基金被困调控“围城”

金银岛岛主

长城久泰基金经理杨建华近期感到很欣慰，因为基金的建仓期正好赶上了股市下跌，比起1700多点，1500点区域显然低多了。“当前调整正是新基金低成本建仓的天赐良机” ，杨建华显然对5月22日成立的长城久泰能够赶上这么好的时机感到高兴。但并不是所有的基金经理都能像杨建华那样幸运， 市场4月至5月的下跌使基金经理确实感到像是被宏观调控“撞了一下腰”。 重仓撞上宏观调控 统计显示，2004年一季度，基金普遍呈现出增仓的态势，有14家基金管理公司的平均仓位都在70％以上
　　基金融鑫2004年一季度的仓位不但在封闭式基金中，而且在整个基金中都是最高的，达到了92.71％，其所持的重仓股中有上海汽车、扬子石化等热门蓝筹股，其中中国联通等6只重仓股与基金一季度前十大重仓股中的股票相同。而在宏观调控指向四大行业时，融鑫直接受到影响的重仓股就有两只，其中新钢钒在一季度末达到了1000万股，排在重仓股的第5位，宝钢股份达到了870万股，排在第8位。在4月至5月的股市回调中，这两只重仓钢铁股受到了重创，其中新钢钒自4月1日至5月28日下跌了20％，远远超过同期大盘11％的跌幅。融鑫重仓股中同期大跌的还有扬子石化、上海汽车等，扬子石化的跌幅甚至超过了新钢钒，达到了22.6％。融鑫基金经理许翔在一季度虽然曾表示，要警惕可能出现的投资过热和金融政策紧缩，但接连的紧缩政策和持续的下跌显然出乎他的意料。基金融鑫4月1日至5月28日的总回报率为-11.21％，是封闭式基金中净值损失最高的。
　　融鑫只是基金中的一个缩影。统计显示，2004年一季度，基金普遍呈现出增仓的态势，有14家基金管理公司的平均仓位都在70％以上。在封闭式基金中可比较的51只基金平均仓位为75.15％，比2003年四季度增仓近2个百分点，达到了历史新高。这说明，随着股市的上涨，基金丝毫没有减仓的打算。其中有33只封闭式基金增仓，基金融鑫、金鑫、裕泽、通乾和金鼎等5只基金增仓幅度甚至超过了9个百分点。在开放式基金中可以同比的32只基金2004年一季度平均仓位为69.69％，比2003年四季度增仓近5个百分点，其中有16只开放式基金的仓位超过了70％。
　　基金的高仓位反映出基金对后市的乐观情绪。这种情绪也表现在基金的融资状况上，据统计，约有60％的基金在一季度融入了资金，其中基金久富、合丰周期、嘉实债券和基金融鑫融资比例超过了10％，基金融鑫甚至达到了19.78％。一季度基金的行业配置也发生了变化，石化、房地产、电子、采掘等行业成为基金增持的重点，金属与非金属行业个股依然被基金重仓持有。
然而，基金重仓的部分行业恰恰撞上了宏观调控的“枪口”。3月4日，媒体公布温家宝总理主持召开国务院常务会议的消息，会议支持央行对房地产行业过热进行降温努力，因为这种过热会给银行业带来新的危机；4月25日，国务院发出通知，决定提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例；4月30日，国务院要求各地区、各部门和各有关单位对在建、拟建固定资产投资项目进行全面清理，重点清理钢铁、电解铝、水泥等项目。受此影响，钢铁股、房地产股出现了大幅的下调，基金的核心资产受到重创。 基金经理的60天 5月10日，对于华夏基金管理公司来说应该是惊心动魄的一天，由于2004年一季度重仓股南方航空跌停，使华夏旗下基金当日的损失达到了9000万元以上 　　仿佛开了一个玩笑，在4月份基金普遍乐观的一季度季报陆续公布之时，国家宏观紧缩的政策也开始陆续出台了。
