[转帖]破解股权分置

金银岛岛主

“国九条”的核心是改革和完善资本市场体系 一盘棋局，布局谋篇的好坏，往往左右甚至决定最终的结果。从这个角度说，中国证券市场从成立那天起，便注定有一个绕不过去的坎儿——股权分置。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台已近半年，在经历短暂的涨升之后，证券市场重新沉陷低迷境地，市场的有效性正在丧失，“边缘化”倾向越来越明显，投资者的信心再度低沉，中介机构全行业亏损现象渐趋严重。最近市场上要求落实国务院关于稳定发展证券市场的九条意见、解决股权分置的呼声很高。就此问题，本刊记者方泉、耿馨雅与银河证券总裁朱利、著名经济学家刘纪鹏、资深市场人士李振宁进行了深入、坦诚和富有建设性的对话。 《证券市场周刊》 （下称《周刊》 ）：《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（下称“国九条”）的出台，可以说是中国证券市场发展历程中划时代的事件。它第一次从党中央、国务院战略决策的高度，提出了以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场的要求，以及为达到这个要求所必须实行的制度变革和政策调整。各位能否先就如何落实“国九条”谈谈看法？

朱利 ：“国九条”体现党中央、国务院对资本市场的高度重视和市场发展观的转变。目标是扩大直接融资，化解金融风险，同时也使投资者、特别是社会公众投资者也能借资本市场增加财富。

证券业作为一个整体，同样是我国金融体系不可或缺的部分，但证券公司以至整个证券业缺少合规资金渠道，单靠经纪和投行业务无法维持生计，更不要说还清历史旧账；开展自营和理财业务，又遇到股权分置带来的系统风险。少数券商陷入困境可以怪它经营不好，整个证券业动不动就陷入危机恐怕就得从制度和政策上去找原因了。证券业是资本市场的载体，我们希望尽快落实“国九条”，给证券业一个宽松的发展环境。

刘纪鹏 ：财富效应非常重要。小平同志让一部分人先富起来的政策，极大地推动了经济发展。只有让敢冒风险进入资本市场的人，能够得到与其风险相对应的收益，直接融资比例的扩大才有可能。投资基金三四月份热销和近两个月滞销，充分说明了这一点。近半年来，在落实“国九条”方面除了与扩容相联系的一些举措，在解决证券市场深层次问题，鼓励合规资金入市方面，还没有实质性举措。这也是一遇风吹草动，投资者就夺路而逃，做出过激反应的原因。总之，加快资本市场的改革，解决股权分置，消除长期困扰市场的系统风险，不能再犹豫不决了。

李振宁 ：我来谈谈市场人士如何理解“国九条”，或者说，他们有哪些期望。按照市场人士的理解，“国九条”第一次从党中央、国务院战略决策的高度，提出了证券市场的改革和发展问题，对长期困扰市场的股权分置、合规资金入市、赚钱效应、保护社会公众投资者利益问题，有了明确的态度。大力发展证券市场的目的是调动公众投资者的入市积极性，大幅度提高直接融资比例，化解整个金融系统的风险。正是基于这种认识，社会公众投资者踊跃入市，基金发行屡创新高，沪指重上1780点。

4月中以来宏观调控力度加大，调控的对象是部分过热行业，下降幅度最大的却是资本市场。充分显示出缺少合规资金渠道、存在系统风险的市场多么脆弱。尽管在中小企业板块的股权制度安排和时机选择上管理层有自己的苦衷，但客观上给投资者的信号却是，股权分置的解决将遥遥无期，结果是股指再下台阶。

我参加了若干包括基金经理、证券公司老总的市场人士聚会，大家一致认为，“国九条”的核心是改革和完善资本市场体系，解决股权分置是落实“国九条”的关键，希望管理层果断决策，尽快推出试点，这是股市摆脱长期低迷的惟一途径。股市的投资价值问题不解决，即使有反弹也是短暂的，一批人逃出来，另一批人又套进去。

