洞悉人性远比精确估值更重要

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洞悉人性远比精确估值更重要


传统的观点认为，价值投资与博弈几乎是势同水火，然而，从本质上讲，价值投资其实也包含着博弈，价值投资与博弈不可分割！没有价值就没有博弈的基础，没有 博弈光有价值也不能获利。价值和博弈是密不可分的一个完整的整体。人们总愿意把善恶看成两个对立的完全无关的事情，但实际上，善与恶是同一问题的两个方 面，二者内在关联不可分割，如果没有恶我们根本不知道什么是善。价值与博弈其实也正是这样一种关系。以下是凌通对这一观点的详述：

　　如果有一只股票，它很有价值，市场上所有的投资主体，都根据行业地位，品牌优势，管理水平，需求特征等基本面分析判断出这个股票将来值1000元，对 这一结果大家没有任何分岐。此种情况下，投资人能够因为这个正确的判断获利吗？回答是不可能！因为大家都高度一致的认同这个股票未来值1000元，所以， 大家采取一致行动使得它目前的定价完全合理。这样，未来１０００元的内在价值就必然正确反映在股价中。投资人在这种情况下通过持股获得的利润是，非常低的 常规利润。

　　凌通认为在这只股票上真正挣大钱其实需要两个条件，一方面、你准确的基于基本面分析判断出公司未来的成长性和价值。另一方面，需要其它投资人不能正确 的判断股票的价值，他们把明明值1000元的公司错误的认定为值100元，并且，这些犯错误的还必须是大多数，只有犯错误的是大多数，股票的价格才能定在 100元，才能让你有900元的潜在利润。

　　这样一个获利过程，客观的包含着两个步骤。一、你要准确判断公司价值，也就是你要有估值能力；二、在你正确估值的情况下，市场上的其它主体估值是错误 的。第二个条件是最重要的，它使得对同一公司产生了两种不同的估值判断，这种差异因为是在同一主体上形成的，因此，它一定会形成定价博弈，形成标准的博弈 关系。博弈使得少数的拥有准确估值能力的人，可以以极其不公平的价格买入股票。估值分岐越大，估值博弈也越激烈，这时，获利机会就越大。当市场一致看好某 一个股票，以及一致看坏某一只股票的时候，即便这种看法本身中对的，凌通认为这种正确的看法也不能让投资者获得较多的利润。因为，市场主体之间高度一致， 从而没有博弈，也就没有办法利用这个正确的判断获利。

　　显然，在正确估值的前提下，这个单一条件是不能让投资者获利的，只有在正确估值并有对抗性的博弈过程中，正确估值才有可能带巨大利润。价值投资所产生 的利润并不是企业唯一贡献的，　如果大家都一致看好一个优质企业，那么这时你所获得的利润就是企业唯一贡献的，这部分利润是极其微小的。对于价值投资者， 在准确估值的基础上，所获得的巨大利益其主要部分其实是，来自于那些估值能力差的人。从这个意义上讲，凌通认为如果没有估值博弈，也就没有价值投资。价值 投资和博弈是密不可分的，认为价值投资就是看企业，就是完全不管市场不管价格，企业成长就是价值投资唯一的利润来源，这样的观点是极其片面的，这样的观点 也是一种完全违反客观事实的谬误。巴菲特讲的要以极低的价格买入优质股票其实就包含着两层含义：一、要估值判断确定他是优质的股票；二、要充分利用人性的 弱点来寻求更低的价格，寻求优质股票的更低价格其实就是和市场其它主体博弈。好的公司没有好的价格也挣不到大钱。

　　价值投资的博弈是以估值能力为基础的博弈，估值能力的强大和估值经验的丰富是取得估值博弈成功的基础，凌通称之为估值博弈。估值能力大部分人在一定的 学习和经验之下具备估值能力，它属于知识和智力的范畴，投资人彼此差异不大。因此，单凭估值能力并不能确保博弈胜利。价值投资者之间的博弈最关键比的是， 投资主体之间的人性控制能力。

