[转帖]2005年沪综指必将下探到1000点

金银岛岛主

一、影响当前市场运行的主导因素 　　众所周知当前市场处于由机构博弈为主导的国际化估值和国际化定位过程中。这对中国股市来说是个历史性的转变，受此影响A股平均市盈率由2200点的近60倍下跌到目前的25倍左右，平均股价下跌超过50%。如此大的价格波幅变动并不是其他影响因素能够达到的，因此在A股整体国际化定位没有完全结束之前其他因素对股市的影响相对较小。 　　二、从市场整体估值来看未来的股指运行空间 　　1、市场国际化估值理念的形成和强化 　　2001年开始随着基金投资者的壮大和庄股神话的不断破灭，市场的博弈主体由机构对散户的博弈逐步转化为机构之间的博弈。庄股时代因市场单极博弈以及信息不对称导致的股价严重偏离投资价值区域的现象因为机构投资者的发展而得到迅速修复，随着而来的则是我们现在看到的股价的价值回归。市场在3年左右出现反复下跌平均股价跌幅超过50%。2004年随着开放式基金的大规模发展，以及对券商的整顿，这一趋势更是受到强化，在全年整体业绩上升30%以上的情况下，股价不涨反跌，指数连创新低。 　　行情发展到了1300点一线之后，随着一系列政策利好的出台，市场有关估值是否合理的大讨论也随之展开。认为估值仍未合理的一方，认为估值水平应参照H股、港股、美股，向下还有相当大的空间。认为估值合理甚至偏低的一方，则认为各国估值水平不尽相同，A股应有相对独立的估值体系不应完全参照其他市场，甚至部分机构提出要争取A股定价权之类的说法。本人认为，估值水平是否合理应该是首先考虑当前A股各上市公司股价水平定位是否已经贯彻了国际化估值理念，其次是当前A股的整体水平是否能吸引资本流入，而不是简单的去参照哪个市场。前者是个结构性的问题，后者是市场整体性的问题。 　　2、从估值看当前A股市场的现状 　　当前A股市场，加权平均市盈率在25倍左右，平均股价在6元一线。从市盈率及股价都是近几年来最低。这里我们暂时不讨论平均市盈率25倍是否合理。我们先考虑A股结构性问题。我们粗略统计深沪两市A股共1300余只，市盈率在25倍以内的仅400余只仅占30%。如果我们认为35倍以内都是合理范围，也仅700只左右(占50%)。也就是说，即使平均25倍市盈率水平合理，市场中仍有一半的股票处于严重高估的状态。这批股票市盈率集中在40-50倍之间，至少要下跌30%以上才能达到相对合理的35倍市盈率以内。由此可见，市场中仍有半数公司股价定位并未贯彻国际化的投资理念，这一批股票在未来的运行将会是反复创新低，成为拖累大盘的主要因素。而低市盈率部分股票多数是钢铁、石化、汽车等周期性行业，其业绩很难长期维持，虽然目前定位合理甚至偏低，但股价受业绩下滑预期制约没有太大的上扬空间以弥补高市盈率股票下跌对股指带来的压力。从这一角度来看，国际化定位还远未结束。股指仍具备相当的下探空间。 　　3、如何确定国际化估值下的价值中轴线及未来可能的运行空间 　　A.市场整体估值水平取决于资本流动 　　如何确定国际化估值下的价值中枢，也就是市场整体估值水平问题，是近期争论的焦点。市场整体估值水平实际上就是考虑资本流动的问题。我们知道资本是逐利的，当市场A的收益风险好于市场B时，自然资本会由市场B流入市场A。资本的流入才会导致估值水平的上市，而资本的流出才会导致估值水平的下降，而非简单的一成不变的。 　　B.从国际资本流动看全球各市场的定位及国内股市的定位 　　美国股市、香港股市已及欧洲股市、日本股市的定位差异实际上也是反映了国际资本的流动。 　　我们知道影响国际资本流动的最主要因素是一个国家和地区的经济发展以及由此影响的汇率变动。欧洲经济的稳定增长以及日本经济复苏带来的欧元、日元的强势引发了国际资本的流入从而造就了英国股市30余倍、法国股市近40倍的平均市盈率。而美国股市及与美元挂钩的香港市场则因国际资本的流出而形成不到20倍的平均市盈率水平。事实上在1995年-2001年，美元强势期间(美元兑马克由1.34上升到1.8以上)，也是由于国际资本的流入导致美国股市平均市盈率上升近1倍。由此可见， 　　当前美国股市、香港股市的市盈率水平是国际资本流动的结果。 　　人民币是跟美元挂钩的，在不考虑人民币升值及资本自由流动的前提下，A股应参照美国股市及香港股市。考虑到中国经济较美国经济的高成长性，出现10-20%溢价是合理的。因此A股的平均市盈率应在20倍左右，即目前区间向下10-20%。当然这仅是一个很不可靠的估计，因为毕竟中国资本市场并没有完全开放。 　　C.当前国内资本的流动对A股市场的影响。 　　由于目前中国资本市场并没有实现境内外资本的自由流动(这一点在短期内也不太可能实现)，中国股市还是一个相对封闭的市场，因此中国A股市场的定位水平应该更多的考虑国内资本的流动(除非QFII出现大规模扩张)。