金银岛岛主

解决股权分置的紧迫性和时机选择

《周刊》： 诸位提到了证券业生存环境问题、合规资金渠道问题，但更加强调的是解决股权分置问题。你们能否就解决这一问题的紧迫性和时机选择谈点意见？

刘纪鹏： 尽管中国资本市场目前还存在很多问题，但股权分置是其中的最主要矛盾。中国的资本市场是新兴加转轨的市场，股权分置的设置与新兴市场的特殊情况有关，但现在面临转轨的市场，解决股权分置的问题更是顺应历史潮流。中国资本市场实现规范运行的前提就是解决股权分置问题。

股权分置是目前中国证券市场存在的最根本的结构性问题。必须解决。中国正处于银行改革的关键时刻，中行、建行两大商业银行要在以后上市，如果在股权分置没有解决的情况下让这些大银行都上市，会带来新的制度风险，而且存量问题更加难以解决。

朱利： 首先，解决股权分置的紧迫性，是大力发展直接融资的要求所决定的，前一阶段的大规模扩容正是这种要求的反映。目前大型国有银行的股改正紧锣密鼓地进行，一些超大型企业的上市也在准备中。如果不解决股权分置，大企业都会争相去海外上市，意味着上市资源的流失。关系国民经济命脉的大型、超大型企业是战略性的上市资源。世界各国（地区）的大企业都是以本地市场为主要上市地，海外市场为第二上市地的。制度缺陷使我们的市场不能与国际接轨，大大限制了它的融资能力。大企业希望海外上市，大投资机构希望通过海外投资来分享中国经济增长的成果。长此以往,中国股市将被边缘化，终将对经济发展形成制约。

解决办法就是尽快推出解决股权分置的试点，当案例积累到一定数量、投资者意识到现有的股票是含权股之后，实行新股全流通发行，锁定历史遗留问题的总量并逐步消化。

其次，使股市走出低迷、证券业摆脱危机也需要这样做。近几年股市下跌的价值损失，证券公司仅靠经纪和投行业务是永远补不回来的。解决股权分置用市场化的方法使股票的投资价值提高，国家不掏一分钱，不仅能分享流通性溢价，还为证券公司和投资者降低投资成本。同时这个问题久拖不决，流通股价值难以充分反映企业的实际业绩，价值投资很难成为长久的行为。因而解决股权分置是一举多得的措施。

李振宁 ：我想谈谈时机选择问题。我认为目前是解决股权分置问题的最好时机。

首先，毛主席说穷则思变，股市上则是低则思变。股指上升的时候，投资者忙着赚钱，管理层面对的压力减小，甚至开始怀疑不克服基本缺陷股市难以发展的说法，大家都抱有侥幸心理，希望把问题留给后人去解决。股市暴跌，投资者亏损累累，证券业处于破产边缘，上上下下又一次尝到了系统风险的滋味，人们开始相信这次真是拖不过去了。最近一次国务院常务会议已经把改革投融资体制提上了议事日程，这预示着资本市场改革的临近。

其次，上市公司业绩从2002年下半年开始回升，这是同我国经济新的增长周期相一致的。宏观调控可以延缓或加速这一过程，但不可能改变其方向。更何况政府已经宣布调控达到了预期的效果。上市公司业绩向好，股票价格大幅降低，这种反向运动就使股市的投资价值大大提高。场外资金已经虎视眈眈，解决股权分置将使A股成为含权股，谁还愿意亏钱卖呢？股指上升不言而喻。这不同于股指在高位，人人获利，一有风吹草动，投资者首先考虑落袋为安。

最后，关于解决股权分置的讨论已经历时3年，公众投资者对这一问题的解决已经有了充分的心理预期。管理层的认识也由单纯的减持国有股补充社保基金，上升到规范上市公司的股权结构，使市场机制在资本市场发挥基础性作用。社会各界已经就解决股权分置的思路和途径达成共识。以“国九条”和成立跨部委解决股权分置问题小组为标志，我们已经进入实施阶段。现在最需要的就是决心和果断，广大投资者翘首以盼第一家试点企业的推出。这将是中国证券市场划时代的事件，股市的春天将从这里开始。