对于华安创新基金经理刘新勇来说，在4月份感受到了真正的压力。刘新勇是在七八个月前从华安180指数基金经理任上接手华安创新的，作为市场中的第一个开放式基金，华安创新此前一直都不是很顺，自诞生之日就一直处于大盘的调整之中，从1800点到最低1300多点，两年半的时间里基本经历的都是熊市，在“6•24”行情中由于判断失误又大亏了一把。因此对于成功运作华安180指数基金的刘新勇来说，担任华安创新的基金经理面临很大的挑战与压力。
华安创新近两个季度重点持有的仍是热门蓝筹股，这种投资组合一度使华安创新净值得到快速回升，然而由于宏观调控，华安创新的净值又跌了回来。
　　刘新勇虽然对二三月份宏观经济过热的苗头有所察觉，但感到问题并不很严重。“不过在4月份国家公布的一些宏观数据出来以后，才真正感觉到宏观经济确实过热了”， 刘新勇对记者说，“没想到宏观调控的力度会如此之大。”接下来的日子对刘新勇来说是忙碌的，一方面开始每天紧盯政策动态和宏观数据，一方面开始进行投资策略上（包括仓位）的调整，开始减持投资比例。5月，华安创新在陆续的减持中，除宝钢股份外，其他的一些钢铁股已经基本减持完毕。而在5月10日至5月25日，刘新勇在股市最低迷的时候开始低位建仓一些消费类行业的相关公司。
　　而在5月10日，对于华夏基金管理公司来说应该是惊心动魄的一天，由于2004年一季度重仓股南方航空跌停，使华夏旗下基金当日的损失达到了9000万元以上，如果算上重仓股中国联通、西山煤电、宝钢股份等当日的下跌，则损失更大。
　　对于宏观经济形势，王亚伟是有一定预期的，但调控力度之大，特别是市场反应如此之强烈大大超出了他的预期。南方航空的跌停，无疑是对他的一个挑战。“即使是好股票，你有时必须忍受短期波动带来的痛苦。”王亚伟这样对周刊记者表述他那段时期的感受。他说，短期风险能回避当然好，回避不了，也不用惧怕。因为大的方向是向好的，所以短期调整并不影响我们对企业的长期判断。我们的最终目的是把握经济发展大的方向，通过研究发掘具有投资价值的公司，给持有人带来长期、稳定的超额收益。
　　对于3月15日新成立的掌管121亿资金的中信经典配置基金经理丁楹来说，4、5月份始终是在小心谨慎中度过的。虽然在4月之前，他已对宏观调控有所预期，但调控怎样进行，何时影响市场，他并不清楚。因此他对属下的要求是，控制节奏，慢慢建仓。
　　与丁楹的小心谨慎相比， 嘉实增长基金经理邵健在4、5月份则轻松了很多，由于在2003年下半年判断宏观经济将会有阶段性紧缩，因此嘉实增长基金在2004年一季度即大量的减持了宝钢股份和中国联通，对组合作了均衡配置，并将大量资产配置在防御性行业中，如医药行业、消费品行业、交通运输行业。因此嘉时增长基金在4、5月份的表现非常抢眼，目前以今年以来15%的增长率在所有的开放式基金中排名第二。不过，邵健还是对组合中的部分个股表现不好而感到遗憾。他说，如果再遇到类似的政策调控，我对周期行业的龙头企业上会配置更多的资金。因为在一个行业进入景气周期时，不仅要考虑哪些企业的利润短期内大幅增长，更要考虑在碰到此类调控，哪些企业可以生存下来。毕竟，每一次整合对一些弱势公司来说，利空更大一些。而对行业龙头而言，短期是利空，长期是利多。
　　湘财合丰成长基金由于契约规定只投资半导体、计算机、通讯、传播、医药等几个成长性行业，因而受此次宏观调控的影响较小，今年1至5月份净值在所有的开放式基金中排名第一，但合丰成长基金的基金经理刘青山在4、5月份却没有轻松的感觉，同样感受到了调控带来的压力。
　　起初刘青山也并没有太在意调控的紧缩信号，因为从以往的经验看，宏观经济的走向与股市存在着一定的背离。另外还存在一种侥幸，即感觉紧缩政策力度不会很大，不会影响到合丰成长基金的持仓组合，市场的低迷也许会很快过去。对于宏观调控，刘青山认为，也许同一基金管理公司的合丰周期基金会受到一定的影响。