在国内资本的流动实际上基本只有几个去向：银行存款、债券、房地产、期货、股票。资本的流入则代表着这个行业的收益率上升。从近10年的资本流动我们可以看到对股市的影响。93年宏观调控前，资本大量驻扎在房地产市场上，房地产市场异常兴旺，93年宏观调控后资本流出房地产，而同时95年国债期货兴起大量资本追逐期货市场的暴利，这也是后来相当多游资掘得的第一桶金。在这期间股市低迷，连创新低。到了96年随着国家对期货市场的限制，资本流出期市进入股市，形成了96-2001年的大牛市。2001年开始随着国家对股市的规范，股市的风险加大、收益下降。资本流出股市，再度进入房地产市场。2001年至今房地产市场蒸蒸日上，房价连创新高，而A股市场则是不断萎缩，这也就是反映了资本的流动。 　　我们知道目前市场加权平均市盈率在25倍左右，这一水平是否合理，还有没有可能出现进一步下跌取决于国内资本市场的流动。而目前由于利率水平较低，同时市场仍有长期升息的预期，因此国内资本的流动应该主要是在房地产和股市之间。而随着人民币升值的预期，大量境外机构入驻中国房地产市场，导致房地产市场对资本来说仍有相当的吸引力。同时中国的房地产市场除了上海、北京、浙江等少数地方房价已出现泡沫外，中西部大量地区的房价仍低，仍有相当的发展潜力，短期内这也会继续吸引资本的流入。而A股市场目前虽然整体水平较2001年低很多，然而由于连年熊市，市场收益率低，导致投资对A股投资要求的风险溢价较高，对资本的吸引力仍然不足。这一点从目前盘面也可以看出，如果1300点一线对市场有较大吸引力的话，必然会导致资金流入股指迅速上升，而非反复探低过程。从这个角度来看，只有整体股价再下一台阶，才有可能吸引资本流入。这也与我们前面作出的简单判断股指下行10-20%进入价值中轴区相应。 　　D.游资冲击科技股和绩差股实质上是在加速国际化定位 　　当前非主流资金(即我们所说的游资)是以非主流的高市盈率股票为目标。表面上来看，似乎是在激活市场，实质上是在无意中加速了国际化定位。 　　市场中高市盈率股票，其中多数绝对价格并不高。而且是经历了多年的下跌。因此不少股票经过长期下跌后，股价远低于持仓成本区，缺乏杀跌动力而导致股价无量盘整。我们前面所说的占50%的高市盈率股票多数都属于这类。这种股票如果自然运行，其下跌是非常缓慢的。而这种股票正是游资热衷的目标，经历了游资的短炒之后，必然导致高位筹码松动。高位筹码出逃后基本不会再介入，而跟随游资进入的也多是短线资金，一旦确认涨势结束必然会不计成本迅速出逃。这样最终对这类股票形成一轮新的杀跌动力，直至股价跌至合理区间有长线资金介入。因此游资的冲击非但不能起到托市的作用反而是在加速国际化定位。 　　E.主流资金理念统一，1300点入市积极性不高 　　主流资金目前基本认同价值投资理念，从投资目标上来看，基本集中在低市盈率板块，对于国际化定位一致认同。有争议的地方在于国际化定位后的合理估值水平。但对高市盈率板块一致不介入。从914行情来看，主流资金的操作非常谨慎。在1300点以主流资金的投资理念来对个股进行研判后发现，未来前景较好的行业和个股价格都处于高位，对于新资金来说上可买的股票并不多，从这个角度来看1300点并不具备底部的特征。 　　F.矫枉必须过正导致股指下行空间进一步拓开 　　我们前面预计股指下行10-20%进入价值中轴区。但实际上价格围绕价值上下波动，这一原则决定了股指在下行过程中不可能仅仅是以达到价值中枢为目标。因为即使到达价值中枢，其股价也就是在一合理水平。对于资本仍然吸引力不足，因为资本由市场间转移是有成本的，股价到达价值中枢后，资本流入则股价会迅速反弹后又处于高估水平。而往往在熊市过程中，任何利空都会放大、任何利多都会被淡化。在这种情况下，投资者会不断调高对股票估值的风险溢价，也就导致了股价会进一步突破中轴区进一步下行10-20%。这时足够的风险溢价，会吸引场外资金的流入，从而完成国际化估值和定位过程。 　　综上所述，完成国际化定位，股指有进一步下跌30%的可能。届时市场平均市盈率在17-18倍之间。未来股市的中轴线在1100点一线。波动区间在900-1300点。 　　4.从市场博弈来看待今后的市场运行 　　2003年被称为是基金年，基金倡导的价值投资理念，逐渐得到市场各方认同。2004年更是基金大发展的一年。2005年市场面临新的博弈主体，即保险公司、企业年金以及券商的退出之后合规入市。市场中的主流机构基金、券商、保险公司、银行基金、企业年金等基本上会以价值投资为投资理念，但由于上述机构各自的情况不同，在机构博弈中处于的地位不同，其各自的选择以及博弈的结果将会在一段时间内主导行情的发展。 　　机构博弈本质上就是博弈。博弈各方会根据自己在博弈过程中所处的地位，作出决策，而各方决策后的对市场的影响就是博弈的结果。