　　因为，无论是市场主体还是做为估值对象的企业，他们都在复杂的不可预测的环境中变化，有时，企业或者市场会遇到很多重大的不可想象的危机和困难。比 如，5.12大地震，这些问题发生后企业和市场必将受到强烈的冲击和影响。此时，做为估值主体的投资人并不能在一种平静地心态和情绪中对企业进行估值，虽 然投资人都努力想做到这一点，但事实上谁也做不到（连巴菲特也绝对做不到，因为这是人性，巴菲特的与众不同在于他大部分情况下都能冷静）。凌通认为对企业 的估值不是在平静的港湾里悠闲的钓鱼，而是在波涛汹涌的大海里猎鲨。在那看似可怕的危机面前，大部分平时训练有素的价值投资者们，都会不经意间忘记了基本 的常识。所以，价值投资者的博弈关键是在重大危机发生时，看谁能保持冷静、平和，比的是谁能在重大危机面前还能记住基本常识，这一点是最难的。这也是为什 么有很多投资大师都认为危机恰恰是最好的投资机会的原因。

　　不管怎么样，凌通认为真正的价值投资和成功的价值投资是以估值和博弈两条腿推动的，价值投资比的是估值能力，更是比的对人性的理解和控制，二者绝不可 以分割。光有估值不是完整的价值投资，光有博弈更不是价值投资，虽然，脱离价值的博弈是客观存在的，但凌通所指的博弈一定是以价值为基础的博弈。从这个意 义上讲，洞悉人性远比精确估值更重要！

