金预计在市况不佳时，低质股票的表现会不及那些优质股票，但实际上表现糟糕的恰恰是后者。

摩根士丹利首席财务长科尔姆·凯勒尔在与分析师召开的电话会议上表示，公司的自营业务交易员在去年12月时开始对次级抵押贷款资产进行作空。该公司正是于那时斥资7.06亿美元收购了次级抵押贷款发放机构Saxon Capital Inc.。

不论是收购交易还是作空策略都符合摩根士丹利首席执行长麦晋桁(John Mack)在2005年秋天时做出的表示。他当时谈到要利用公司的资产进行一些高风险高回报的投资，这与美林前首席执行长斯坦•奥尼尔倒是“英雄所见略同”，不过后者已于上月因公司蒙受的巨额损失而黯然离职了。

业内出版物《Inside Mortgage Finance》提供的数据显示，在将Saxon纳入囊中后，摩根士丹利今年迅速登上了次级抵押证券承销业务的头把交椅，该行2005年和2006年此类业务的排名分别为第五和第三。而美林也在收购了一家次级抵押贷款公司后，排名由2005年的第七和2006年的第四跃居第二。

截至8月份，相关承销业务给摩根士丹利帐面上留下了价值29亿美元的次级抵押贷款以及40亿美元的次级抵押证券。不过这些头寸因为该行进行了价值66亿美元的对冲而得以抵消。

摩根士丹利的一位管理人士表示，该行作空次级抵押业务并不是从去年12月份开始、专门用来对冲Saxon承销的次级抵押贷款的。但他表示这当中可能确有一部分构筑于Saxon的资产。他指出，市场数据或许可以表明是Saxon的经营给摩根士丹利带来了影响。

上述管理人员表示，这种作空策略（以掉期形式展开）要求摩根士丹利为这些合约支付利息。为对冲这一作空交易，并产生利息收入来支付掉期利率，摩根士丹利屯积了一些CDO资产，而正是它们要为日前宣布的冲减负上主要责任。

摩根士丹利公布的数据显示，在37亿美元的税前损失中，最大一部分来自于CDO资产的冲减，它们的价值从8月28日的114亿美元锐减至10月31日的83亿美元，中间的差值达到了31亿美元。此类资产在8月份和9月份时价值分别下滑了4.4%和4.5%，到了10月份则一下缩水27%。

凯勒尔向分析师表示，与抵押贷款有关的交易与该公司面向客户的业务（如承销）无关。

他指出，该行对次级抵押资产进行了作空，这在第一财季看来是正确之选。但随着次债危机蔓延到原做对冲之用的优先级CDO领域，公司手中的风险头寸就经历了从空头、到持平、再到多头的转变了。

凯勒尔还谈到，当人们作空时是预计资产将出现一定的亏损，但过度的市场活动导致亏损超出原先的设想范围，手中资产实际上就变成作多了。

高盛分析师威廉·塔诺纳预计在本财政年度（截至8月份）的前九个月中，对次级抵押贷款资产的作空策略为摩根士丹利赚得利润10亿美元。但该行的帐面损失及手中头寸的规模令两家评级公司对摩根士丹利的信贷评级前景给出了负面评级。

穆迪投资者服务公司表示，有关摩根士丹利冲减资产的消息令人怀疑该行能否有效地管理交易风险。美林分析师盖伊·莫斯考斯基则认为该行的交易规模过大。几周前，摩根士丹利已经遣散了一支CDO交易团队。

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花旗或一分为三

“花旗银行负责全球投行业务的CEO——印度人Vikram S.Pandit、纽约证券交易所现任CEO John Thain是花旗银行新掌舵人的热门人选，即将退任的时代华纳CEO Richard Parsons也有戏。”花旗银行内部人士透露。

在1个月前预测到花旗银行高层将重组的前摩根士丹利亚太首席经济学家谢国忠表示，花旗现在的领导层是过渡班子，未来新班子调整好后，花旗银行为避免破产可能会一分为三：投资银行、商业银行和信用卡公司。

谢国忠介绍说，巴菲特从中石油H股上抽回的资金可能会派上用场。在花旗银行股价跌入谷底的时候，巴菲特可能会收购花旗银行。

巴菲特觊觎花旗

花旗银行最新公布称，在美国次级债上受到的损失可能在80亿—100亿美元之间。谢国忠认为，可能会高于这个数字。“目前，市场对花旗银行破产的预期在增加。国际信用评级公司调低了花旗银行的信用等级，这意味着，花旗银行举债的成本将增加，目前，花旗银行的市值大约2000亿美元，一级资本金只有100亿美元左右，如果在次级贷中受到的损失超过100亿美元，花旗银行破产不是没有可能。”

谢国忠认为，花旗银行的股价还没有到谷底，如果股价跌入谷底，花旗银行一定会找美国股神巴菲特的。“到时候，他可以压低收买价格。”

“从巴菲特的投资策略上看，我认为，他会收购花旗银行的。主要理由是，巴菲特投资的企业一般都是全球有影响的大公司，花旗银行最适合，尽管花旗银行在次级贷上损失惨重，但是花旗银行的品牌是无价之宝，营业网点几乎遍布全球。美国政府和投资者不会坐视花旗银行倒闭破产，那时候巴菲特出手，不仅能低价收买，还扮演了一个救市英雄的角色。”

鲁宾“不作为”令花旗受伤

“作为花旗的顾问，鲁宾一年拿1500万美元的顾问费，他的办公室设在花旗CEO旁边，花旗银行在次级贷中受到如此大的损失，董事长和CEO辞职了，鲁宾却干起了代理董事长，当然不是合理的事情。”

谢国忠的质疑不无道理。他认为，鲁宾之所以没有受到过多的指责主要是他为人不错，干过美国财政部长，人脉和关系网发达，但出任临时负责人不会太久。

另据消息显示，花旗银行负责全球投行业务的CEO——印度人Pandit，他曾经在世界著名的投资银行——摩根士丹利工作过；以及纽约交易所总裁Thain很有可能成为花旗银行新的掌舵人。即将退任的时代华纳CEO Richard Parsons据说也是候选人。

一分为三？

谢国忠转述花旗银行内部人士的话说，如果花旗银行领导班子调整到位后，可能会把花旗银行一分为三：投资银行、商业银行和信用卡公司。

在谢国忠看来，花旗银行这头大象集传统商业银行、投资银行、证券、基金等业务于一身，典型的混业经营，只有像其前总裁桑迪威尔这样有魄力、精力旺盛的“超人”才能统治好。

而被迫辞职的律师出身的普林斯和“花旗帝国”的“临时大总统”鲁宾显然没有控制这样过于庞大金融帝国的能力。今后也不会在花旗出现像桑迪威尔这样的“超人”。而花旗银行现在的体制和组成构架都是为桑迪威尔量身定做的。

“因此，分拆花旗是必然的。”