金银岛岛主

博弈各方的情况

博弈主体	风险偏好	目前持仓	今后的规模	应对股指上行的决策	应对股指下行的决策
基金	中	50-60%	逐步扩大	逐步减仓	逐步增仓
券商(违规资金)	高	超仓	快速下降	大量减仓	减仓
保险公司	低	0	逐步扩大	少量增仓或观望 (甚至会赎回基金减仓)	逐步增仓
银行基金	低	0	逐步扩大	少量增仓	逐步增仓
企业年金	低	0	逐步扩大	少量增仓或观望	逐步增仓
QFII	中	20-30%	逐步扩大	少量增仓	逐步增仓

　　我们可以看到，实际上市场博弈主体分为三类： 　　第一类是以基金为主的机构 　　目前已经重仓持有股票，由于对后市的谨慎预期，导致其不敢盲目增仓，同时由于突破面值的赎回压力也是其顾虑之一。而基金的收益目标仅仅是在与其他基金相比不落下风。 基金与基民的博弈

基金的决策	基民的决策
基金净值迅速提高超过面值	赎回
基金净值小幅提升但小于面值★	申购或持有
基金净值随大市小幅下降但强于大市★	申购或持有
基金净值迅速下降超过其他基金	赎回
发新基金★	申购

　　由此可见，基金公司的最优选择是发新基金，同时老基金维持在面值以下随大市小幅波动。因此在市场没有出现大家都认可的转折性行情之前，基金不太敢大举增仓推高股指。 　　第二类是以保险公司、企业年金、QFII为主的机构 　　这批机构将于2005年初逐步进入市场，由于这批机构的风险偏好较低，而且多为长线资金，因此对具体入市价位要求较高。取得绝对低价，以保证长期投资的高收益和低风险是其目标。在没有适合机会的情况下，其入市会非常谨慎。 　　第三类是以国企为主，并受其影响的券商违规资金 　　这类资金在中短期内将会退出市场，虽然部分券商会有金融创新推出，造成一部分资金回流股市，但中期之内相对于退出资金影响甚微。中短期内这类资金的撤离将会主导市场。 　　这三类机构的博弈将影响2005年的市场，其中由于保险公司在长期之内都是基金公司的重要客户，因此基金的决策受保险公司的影响将会较大。所以博弈过程实际就是两类。一类是要限期退出的资金，一类是要择机进入的资金。在这方面，管理层想得比较简单，以为只要清查违规资金的同时再注入合规资金市场就会达到平衡。实际上管理层忽略了市场的博弈。这两类资金之间的博弈就会有了如下结果。 两类资金的博弈

合规资金入市		违规资金退出
策略	效果	策略	效果
积极入市推高股价	持仓成本高收益低，甚至有高位被套的风险	逢高积极减仓	高位套现，成功出逃，亏损减少
持币观望	无损失，无收益	逐步退出，谨慎减仓	套现时间长，套现价位低，亏损加大
低位逐步建仓，甚至适当控制股价上行★	低成本建仓，为长期高收益打下良好基础	主动抢先减仓出逃，压低股价，拖累大市	亏损较大★
		在其他机构抢先出逃，股指下跌的情况下被迫减仓，压低股价，拖累大市	亏损惨重

