[转帖]银行股：进入合理估值区间

金银岛岛主

与 陆续公布的较好的2003年年报形成鲜明对比的是，银行股近期市场走势并不令人满意，业绩与市场走势的背离，自然引起业内人士的关注。

面对银行股近期疲软的走势，人行上海分行调查统计处研究员顾铭德却显得信心十足：“业绩优良的银行股其实是属‘龙’的，近期它们潜龙在渊的原因绝不是人们通常所认为的‘见光死’，银行股可以中长线看好，这点毫无疑问。”

不确定性因素影响有限

种种迹象表明，上调存款准备金率、出台《新资本充足率管理办法》等紧缩性货币政策，加上对上调利率等政策的担忧，是导致银行股表现落后于大盘并在近期持续下跌的主要外部因素。

但不少业内人士认为，这些外部因素对上市银行的不利影响实际上十分有限。

第一，央行将法定存款准备金率上调1个百分点，对收缩银行信贷、减少货币供应起到了明显作用。但是因为上市银行的存款准备金比率普遍超过6%，有较多的超额准备，因此该次存款准备金率上调对上市银行影响有限，而央行随后的再次上调存款准备金率0.5个百分点，对上市银行资金运用也没有产生太大的影响。

第二，央行在2003年2月提出房地产信贷政策应"软着陆"，去年6月又出台《加强房地产信贷管理的通知》，市场认为这将直接影响上市银行房地产贷款的质量和贷款规模的增长。但分析上市银行最新公布的年报可以发现，实际上2003年上市银行在房地产信贷上并没有特别突出的增长，其中浦发银行和民生银行房地产信贷所占贷款的比例反而较上年有所下降（见图1）。

而从贷款绝对值的增长来看，2003年上市银行发放贷款增长最快的行业也不是房地产行业。而且招商等三家上市银行行业贷款增长排序也明显不同。

第三，2004年3月，银监会发布了新的《商业银行资本充足率管理办法》。但专家指出，上市银行完全能够通过大规模融资来消除新办法的不利影响。特别是可转债可以计入附属资本、银行可发行金融次级债并计入附属资本等新办法的出台，使上市银行补充资本金的方式更为灵活。

有研究机构通过对上市银行已经公布的新融资计划进行测算发现，如果按计划融资后，招商银行、浦发银行、华夏银行的资本充足率都将大大超过法定标准，从而重新具备了继续大规模扩张的能力（见图2）。

第四，目前政府对国内已显过热的投资增长进行宏观调控的态度十分明确，外界普遍预期存在利息上调的可能。就此市场开始担忧利息上调会增加上市银行吸收存款的成本，并最终影响到上市银行的利润增长。

利息是否上调完全是政府的决策结果，难以做出准确预测，而仅从利息上调本身来看，由于商业银行的利润主要来自于存贷差，只要存贷差没有变，商业银行的利润就不会因利息上调受到影响。

从1996年第一次下调利率来分析（见附表），利率的调整与存贷差之间并没有必然联系。而有分析认为，从目前四大国有银行股份制改造正处攻坚阶段，急需保证经营和利润稳定的实际情况看，只上调存款利率，不上调贷款利率，从而缩小存贷差的货币政策几乎不可能出台。因此如果上调利率，更大可能是存款利率和贷款利率同时上调。

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难以改变的增长趋势

货币政策的收缩预期似乎是改变银行股价值判断的重要原因。但应该看到，上市银行的规模扩张有着强烈的内在动因，而持续的融资支持使上市银行的扩张得以保证。以局部调控为主而非整体急刹车式的经济和货币收缩政策难以改变上市银行内生的快速扩张需求的实现。上市银行资产规模的持续快速扩张使上市银行利润的同样快速增长成为可能，惟一能改变这一增长趋势的根本性因素是上市银行自身对资产质量的控制能力。

