[转帖]人民币升值预期震荡股市

金银岛岛主

本周市场冲高回落，除了行情自身有着技术调整的需要外，不少市场人士把“人民币升值的预期”也列为其中一个重要原因。

其实，２００３年以来，人民币升值遇到了强大的国际、国内压力。国际压力来自政治层面。先有日本政府提出中国应提高人民币汇率，并要求其他国家通过类似“广场协议”的文件，随后欧盟和美国都加入施压阵营。国内压力则来自货币供应量的不断增长和“热钱”的冲击。中国外汇储备不断转换为货币供应量的增长，对央行的货币政策提出越来越严峻的挑战。

本周，人民币汇率问题再度引起市场关注。

■升值预期越发强烈

近日，有媒体称，如果人民银行决定调整人民币汇率，很可能在下个月进入实质阶段。该报道透露，央行可能先扩大人民币汇率的波幅，然后在年底前改变汇率形成机制，人民币改为与一揽子货币挂钩，央行将通过扩大人民币汇率的波幅，令人民币兑美元升值，由目前的１美元兑８．２７７元人民币，升值至１美元兑７．８８７元人民币，在今年年底至明年年底，将人民币汇率波幅，由目前的５％，扩大至１０％。

人民银行随即做出了反应。央行发言人周一否认了这篇关于人民币３月份将升值５％的报道，并表示，中国没有改革外汇制度的具体计划或时间表。

但本周四似乎情况发生了变化，媒体在对央行行长周小川在２００４年人民银行工作会议讲话的报道中透露出，目前管理层对于汇率问题的措辞发生了微妙的改变。周小川称，２００４年将“完善汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。央行一改“继续保持人民币汇率稳定”的提法，代之以“完善汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”。

专家表示，“提出完善汇率形成机制”将是央行在汇率问题上迈出的重要一步。从而进一步增强了市场对人民币升值的预期。

事实上，人民币汇率自１９９４年以来已近１０年没有进行调整，而这１０年，中国经济已经发生了深刻的变化。一种观点认为，由于我国实行的是有管理的浮动汇率制，但实际表现为盯住美元，因此美元近期的弱势直接导致了人民币的变相贬值，由此引发全球舆论对于人民币升值问题的再度关注。虽然近期政府高层已在多个场合表达了将坚守人民币汇率稳定的态度，以此来降低市场对于人民币投机利益的预期。然而种种迹象表明，人民币远期汇率的持续升水表明海外资本对于人民币汇率的长期升值预期依然强烈。

当然，也有观点认为，国内为缓解本币升值的压力，不一定非要采取变动汇率的举措，通过增加进口，改善对外贸易格局，以及调节关税等等其他措施，同样能起到相同的作用。近期政府牵头组团，到美国等地海外集团采购，就是一个例证。从这个角度说，一定时期内，人民币并不是说非要升值不可。

■短期影响复杂多变

按照通常的理解，一旦投资者产生了人民币升值的预期，必然会刺激境外资本流入国内。虽然目前中国有外汇管制和资本管制，但业内专家指出，境外资本仍有可能通过各种途径流入国内。

理论上说，当外资不断进入一国国内后，其间接影响就是推动国内物价总水平上升。在目前中国经济已经高度开放，贸易部门可以通过国际市场调节供求关系，并且全球可贸易商品普遍供过于求的格局在较长的时期都不会改变的情况下，外资流入的结果将主要体现为股票、债券和不动产价格的上升。

不过与此同时，国泰君安证券研究所资深研究员向威达指出，这些外资的套利性都很强，目标也往往十分明确，其进攻与撤退都比较灵活，因而很容易引起与此相关的金融资产价格的急剧波动。投资者和监管部门对此应特别警惕。

事实上，有关人民币升值的传言已经影响到国内资本市场，市场人士分析认为，本周沪深大盘的回调走势恰恰是对人民币升值预期的反应。如果不考虑关税和非关税壁垒，人民币升值即以美元为代表的外汇相对贬值必然要刺激进口增加。

就此有消极的观点进一步认为，国外进口的增加将从市场供应的增加与国外质优价廉两个方面驱动国内市场价格水平下跌，从而影响上市公司的生产及其业绩，导致国内上市公司的投资价值即其股价有普遍向下的趋势。

另有市场人士指出，尽管人民币升值的预期由来已久，但对于目前大盘从１３００点反弹以来最高已经有了近４００点的升幅，在此间出现这种事关全局的微妙变化，市场自然难以做出理性的判断和选择，短期出局观望往往会成为不少投资人的策略，所以也就引发了本周的调整行情。

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■行业影响冷暖不均

其实，专业人士对于人民币升值可能给各个行业及相关公司所带来的影响已经有所研究。虽然没有十分清晰的框架和结论，但概念性的理解还是具备的。

一般认为，汇率政策的变动将对具有较多外币债务和大量原料成本以美元计价的公司的收益产生影响。一旦人民币升值，持有美元债务的公司立即可以得到好处。公司债务中美元债务的比重越大，这些公司从人民币升值中得到的好处越大。假设人民币升值２０％－３０％，其公司所承担的财务费用负担就可相应减少２０％－３０％。这对公司经营业绩的影响可想而知。显然这类公司的股价也将会明显上升，例如部分航空企业和电力公司，当前市场最为看好的就是南方航空（６０００２９）。南方航空近日的走势正反映了这种预期（见图２）。

同时专家指出，人民币升值对房地产行业也会产生间接的利好。汇价降低，刺激可贸易部门的价格下降，如果人民币升值２０％－３０％，就可能明显降低进口汽车的价格，人们可以从中节省更多的资源用于增加对房地产等非贸易部门的需求，从而刺激后者的价格上升。