来自：凌通投资网

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简单的事情最难做
----《约翰·聂夫的成功投资》读后感          转自：上海证券报      作者：⊙周年洋
　　阅读投资大师的著作，学习投资大师的成功经验是投资者的必修课。今天，很大部分中国投资者早已对沃伦·巴菲特、彼得·林奇、乔治·索罗斯和吉姆·罗杰斯这样的投资大师耳熟能详。不过，值得我们学习的投资大师还大有人在，比如比尔·米勒，比如本文要介绍的约翰·聂夫(John Neff)。
　　在价值投资者圈中，很少人不知道聂夫的大名。他执掌温莎基金31年，22次跑赢标准普尔500指数，投资增长55倍，在31年里，每年超过标准普尔500指数3%。这3%看起来是一个小数，但是在31年时间里，这个多出来的3%就是一倍多的赢利了。我们很想知道聂夫的投资理念，只是国内一直没有出版他的论著，现在，机械工业出版社推出的这本《约翰·聂夫的成功投资》，让我们有机缘去比较详细地了解聂夫的投资理念了。
　　如今的资本市场上投资风格各种各样，但在市场上能够获得长期稳定收益的投资理念并不复杂，也不像投资大众通常想象的那样，有什么绝妙公式或孤本秘籍，在某种意义上说，简单的事情最难做，聂夫的成功经验，又一次印证了这一点。
　　外界称聂夫是逆向投资者或价值投资者，他自己则说，他是低市盈率投资者。看市盈率选股，很简单，任何一个投资者都能学会，我们周围的一些投资者也偶尔为之，但能坚持下来的很少。问题不在于你确立什么选股原则，难的是几十年如一日，不管身处牛市还是熊市，不管是科技股升入云霄还是消费类股坠入深渊，不追逐时尚，咬定青山不放松，只坚持低市盈率选股标准买入股票，在别人欢呼时冷静，在别人恐惧时镇定。这种做法显得很呆板，似乎显现不出大智慧，很难得到大众的追捧和掌声，所以注定是孤独的事业。
　　但成功的投资就是这样的呆板和简单。
　　从1964年成为温莎基金经理开始，到1995年退休，聂夫一直坚持这种投资风格，在31年的时间里获得了难以想象的成功，成为基金业历史上的第一人。聂夫把他的投资风格归结为以下几点：低市盈率、基本增长率超过7%、收益有保障、总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳、除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票、成长行业稳健的基本面好的公司。
　　在这些要素中，低市盈率是基础。但是这个基础需要更多其他因素来支持，才可以保证低市盈率公司股票的价值。低市盈率不是因为公司突然大幅盈利造成的，也不是周期性公司进入收入高峰期导致的，更不是股市暴涨导致的投资收益大幅增长得到的，它一定是一个长期稳健发展的公司，只是因为市场冷落才出现低市盈率，这个市盈率的数值不是当前静态的数值，而是根据公司未来的增长情况综合考虑得到的。聂夫为了测度低市盈率，发明了总报酬率这样一个新词汇，它是指收益增长率加上股息率得到总回报率，总回报率除以市盈率得到总报酬率，总报酬率大于0.7的股票是温莎可能买进的目标。总报酬率的计算方法，给那些想模仿聂夫投资风格的人提供了简单可行的准则。
　　为何要选择低市盈率股票呢？聂夫认为这样的策略提供了双重的获利边际：不像那些高增长率的股票，只要没有达到增长预期，股价就会重创，而低市盈率股票的投资者本来就没有想入非非的重大期望，公司盈利没有达到预期或者近况不佳都不太会影响股价，可以说，在大盘下挫或公司盈利不佳时没有多大风险；另一方面，如果大盘上涨或公司有了起色，股价就会快速上升，买入这样的公司能获得大幅增值。“市盈率上升潜力加上盈利改善，低市盈率股的股价增值不可小觑。”低市盈率投资者是价值投资者的一种形式，低市盈率提供了足够的安全边际，最大可能保证了本金不亏损的原则。
　　看起来如此简单的投资方法，实行起来并不容易，不仅长期坚持很难，还要面对心理上的艰难挑战。聂夫说：“我喜欢购买被冷落的股票，这种方法对我来说自然而然，但仅此还不足以战胜市场，成功还需要足够的恒心。当流行的观点说你错了的时候，你需要不为所动、坚持己见，这可不是本能或天性，相反，这是和人的天性相抵触的。”从心理学角度来说，与大众一致是心理上最轻松的选择，与大众相反则要遭遇心理煎熬。
　　低市盈率选股方法能够成功，在某种意义上说，应该感谢的是那些频繁的每日交易者。他们盯着电脑屏幕，不去设法了解公司的主营业务，对公司基本面毫无认识，对于市场上的大量信息无从取舍，没有耐心加工整理这些信息并作简单的逻辑推理，只是凭借交易提示和肤浅认识进行买卖，他们不能对公司、行业、经济趋势做基本的分析，成为盲目的投机者，故而他们哄抢的股票常常是别人的残羹剩饭，而恰恰把那些值得投资的好公司股票以低市盈率的价格奉送给了像聂夫这样的投资者。令人忧心的是，这样的局面随着电子化交易的便捷，不是减少了而是加重了。正如聂夫说的：“天真的投资者总梦想着一夜暴富，但那永远是可望而不可即的事情，对于这部分投资者，我们是最富感激之情的。我们这个国家过去是，现在是，而且很可能以后一直会是一片投机者的乐土。”投资和投机的区别不是哪个国家哪个市场的区别，而是一部分人理性，一部分人不理性的区别，或者说理性控制情绪还是情绪控制理性的区别。
　　聂夫将股票分成四类：高知名度成长股、低知名度成长股、慢速成长股、周期成长股，这种分类呈现的角度体现了成功投资需要的心理品质，即理性、耐性和冷静，不站在聚光灯下，不追逐大众喜欢的明星，在被冷落的地方发掘未来的明星。这种分类方式进一步保证了低市盈率选股成功的可能。
概括约翰·聂夫成功的投资经历，就是选定一个简单的原则，长期坚持下去，不随大流，不怕寂寞，成功自然到来。“华尔街的喧嚣无法扰乱我们的节奏，低市盈率投资虽然沉闷乏味，但始终是我们坚守的阵地。我们没有什么了不起，不过是有一些眼光，能够坚持己见而已。市场的流行观点只能充当我们的参照，但绝不可动摇我们的投资决定。”让我们记住聂夫的这段话吧。