　　在其他机构抢先出逃，股指下跌的情况下被迫减仓，压低股价，拖累大市亏损惨重 　　由此可见，对于入市资金来说由于其在市场中的主导地位，在预期违规资金必须退出的情况下，对于推高股指并没有兴趣，反而更希望价格下跌。其最优选择是逢低谨慎买入，等待出逃资金的被动杀跌。而同时违规资金在预期合规资金入市积极性并不大的情况下的最优对策是抢先出逃以尽量小的亏损完成减仓过程。因此市场资金一进一出的博弈结果不是市场稳定，而是市场先大跌后大涨。 　　5、从技术分析来考虑市场运行的区间 　　本来对中长期市场的分析不应引入过多的技术分析，但对于当前股指来说，由于股指被操纵的可能性暂时不大，同时在目前市场中主要的机构也在依据股指运行点位在进行相应的仓位调整，因此技术分析在对股指的研判上具有一定的有效性。 　　从股指的日线图和周线图来看，1300点无疑是一个非常重要的区域。自99年519行情股指有效上穿1300以来，已在1300以上运行5年。而2002年开始，股指反复冲击1300点，并都获得了支持(这也说明在对股指分析引入技术分析具有一定的有效性)。根据技术分析的一般规律，一个支撑线一般不太可能支持4次以上的冲击。因此从技术面来看，股指跌破1300只是时间的问题。而一旦股指下破1300点则意味着1300点将是未来较长时期内的顶部，是新一轮下跌的起点(今后在1000点以上发动行情其想像空间都非常有限)。2002年开始的1300-1700的箱体格局也会随之改变，新的箱体将有可能在900-1300之间。 　　6、人民币升值很难对A股形成溢价相反会造成压力 　　人民币升值的预期，目前已经开始在强化。从经验上来看，大家以日本经济为鉴。一方面日元升值后导致日本经济进入了10年萧条。而日本股市因日元升值涨了数倍。这些仅是看到了表面现象。 　　中国GDP年增长率远大于美国，中国人均GDP的增长也远高于美国，因此原有的汇率已经不能反映两国经济的变化，人民币必须升值。目前强行维持现行汇率就好比庄股在高位强行运行，随着时间的推移，价格扭曲就越厉害，最终放开后造成的负面效果会跟猛烈。90年代日本经济衰退不是因为日元升值，而是对长期严重扭曲日元价格后的报复性反映。人民币升值早升值(或者汇率适度放开)对经济的影响有限，如果勉强维持下去其结果必然重蹈日本经济的覆辙。这一点我想管理层比我们更清楚，因此人民币升值不是升不升的问题而是选择时机的问题。 　　人民币升值对A股市场的影响，应该从两个方面来看。 　　第一，升值对上市公司业绩的影响。这里我们只能看表面影响，所谓表面影响就是简单的现有公司运作策略不变，升值后公司的业绩变化(实际上多数公司面临升值可能会带来的负面效应都应有应对方案并非简单的重复过去)。少数行业如航空等受益。部分行业受影响不大，如公用事业、服务业等。多数行业受影响，如制造业、能源业、化工等。其中少部分对出口依赖较重的公司业绩会受到较大影响。因此从总体评估。短期内升值对上市公司的业绩影响是轻微负面。(中长期的影响很难评估，因为受影响的企业会相应的调整企业发展战略以适应新的形势而不会等死) 　　第二，升值及升值预期会影响资本流动，从而影响市场整体估值。这里面有有很多人会以日本股市为例，认为受此影响A股会重新估值，而出现大涨。这也是不对的，因为中国跟日本不同。中国目前资金不能自由出入境，通过投资进入中国的资金一般侧重于长期投资，会选择房地产等周期较长的行业。外资目前进入A股的唯一合法途径是QFII。因此人民币升值预期带来的国际资本并不能有效的冲击A股市场(H股、B股市场会因此受益)。而随着人民币升值压力的加大，国家会限制QFII的扩张同时放松资本的外流。到时在H股强势的示范效应影响下，大量A股资金会通过各种途径进入H股(这一情况现在已经发生)，造成H对A股的溢价。这对于国家来说其实无所谓，H股市场对蓝筹股的承受能力强，H股溢价正好为大量国企融资提供了一个好的市场环境。因此从这一角度来看，人民币升值将导致大量A股市场资金流入港股市场，对H股更有利，短期不利于A股。中期随着H股的不断走强，A股会跟随走强，但在较长时期内都会弱于H股。 　　三、从影响市场运行的各主要因素来看未来市场的发展 　　1、宏观经济的影响 　　宏观经济的影响，本人一直认为暂时是一个较小的因素。由于其难以预测，因此对其影响也只能大致估计。首先中国经济仍然将维持相对稳定的发展，这是个大趋势。