次按风暴背后的金融骗术

金银岛岛主

美国这样成熟的金融体系当然知道次级按揭的风险。因为知道，所以才将次级按揭产品证券化，将风险转嫁到全世界，这是经典的不良金融产品营销。

美国的金融家们绝顶聪明，他们制造了流动性(大量印美元)；美国通过财政赤字和贸易赤字，将美元转化成为其他国家和企业(主要是创造价值国家和出口资源国家)外汇结余；然后再用美国房地产吸收这些流动性。这种用砖头再次收回美元的逻辑，本质上就是将全球美元货币财富转化为美国国民财富。

这是一个完美的纸币换财富的游戏。这个游戏的绝妙之处，就是次级按揭产品证券化。它将借贷行为转换成了投资行为，次按产品拥有人永远没有机会将产权还原成为债权，必须接受投资失败。一句话，由于投资失误，他们将自动放弃他们国民创造的财富和他们用本国资源换取的财富。

这个游戏的名字就叫做：金融产品创新，其前提条件就是全球经济一体化。这其实仍旧是古老的犹太金融骗术的翻版：用巧妙包装的垃圾换取你的优质商品和资产，让你所有的辛勤劳动化为乌有。这是不折不扣的金融掠夺。

中国将承受巨额外汇损失

由于以中国为代表的依赖出口的国家，降低了国民福利，本国民众购买力不足以支持过于强大的生产能力，为了维持就业，就必须接受美国制造的财政赤字和贸易赤字。换句话说，就必须接受美国人印刷的美元。也就是说，必须借钱给美国人买我们的产品。为了维护这一逻辑，这些国家只能进一步降低国民福利，进一步掠夺性开发自然资源，进一步破坏环境。这种逻辑形成了一种类似“烟瘾式”的沉陷。

任何有经济学常识的人都知道，没有创造价值作基础的货币发行，提供给经济体系的不仅仅是流动性，其结果必然是货币贬值。这就为美元大规模贬值预留了伏笔。于是，问题出现了，当美元贬值的时候，谁持有美元？

要知道美国国民是不储蓄的，他们已经通过金融工具大量借贷，拥有大量的动产和不动产。货币贬值的时候，他们将是资产升值的受益者。美国政府只有负债，绝无现金负担，美元贬值等于削减政府债务。美国企业正在以极快的速度用现金回购股权，最大限度地减持现金。一些敏感的香港商人也开始大规模减持现金，大量回购自己公司的股票。

最大的受害人将是持有巨额美元外汇的国家、企业和个人，当中首当其冲的无疑包括中国政府、企业和国民，将承受巨额外汇损失，而国民财富将蒙受不低于两次鸦片战争的损失。

通货膨胀将引致经济危机

次按风暴最终将以美元大规模贬值为结局，那将带动主要与美元挂钩的人民币的相对贬值，意味着人民币购买力的实质下降，结果是大规模的通货膨胀。

事实上，这一轮的通货膨胀已经开始，资产价格(股市和楼市)狂涨，猪肉价格大幅度上涨，马上就会发生的是粮食价格的大幅上涨。大规模的通货膨胀已经临近了，可怕的经济危机也不是遥不可及。

很多人谈及通胀，就会反覆论证供求关系。那意思是说，中国百姓手中的有限货币，面对中国强大的生产能力，永远供大于求，不会通货膨胀，只有通货紧缩。这是一个可怕的伪命题。因为这里面有一个假设前提：永远不提高劳动力成本，永无止境地破坏环境，持续地掠夺性开发资源。如果这一前提不存在，供需矛盾当然会逆转。

事实上，中国劳动力市场化程度已经非常高。市场定价的劳动力已经开始出现价格上涨，民工荒就是一个例子。猪肉价格上涨是另外一个例子，农民无法长期亏本提供无限供给。很快将出现的粮食上涨将不仅仅是一个例子，那将是所有问题爆发的一个前奏曲。

结论十分可怕。被挤压到极限的劳动者有着无限需求，而无法无限提供供给。有限需求和无限供给不过是一个神话，神话破灭的结果就是通货膨胀，失去控制的通货膨胀就会成为经济危机。

外储构成国民福利损失

老牌的帝国主义欧洲是清醒的。欧元对美元持续升值，从谷底计算升值超过50%。欧元区的资产也在不断地升值。并且，富有的欧洲并没有大量持有美元。同时，他们基本保持了国民经济发展与国民福利的平衡。它们通过提供流动性增加国民福利，而不是压缩国民福利。

