证监会千万要冷静……

金银岛岛主

中国的证券市场成立将近15年，一直是一个高度分散的散户市场，政府大力推动、超常规发展机构投资者，已经努力了多年，但只有在2006年10月份以后才使得全国的散户看到了机构在牛市的盈利能力、使得全国数亿的散户认可了基金的投资作用。

截至2006年11月，基金新增开户总数为673.18万户。2005年全年的基金新增开户总数只有229.4万户。相比之下，A股新增开户数截至11月底才430万左右。尤其是12月的前两个交易日，基金日均开户12万户，与之前日均新开8000户左右比较，新开户数增长10倍以上。

因此，如果要说市场转折，不应该历数股权分制改革、快速大量发行蓝筹股、快速发展机构投资者之外，睁眼不见股民的这种心态、民意和投资行为的转变。在我看来这其实才应该是我们的政府监管机构高举双手欢呼雀跃的、市场出现根本性转折的重要标志。

但是，火热的市场和火热的民意不应该掩盖我国证券市场诸多基本制度和结构的问题。股指的上升可以是舆论所说的股权分制改革成功的标志、大量大盘蓝筹股的上市可以使市场筹资额和市值超越欧美市场、大量的热钱和储蓄资金的入市可以说是市场的财富效应发生作用了，基金的火爆发行可以说是机构投资者确立了市场主体地位……但是我扪心自问，中国的证券市场到了2006年底，单边多头市场的性质改变了没有？上市公司的质量有没有根本的转变？基金只能多头赚钱、无法避免空头赔钱的状况有没有变化？基金治理的诸多问题，诸如代理投票权的问题、内幕交易问题、利益冲突问题、责权不对称问题等等有没有充分揭示和引起有关方面注意？市场的诸多基本制度有没有认真而又彻底地进行过根本性的梳理和改进？政策市的特征有没有根本性的转变？市场监管和发展的带有计划经济因素的做法和行为习惯有没有根本性的改变？

这些都是火热市场下的潜流，指数从哪里来会回到哪里去，但这些市场潜在的根本性问题、制度性问题却永远需要政府为公众去解决……

在市场火热、行为火热、投资欲望火热的这个年底年初，政府监管机构和市场相关人士似乎应该冷静下来，抱着悲天悯人的惶惶之意，认认真真地对证券市场基本制度、对基金的监管和治理规章进行一下反思和改进，千万别徘徊在计划调控和市场放任的两个极端，也别让政府“闲不住的手”在市场的表面惹人晃眼。

金银岛岛主

当上涨来得过于无所顾忌的时候

股市上涨的深得人心可能也会触发更大泡沫的形成。在美国1929年股灾之前,公众喜闻乐见股票经纪和银行家的各种鼓动,一些著名的学者也失去了冷静,其中最为典型的是耶鲁大学的欧文•费雪,这位在学界堪称伟大的经济学家不仅自己融进了投机者的行列,而且还在公开演讲中宣称:“股票价格已达到了某种持久的高峰状态。”这些对投资者的鼓励与安抚常常使得,危机已经悄悄降临,人们却没有注意到。例如1926年秋,在投机狂潮中被炒得离谱的佛罗里达房地产泡沫首先被刺破,却丝毫没有给当时疯狂的华尔街带来警醒。

尽管目前我国股市还确实存在多种利好因素,难以用“危机悄悄降临”来形容。但是各种利好并不足以支持股市无节制的上涨,其中孕育的经济风险仍需引起高度重视。

就“股改”成功而言,这仅仅意味着中国股市结构性问题的解决,可以迈入正常发展的轨道。但是,正常轨道意味着有涨有跌,而且过快的上涨仍可能引发股灾,美国1929、1987年两次股灾并无所谓“股改”问题,根本的原因即为之前的过度炒作。

人民币升值、流动性过剩的利好预期如何作用于股市也需要全新的理解。当这些预期利好因素在未来相对确定发生的时候,其预期均值会快速被市场反映进入股价,在未来,这些因素影响股价的机制变成:当利好发生的强度高于预期时,股价上涨；相反则下跌。而由于当前股价折算的是未来的预期均值,这既涵盖了高于平均预测值的可能性,又考虑了低于平均预测值的可能性,为此,利好最终结果低于预期的情况会经常发生。