金银岛岛主

解决股权分置能够实现多赢

《周刊》： 几位在阐述解决股权分置的紧迫性和时机选择时，都提到了处理这一问题于国于民有利，能否展开谈谈？以往我们较多地从社会公众投资者角度谈问题，而决策者可能更关心的是解决这一问题对国家有什么好处，对国有资产保值增值有什么好处。在这里我们能否也换位思考一下？

朱利 ：问题提得很好。经济政策，特别是股市政策，总涉及不同集团的利益，这里要讲妥协，讲求同存异。你站在某一集团立场上将其利益最大化，而令其他集团受损，这种建议就不具可行性。股市政策往往不得不考虑既得利益，在不打破既有利益边界的基础上，寻找共赢的方案。

解决股权分置问题也一样。你的方案只有是多赢的，才有可能被各方面接受。

在全流通过程中，国有股价值增值主要有两部分组成：一是通过转让股权收回资金，实现资源重配置；二是流通后国有股能享有流通性溢价，在流通中价值得到充分体现。这就是非流通股股东和流通股股东分享流通性溢价的本意。这两部分效益相加，就保证了全流通能使国有资产保值增值。对于流通股股东而言,按照一个双方协议的价格受让一部分非流通股份，这在一定程度上降低了持股成本，这样也能享有流通溢价。

刘纪鹏： 我接着你说两句。提出分享流通性溢价，并不是要减少流通股股东的利益，而是要告诉非流通股股东，特别是国资大股东，上市公司股权制度的改革能够产生多赢的结果，从而减小改革的阻力。

众所周知，上市公司的股份，由于其更高的社会知名度、可分割性、可变现性，其估值总是高于非上市公司股份。这种价差可以称为流通性溢价。在股权分置的情况下，非流通股按协议价转让，没有流通性溢价，一旦可流通，这种溢价便产生了。非流通股要转为可流通股，必须征得原有流通股股东的同意。因为上市的时候做了股权分置的设定，现在非流通股要转为可流通股，相当于改变合同，根据合同法，必须征得另一方的同意。也就是说，这块流通性溢价要在两类股东之间分配。表面上看市价与协议价价差极大。实际上由于2/3股份不可流通，人为缩小了供给，市价是含有水分的。只有两类股东间经过讨价还价，找到一个双方都能接受的价格，市场才能稳定。

李振宁 ：以宝钢为例。其总股本125亿股，流通股本18亿股。假定经过讨价还价，对全体流通股按净值1股配1股的方案获得通过，流通股的除权价为 4.7元（按6月底的净资产和股价估算），其余89亿股非流通股获得了可流通权。对流通股而言，股价从6.4元除权到4.7元，静态市盈率由11.5 倍降至8.5倍，动态市盈率更是降至 6倍，投资价值大大提高。对国有股而言，配售可收回55亿元，其余持股可获得近150 亿元的流通性溢价。假定除权后股价上升30%，国资还可以获得 126亿元的流通性溢价。这种溢价，不只是账面上的。在购并活动中，可以折成现金；经过一定锁定期，履行一定信息披露义务后，可在市场上变现；即使不出售，作为可流通股，其估值和抵押融资能力也大大提高了。

宝钢通过配售解决全流通，只是假设。具体怎么解决，配多少是两类股东的事。但无论怎么做，只要讨价还价机制在，就一定是多赢。这里还有一个赢家就是经营管理层。全流通的实现将大大扩展他们的经营平台。通过资本市场上的购并重组，优势企业能够迅速做大做强。有了客观的股价标准，也就扫除了实行经管者期权奖励制度以及管理层收购的障碍。股权激励机制的推出，将把经管层的利益与股东的利益挂钩，从而使上市公司的治理结构大大改善。

前一阶段武钢实行整体上市得到国资委大力支持。美中不足是付出了代价却扩大了股权分置的规模。目前宝钢也在酝酿整体上市，能否考虑按增量低市盈率配售给流通股、换取存量股份可流通权的思路进行呢？这样做能够一箭双雕，因为它将使各个部门的工作以及各个方面的利益，找到很好的汇聚点。以这样的绩优蓝筹股开启全流通之门，必将使价值投资的理念发扬光大。

