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□ ■招商证券研究发展中心
■２００３年A股市场走势大致可以概括为：
市场齐涨共跌现象有所减弱，走势强弱两极分化，全年仅２７％的股票保持上涨，其余７３％股票下跌。价值投资理念贯穿全年，风格类投资思维在部分阶段表现活跃。
低市盈率、低价、大流通盘成为行情发展的三条主线，三个条件都满足的蓝筹股表现最好，市场对大盘蓝筹股不再畏惧。
伴随股票价格中枢的大幅下移，股价结构被高度压缩。
■２００４年上半年市场运行环境及运行趋势
展望２００４年，我们对宏观经济的基本判断是：
中国宏观经济新一轮的增长周期已经确立，预计２００４年GDP增速将达到９．２％。从结构上看，出口顺差会继续缩小，同时消费增速会有所上升。投资增长率虽会下降，但仍将保持较高水平，并继续成为经济增长的最主要动力来源，与投资相关联的行业将继续受益。同时，商品价格的上升将使能源、基础原材料行业明显受益。在美元长期走软和中美贸易逆差扩大的背景下，２００４年人民币汇率升值将有实质性举措，但存贷款基准利率将在较长的一段时间内（至少半年）继续保持稳定。宏观经济继续向好将为２００４年证券市场的运行创造良好的宏观环境。虽然长期中国经济完全具备持续高增长的能力，但短期仍将受到各种宏观经济政策以及外部环境的影响，其中正面负面兼有。从负面来说，主要有以下５条：
１．央行的信贷控制措施仍将持续；
２．政府对部分行业的宏观指导措施；
３．国际大宗商品价格的上涨；
４．贸易摩擦、出口退税下调；
５．实际利用外资下降。
在存在上述不利因素的同时，正面因素也不少，具体来说：
１．２００４年一、三产业将比今年有所恢复；
２．２００３年收入增长相对不理想，到了２００４年应该有所改善，并促进消费的增长；
３．２００４年税收改革总体来说是降低税率、刺激投资；
４．利率市场化进程有所加快，虽说只是放宽贷款上浮幅度，但至少对中、小企业获得信贷有所帮助；
５．美元短期内大幅升值的可能性较小，中国出口将继续占优势；贸易摩擦有缓和迹象。
总体上，我们认为以上不利因素的影响能力相对较弱，２００４年经济增长更多的是由长期的内生动力所支撑。我们认为２００３年的中国经济增长将达到８．９％，通货膨胀为１．２％；２００４年经济增速将达到９．２％（见表１），而通货膨胀则落在２％－３％的范围。
在经济高速增长的背景下，行业结构变化特点日益突出。
１．投资高速增长对行业的影响
２００１年以来，资本形成在GDP中所占的比例不断提高，很多方面对此提出了担忧，并据此认为目前的投资增长过快过多。但我们认为，２００１年以来资本形成所占份额的扩大是在１９９４年以来资本形成份额连续７年下降的基础上实现的（见图），很大程度上属于一种恢复性的增长。从中国的历史上看，资本形成份额一直都处在一个较高的水平，这一定程度上是由中国自身的经济发展模式所决定的。如果认为目前的新一轮经济增长周期得到确认，则今后应该还会有一段资本快速积累的过程，亦即今后几年资本形成在GDP中所占的份额仍将继续提高，因此今后几年经济增长的最主要动力来源还将是投资的高速增长，而与投资相关联的行业，如原材料、钢铁、工程机械等，亦将受益较多。
２．商品价格上升对行业的影响
需求的快速增长必然会伴随价格的提高，但这里除了表现为消费价格的上升外，将更多的反映在资本品上，即体现为资产价格的快速上升。而对于一些基本的原材料，由于具有较好的可存储性，对其购买类似投资，提供了一种跨时选择，其性质更接近资产，因而其价格变化亦将紧随资产价格之后。至于其他的一般消费品价格的变化则会相对缓慢。
据此，我们将继续对基础原材料行业（特别是有色金属、电力、煤炭、石化等）的增长持乐观态度，因为在经济上升期，这些行业将最先从中受益。
此外，２００４年个人收入和消费水平都会有所回升，这样将带动最终消费品的增长，例如汽车、食品饮料等。因此相关行业也具有一定投资机会。通过对２００４年宏观经济运行趋势的分析我们发现，中国宏观经济新一轮增长周期已经确立，而投资的高速增长、原材料价格的稳步上扬以及消费结构的升级将带动基础原材料、钢铁、工程机械、汽车等行业继续走强，这将为２００４年证券市场的运行创造一个良好的宏观环境。
■全流通预期下的A股投资价值区域评估
２００４年全流通预期对市场的影响将进一步增大。受此影响，A股市场面临重新估值。通过定价模型的测算，同时考虑市场整体定价偏差，以及比较A股市场与成熟市场（美国和香港）定价因素的差异，我们测算得出中国股市整体的合理市盈率水平大致在２５倍左右。目前（１２月１９日）蓝筹公司的定价处于合理水平，部分甚至被低估，而非蓝筹公司的定价则被高估。这决定了２００４年A股市场将继续进行股价结构性调整。
