无庸讳言，中国证券市场的市场结构、市场运营、监管制度等方面的确存在很多重大问题亟待解决。但这几年有关的讨论始终没有离开一个主题，即股权分置是制约中国证券市场的根本性问题。似乎这是导致证券市场资源配置功能不能有效发挥的根源，甚至是导致投资者利益严重受损、证券公司濒临困境、基金公司陷入尴尬的最主要原因。对此媒体的讨论连篇累牍、异口同声，可惜至今未见有人正面阐述为什么股权分置导致了证券市场的上述种种问题。这难道还不值得我们深刻反思和认真研究？
与A股市场情形相同的是H股和中国公司的海外发行，但境外证券市场却并没有因为中国公司的所谓股权分置而带来上述弊端，境外市场也没有因为这个问题而影响市场机制的发挥。同样是中石化，为什么在纽约、香港上市没有产生这些问题，而在A股市场就会有人提出这样的问题呢？
要看清楚股权分置问题的实质，必须回答股权分置产生的本源。目前中国A股市场上1300多家上市公司基本是在股权分置的条件下发行的。在中国证券市场建立和发展的初期，由于历史的原因，有关部门出台了国有股、法人股“暂不流通”的政策性规定，在这种背景下证券市场适应当时的经济发展而快速发展，但这同时也成为证券市场股票供应量减少、发行溢价升高的一个重要原因。
所谓解决股权分置说穿了是国有股、法人股可不可流通的问题。至于国有股要不要流通，那是大股东（国有资产管理部门）的事，法人股流不流通也是股东自己的事。如果是大股东提出其持有的股权希望能够流通，不能不考虑当初公司发行上市时曾向公众投资者做出了“暂不流通”的承诺，并曾因此获得了高溢价筹集的资金，“暂不流通”已经写进了其招股说明书，已经成为具有法律效力的商业合约条款。
作为一个上市公司，现在大股东要改变承诺提出流通的要求，要改变全体董事签署的合约条款，首先需要尊重其历史上的承诺，然后要通过独立、透明、公平地符合公司治理规定的决策机制来合法解决。即通过董事会、股东大会制定方案，经其他股东表决同意后才能改变。这是公司治理问题，是股东之间的事。
股权从来就是分置的，不存在抽象意义上的全流通，否则就没有控股股东的存在。事实上没有任何法律限制控股股东或大股东或法人股东的存在。一般意义上的解决股权分置本身就是一个伪命题。中国的国有股、法人股暂不流通问题是历史形成的，它作为全体董事在招股说明书中签署的合约条款，是公司的选择。很显然，这属于公司治理的范畴。虽然公司治理的缺陷会影响中小股东利益，比如大股东操纵、损害中小股东权益等，但问题的解决应该依靠规范公司治理由公司自身解决。这个问题并不属于市场机制的范畴，改变商业合约不应成为监管部门的工作，否则反而会有越位之嫌。
当然，在这个问题上，监管部门也不是完全无可作为。监管部门可以研究停止执行原来“暂不流通”的政策性规定，即实行“可全流通”。因为时过境迁，现在股份制已被肯定为“公有制的主要实现形式”，再实行“暂不流通”政策已不合时宜。比如在新股发行上，新公司完全可以不做“暂不流通”的承诺，只要在招股说明书中披露“可全流通”这一信息，对所有投资者就是公平的。大小股东同股同权，这本应是市场的基本原则。“可全流通”条款下形成的发行价格也就是市场发现的价格。至于大股东的股份流不流通、何时流通、流通多少是股东自己的事。监管部门需要明确有关披露规则、防止控股股东操纵市场。
接下来要问的是哪些原因导致哪些公司、哪些大股东提出原来承诺暂不流通的股份需要流通？是公司收益率下降导致大股东想要套现、退出或减持，还是说大股东自身资金短缺需要流通。如果说公司每股收益下降了，净资产减少了，那大股东提出流通的要求于理不通。对于业绩连年下滑的那些公司，大股东套现出逃，希望不履行招股说明书承诺的条件、不跟公众股东商讨就浑水摸鱼退出，那将会导致证券市场的混乱，投资者更加被动，而证券公司和基金公司会进一步陷入泥沼。如果真出现这种失控的局面，后果不堪设想。
因此，要对采取某一政策来解决所谓股权分置问题的后果作出充分估计。首先要考虑几个因素，第一，现在改变局面，法律上有无障碍。如果由股东大会作出这一决定是合法的，但由某一个或某几个部门出台一个政策来解决，恐怕有凌驾法律之上的嫌疑；第二，要充分估计一旦作为某一政策出台，可能带来什么样的利益再分配；第三，选择什么时机解决这一问题，一定要考虑证券市场结构的现状。
大股东真正想退出的是已经缺乏投资价值的上市公司。现在的证券市场结构可以概括为“100∶1200”的格局，“100”代表大盘蓝筹公司，比例太少、市值的比重也不够大，无法抵挡“1200”中发生的可全流通和减持带来的压力。如果等待市场进一步发展，大力支持大盘蓝筹公司发行上市，尤其是鼓励大型国有企业改制上市，如果优秀大型股份公司真正成为证券市场的中流砥柱，比如大盘公司的比例进一步提高，证券市场是“1∶1”结构，就能打造出真正的主板市场，那时再来解决这个问题，市场具有承受能力。
总之，把证券市场的市场结构、市场运营、监管制度等方面存在的问题都装到股权分置这个筐里来，不是实事求是的做法，于证券市场问题的真正解决有害无益。当前，提高中国证券市场的国际竞争力，促进证券市场的持续、稳定发展才是当务之急，“可全流通”的问题将在市场发展中迎刃而解！
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发表于 2005-3-12 11:27
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