基金业遭遇信任危机

金银岛岛主

对于基金的质疑充斥各大论坛，而对于基金的各种质疑也屡屡见诸媒体，基金行业也从神坛跌进了地狱。半年时间内，基金投资者出现高达万亿以上的损失，作为资产管理人的基金公司无论如何都逃脱不了关系。

证监会在2006年12月嘉实策略增长基金发行之后，就已经刻意控制新基金的审批，直到2007年3月才重新开闸，而到了2007年9月，新基金发行再次停止，直至今年3月。2007年只有6个月时间有新基金发行，而在其余时间，真正唱主角的却是基金大比例分红和基金拆分等持续营销手段。而因为瞄上“净值归一”基金而被套的投资者不在少数。

“对于拆分和大比例分红也需要反思，现在回头看，助长了投资者的不理性投资行为，并且在‘净值归一’之后，吸引了大量的投资者涌入，很多这时候进场的投资者深套其中，但是如果没有出现这一轮大跌之后，那么基金业内也不会反思这些手段有什么坏处，毕竟通过这些方式，基金做大了规模，因此，当时大家认为这是一个中性的营销手段。”《21世纪经济报道》引述某基金业内人士的观点称。

晨星中国研究中心主任黄晓萍认为，明知道投资者不理解，作为专业机构，不应该为了扩大规模而刻意引导他们。基金行业普遍都这么做，实际上就是拔苗助长。

银河证券研究中心研究员王群航认为，基金公司在宣传的时候也存在以自己的利益为重的状况，这让很多投资者都感觉到不是很舒服。“比如一些基金在宣传上，过去就积极宣传长期投资，但是现在的市场行情下，不敢宣传长期投资了，就极力宣传定投，希望基民通过定投形式分摊成本”，王群航认为，“这里面就存在一些逻辑上的混乱，第一，既然认为现在买入的话可以分摊成本，那么现在加仓买入基金同样也可以起到分摊成本的作用，但是实际情况是基金自己在减仓，很多基金仅仅保留一个基本的仓位；其次，最近基金公司发新产品的时候，员工为什么不大比例认购？”

“在判断股市不行的时候，基金公司应该向投资者充分揭示风险，如果投资者没有这样的风险承受能力，那么就应该建议投资者赎回，而不是在宣传口径上从建议投资者长期持有到建议投资者进行定投，建议长期投资是建议投资者一次过大笔买，建议定投则是让投资者拆散了少量分批买，本质都是一样的。”王群航认为。

有基金业内人士认为，代销渠道同样有需要反思的地方。“到了2007年，证监会对于基金公司的监管已经非常细致，基金公司在做持续营销的时候能够宣传的东西非常有限，对于基金公司的监管非常规范。但是对于代销渠道，证监会无法监管，在2006年底到2007年，各代销渠道之间拼规模非常激烈，而这时候新进的投资者非常不理性，代销渠道一线的销售人员对于投资风险的揭示也非常不足，这就导致新进投资者预期非常高。”某基金主管市场部门的高层透露。

代销渠道实际上现在也要为他们的不理性的行为付出代价。“现在销售最为困难的是北方地区，特别是东北三省地区。在2003年、2004年这样的时候，基金的销售非常困难，这时候北方片区基金都是卖不动的。但是到了2006年之后，这些地区的投资者在财富效应的刺激下，开始有了投资需求，到了2007年下半年，这些地区的投资者是最为亢奋的时候，2007年所有基金公司负责北方片区的北京分公司的业绩都是非常好的，就是因为这时候这些地区的投资者非常疯狂，很多投资者在最高点的时候全仓杀入。”上述基金公司高层透露。

“现在销售情况还算不错的片区就在长江三角洲和珠江三角洲地区，因为这些地区的代销渠道和投资者都比较理性，很多投资人很早就开始买基金，有些03年、04年就开始买，一直拿着没动，虽然指数大跌，但是很多投资者在基金上是赚钱的，他们受的伤害就小了很多，这些投资者对于基金的买卖时机有着自己的判断。”上述人士表示。

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基金拆分成为千夫所指

“跑马圈地”、“旱涝保收”等词语，最近随着市场行情的低迷表现，几乎成为了大部分基民对基金公司最直观的评价，在牛市与熊市的周期变换中，作为专业投资机构，基金公司如何去平衡股东和投资者之间的利益呢？

与2004年、2005年基金公司成立之初相比，经历了一波牛市行情的基金公司，其运作水平、投研的能力和服务质量应该都有所提升，为何如今的基金反而成为了众矢之的呢？“去年市场，基金公司从市场拿钱很容易，但世界上没有容易赚的钱，基金公司为了追求扩大规模的短期化操作，如拆分等将拖累基金业绩，大家正在为此支付成本。”一位熟悉基金公司人士如是表述。