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冯仑：成就伟大的两种力量                                   转载自：《商界》2008年第5期   
　　伟大究竟是怎样成就的，伟大的力量究竟在哪里？
　　决定伟大的是两个最根本的力量。一是时间，即伟大是时间的函数，随着时间的推移决定这件事的价值。例如：我端着杯子喝水是正常行为，连喝50个小时叫行为艺术，如果我这个动作保持5000小时，我就成了雕塑，拉根绳子，我们家子孙后代就能卖票挣钱了。
　　实际上一件事情是不是伟大要靠时间。阿拉法特奋斗了45年之后，国家还没有建立，但45年已经成为一个成就，一个传奇，这45年是一个阶梯。所以当你做一件你希望它伟大的事情时，你首先要考虑你准备花多少时间。如果一年，绝对不可能伟大，20年就有机会了。我们说坐牢，曼德拉一坐坐了20年，不坐20年能伟大吗？坐两年的都不见了。所以做任何一件事情，时间是最重要的。
　　在时间的过程中，你会发现聪明人和笨人在互相转化。当所有聪明人都会去做一件事的时候，这就成为了一个愚蠢的决策。因为所有聪明人都看见了机会，都想赚快钱，这里的竞争就变得超强，而当100个聪明人去竞争一个都看得见、看得清的事情，这里面就没有了成功的机会。反过来一个愚蠢的人做了一个谁都不相信的愚蠢决定，每天都倒腾一点，很慢，但到第18年时竞争对手都不见了，到第20年就成功了，成功的机会几乎是百分之百。时间使聪明和愚蠢不断颠倒。愚蠢的人靠时间变成聪明，而聪明人想偷懒节省时间是自己做了愚蠢的事。所以伟大的人常常一开始做了一个被人认为愚蠢的决定，但他用十足的耐心，靠时间颠覆了是非标准。
　　另外一个决定伟大的力量就是跟谁一起做。你花了很长时间，但不是和伟大的人一起做，这件事情就会沦为平凡，和英雄无关。
　我在纽约做世贸项目的时候，有一个极强的印象，所谓创造历史，就是在伟大的时刻、伟大的地点和一群伟大的人做一件庸俗的事。具体行为都很庸俗，只是时间、人物、场合是伟大的，结果这些庸俗的事改变了历史。
　　相反，普通人是在平凡的时间、平凡的地点，和平凡的人说着伟大的事情。不改变任何社会，也不改变任何人。要想成为伟大的人，要选择伟大的时机、伟大的伙伴，但是具体事情要非常庸俗地按规矩操作。
　　比如生意伙伴，是和微软做，还是和万通做呢？你和微软做成为伟大的机会可能多于和万通做。所以我们说要学先进、傍大款、走正道。永远和比自己优秀的人一起做事，不要怕别人不带我玩，我只要天天追着先进走，老师一般不会慢待、薄待学生，这叫学先进；傍大款就是总找公司实力比较大的企业；然后走正道。你身边如果都是这些人，你也就跟着伟大了。所以伟大的第二个力量就在于你的合作对象。
　　你选择了好的伙伴，然后以足够的时间做一件常人看不到结果的所谓不正确的决策，就有机会成为非常伟大的人。所以伟大的人讲过一句话，一个伟大的领导人不仅仅是敢于坚持原则，而是敢于坚持错误的原则，错误到头了，真理就出现了。讲的就是敢于坚持一个别人没看到的东西，靠时间把这件事颠覆过来，同时团结一些伟大的人共同完成这件事。