其实，对银行资产质量的评价远远要比利润指标重要，而国内银行不良且不透明的资产状况往往为外界所诟病，市场人士对上市银行投资价值的看淡也大多缘于对上市银行资产质量直觉上的怀疑。于是市场对上市银行投资价值的预期，也就经常在对上市银行巨大增长前景的过度乐观与对上市银行不良资产质量的过度悲观中来回摆动。

但事实上，由于上市前的规模原本不大，上市后急剧扩张的资产规模使上市银行历史积留下来的不良资产能够被快速增长的利润所消化，因此对上市银行资产质量的考察应更多地集中在其快速增长的新资产上。

有专家指出，国内上市银行目前所面临的高度依赖规模扩张、资本充足率持续下降、融资压力巨大、资产收益率持续下降等种种问题，都可以归结于中间业务发展缓慢之因。但如果换一种角度看，上市银行现有的完全依赖存贷款业务的结构，在制约了其现实利润增长的同时，也使其在未来以中间业务为主的业务转型趋势中具有了成倍的利润增长空间。假如以境外银行中间业务利润高达60%的比重来看，上市银行通过发展中间业务所能获得的新增利润空间是极其可观的。

需要指出的是，依托宏观经济的快速增长以及上市银行自身持续融资的支持，近几年上市银行在资产规模快速扩张的同时，获得了利润的快速增长。

从最新的年报可以看到，上市银行即使在股价表现最差的2003年，其远远超出行业水平的增长并没有任何改变。而且在上市银行激增的存款总额中，长期存款的增幅要大大超过存款 总额的增幅，这使上市银行的资金来源更为稳定，为贷款的继续大幅度增加创造了条件。

在资产规模迅速扩张的同时，上市银行普遍采取了极其稳健的拨备政策。由于利润总额的快速增长，上市银行普遍加大了拨备力度，坏账准备提取金额大幅增加。受此影响，上市银行净利润的增长幅度要大大小于利润总额的增长。所以从资产净利润率指标看，上市银行的资产盈利能力看起来在持续下降，但如果从拨备前利润总额来看，资产利润率却是在逐步增长。

大力度的提取拨备，还使上市银行的坏账准备金率和准备金覆盖率都创下了新高。其中浦发、民生都已经达到坏账的完全覆盖，而招商也表示，要在今年达到坏账准备的完全覆盖（见图3）。

由于上市银行已经基本实现坏账准备的充分覆盖，因此今后两年有减少或者不再大幅度增加坏账准备提取数量的可能。而一旦上市银行减少或者不再大幅度增加坏账准备的提取数量，在资产规模继续快速扩张的情况下，上市银行的净利润将大幅增长。

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对上市银行重新估值定位

基于对上市银行近几年内能够保持30％-40%以上的增长速度，以及目前来看极其良好的资产质量和稳健的资产管理政策，不少投资人士认为国内上市银行的合理定位应该在30倍市盈率左右。

事实上，目前对上市银行估值定位的压力来自于两个方面，一是有观点认为，境外成熟市场都是按市净率来对银行股进行估值，且境外市净率估值的普遍标准是1.5倍-2倍，因此国内上市银行平均超过3倍的估值比率偏高；二是认为建行等国有银行在海内外同步同价上市必然会压低国内银行股的整体定位。

但上海东新国际投资公司的投资经理刘浩峰认为，上述分析有很大片面性。他的理由是：

首先，境外市场对银行股以市净率估值，最主要的原因是境外银行已经进入经营稳定期，继续大幅度的快速增长空间已经很小，此时资产的安全性远比盈利的增长性更为重要，以市净率作为估值指标有其合理性，而国内上市银行正处扩张期，利润增长迅速，而且持续增长的空间巨大，在这样的背景下，虽然市净率仍是衡量银行资产安全性的重要指标，但在评价国内上市银行股投资价值时，市盈率指标无疑更为合理。

以香港为例，香港银行平均市净率为2.4倍，其中汇丰银行的市净率是2.5倍，而汇丰控股的恒生银行的市净率却高达5倍，原因就是恒生银行是香港增长最快，盈利能力最强的银行之一，境外投资者愿意给这样的增长快速的小银行以更高的估值定位。