中国，或者说大多数后工业化国家，都有一个共同的心理障碍。那是无数次热战和半个世纪冷战留下的阴影。为了反对帝国主义的侵略，就必须富国强兵。富国，几乎不可避免地就会对国民福利进行不同程度和不同方式的削弱。

然而，外汇储备与高地价政策一样，是一种针对国民的特种税收。毫无疑问，这种特种税收可以迅速累积国家财富，增加国家实力。但是，作为一种隐蔽的税收，它会不断地侵蚀国民福利，削弱国民购买力，导致社会分化，使国民经济结构畸形化。

大规模外汇储备，不仅仅是一种货币政策，也是十分重要的宏观经济政策，当这一政策走向极端就成为一种极负面挤压国民福利的政策。只不过，这种通过货币政策进行的特种税收行为，具有隐蔽性和渐进性的特征，不易理解和不易被发觉。

需要重复一遍的是：外汇结余是一种国民收入。当这种国民收入不能转化为国民支出时，就相当于政府向国民征收的税收。当所谓的外汇储备变成他国国债或境外投资时，就成为中国的资本输出。资本输出本质上是国民福利转移，当投资失败(贬值)时，构成国民福利损失。中国国民福利损失，可以视同为中国政府对外国国民的无偿补贴。

令人十分忧虑的是，如果这种特种税收完全转化为国家财富也无可厚非。作为一个社会主义国家，国富未必一定民穷，国家可以照顾国民。但是，事实却未必如此。与高地价政策一样，外汇储备的受益者，却未必是政府。在财富的大规模再分配过程当中，国内外的利益集团通常成为最主要受益人。国家经济政策很可能会“异化为”剥夺国民福利的工具，甚至是转移国民福利的工具。

要知道，一切都是在现行制度、法律、政策范围内进行的。要知道，一切都是为了发展和复兴而进行的。

宏观经济政策应让利于民

次按风暴并未立刻、真实地冲击中国经济，就如同太平洋上的热带气旋还没有形成台风，还没有在中国登陆。但是，这并不是说次按风暴与中国无关。恰恰相反，它未来可能的登陆地点就在亚洲，甚至就在中国。

中国的管理层时间并不充裕，中国需要果断、系统、全面的宏观经济政策调整。中国宏观经济政策的调整并非想像的那么复杂，一言以蔽之，让利于民。但是，中国宏观经济政策调整绝对比想像的困难，因为涉及中国宏观政策的管理部门繁多，立场和利益错综复杂，协调和统一极其困难。

让利于民的方式可以体现在宏观经济政策的各个层面：

例如，财政政策。取消所有针对企业的政策性补贴(如大企业价格垄断、外贸企业出口退税、低资产资源使用税、国企利润不分红等等)。

例如，货币政策。不再执行负利率；压缩存贷款息差；放弃盯紧美元的汇率政策，逐渐放宽汇率波动幅度，直至取消联系汇率机制。贫穷的中国不应成为资本输出大国！

例如，税收政策。弱化针对劳动所得的税收；强化针对资产和资产增值的税收。将税外收费纳入法律约束，减轻人民负担。特别是必须规范土地买卖收入，不能使之既逃脱税法又逃脱预算法的管辖，成为无约束的各级政府大金库，成为中国经济的乱源，成为中国腐败的发源地。

例如，房地产政策。必须建立中国城市微利房政策。由政府无偿拨出土地，按城市人口比例提供不可转租转售的微利房，补贴低收入居民，抑制房产价格狂涨给城市居民带来的生活贫困化。

总之，必须坚定不移地进行经济政策调整，让利于民，迅速而有序地提高国民福利，提高国民的购买力，提高国民购买力在GDP中的比重。用内需的迅速提高，消化供给过剩，抵御通货膨胀危机的冲击和破坏。这无疑严峻的考验着中国人的道德勇气和管理水平。

不再接受西方价值掠夺

中国不是没有懂经济的人，只是缺乏勇于并且能够揭穿经济现实，关心国家利益和国民福利的“经济学家”。目前，活跃于中国学界、商界和政界的“经济学家”，那些人实际上是各种国内外商业机构产品销售的推销员。机构以高薪豢养的“经济学家”或者“分析师”们，关心的是机构的利益或利润，可以直截了当地说是特殊利益集团的利益，争取国家利益和国民福利不是他们的目标。