对于监管、调控利好的转向也要有足够的认识。一段时间的牛市为其所乐见,但是,当上涨来得过于无所顾忌的时候,决策层势必将其视为“问题”,而非“成果”。由于国家对大资金流向仍有较强的指导能力,因此,除了中央银行可能采取的加息等市场化措施之外,宏观调控还有很多更直接管理资金流向的办法。措施一旦出台,效果往往立竿见影,这在我国股市中已经屡见不鲜。

随着股价的上涨,价值投资的基础也将逐渐失去。尽管现在沪深两市平均市盈率只有27倍左右,已较2001年的35倍低了许多,但是这不意味就需要恢复到原先的不合理水平。

正如萨谬尔森所言,“对于股价,市盈率水平总是一个不可无限拉伸的绳套,太高了就是泡沫。”目前我国资金面充裕的状况可能确实足以形成较高的市盈率,在一定时期内保持超过约20倍的国际合理水平。但是,疯涨的股市肯定没有企业盈利基础的支持,股价从而也不可能稳定。

从目前情况看,进入2000点之后,股市震荡调整的气氛已经逐渐浓厚,近期的加息传闻即令12月8日的沪深两市大跌约3%,这与8月21日央行真实加息所造成的影响有着显著的差别,该次加息后的第一个交易日,沪深两市早盘大幅跳空低开,但是,午后指数纷纷由绿翻红,终以上涨收市。

以上反映出投资者的信心已经不如以前爆棚。对于投资者,宜谨记美国伟大的金融学家伯纳德•巴鲁克的一段话:“如果你打算像医学院学生学习解剖学那样,仔细研究整个市场的历史以及所有主要上市公司的股票,而且除此之外,你还有大赌徒那样冷静的头脑,有超乎常人的第六感觉,以及雄狮般的勇气,那么,你才会有一线希望。”

金银岛岛主

对当前行情认识的三大“错位”


错位之一：指数

现在的指数肯定和我们以往的指数有本质性的区别，这是大家都知道的事情，可在指数爬上历史新高后，我们也总是在跟以往的指数相比，这样的相比下，我们没有理由不感到恐高了，尤其是这种逼空式的上扬行情，但我们却错了，市场的指数照样在涨，因为我们看到的指数依然是上证指数，而机构已经在用300指数来规划自己未来的投资或者观察市场，这就是机构和散户的区别与错位。尽管上证指数依然有其参考意义，但对于机构而言意义更大的是300指数，300指数是未来市场统一的指数期货标的物，而其推出的日子已经越来越临近了。

错位之二：做空

因为我们的市场即将迎来做空机制，也就是说当投资者认为市场的风险较大的时候，可以通过做空来套利，而这种套利对于很多散户来说也许现在还有很多人不明白其中的意义和手段。在一个单边的市场，跌下来谁也赚不到钱，谁也规避不了市场的风险，无论你是机构还是手握巨资，你都逃脱不了被市场消灭的可能性，尤其是你在重仓的时候，而我们那么多以往机构或者庄家的消灭，很大原因应该在没有对冲市场风险的工具上，当然有了这个做空的工具也并保证你不会被消灭，但可以肯定你至少有了工具可以去应对，当然当你判断市场的趋势错误的时候，你被消灭的速度也会加快，这跟刀拿在手里既可以防卫也可以误杀自己一样，做空是一种工具，但却给我们现在的市场提出了很多新的投资思路和操作手法，目前这种逼空式的上扬，从某种角度去理解是可以这么认为，就是在未来做空铺垫，如果现在不做上去，以后怎么下来呢？如果你没有足够的筹码，你如何去影响市场的方向朝自己的有利的一面呢？这就是市场的泡沫风险今后会在这种机制下得到自然释放掉。

错位之三：价值

这个错位也许是目前市场最大的问题，目前到底很多个股是否具有投资的价值呢？这也是市场争论最多和分歧最大的地方，其实这个问题要一分为二来看，我们说任何投资品种都有其被泡沫的时候，但我们判断其泡沫的时候是需要用标准来衡量的，用什么样的标准来衡量呢？如果我们依然停留在以前的很多标准来看，现在很多股票不值得投资，但为什么市场却出现和我们不同的结果呢？这就是市场总是对的道理。