其次，建行在海外内地同时上市，虽然在发行定位上肯定会比国内银行要低，但实际上并不会低很多。美国银行和香港银行的市净率定位都为2.5倍左右，市盈率定位分别为16倍和19倍左右，比国内银行股的估值略低，但低的不多。以目前国内上市银行的现价看，平均动态市盈率为20倍，市净率为3.5倍，在市盈率定位上相当，在市净率定位上略高。而基于国内上市银行良好的成长性，他们认为这一估值溢价是完全必须的。而另一方面，作为四大国有银行之一，其股本规模、市场定位、盈利增长能力都与现有的上市银行完全不同，二者之间没有很大的可比性。

从国内上市银行的历史估值水平看，目前国内上市银行的估值似乎已经进入历史低位区（见图4），因此有专业人士乐观的估计，一旦市场对上市银行的基本面给予重新评估，上市银行将重新回到合理的估值水平，并完全有可能在新一轮乐观情绪推动下，再度回到甚至超过合理估值区间的上限。

据东吴证券研究所预测，2004年上市银行的净利润仍将保持25%以上的增长，这将成为支持上市银行股价上扬的坚实基础，也将支持银行股继续以大盘蓝筹股的身份成为机构投资者的核心资产。

但也有相对谨慎的看法，南方基金管理公司的资深专家张志梅认为，相对于其他行业，银行股市盈率相对偏高，有可能在25倍以上受压，因此涨幅相对有限。

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范思妮

<DIV class=title align=center>“清投”风暴席卷 银行贷款危相毕露</DIV>
中国经营报
编者按 <BR>　　宏观调控的目的之一就是为了防止未来银行不良资产大量出现,但短期内,调控本身似乎成了银行不良贷款之源。短期影响如何与长期目标协调，不仅是政策制定者的课题，更应是银行风险控制需要周密考虑的。 <BR>　　一场面向固定资产清理的“清投”风景正扑面而来。继国务院决定提高钢铁、水泥、电解铝和房地产四个行业的固定资产投资项目资本金比例之后，４月３０日，发改委提出在对所有在建、拟建固定资产项目进行全面清理，重点清理项目包括钢铁、电解铝、城市快速轨道交通、水泥、党政机关办公楼和培训中心、高尔夫球场、会展中心、物流园区和大型购物中心等项目，以及２００４年以来所有新开工项目；而“五·一”长假结束后，发改委、央行和银监会又联合出台《当前部分行业制止低水平重复建设目录》，金融机构被要求立即停止涉及项目的新增授信支持，对已实施的项目授信要妥善予以收回。 <BR>　　对于不少银行来说，不少曾经让他们骄傲，显现他们业绩的大项目，现在正令他们忧心忡忡。 <BR>　　拉网排查力度空前 <BR>　　“五·一”长假甫一结束，各地的“清查小组”就开始了拉网式检查。记者从发改委了解到，对所有被清理项目，清查小组将逐个提出停止建设、暂停建设限期整改、取消立项、符合要求等四类处理意见，清查时限为一个半月。 <BR>　　在北京，清查工作由发改委、建委多个部门配合。据记者目前了解到的情况，北京此次清理工作为期一个月，６月中旬结束，目前已经进入数据审核阶段，结果会在两周内公布。 <BR>　　据北京市发改委综合处一位人士介绍，北京市所有固定资产投资开工证办理已经上收到市建委，清查中发现的没有开工证的项目一律停工。此次被查出违规建设的包括不少党政机关办公大楼、在建的高尔夫球场等。除此之外，北京市正在建设的会展中心、大型购物中心等数量更大，有分析人士称它们大多会面临和高尔夫球场同样的境遇。 <BR>　　根据消息人士提供的资料，北京市发改委出据停建意见的工程投资规模超过百亿，具体处理方案等待国务院文件通知。 <BR>　　国有银行首当其冲 <BR>　　据一位房地产开发商介绍，一个１８洞的高尔夫球场项目仅草皮开发费用就在１．０６～１．