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知道结果何必在乎过程  
来自：翟敬勇的BLOG
我在江阴见到一个做典当的朋友,他见面说,"我炒股票就是玩,投了三百万,这次输了四五十万,不玩了,我给自己定的有原则,玩的东西都是要及时收手的.我打麻将也是这样,输五六千后,就不玩了."我说你肯定以后是大赢家,你能够控制风险,不过,你不能炒股,还是干你的老本行.
在机场我和LINDA通电话,我问她现在国外的钱来中国都干吗,她说大部分是投资地产,我问有没有要买A股的,她说很多,很多人要她帮他们买,她就让他们买万科和招行.她的观点:"我不知道股票的短期收益情况,我至少知道十年后这两家企业能够给我赚很多钱".
这是两种类型的朋友,LINDA是我很好的朋友(在投资上有很多共同语言).这说明了我们的市场的投资主体的两个部分.我们作为职业投资人,是一定要想好未来的结果的.如果对市场的结果看不清楚那会出大麻烦的.
首先,我们来分析趋势,趋势有两种,是长期趋势还是短期趋势.长期投资是要看长期趋势过滤掉一些短期趋势,对于中国的发展,在目前短期趋势是增长放缓而不是增长衰退,中国的长期增长是没有任何问题的.现在发生在股市的问题是我们的投资主体的问题.既然,我们认为中国的长期增长趋势没有改变,那么我们就可以选择能够在长期增长的趋势中获取比较好的回报的企业.
对于目前的下跌,我们在2005年股改的时候已经作出了预期,只是我们没有想到我们的机构投资主体如此的不成熟.原本我们对于我们的管理的资产准备在高位撤出一部分,因为我们知道他们的承受能力是有限的,但是,我们没有想到08年中国发生了如此多的不可预知的事情,我们想撤也没有来得及,现在对于我们来说比较好的消息是,我们投资的企业的基本面还是在不断给我们带来好的预期.对于那些看空的人来说,我想他看空的理由当中肯定不会有暴乱\地震等的分析因素, 如果有的话,我们也就不会损失那么多的生命了.
我们在05年作出了大胆的预言,80%的股票会非常便宜,很多会象香港一样变成仙股.06\07年,我们的预言并没有实现,反而出现了鸡犬升天的场面,市场更是活跃着大批的坐庄的人士.最近暴露的腐败案件,我个人深信这还只是冰山一角.我在无锡和一群刚认识的朋友说了,"我不担心我们投资的企业,我到是担心许多无知的朋友手中持有的品种,我个人认为那些品种再度下跌50%的概率还是有的."我们对我们投资的企业的判断和行业的分析是得益于我们对这些企业和行业的长期跟踪和研究,我们始终相信"守正出齐".
我们非常欢迎市场化,也非常希望中国资本市场的案件多出一些,只有这样才能把那些小偷遏止住,在中国的资本市场是需要"好人举手的",我们通过自己的了解,我们把钱交给这些好人,我们相信他们会给我们带来好的回报.但是,我们的国家目前还是一个转轨制的国家,发展中的国家总有这样那样的问题,不过,如果能够把眼光向前看,看的足够远,那么现在的困难都不会成为我们国家发展的绊脚石.
对于投资品种的选择,正是我们清楚很多的上市公司不值那个钱,在中国的股市小偷又特别多,因此,我们把投资品种一再的压缩,我们最近4年投资的品种不超过 15家企业,目前投资品种不超过7家.我们一再压缩投资企业,就是在防范股票市场的小偷.真正让我们比较后悔的是,在群情激昂的时候,我们应该克制自己, 不应该在不合理的价位买入这些优秀的公司----好企业也需要好价格,如果能够等到在目前买入是最好的结果,让这些资金在高岗站岗,是我们需要真正内心谴责的,希望以后我们不要再犯这种错误.不过,这些企业的基本面决定了这些企业的价格在经历阵痛之后还能再次回去,唯一的可能是需要时间了.对于那些炒做的股票,可能未来几十年都难得回去了.我始终相信:"乌鸡是变不了凤凰的".
对于回报率的考虑,我个人理解,如果能保持平常心,那将会是一个比较不错的结果.短期这些优秀的企业的股票回落,是会造成投资收益的下降,但是经过长时间的时间熨平的话,那么回报将是超出大家的预期的.在我的印象当中,万科是有四次以上跌幅超过60%的记录,但这并不妨碍,刘元生先生从400万变成15亿 (现在很多人在说他太傻了,33个亿不知道要---去年最高市值33个亿).
"人往往会高估自己一到两年的成绩,但往往也会低估自己未来十年的成就"这也就是我们投资是想赚快钱和慢钱,想赚小钱和大钱的区别.
对于巴非特,是我们非常敬重的投资大师,他的人品和财富观是值得我们终身去学习和领悟的.我们学习的是他对企业的研判和理解,对风险的认识.我们大量的跑上市公司,其实就是要学习巴非特对企业的认知度,我们知道我们在很多地方很欠缺,但是我们知道很多时候要努力的改善自己的缺点.对于投资的企业我们看到巴非特在食品饮料\银行\保险这三类企业投资的比重很大,而且持有的周期很长,但是在石油化工等领域持有的周期非常短,这都是投资人士需要认真学习和领悟的.我们的投资比重一直是食品饮料和银行比重比较高,对于地产我们判断一个大的周期并没有结束,而且还处于一个比较高的上升周期,因此我们目前一直在投资.我们的投资不是简单的模仿,我们是在选择中国最优秀的企业,未来甚至成为中国最伟大的上市公司,我们相信中国一定能够出现伟大的企业,这也是我们目前一直持有的重要原因.
知道结果何必在乎过程.
虽然短期的下跌,让大家心理都很不舒服.但是,我们至少比那些小偷的日子要好过的多.我们其实真正担心的还是那些没有选择好企业的,现在还在苦苦的硬撑着的无辜的投资者.不过,这是天注定的,我们没有办法改变的,2/8定律的自然法则是无情的,也是非常残酷的.希望大家不要责怪政府,他们已经做了多年的保护神了,真正的风险还是要靠大家自己去承受.自然淘汰法则适应于任何一个领域,永远不会有特例.
这次的财富损失的到来会非常可怕,从理性的角度来分析,我们非常不希望出现那一幕,但是我们改变不了这个现状.我们太多的人认识不到自己犯下的严重错误,还在寄希望,抱幻想.就象地震一样,只有大震过后,大家才会意识到住好房子的重要性.
企业的基本面比任何消息和任何庄家都管用.不用去怀疑,要相信这一点.我希望大家都能够真正的清醒.