基金行业从2007年初的9139.60亿元资金规模，迅速发展到了2007年年底32755.91亿元。凭借着去年的一波牛市，扩张出的23616.31亿元新增资金，无疑成为了基金“跑马圈地”后最大的战利品。然而，去年为追求规模而进行拆分的基金，反而今年份额下降比例大。

Wind资讯数据显示，去年2季度到今年的二季度一年时间里，在所有的开放式基金中份额缩水幅度最大的前两名，分别是在去年4月下旬进行大比例分红的华夏蓝筹核心，和于去年4月初进行拆分的南方稳健二号。南方稳健二号2007年2季度末的份额达到212.51亿份，而截至今年2季度，份额下降至110.01亿份，下降幅度48.23%。

而今年的情况似乎更不如人意，以今年2月份为例，在月底进行拆分的嘉实稳健和银河稳健，份额分别由一季度末的50.88亿份和19.20亿份下降至二季度末的48.15亿份和18.41亿份。

上投摩根副总经理傅帆认为，尽管份额下降会直接导致规模和管理费收入的下降，但更大的损失是公司品牌掉价。从价值链来看，只有当投资者对业绩和服务满意时，才会继续把资产委托公司来管理，从而公司的收入和利润反馈回报给股东，只是价值链会比较长。当然，拆分等营销手段，是一条扩大规模的捷径，股东利益也会随之扩大，但很可能因为这条捷径，使得公司在某些环节上有所牺牲，其中包括公司的业绩、服务和投资人利益。

“基金公司标榜的以投资者利益为重，都是在无损于自己利益的前提下的。”2006年7月，市场出现第一只基金拆分后不到一个月时间内，就对基金拆分提出反对声的银河证券基金研究中心高级分析师王群航作了这样的表示。王说道，‘风险共担，收益共享’指的是投资者之间，而不是指股东和投资者，这两者的利益是分开的，人都会出于本能，尽量维护自己的利益，业绩好坏不重要，只要规模保持不变就不影响股东的收益，用“旱涝保收”来形容也不为过。

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混合型基金正为激进的投资风格付出代价

2008上半年，在A股大幅下挫影响下，偏股型基金净值加权平均下跌36.3%，为国内基金行业发展以来半年度最大跌幅。其中股票型开放式、混合型开放式基金净值平均分别下跌了37.34%和34.40%，两者不到3%的净值跌幅差异，说明原本应在风险收益上与股票型基金有所差别的混合型基金，似乎并没有在牛熊转化之间拉开相应差距。

《21世纪经济报道》报导称，这种现象与近两年混合型基金一度采取的满仓操作，甚至通过抵押融资多配置股票等激进策略不无关系。统计数据显示，在2007年牛市中，混合型基金平均净值增长率为102.65%，仅落后于股票型基金平均108.87%的净值增长率6个百分点，可谓回报不菲。但从资产配置上来考虑会发现，混合型基金普遍都将股票仓位抬高到极致。以2007年市场所发生的两次暴跌——“2·27”和“5·30”为例，比较当日基金净值和大盘之间的下跌幅度，则混合型基金集体浮躁的现象一览无余。

统计显示，2007年2月27日上证指数跌8.84%，两市约800只个股跌停。而72只混合型基金中，当天净值跌幅超过9%的有5只，在8%到9%之间的有15只，其中下跌幅度最大的巨田资源优选混合型基金跌幅更是达到了9.65%。

按照公开披露的信息，这只跌幅最大的基金，股票最高投资比例可达到95%。因此即使该基金在2007年2月27日达到了股票持仓上限，并且它的所有持股也在当天全部跌停，其净值下跌也不应超过9.5%。而其时的实际跌幅却已经超出9.5%，这就很容易让人联想到，巨田资源优选混合型基金可能是大量配置了权证等波动幅度更大的品种，或者它的股票仓位已经超出了契约规定的上限。

在两次暴跌过程中，不仅是契约设定最高股票投资比例较高的混合型基金(达到95%)损失惨重，其中有部分自诩为中低风险、最高股票投资比例低于85%的混合型基金也在当日出现接近乃至超过大盘跌幅的情况，个中缘由也着实让人费解。在“5·30”暴跌中，至少有12只混合型基金的跌幅超过大盘跌幅，其中有一只混合型基金的股票资产的配置比例的最高上限仅为85%，而另一家股票配置比例更是低于80%，但其当日的跌幅则分别达到了6.5115%和6.7001%，而同期大盘跌幅仅为6.5%。

出现上述契约配置上限与净值下跌幅度不协调的状况，当然其中主要原因是其配置的股票当日损失更为惨重。但与此同时，有基金公司人士也提及另一种可能性：混合型基金在牛市中常使用的一种暗度陈仓的手法——债券融资，以此放大股票仓位，做高净值。