因为市场在经过股改后发生的深刻变化，以至于我们很多专业人士和市场投资者没有对其深刻的理解，现在我们所有的上市公司需要放在一个全流通的背景下来申时其投资的价值，这和在没有股改的时候和其绝对份额的股份不流通是不完全不同的。

其次是因为全流通后，我们现在所说的未来市场最大投资价值就是在并购上，这绝对没有错的，因为并购所带来的机遇肯定比风险大，否则就不会进行并购，所以我们现在对市场和很多个股的评估，也就出现了较大的分歧，在出现这种分歧中，我们用什么样的眼光去看就会得到什么样的结果，也就知道让自己该参与或者离场了。

金银岛岛主

股市飙升的主要动力并非内在价值


上证综合指数迭创历史高点。一些市场人士高呼，中国股市的历史性变革时刻已经到来，资本市场进入了新的牛市时代。这些呼声似乎过于乐观。评判历史新高的意义，要看两个方面，一是在股指创下历史新高的同时，资本市场发生了什么样的实质变化；二是历史新高是如何实现的。

去年4月29日以来，中国证券市场最有意义的变化，莫过于股权分置改革的成功推行，但除此之外，中国的证券市场还有什么实质性的变化？中国的证券市场是不是已经摆脱了“政策市”特征，真正成为主要靠市场力量驱动行情变化的证券交易市场？是不是已经建立起上市公司的优胜劣汰机制，使大量业绩不佳的上市公司逐步退出市场，而股价上涨的都是那些业绩优良的上市公司？是不是已经建立起良好的信息披露机制，大规模减少了上市公司的信息披露不健全乃至严重造假行为？上市公司整体业绩是否已经出现大幅上升？证券公司产生全行业风险的制度根源是否已经消失？

答案可能并不乐观。迄今，证券市场的行政性力量仍然足够强大，中国股市仍然是“政策市”，一些官员对于股市的积极性展望仍然可以让市场人士激动乃至信心倍增，进而使得大盘上涨；市场上仍然存在不少业绩不佳的上市公司，在指数整体上扬的时候，不少被标有“ST”标识的上市公司，其股价也在上涨；信息披露不完善、大股东占用上市公司资源乃至财务造假的情形时有所现，上市公司建立良好的公司治理仍然道路漫长；一些问题券商的重组工作虽已完成，且大多数券商在牛市中都已扭亏为盈，但券商挪用客户保证金和客户股票的制度根源仍然未能彻底铲除。

对此，应该认真体味证监会副主席屠光绍先生的一番话：在发展资本市场有利环境下，不应只注重数量，还应更注重质量；不仅只注重规模，还应注重结构；不能只看发展，还要看规范；不能只顾扩张，还应重视效率和竞争力。
那么，这一历史新高是如何实现的？推动力又在哪里？有评论认为，重要原因在于股权分置改革的完成，使得资本市场深层次问题得到了解决，从而形成了新的市场推动力。但正如前述指出，除了股权分置改革之外，中国证券市场的基本状况并没有根本性改变，股指上涨的内因动力之说，显然难以成立。

其实，股指在一年的时间里上涨了80%，更多是外部力量使然——诸如人民币持续升值的效应、QFII等境外资金的大量进入、全球性的流动性过剩、香港股市持续上涨对内地股市的带动等等。此外，中行和工行等大盘股的上市和上涨，也直接带动了股指的走高。在外部性原因主导的情况下，说恢复性上涨或虚高，是更为合理的解释。

而所谓的历史新高，本来就不应该成为判断市场健康与否的标准。2000年5月高科技泡沫破灭导致了纳斯达克市场的崩盘，股指从5000多点急剧下降到2000点以下，最低到了1200点，这是不是表明纳斯达克市场已一落千丈、不再具有为高科技企业提供实现价值途径的功能了？并非如此。尽管纳斯达克股指目前只有2400多点，但并不妨碍它作为全球高科技企业上市首选地的地位。同样，纽约证交所的道琼斯指数、香港联交所的恒生指数经常涨涨落落，甚至暴涨暴跌，也不会改变它们在全球资本市场的地位。

所以，除了诸多投资者从股指的上涨中赚钱以外，历史新高的意义并不大。接下来，议论其持续上涨还是已经虚高并不重要，重要的是中国的资本市场是否能够真正成为以市场手段配置资源的渠道，真正成为国民经济的晴雨表。这一切，都与突破历史新高无关。