市场化的解决方案，总体上必然是多赢的结果。就短期而言，原非流通股股东可以享受到一定的流通性溢价，原流通股股东通过除权使自己持仓成本降低。股市的市盈率大幅降低了，达到双赢。股市上升就有了空间。从长期看，市场约束形成了，市场效率提高了，收购兼并可以在二级市场进行，总之，资本市场资源配置的功能得到充分发挥，这将有利于所有市场参与者。

解决股权分置

将带来前所未有的大牛市

《周刊》： 一些投资者担心，解决股权分置会大幅增加股票供给，资金跟不上，就会对股指产生压力，你们看这个问题该怎么解决？

李振宁： 股市的灵魂在于投资价值。价值高估，资金留不住；价值低估，资金不请自来。目前A股总计6千多亿股，其中2千多亿流通股，4千多亿非流通股。流通总市值1.4万亿元,非流通股按净值算,大约也是这个数。假定所有上市公司都选择了资金需求最大的配售方案，充其量能配出来的也不会超过2千亿股。按净值略高算，所需资金不超过6千亿元。其余2千亿股是大股东为保持控股地位，作为长期持有的。如果股指不涨的话，股权分置解决后，A股总市值将从4万亿元左右降至2.7万亿元左右（对于总市值挤压水分引起的股指下降，很容易通过技术手段调整）。相应的，平均市盈率会降低三分之一，静态市盈率不超过20倍，动态17倍左右。股权结构将发生重大变化，控股大股东占市值的1/3，公众投资者占2/3。扣除大股东锁定部分后的流通市值也就是1.8万亿元，大体相当于沪指2千多点时的流通市值。考虑到解决股权分置是一个过程，具体到某一时点，资金压力并不大。

朱利 ：当然，对目前这批投资者，压力还是有一点的。我想通过落实“国九条”关于合规资金入市和产品创新的条款也是不难解决的。比如说，如能允许公众投资者以配售价格受让的非流通股份做抵押，通过融资购买，由于价格低于市场流通价，对放款机构来说风险不大。这在一定程度上以解决改制的资金需求。此外，对于配售比例过高的公司（配售超过1比1），可通过发可交易的认股权证来调剂资金。这些都是预案，实际解决股权分置是一个过程，分散于各年度，如二三年，那样每年的资金压力就更不大了。

李振宁 ：实际上关于股指不涨的假设是不成立的，系统风险消除和投资价值提高必然推动股指上涨，所需资金也比我们设想得多。但是股指上涨必然产生赚钱效应，有了赚钱效应还怕没有资金吗？目前我国储蓄存款十几万亿并且每年以20%-30%的速度增长，各级社保、企业年金加保险资金几万亿，各种社会游资几万亿。今年4月份基金一个月卖出700亿还只是个预演。股权分置问题一旦解决，源源不断的资金将涌入股市，市场系统性风险得到化解后，其结果必然是直接融资比重的大幅提高，金融系统风险得到化解。

以分散决策，通过试点，推进改制

《周刊》 ：前面你们已经对解决股权分置的时机选择、实现多赢的可能性以及处理这一问题过程中的资金安排，做了分析。最后一个问题是，你们估计股权分置问题大体会以什么方式解决，在此过程中还有哪些问题需要注意？

刘纪鹏 ：关于股权分置问题的讨论已持续了几年。去年年底的大讨论中，经济学界、市场人士和管理层之间已经达成了一定的共识，即变统一决策为分散决策，通过类别股东表决机制，赋予公众投资者在解决股权分置问题过程中的知情权和决策参与权，以保证解决方案的公平和市场的稳定。通过类别股东间协商议价这种市场化的方法，达到多赢的结果。这里管理层只需要做三件事：第一，就解决股权分置问题，提出类别股东表决的要求；第二，根据股东大会决议和类别股东表决结果，批准其通过的方案；第三，按照三公原则披露信息，监管其方案的执行。在实施步骤上，采取化整为零、试点自愿、以点带面。这样，解决问题的难度会比人们预想的小。