中国社会科学院金融研究所尹中立从行业投资机会的角度分析认为，高科技产业也值得关注，这些行业的关键设备或配件往往依靠进口，随着人民币的升值，这些公司的单位产品的生产成本会明显下降，公司盈利将上升。

但是对于一些周期性、资源类行业的影响却似乎并不能让人乐观。一段时间以来，美元持续的下跌走势成为引发全球市场许多大宗原材料价格上升的重要原因。可以说，原油、钢铁、有色金属、煤炭、化工产品等许多项物品的价格的上升不仅是由于中国与全球经济的拉动，也与国际价格体系用以标价的美元大幅贬值有很大关系。

就此分析人士认为，央行汇率政策的调整不仅将直接影响到相关产品价格体系的调整，还将直接影响到许多上市公司产品定价与业绩表现。由于大宗商品定价一般要盯住国际市场，如果人民币升值一定幅度，原来资源类产品涨价的一个重要基础就失去了，相反会成为一个降价因素，这样原油、钢铁、有色金属等作为机构重仓持有的“核心资产”势必要面临严峻的考验。

某资深业内专家举例说，如果人民币汇率升值５％，导致国内铜价比照国际价格在原来基础上下跌５％，这对相关一些公司的影响可能是非常显著的。本周一，受人民币升值传闻影响，沪铜５月合约价格出现大幅下跌（见图１）。这也就不难理解，为何本周宝钢股份（６０００１９）和中国石化（６０００２８）等前期的龙头品种纷纷出现了破位下行的走势。

当然，对这些行业的影响还不能只看一个因素，因为很多重工业企业的原材料，比如铁矿石、铜矿石等相当部分是依赖进口的，人民币升值会带来进口成本的下降。所以全面分析这个问题是非常复杂的，对于不同的公司，其原材料与产成品对外贸的依赖程度有所不同，应该区别分析对待。

谈到汽车行业，尹中立同样认为将受到较大的冲击。汽车行业的关税已经在大幅度下调，国产汽车和进口汽车的价格已经非常接近，如果人民币升值，国产汽车将面临更大的降价压力。

此外还有专家指出，人民币升值，美元贬值，使境内居民出境旅游变得更加便宜，而外国游客入境旅游变得相对昂贵，这对国内的旅游景点公司显然是不利的。

■H股、B股长期利好

这样看来，好像悲观情绪一时占据了主导，其实事实并非完全如此。需要注意的是，人民币的升值很可能是一个长期缓慢的过程，人民币的升值预期将在很长时间内影响各个市场。而升值预期的影响在不同市场也往往表现程度不同。

一般的看法是，货币升值也就意味着该货币计价的资产在全球范围的价格上升，所以人民币升值将增加证券资产对于投资者，特别是国际投资者的吸引力。

有关市场人士强调，由于海外投资者对于人民币升值预期较为强烈，可以预见人民币资产的价格在全球范围内会有持续上涨的倾向。获取人民币升值预期和现实收益的重要途径是，通过证券市场持有人民币金融资产来分享人民币资产的预期溢价。这导致人民币金融资产在各个市场的价格有上涨倾向。

一种分析认为，以美元以及港币计价的H股和B股在未来一段时间内对国内投资者而言，将不具有资产吸引力，但对于境外投资者而言，以美元计价的人民币资产在升值条件下，公司的盈利水平和每股净资产折合成美元将出现不同程度的溢价，从而引发股价的上涨。

所以业内专家预计，在人民币长期升值预期背景下，H股、B股市场将受到投资者的持续性关注，其走势很可能将长期强于A股市场。

■海外经验值得借鉴

历史不会简单重复，但重温历史一定会有所启示。海外的经验表明，股市往往伴随着一国货币的升值而步入上升通道。业内人士指出，目前美国的利率已经降到了４０年来的新低，这使我国的利率操作空间越来越小，今后很可能要步日本的后尘。

据中国社会科学院金融研究所有关专家介绍，１９８５年９月，日元对美元的汇率为２４０：１，１９８７年１２月升到１２０：１，升值一倍。由于受日元升值的影响，１９８６年日本经济增长放慢，当时西方国家的经济由于石油价格的下跌和电子信息产业的兴起，正处于复苏走向高涨时期。１９８５年到１９９０年，主要西方国家的GDP增长速度都在３％以上，而此时的日本制造业却出现了停滞，日本政府为了减少日元升值带来的经济压力，同时缓解日元升值预期，采取了扩张性的财政政策和货币政策，主要措施是增加财政开支和大幅度降低利率，使货币供给快速增加。

有关资料显示，当时的日元升值使进口商品的价格下跌，带动了一般消费品价格的走低，多余的货币大量进入了资产领域，主要是股票和房地产。１９８７年到１９８９年间，消费物价指数上涨了３．１％，而城市地价上涨了１０２．６％，同期股价上涨９４％。

财富证券的研究员胡琦深入分析后发现，不论是台湾还是日本。其币种的升值都是在以美国为首的外加压力下完成的。例如：美国与欧洲国家对日本６０年代以来出现的巨大贸易顺差深感不安，１９８５年签署了《广场协议》迫使日元大幅升值。新台币的升值也是在１９８８年１０月，美国财政部根据奥姆尼布斯贸易和竞争法案在国际经济和汇率政策的国会咨文中“裁定”台湾地区人为操纵汇率为直接导火索的。

而历史上，日元、台币升值均导致国际投机资本的流入，股市出现了大幅度的上涨。日本、台湾币值升值期间，股价指数上涨幅度均高于币值升值的幅度。

因此胡琦认为，从长期来看，人民币升值将为国内资本市场营造良好的资金环境，短期的波动不应过分看重。