　　但当3月25日央行决定实行再贷款浮息制度，1年期各档再贷款利率上调0.63个百分点，再贴现利率上调0.27个百分点，以及4月11日央行决定提高存款准备金率时，刘青山开始仔细研究起合丰成长基金的投资组合。“那几天没少开会，甚至有一天我彻夜未眠”，刘青山对记者说，“不过现在好多了，市场正在回暖，合丰成长基金今年的净值增长，5月底又升到了18％。”
　　随着一系列调整动作的进行，华安创新基金经理刘新勇心里踏实了许多，然而更让他踏实的是，市场已有回暖迹象。“市场最大的利空因素基本已经释放掉了”，刘新勇对记者表示。他说，国家实施大力度的调控，目的是让经济发展得更健康，但不等于急刹车和硬着陆，因此今后经济的发展还会是一个总体向好的态势，他对自己运作的华安创新充满信心。刘新勇介绍，华安创新去年以来累计收益超过10%，今年以来已经有两次分红。尽管近来市场表现不佳，但基金的投资者相对理性，华安创新基本上都是净申购。

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开始重视宏观数据 目前在中信基金的研究结构中，将宏观经济与政策研究放在了相当重要的位置，相关研究人员有7人，其中有3人是专职，占了研究人员的很大比重
　　“以后我肯定会更密切关注宏观经济指标及宏观经济的变动迹象”，湘财合丰成长基金经理刘青山在总结自己4、5月的操作策略时说，“这样合丰成长净值可能会升得更快。”的确，此次的宏观紧缩，使股市的走势没有哪一次像这次一样与宏观经济指标如通货膨胀率、CPI等联系的这么紧密。华安创新基金经理刘新勇坦陈，以前没有估计到宏观经济面会对市场造成这么大的影响，今后我们的市场也会向国际市场接轨，市场走势同样将会受到一些诸如投资增长率、经济增长率和失业率等宏观指标的影响。刘青山认为，由于历史的原因，市场原先存在一种惯性，或者说是惰性，即认为宏观经济的变动对股市是一种长期影响，短期作用并不大，如2003年年底甚至出现了非常严重的GDP与股市的背离现象，因此我们对宏观经济的变动实际上并不敏感。但随着价值投资的深入，宏观经济对股市的影响将越来越大，如何更准确地研判宏观数据，实际上已成为基金经理们所要面对的新的课题。
　　目前在中信基金的研究结构中，将宏观经济与政策研究放在了相当重要的位置，相关研究人员有7人，其中有3人是专职，占了研究人员的很大比重。在中信整个资产配置体系中最为核心的技术是趋势跟踪模型组。而在这个模型组中，内生变量、外生变量、突发事件评估三个参考变量中就有两个与经济、政策有关。其中的外生变量包括政策变量、资金结构变量和制度变量。而突发事件评估包括政策延展逻辑的合理性、普遍预期变化等。另外，行业优选也是中信经典配置基金的重要技术之一。其技术核心是政府政策的变动分析与经济结构的变动分析。为了支撑这两个核心因素的研判，中信基金管理公司在技术层面建立了政府政策案例跟踪与宏观数据体系去支撑政府政策的变动分析，同时建立了行业统计数据库支持经济结构的变动分析。
　　实际上，正是由于中信基金有较强的对政策及宏观面的研究能力，因此能够对宏观调控有比较准确的预期，因而丁楹对基金建仓采取“慢”的策略能够见到很好的成效。当被记者问及如何看待后期走势时，丁楹对下半年市场表示乐观，同时表示，还要关注5、6月份的宏观经济数据。