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企业家思维估值                      　来自:林一投资的Blog
看券商的报告，最不需要看的就是估值部分，因为他们可以把任何一个行业都用PE，和PEG来估值。用脚趾头想想，也能明白腾讯和中石油是不能用同一种方法来估值的。这样的奇妙的事（在好多券商的报告里，腾讯和中石油都用目标PE法来估值）发生的原因只有一个，他们需要不断调高目标价来让客户下单，以便他们收取佣金。（注意，我说的是很多的券商都这样干，而不是所有的券商都这么干。）
那么究竟该如何估值呢？
结论很简单，用企业家思维估值。
换句话，你设想一下，如果你是公司董事长，现在你要把你的公司卖掉，你的报价是多少？
每个行业的赚钱方法（即商业模式/盈利模式）是不同的，因此估值方法当然是不同的。
但对于投资者来说，一些参数的选择对于所有公司可以是一样的。
比如我认为一个稳定的、利润（对于稳定的生意，利润和现金流是等同的，因为折旧和资本支出是相等的）不会减少的，永续的生意合理的报价是10倍市盈率，道理就是每年的回报率是1/PE=1/10=10%。换句话，10%的每年稳定收益率是我可以接受的。
因此对于所有的公司我都是取10%为基准的折现率。
另外还有一点是公司董事长不一定能看得很远（一般具体经营的人只能看短期，因为激烈的竞争环境不允许他看3年以上。如果他过多的看3年以上的事，公司很可能在第二年就死了，商业环境很类似生物环境，适者生存的法则不允许出现短期没有好处的策略，公司每一秒都必须比竞争对手优秀才能存活），因此他可能并不知道公司真正的远大的价值。
因此如果静态的考虑公司的价值（比如3年的价值）那么董事长的判断一定是比我们外部投资者要准的，因为他最了解企业的情况了。但投资者胜出的一个关键的因素就是能看得更远，因此如果再考虑公司的动态价值（未来收入的折现），那么公司可能远远比现在的静态高，那么如果你以比静态高一点的价格买入的话，长期还是能获得很高的收益率的，当然如果能以净态的价值买入的话，收益率就更高了。
举个简单的例子，一个房地产公司有3000万土地储备，那么他的静态的价值基本是确定的，但静态的价值不代表他所有的价值，因为他可以不断地去拿地，所以再考虑动态的拿地能力，才能算出动态的价值（而这个价值是误差非常大的），从而算出总价值。
尽管动态价值的误差极大，非常难以计算，我们也不能不考虑动态价值，因为这块价值占总价值的比例是相当高的。
巴菲特说过：如果你理解了一个公司的赚钱方法，你自然就知道如何去估值了。　

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