随着管理层政策思路的逐步转变，非流通股的流通问题有望在未来一年内取得突破，这也意味着全流通预期对２００４年市场的影响力将进一步加大，全流通这一对市场影响最大的系统性风险将逐步得到释放。在全流通预期下，投资者将倾向于以上市公司的真实价值衡量股票价格。因此，这将导致A股市场的合理投资价值区域面临重新评估。
通过以下步骤，我们对全流通预期下A股市场合理投资区域进行了测算：
１．确定合理市盈率水平的理论模型
我们从分析决定股票价值的几个重要因素入手，确定中国A股市场的合理定价水平。从威廉－高登的股票永续增长定价模型出发，我们可大致确定A股市场上市公司的合理市盈率水平。
２．A股定价因素的测算
通过一系列假设与分析，我们将主要参数确定为：
中国资本市场的无风险收益率波动区间定为３．２５％－３．７５％；中国的股权资本成本大致为９％－１２％，核心值在１０．５％附近；
上市公司的盈利及股利的增长速度可大致与GDP同步，在今后１０年间保持６％至８％的稳定增长速度；
使用５４．９４％作为A股市场派现率的估值。
３．A股上市公司合理市盈率水平的估计
根据上述假设的参数，我们对A股上市公司合理市盈率水平进行了测算。对于沪深大部分非蓝筹公司而言，如果其长期的盈利增长率可以达到５．５％－７．５％，股权资本成本在１０．５％附近时，收益留存比例为４６．０６％，则其合理的市盈率水平大致在１３倍到１７倍之间，核心值约为１５倍。对于蓝筹公司，如果其长期盈利增长率可以达到８％－１０％，则合理的市盈率水平可达到２０到３０倍，核心值约为２４倍。
另外，考虑到高速增长持续时间可能比较有限，我们分析了两阶段增长的情况。在权益资本成本为１０．５％时，对于大部分非蓝筹公司而言，如果在经历一段时期的６％高增长后永续增长率下降到３％－５％的水平，则合理市盈率水平将大致在１０到１２倍之间。对于蓝筹公司而言，如果在８％－１０％的高增长后永续增长率下降到５％－７％的水平，则合理市盈率水平将大致在１５到２０倍之间。
我们认为，具备长期竞争能力的蓝筹公司，在高速增长的经济中则有能力实现上文预期或更高的盈利增长速度，市盈率受到盈利能力和增长前景支持，目前定价处于合理水平甚至被低估。根据我们测算，为了支持３０倍左右的市盈率，上市公司的盈利水平大约需要以１２％的速度高速增长２０年，而后依然能够维持６％的永续增长率。这样的增长速度对于目前上市公司的质地普遍而言难以实现，因此，目前市盈率在３０倍以上的非蓝筹公司定价被高估，存在强烈的价值回归需求。
４．A股市场整体合理市盈率水平的估计
假设A股的整体定价偏差与成熟市场相当，参照目前美国S＆P５００指数和香港恒生指数的定价水平，A股整体的合理市盈率将分别在２４．５２－３５．４１倍和２１．３４－２５．９８倍之间。如果考虑我们是以市场整体为样本与国外成份指数相比这一因素，则比较（尤其与香港市场比较）的结果存在一定的向下偏差。
综合考虑，A股整体的合理市盈率水平在２５倍左右。目前约３０倍的市盈率距离合理水平已经不远，整体下调的空间不超过２０％。
根据全流通试点方案可能让利程度以及蓝筹股和非蓝筹股在股价结构调整中的相反趋势，我们对指数做了定量估算，结果见表２。
基于对全流通方案中性偏好的预期，同时，经过一年来价值投资理念与概念投机理念的碰撞与对抗，前者已经取得决定性胜利。相当多的机构投资者已经不满足于纯粹的价值投资，价值挖掘的呼声日益高涨，这可能使行情朝有利的方向发展。但我们坚持认为，对A股市场的走势不宜太过乐观。在全流通未最终解决之前，对流通股东的让利程度始终是个未知数，在这样的背景下发动大规模的价值挖掘行情无异于使市场重新回到价格投机的老路上。在非蓝筹股价格依然被高估的情况下，市场的基础依然不甚稳固，蓝筹股的价格一旦被高估，等待投资者的结局依然是价值回归。
综合上述分析我们认为，２００４年A股市场将继续股价结构性调整，蓝筹股的价值推动与非蓝筹股的价值回归将交错进行，使市场大致保持１３００－１７５０点大箱体内均衡运行的格局。２００３年四季度开始的结构性上涨行情将在２００４年上半年得以延续，上证指数有能力摸高１７００点附近。
■２００４年上半年A股市场主要投资机会
在投资策略方面，我们建议机构投资者要加强行业和股票估值研究，重点根据PEG指标来精选行业及个股；在对上游的能源和基础原材料行业加强配置的同时，适当配置中下游的消费型行业；同时在价值投资基础上要强化“策略投资、主动操作 |
发表于 2004-1-12 13:57
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