　　同时关注5、6月份宏观经济数据的还有博时基金公司副总经理杨光启，他对记者表示，如果经济数据显示宏观调控见到效果，那么现在的泥沙俱下对下半年A股市场是一个很好的机会，A股下跌其实是一个释放风险的过程，这次调整让我们对风险的认识更加深刻。易方达基金管理公司投资管理部总经理、易方达平稳增长基金经理江作良同样表示要关注宏观数据，他认为，对于下半年的走势要看4、5月份环比的数据才会有更为明确的判断。但从目前的情况看，通胀的压力已经基本没有了。年初的通胀很大程度上是因为粮食价格大涨，但今年粮价不再具备大涨的条件。 辨正对待价值投资理念 动态地看待价值投资理念成为很多基金经理的共识。王亚伟表示，价值投资理念是有强大生命力的，在国外发展这么多年也没有过时。但价值投资的内容在不断丰富
　　在经历了基金核心资产大幅缩水之后，基金经理们开始反思价值投资理念。刘青山认为，市场任何东西都是相对的，投资理念也不是固定不变的。要动态地看待价值投资。今年的投资思路实际上跟去年是有差异的，去年主要靠两点，一是选择行业，二是选择大公司。但今年这个投资思路不行了，要采取自下而上的择股思路。
　　动态地看待价值投资理念成为很多基金经理的共识。王亚伟表示，价值投资理念是有强大生命力的，在国外发展这么多年也没有过时。但价值投资的内容在不断丰富。价值判断的标准也在不断地变化，它是一个动态的东西。对一些具有成长性，且成长性可以持续的行业或公司，静态的市盈率指标不能反映其真正的价值。邵健也表示，价值投资理念将在很长的时间内成为市场的主旋律，这其中可能会有一些波折，但都不影响它主旋律的地位。价值投资的内容还会不断丰富。我们可以更加动态得看待企业的价值。目前一些成长性的企业定价还没有反映出他们的溢价。
　　丁楹则从另外一个角度阐述了对价值投资的看法。他认为，宏观经济、行业变动、消费结构的改变都有可能使上市公司的估值发生变化，那么当公司盈利水平因紧缩而发生骤降，比如因销售大幅下降而使利润大减时，对公司的估值则应下调，与此相对应的是，基金应进行资产组合的调整，如果忽略了估值的变化而不作相应的改变，这并非是价值投资的体现。
　　实际上，在4、5月行情下跌的过程中，很多基金经理都做着对所持仓公司进行价值重估的工作。刘新勇在4月减持钢铁股的时候，唯独留下了宝钢，他认为宝钢股份产品主要是板材，而它的需求者主要是下游的消费类企业，比如汽车、家电等等，因此宏观调控对于宝钢股份来说应该影响并不大，这从宝钢的主要产品价格并未明显下调就可看出。所以，宝钢股份今后仍会是华安创新的一个重点投资品种。
　　对于同样是基金重仓股，同样处于下跌之中的中国联通和中国石化，刘青山的做法却完全不同，价值重估的结果是减持了中国联通，保留了中国石化。 波段操作的得与失 在指数下跌时，市场可能会要求基金经理进行仓位的调整。如果真有基金经理这么操作的话，对持有人长期来看未必是有利的
　　该不该进行波段操作，是此次基金经理反思的又一焦点问题。王亚伟认为，基金管理人也希望在高点卖出，低点买入。但实际上，没有人总能做到这一点。我们并不追求回避市场中的每一个风险。对着历史操作总是简单的，每次都准确地预期市场的未来却是不现实的。如果太过专注于短期波动，忽略了大的方向，即使这次对了，最后可能得不偿失。
　　邵健表示，在指数下跌时，市场可能会要求基金经理进行仓位的调整。如果真有基金经理这么操作的话，对持有人长期来看未必是有利的。因为根据统计数据表明，就择时操作而言， 90%以上的投资者的超额收益为零或负值，同时还得付出高额的交易成本。如果你判断市场长期向上，只要其中有一部分结构性资产呈震荡性走高的趋势，你完全可以采用买入并持有的策略。而且坦率地说，我们现在只是看到了一个下跌片段。对于多数优质资产而言，或许可以以一个比现在高的价格卖出，可是，一旦这种恐慌性下跌停止时，你不一定能以你卖出的价格买回——有时市场的上涨是很迅猛的。好的公司就是一艘带着你的财富不断增值的大船，如果船在颠簸的时候，你就跳下去，等他稳定下来，你却不一定能赶上它。