５亿元人民币，再加上土地出让金、规划、建筑安装费、设计费、百栋会员别墅等等，至少需要上亿元贷款。一般此类项目的资金主要是在前期开发上，虽然通常银行为控制风险会要求开发商提供担保和抵押，但由于属于资金密集型性行业，往往开发商提供预算方案，将资金缺口报银行审核评估后，银行就一次性提供前期所需资金。 <BR>　　“银行贷款贷出后往往是按月或者按季偿还利息，所以对于企业的现金流要求很高。如果这时暂停在建项目，清偿银行贷款就要用动用抵押或者担保。如果是资本金严重不足的‘空手道’企业，那后果可想而知。”这位开发商不无担忧地说。 <BR>　　根据披露信息，目前上市银行房地产贷款增速１０．０９％，而全部金融机构房地产贷款增速为４９．１％。业内人士分析，大多数固定资产项目由于所需资金庞大，中小商业银行往往很难负担；另外，因为风险控制制度相对严格，开工证、土地使用证等四证不全的项目往往也无法从股份制银行拿到贷款，但是因为行政等各种关系，却可能取道国有银行。 <BR>　　另据业内人士告诉记者：“去年４季度，有关控制部分行业贷款的指导就已经下达到各银行，但是很多项目却化整为零，或是因为行政干预逃过了政府审核部门，并最终得到了银行贷款。” <BR>　　而面对急风暴雨式的清查，这些银行贷款都有可能面临“铁本”式的贷款伤痛。“项目‘下马’，银行随即就面临企业贷款成为坏账的事实。”中国人民大学赵锡军教授指出，“在１９９４年的宏观经济调控中，就出现过这样的情况，当时有大量已签订的贷款项目，因为项目‘下马’成为半拉子工程，恐怕现在几家资产管理公司还拿着那时的房地产项目呢。” <BR>　　坏账上升谁来买单？ <BR>　　“影响太大了！”广州某股份制银行对公业务罗经理告诉记者，最近行里频频开会，讨论如何应对贷款收紧而造成的不良资产压力。虽然一般贷款都有抵押物，但抵押物的变现往往面临不少困难。 <BR>　　罗进而分析，尽管此次调控的只是部分行业，但是一个行业的收紧不可避免地会间接影响到上下游相关行业，这些相关行业的赢利能力和还款能力下降也给银行贷款安全埋下隐患。这样一来，银行揪心的就不只是那些受到调控的行业了。 <BR>　　一方面已发放的贷款让银行忧虑，另一方面，新的授信也变得十分困难。由于央行上调存款准备金率，加上定向发行特种票据回笼资金，银行资金明显吃紧。而各行总行根据央行贷款总量控制要求，大多主动收紧头寸。“现在几乎没有额度了。”罗说，行业调控只是表象，我们感觉到的是整个贷款规模的压缩。 <BR>　　可能的坏账上升，可能的赢利能力下降，银行何去何从？国务院发展研究中心专家表示：“国家在出台严厉的清查措施之前已经通过窗口指导，甚至是调高准备金率等诸多措施，表示对部分行业过热、固定资产投资过高等现象的担忧。如果商业银行不能对这些政策信号很快做出反应，仍然顶风贷款，现在面临贷款收不回来的风险，恐怕只能自己承担了。” <BR>　　相关报道 <BR>　　4300亿房贷紧缩下的银行大考 <BR>　　“总体形势趋紧。”中国建设银行深圳分行一位人士向记者透露：“最近的总行文件强调，对投资性购房贷款将降低贷款比例、缩短贷款年限，控制风险较大地区的个人住房贷款投放。此外，房地产项目贷款的审批权限开始上收。” <BR>　　而据记者的了解，紧缩房地产信贷的不止建行一家。原本定在本月２６日进行房贷新业务推介的广东发展银行，已经临时决定暂停推介。据该行有关人士透露，这是“北京方面”的意思。在广东省农业银行和工商银行房贷部门，记者亦得到类似信息。 <BR>　　可以预见，房地产行业的投融资状况不容乐观。尤令业界担心的是，目前已经沉淀在房地产行业中的４３００多亿元的各类贷款，是否会因为银行与房地产之间的“新关系”面临危机？ <BR>　　4300亿房贷漩涡 <BR>　　据国家统计局数据，截至４月底，全国商品房空置面积为９６０２万平方米，如果将立体的面积平铺起来计算，这些空置面积已经达到国土面积的１％。 <BR>　　对空置原因，深圳长城地产一位负责人认为，现有房地产行业投资已大大超过居民的购买力。据统计，自２０００年以来，住房销售额的增长持续大大高于城镇居民人均可支配收入增长和城乡居民储蓄余额增长，２０００年高出４５％，今年２月已高于５０％。 <BR>　　深圳国基房地产公司一位负责人介绍，房产项目开发的基本套路是：开发商用首期投资购买一块地，然后将地抵押给银行取得建设资金，房子建成后，开发商以房产证抵押的方式，让银行向购房者提供住房贷款，开发商得以回收首批购房款，而余下１０～３０年购房者还款则算作开发商对银行的还款。所以许多房地产项目最后变相成为银行的项目，如果这些项目因为各种原因回款不利，银行就有发生坏账的风险。 <BR>　　南方证券一位资深分析师据近期国家统计局数据分析，在这种房地产业的“买与卖”关系中，由于各方严重依赖银行贷款，截至今年４月，银行系统因此积累的债务已高达４３００亿元左右。 <BR>　　如果居民能用手中的储蓄解决这４３００亿元资金的回流，银行就没有问题；但现实情况是，部分开发商为虚抬房价，宁愿将房产一次性抵卖给银行，也不愿降价卖给居民；有的将部分没有卖出去的房子虚报资料进行重复质押。当前宏观调控紧缩房地产信贷，开发商通过房产证抵押还款银行的做法可能行不通了，迫使他们必须提前还贷，最终可能出现的局面是开发商无力还贷抽身“出逃”，或者因为个人房贷门槛提高，造成部分购房者还贷困难，最后风险集中在银行爆发，造成银行大面积的房产类不良资产。这位分析师认为：“当居民储蓄与投资不变时，房地产的主人由开发商换成了银行，而银行要自我消化这４３００多亿的贷款并非易事。当这些房产不能最终兑现时，银行就要咽下自己种的苦果。” <BR>　　多管齐下银行闯关 <BR>　　一位房地产开发商透露，房地产贷款回报率相对而言很高，是银行主要利润来源之一。现在由于宏观调控，银行不得不向房地产商压缩贷款，心情复杂。“房地产行业是银行的老客户，也是老朋友，但现在年内要达到总行贷款控制的各项指标，各分行负责人都签了责任书，若不达标，年终奖和工资都会大幅降低。”建设银行与农业银行人士也向记者表示。 <BR>　　“不达标”将要影响的当然不仅仅是银行员工的收入，而保证银行远离这４３００亿贷款黑洞，需要的也不仅仅是银行紧缩。 <BR>　　日前在广东省建设厅组织的一次银行地产信贷新政研讨会上，央行广州分行征信处联合中国银行、建设银行等十多家广东省属商业银行对外宣布，商业银行将优先向净资产４亿元以上的房地产企业贷款，并动态考察借贷房企业的资产负债率、房地产流动比率和近３年的销售率，一有指标亮红灯就将停贷。据业内人士介绍，“净资产４亿元”的门槛比原先陡升了８倍。据悉，在广东近２０００家注册房地产公司中，达此指标的屈指可数。 <BR>　　“暂时放弃部分房地产信贷虽然会影响银行的收益，但银行认为值得，可以降低以后遇到的风险。”农业银行广东省分行一位人表示。另外，因去年某银行出现大量虚假按揭后，广州房管局已经改善了房产抵押的查验工作，对同一个小区同一栋楼的同层房产已经按Ａ、Ｂ、Ｃ、Ｄ进行了区分，堵住了房地产商想一房多次抵押的漏洞。 <BR>　　在多管齐下的严控中，银行能否背负４３００亿贷款走过这段“雷区”？这是值得关注的一个问题。 <BR>　　机构观点 <BR>　　标普：中国经济增长放缓将使不良贷款率上升 <BR>　　标准普尔信用评级５月２４日发表其对中国内地银行业不良资产比率的最新估算指出，中国内地经济增长放缓将可能导致较多的不良贷款出现。 <BR>　　标准普尔认为，在经济放缓的情况下，下一轮的不良贷款很可能主要来自对中小型企业和高价住宅房地产发展商发放的贷款。