假设某混合型基金管理的总资产为100亿元，最高配置比例上限为80%，配置现金比例不低于5%。则其可选用的最激进配置方式为：股票资产80亿元，现金资产5亿元，债券、央行票据、权证等其它资产配置15亿元。但如果通过债券融资，假设用信用等级最高的国债进行全额抵押融资，则混合型基金最高可再获得15亿元的现金流来配置股票资产。如此一来，按照最高配置比例上限为80%，配置现金比例不低于5%的规定，该混合型基金最激进的配置方式就可以变为：股票资产92亿元，现金资产5.75亿元，债券、央行票据、权证等其它资产配置17.25亿元。

部分混合型基金的基金经理对此说法表示认可。他们认为这是业内确实存在的做法，融资后仍要在资产配置比例上符合基金契约的规定。某基金公司稽核监察部人士认为，即使有少数混合型基金利用股票以外的资产进行抵押融资，并再次投资于股票市场，就目前的政府监管规定来看，很难确定是否违规，因为尚未明确定性这种行为。

值得注意的是，2007年混合型基金做波段套利的现象可能比股票型基金还要严重。根据天相的统计数据显示，2007年混合型基金的换手率以425.81%远远高于股票型基金同期换手率为320.17%的水平。因此有业内人士认为，这种波段套利为“抵押融资”提供了需求和操作可能。

从仓位对比上看，混合型基金在2007年形成的激进风格在2008年一季度时仍延续。其股票仓位并没有出现大幅下降。据天相统计，混合型开放式基金仅从去年年底的80.41%下降到77.15%，而一季度末的平均股票仓位为74%，略低于股票型基金平均78.64%的仓位，其中混合型基金仓位最高者的大成稳健基金在一季度的仓位甚至达到了93.41%。

海通证券基金分析师娄静认为，一季度混合型开放式基金并没有主动减仓，但仓位下降主要是由于市值缩水造成的。因为股票市值接近30%的缩水，即使一季度混合型基金股票不增不减，仓位也会自然下降到74.2%。

出来混，迟早要还的。混合型基金的集体浮躁最终付出了惨重代价。截至2008年6月30日，全部89只混合型基金净值平均下跌了34.40%，其中下滑幅度相对较大的有嘉实策略、大成创新、世纪分红、万家和谐、东方精选、广发优选、大成稳健、长城回报、天弘精选、东吴嘉禾、大成精选下滑幅度超过了40%。

而在赎回统计中，相对于整体规模远远超过自己的股票型基金，混合型基金却是以整体净赎回近187亿份，超过了股票型基金的162亿份净赎回，反差十分可观。

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选股基金2008年大败而归

由于选股型基金并不喜欢预测趋势方向，大多偏向保持较高仓位水平并注重选股，这使得在前两年牛市行情中，选股型基金风头强劲。

如2007年行情中，基金经理完全可以全部满仓操作，投资的重点在于选股，跟踪市场风格变化。如上投、广发等公司基金整体都取得了不错的业绩表现。但在单边下跌的2008年行情中，对于组合投资的基金而言，99%个股惨烈下跌的事实，使得选时能力远比选股能力重要，基金对资产配置的择机调整就显得尤为重要。

2008年上半年，中国股市跌幅达48％，成为全球跌幅仅次于越南的第二大重灾区。大跌之下，昔日光彩照人的选股明星们跌落神坛。在大牛市中靠选股并持有而发迹的投资策略在熊市中不奏效了，选股明星的业绩一落千丈。三大致命弱点使得选股型基金在今年上半年集体遭遇滑铁卢，偶然中透着必然。

命门一：行情的喜怒无常远比性格的改变容易——富国天益刻舟求剑的教训。

对于基金经理而言，所投资的重仓股票通常分为两种：一种是因为需要而配置，一种是因为喜好而配置。既然是人选股，则必然带上人之烙印，基金经理亦未能免俗。选股个人风格最明显的便是华夏大盘基金经理王亚伟，虽然其长期业绩优秀，但如果分阶段来看，仍然带着强烈的落差。

“5•30”之前，是绝大部分公募基金最难熬的时光，彼时题材股大行其道，184只股票型基金在2007年1月1日至5月31期间，仅收获60.96%的收益率，彼时上综指涨53.6%，而王亚伟则取得惊人的118%的回报。其后的2007年6月1日至10月31日期间的大蓝筹行情中，华夏大盘却仅以40.73%的净值收益率排在股票型基金的152位，低于44.24%的平均收益率。