　　我们实际是以资产均衡配置的策略来替代波段操作，比如在此次股市下跌中，我们对受宏观政策影响较大的周期性行业进行重新评估，对部分股票作出减持，但也区别对待，并没有将它们都从组合中剔除。减持一些个股也与投资策略性有关，当安全边际下降时，我们就会对风险因素考虑得更多一些，相对更敏感一些。因此减持是个股轮换的结果，并非对某只个股长期不看好，只是当时有了更好的选择。至少对宝钢我们不属于战略性减持。基金整体的运作策略是恒定仓位，即保持高仓位运行。这样做，今年的效果就不错。
　　丁楹对波段操作做了另一番解释。他认为，波段操作并不是完全的减持个股，而是不同资产的一个调配过程，比如中信基金，契约规定股票投资在45％－75％，一般情况下在60％，因此在行情转跌时，可以将股票仓位调至45％，也可调至50％、58％，这并不影响对好公司的持有，也不会忽略大的方向。 调控不改增长大趋势 如果我们认可中国经济长期向好的大方向，这期间的紧缩政策难以避免而且会不断出现，但只会暂时减缓增长速度或者进行结构调整，使得经济更健康地发展，而不会改变经济增长的大趋势
　　基金被困宏观调控围城，基金经理们似乎并不在意。江作良认为，“这次股市大跌除了宏观调控，主要还赶上了监管部门清理国债回购等对股市影响比较大的事件，目前股市的表现有些反应过度。我认为现在关注的焦点不是会不会调控，而是调控以后是不是股市就一定不会涨。”
　　可以看到，中国这一轮的增长完全是巨大的需求推动，人们对房、车等高档消费品的强烈需求给经济增长带来了巨大的推动力。这种需求推动型的增长持续的时间应该保持在10-20年的时间，美国和亚洲其他国家的现代化过程都持续了20年。因此，如果我们认可中国经济长期向好的大方向，这期间的紧缩政策难以避免而且会不断出现，但只会暂时减缓增长速度或者进行结构调整，使得经济更健康地发展，而不会改变经济增长的大趋势。
　　邵健认为，导致本次市场下跌因素的影响将逐渐减小。宏观调控的阶段性效果可以预期，在6、7月份，阶段性效果可以比较明显地体现出来。而且市场从高位到现在，调整的程度已经相当充分。但乐观不是基于一两个月的表现。市场长期看好的原因是中国已经具有一批可以给投资者带来较好收益的成长性公司。每一次调控都是大浪淘沙的过程，都是投资者获取财富的机会。因此未来一年的投资，我们将采取自下而上的选股思路。我们会关注“大行业中的小巨人”，为了规避风险，会挖掘那些价值被远远低估的企业。在价值投资理念下，防御性最强的公司也是进攻性最强的公司。安全边际最大的公司也就是防御性最强的公司，也是最具攻击性的公司。
　　王亚伟认为，调控是非常必要的。本次调控同时运用经济和行政手段，经济手段抑制了需求，行政手段实际上有利于行业龙头企业的发展。通过控制土地审批和银行贷款，实际抬高了行业进入门槛，政府起到了帮助龙头企业整合的作用。调整短期对所有企业都有冲击，从长期看，暂时的冲击不改变这类企业的长期价值。在行业配置上，除了能源和交通行业持续看好以外，其他行业的差异性不大，因此华夏成长会在行业上做一个比较均衡的配置。在受调控影响程度较大的周期性行业上适当减少配置，在出口、消费性行业上适当增加配置。
　　在“6•24”行情中，基金的状况与此次十分相仿，同样是被困，同样是重仓。一次是判断大势有误，一次是忽略了宏观调控的影响。但通过与基金经理的采访可以看出，基金在走向成熟。如果说，“6•24”之后，基金通过价值投资展开自救，那么此次基金将通过深化价值投资使自己重现生机。