2003年有非典、2004年先有宏观调控后有石油危机。这两年我国经济都能保持稳定增长，2005年即使再遇到类似情况，整体经济受较大影响的可能性不大。而全球经济的龙头美国，2004年经历了年美元大幅贬值带来的生产资料价格上扬带来的通涨进而刺激经济之后。预计在2005年美元将转入强势，相应的原油、有色、钢铁等以美元标价的生产资料价格将因美元贬值转为弱势，美国又将在一段时间内维持低通涨、高增长的局面。这对全球经济是有利的。对中国经济也是有利的。因此2005年中国经济的运行环境应好于2004年和2003年，上市公司的业绩会有相应的提高。 　　2、从以融资为主导的市场向以保护投资者利益为主导的市场转变需要过程。 　　目前市场是以融资为主导的市场，这是众所周知的。短期内，中国金融的对外开放，以及解决我们现存的金融隐患等都需要从股市大量融资。从国九条的提出和实施都清晰的贯彻了这一思路。因此在相当一段时间内，投资者仍然是弱势群体。因此，在实际投资策略中长期投资的品种选择仍需非常谨慎。2003年的招商银行、2004年的宝钢股份都给机构上了一堂生动的课。未来这种情况仍会发生。只不过形式会变，手法会变，目的则不会变。相对而言，H股的上市公司会好很多。 　　3、管理层对于股市的影响 　　近期我们看到管理层连出利好，有很强的救市欲望。实际仔细分析，我们可以看到。管理层出台的利好都是侧重于中长期的制度建设等等。而利空如券商资金退出则是中短期的实质性的。由此也可以分析出管理层的意图是希望通过完善制度达到长治久安。对于股市的涨跌并不是非常关注，只要能够将跌势减缓，股市下跌不至于造成社会动荡和金融风险就可以了。而因股市下跌可能带来的券商危机，我想经过10月以来的摸底，管理层应该心中有数了。券商危机带来的金融风险毕竟有限，而相应的保险公司入市规模之庞大远远超过券商理财的规模，而保险公司的社会影响也远远超过券商。因此对于管理层来说两者相比，牺牲券商(充其量也就是倒闭一批券商政府再贴一部分钱)换取给保险公司一次低位入市补血的机会是最优的选择。 　　4、其他影响市场的因素 　　A.建立C股市场对A股市场是致命的 　　目前管理层提出要建立C股市场。看起来缓解了市场全流通的压力。但是一旦实施则基本消除了A股含权的预期，同时C股市场解决了非流通股的流动性问题，必然导致大量资金流入投资收益更高的C股市场。A股、C股并轨的难度远小于A-B和A-H，必然拉动A股下行。 　　B.社保资金海外投资及QDII 　　社保资金海外投资已经箭在弦上，社保为何要抢跑QDII大家其实心知肚明，一旦社保海外投资必然会进一步强化QDII的预期，导致A股资金流入H股。 　　C.新股询价制 　　很多人把新股询价制认为会拖累平均股价，本人认为不会。因为新股无论发什么价格，上市后始终会根据二级市场同类股票来定位。但新股询价制也反映出管理层的一种心态，即为了完成国企融资不惜低价发行摊薄股本。显示出了管理层强烈的融资愿望。 　　四、未来市场的机会 　　1、A股市场在900-1000点面临历史性的机会 　　我们前面预期A股市场在900点一线可以完成国际化定位，同时在国际化定位的情况下也可以顺势完成AB股合并，非流通股全流通等我们原来认为需要大智慧才能完成的工作。这是未来资本市场完善和发展的关键。完成了这些工作后的股市也就形成了新一轮牛市的起点。因此，900-1000点将是长线战略性建仓的一个好点位。 　　2、H股市场在人民币升值的预期之下面临巨大机会 　　正如前面所预期的那样，人民币升值将导致H股出现巨大机会。H股上将体现出人民币升值的乘数效应。在人民币升值炒做泡沫没有破灭之前H股将会整体超过A股，其中航空、金融、公用事业更是具有超越大盘的机会。H股高峰期平均市盈率达到25倍是完全有可能的。也就是说，H股整体有翻番的空间。 　　五、2005年行情预测及投资策略 　　2005年是加速国际化定位的一年，不排除年初会出现短线上扬行情，但随着国际化定位的思维在主流机构投资者中不断强化，反弹的幅度和时间都将会降低。最终股指下破1300点达到900-1000点完成国际化定位是必然。与此同时H股则会因人民币升值预期而出现一轮强劲上扬行情。 　　投资者应重点参与H股市场，适度参与B股市场。A股市场以观望为主，即使出现短期上扬行情，也仅能短线参与。900-1000点才是A股的长线建仓点位。