在解决股权分置的问题中，监管部门只需要确定几个原则，具体怎么解决应该是公司股东层面的问题。每家公司都作为个案来处理，一家一家解决。解决的办法有很多，只要具体某家公司的两类股东双方满意都可以试，还可以将好公司和差公司分类处理。当然，要求在解决股权分置问题上实行类别股东表决是必要前提，否则就成为非流通股独大、非流通股独霸，市场也不会买账。

朱利： 我们还应该认识到，解决股权分置不同于国有股减持，对于优秀的公司，即使其股票可以全流通，大股东要保持控股地位也不会将股票全部卖掉。而对那些质量不好的上市公司，没有一个非常低的价格他们也无法与流通股股东达成一致。

股权分置问题不解决，真正的价值投资就无法形成，非流通股和流通股股东都要充分认识到，解决股权分置问题是夯实市场基础，使这个市场内在稳定性增强，而且作为一个必须解决的历史问题，双方都不应该对此在利益方面有太高的预期。

李振宁： 一些人担心两类股东存在利益冲突，流通股股东又很分散，恐难达成协议。这种担心是没有必要的。既然是双方分享流通性溢价，两类股东在改制问题上就存在共同利益。我们的结论不是推论出来的，而是实际调查的结果。二级市场对全流通寄予厚望，不少非流通股大股东和上市公司积极性很高。他们要求全流通主要不是为了套现，而是为了更好地建立股权激励机制，参与国内、国际竞争，在对外合资上夺得先机，通过资本市场上的购并重组，做大做强。

朱利： 在这里中介机构特别是证券公司可发挥重要作用。通过中介机构制定平衡双方利益的方案，沟通双方的意见，从而达到双方满意的结果。

这是真正的市场化改革，其运行过程类似于新股发行。一家公司要上市首先要一家券商做承销。你对自己的股票大概有一个心理价位，但价格最后确定要看市场反应。市场反应热烈可能卖高点儿，反应冷淡只能低点儿。这里与新股发行不同之处在于，询价的对象是现有的流通股股东。目前一家上市公司的股东，大都在几万至几十万人。他们不认同，即使你强行定价，最后还是要跌到他们能够认同的价格才能稳住。这实际上就是市场定价。同一对一的协议转让比，这里较少黑箱，国有资产流失的可能性不大。同时，各级国资部门作为出资人对国企大股东提出的改制预案拥有审批权。

李振宁 ：在试点对象的选择上，我们主张优先选择居于行业龙头地位的绩优大盘蓝筹股。近两年，与国际接轨的价值投资理念得到投资者认同，绩优股与绩差股分化加剧，这种局面来之不易。我们建议，以靓女先嫁、初战必胜的策略挑选试点企业。无论国企，还是民企，率先推出的一定是质地优良的企业。

我们可以通过试点，总结经验，以点带面，来指导改制进程。当试点取得了一定经验并得到了市场的积极反应后，再全面铺开，进而宣布某特定时间以后新股发行一律实行新股新办法，发起人股锁定一段时间后可上市流通。这样就切断了股权分置的源头。

刘纪鹏： 我主张，无国家股和国有法人股的上市公司宜先行。这样，可简化矛盾，避开国资委和证监会两大部门的扯皮和众多的协调。

李振宁 ：最后，我想提请改制中利益相关各方注意的问题就是：一方面，非流通股大股东必须认识到当前股价中的水分，对分享流通性溢价有一个合理的预期，特别是国资作为整体，不能要求单单都获利，只能要求整体获利；另一方面，公众投资者也要调整自己的预期，改制并不意味着人人获利。改制可以消除体制缺陷产生的股价泡沫，但不能消除新生市场、坐庄文化导致的股价高估。与成熟市场比，我们的绩优蓝筹股价格不高，而三四线股、特别是绩差股估值过高。广大投资者在这场变革中使自己立于不败之地的惟一法宝，只能是价值投资。