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范思妮

<SPAN class=bold>标普对内地银行业不良资产比率最新估算降至40%</SPAN>
                                         标准普尔信用评级24日发表了其对中国内地银行业不良资产比率的最新估算。标准普尔估计，内地银行2003年底的不良资产约占其银行体系总贷款的40％；在2003年中，标准普尔对内地银行不良资产比率所作出的估算为45％。<BR>　　在调整其对不良资产比率估算的同时，标准普尔也指出，中国内地经济增长放缓将可能导致较多的不良贷款出现。<BR>　　标准普尔金融服务评级董事曾怡景表示：“标准普尔对内地银行业不良资产比率的最新估算考虑了2003年下半年内地银行业的6．6％贷款增长以及内地银行持续冲减及回收不良贷款所收到的成效。不过，在中国经济增长放缓下，其银行体系不良贷款比率未来6至18个月的下降趋势将可能减慢，亦有逆转的可能。”<BR>　　标准普尔在当天发表的两份报告《中国银行业面对经济放缓带来的挑战》和《中国银行业面对不良贷款压力》中指出，标准普尔对内地银行业的不良贷款估算部分反映了其认为内地银行在贷款审批作业方面依然存在改善的空间。<BR>　　标准普尔对于实时而全面地援助内地银行业所需要的费用，依然维持较早前6560亿美元的估算，这相当于中国2004年预测国内生产总值的43％。内地银行业的困境是长期性的问题，而不是突发性的问题。援助银行业虽然十分重要，但目前内地银行业的资金基础并没有实时的风险，所以尚未有需要实时注入所有所需的资本。<BR>　　在经济放缓的情况下，预料下一轮的不良贷款很可能主要来自对中、小型企业和高价住宅房地产发展商发放的贷款。市场的一般观察显示，大城市的高价住宅房地产的投资最为炽热，而私营和国有企业则存在生产力过剩问题，当中以钢铁行业的情况尤为严重。标准普尔这几年来一直强调，从信用分析角度来看，内地过于急速的信贷增长是令人忧虑的因素。<BR>　　2003年底，内地的信贷占国内生产总值的比率由十多年前的88％上升至148％。<BR>　　最近的新增不良贷款大多数与中、小型银行有关，这些银行在过去几年的增长较大型国有银行为快。而农村信用合作社的贷款增长尤其值得关注。<BR>　　内地银行业若要把其不良资产或不良贷款撇减至与一些已发展市场银行体系2％－3％看齐的水平，所需要的时间估计为6至16年。在这项估算中，“6年”是以官方不良贷款比率17．8％为计算基准，而“16年”则是基于不良资产比率为40％而计算出的结果。<BR>　　（中华工商时报）

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组合图

1、银行股问题成堆，但只是与国外银行股比较而言。
2、国内的其他行业比银行业也好不了多少。
3、中国银行业再差，也会得到发展，因为中国一定要有自己的银行业，一定要发展自己的银行业。
这些就是中国国情。所以对目前的银行股要有信心。
呵呵。

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