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我也认同这个说法。熊途漫漫。。。

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胜负手

<b><FONT color=#626983>尚福林：借鉴国际做法 把握市场规律</FONT></b><BR><FONT color=#626983>华尔街最终能够成长为一个成熟的金融市场,并最终成为全球金融中心之一,最重要的原因在于它遵循了市场发展的基本规律。作为体制转轨时期的新兴市场,我国证券市场发展中还存在一些亟待解决的矛盾和问题,影响证券市场的稳定运行和功能发挥。借鉴国外成熟市场的做法,将有助于我们寻找解决当前这些问题的答案。这是中国证监会主席尚福林在给《伟大的博弈---华尔街金融帝国的崛起》一书所作的序言中说的一段话。<BR>　　《伟大的博弈---华尔街金融帝国的崛起》是一部讲述以华尔街为代表的美国资本市场发展历史的著作。该书生动地描述了华尔街从一条普普通通的小街发展成为世界金融中心的传奇历史,展现了以华尔街为代表的美国资本市场在美国经济发展和腾飞过程中的巨大作用。书中大量的历史事实和经济数据,让我们可以更全面和准确地认识美国资本市场的发展过程。该书中文版由中信出版社出版,作者约翰·斯蒂尔·戈登是美国资深经济史家,译者祁斌供职于中国证监会。</FONT>
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