2007年10月以后，市场热点再度转换至中小盘题材股，而其它基金偏爱的大盘蓝筹股呈现单边向下走势，华夏大盘基金再度异军突起，取得8.75%的净值增长率，远高于-2.06%的开放式基金平均收益率。

另外一具有典型风格特征的基金便是一直高举价值投资大旗的富国天益基金。该基金始终偏好贵州茅台、苏宁电器等消费类蓝筹股。该投资策略使得基金经理陈戈不仅错过去年上半年题材股的轮番炒作，也同样错失了三季度金融、地产股发力拉升，虽在四季度依靠贵州茅台及苏宁电器的抗跌表现，业绩排名有所回升，但较之2006年的优异表现仍然业绩下滑明显。

亦有偏好金融、有色等行业的基金赌对去年三季度金融蓝筹股行情，如诺安股票、融通行业景气等基金。

行情的喜怒无常远比性格的改变来得容易得多，基金经理的投资风格一旦形成便决定其一生投资业绩。“优秀的基金经理并不见得较普通的经理们出色多少，仅是因为投资生涯中切合其风格的行情较多而已。”一位从业经历十数载的基金经理向记者感慨。当大、小盘个股热点轮转，无数选股型明星基金经理如流星般划过排行榜。

命门二：波动行情中坚持站岗，痛失机会成本。有些基金经理永远好于做所谓的A股站岗人，他们自称最忠实的价值投资者。“这就好比一家店开门营业时，很多人都在门前排队购买，歇业时众人离去，但坚持价值投资之人仍然坚守，漫漫长夜之后，先前离去的众人回头又来到这家店，但前者因为始终未曾离去，故排在了最前面，继续赚取超额收益。”

上海一家基金公司老总这样形容价值投资者的赚钱模式，他认为很难判断他们是否真的是胜利者，因为其损失的机会成本及漫漫长夜的等待所带来的痛苦非常人可以忍受。“之前有过优秀业绩的选股型明星基金经理不但不屑选时，甚至怀有抵触情绪，他们认为所谓价值投资就要对所选个股不离不弃，因为巴菲特榜样在前，虽然短时间内业绩有可能并不理想，但他们会不断将业绩标准放长到5年、10年，最后造成盲目自大、永不认错的投资心态。”

上述基金公司老总认为，从某种意义上来讲，巴菲特对于投资者的作用并非完全正面。由于目前我国证券市场的局限，基金没有理想的避险工具来应对股票市场上可能出现的风险。从资金管理层面而言，时机选择能力，或是资产配置能力成为基金应对市场波动的主要手段。目前衡量基金资产配置能力的主要指标是基金的股票投资金额占基金净值的比重，即股票持有比例。

“风险就在眼前的时候，能够积极应对，或者巧妙变阵的基金，肯定是要比死抗着不动，光拿价值投资这面大旗当虎皮的基金要可爱得多，至少他们拿投资人的钱当回事儿了。”

命门三：牛市永远满仓熊市盲目杀跌。精选个股是优秀的基金经理的价值所在，这是一个价值发现的过程，在别人没有发现之前买入，并坚决持有，等待价值的发现，等待价值被市场认可，被市场演绎放大。但这也同时意味着你会损失时间成本，因为当你认可买入后，如果该品种长期滞涨，你会从心理上不平衡，这是多数新晋的基金经理所要面对的，对于他们来说，取得认同的时间并不多。

许多在牛市下成长起来的基金经理并不擅于选时，我们可以清楚地记得2007年许多基金经理提出了永远满仓的口号，研究员出生的他们认为自己的投资特长是选股而非选时，同时简单化的牛市思维也使这些基金完全忽视了资产配置（选时）的重要性。这种投资思路在市场环境突然改变的2008年就遭到当头一棒，那些坚持满仓的基金经理和满仓的基民一样面对风云突变的市场一筹莫展。

举例而言，在宏观经济调控仍在持续的背景下，所有的投资人士都在自下而上地寻找具有抗周期性的企业，很多上市公司也自称具备自下而上的抗周期能力，但基金人士则对其中的多类企业提出了自己的怀疑，如产能扩张维持利润是抗周期吗？不是。周期向下时，普遍的情况是企业销售/固定资产下降，公司需要通过更多的投资来维持利润与利润率；增加固定资产投资产生更大的产能；经营杠杆的负面放大作用显现，利润加倍下滑。此外，多元化维持利润是抗周期吗？不是。

经济中的经验是进入一个新的行业，一切重新开始，降低了企业效率，增加风险。年轻的基金经理在上述自我否定过程中成了此次做空股市连续出现下跌的主力军。风云突变的2008年股市遭遇了多年未见的快速下跌，他们一时乱了手脚，看着账户内资金不断缩水，于是将价值投资理念抛于脑后，选择了盲目地杀跌。