中国历史上从不缺人才，但类似于王安石变法、戊戌变法的种种变革多数以失败告终，原因就在于往往特殊利益集团的利益与国家和国民利益相背驰。传统上，中国思想家不熟悉经济问题，许多人实际上没有搞清楚财富和产值这样最简单的经济学概念。我们知道发展是硬道理，将发展简单定义为GDP的高速增长，为了GDP不惜剥夺国民福利、破坏环境、浪费资源。

我们不知道资产和资产增值的含义，更加不知道财富和财富积累的意义，不了解GDP的高速增长并不意味着资产和财富的增长。我们不知道劳动所得不等同于资本利得。我们知道如何创造价值，却不知道如何拥有价值，甚至不懂得价值转移和价值剥削。正因如此，才会接受价值剥削和价值掠夺。可能我们要换一个通俗一点的说法：国民财富积累是硬道理。

不过，也不能悲观。毕竟中国拥有一个优秀的领导集体，有一个经过风雨见过世面的执政党，有超过十亿识文断字的国民。中国作为一个伟大的国家不会丧失独立思考的能力，中国不会被资本再次殖民。我们也不相信，已经觉悟了的世界可以长期接受西方国家如此无耻和放肆的价值掠夺。（香港商报）

金银岛岛主

埋伏重磅定时炸弹的“资产毒垃圾”

早在1970年代，美国的银行业就已经开始相互买卖房地产按揭贷款的债权。1970年由美国吉利美(Ginnie Mae)首创世界第一个按揭抵押债券MBS(Mortgage Backed Securities)。他们将条件非常接近的许多按揭债务集成在一起打包，然后制成标准的凭证，再将这些有按揭债务作为抵押的凭证卖给投资人，债务利息收入与债务风险也同时"传递"(Pass-throughs)给投资人。后来，联邦国民住房抵押贷款协会(Fannie Mae，房利美)也开始发行标准化的MBS债券。

当银行系统使用MBS债券方式迅速从被按揭贷款套牢30年的困境中释放出来时(通常只有几个星期的时间)，同时将全部风险转嫁给了社会。

在MBS的启发下，一个更为大胆的想法被实践出来，即资产抵押债券(ABS， Asset Backed Securities)。银行家们想，既然有未来固定本息收益做抵押的MBS能够红火，那推而广之，一切有未来现金流做抵押的资产都可以使用同样的思路进行证券化，这样的资产包括:信用卡应收账款、汽车贷款、学生贷款、商业贷款、汽车飞机厂房商铺租金收入，甚至是专利或图书版权的未来收入等等。

银行家的胃口永难满足，当大部分普通人的房地产按揭贷款资源开发殆尽后，他们又将眼光盯上了原本不合格的人。这就是美国600万贫困或信誉不好的穷人和新移民。

美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次:优质贷款市场(Prime Market)，"ALT-A"贷款市场，和次级贷款市场(Subprime Market)。

次级市场总规模大致在1.3万亿美元左右，其中有近半数的人没有固定收入的凭证，这些人的总贷款额在5000-6000亿美元之间。显然，这是一个高风险的市场，其回报率也较高，它的按揭贷款利率大约比基准利率高2%-3%。

次级市场的贷款公司更加"拥有创新精神"，它们大胆推出各种新的贷款产品。这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到一定时间之后，还款压力徒增。新产品深受追捧的主要原因有二:一是人们认为房地产会永远上涨，只要他们能及时将房子出手，风险是"可控"的;二是认为房地产上涨的速度会快于利息负担的增加。

"ALT-A"贷款的全称是"Alternative A"贷款，它的对象是那些信用记录不错或很好，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件的人。这类贷款被普遍认为比次级贷款更"安全"，而且利润可观，毕竟贷款人没有信用不好的"前科"，其利息普遍比优质贷款产品高1%到2%。

"ALT-A"贷款并不比次级贷款更安全。自2003年以来，"ALT-A"贷款机构在火热的房地产泡沫中，为了追逐高额利润，丧失了起码的理性，许多贷款人根本没有正常的收入证明，只要自己报上一个数字就行，这些数字还往往被夸大，因此"ALT-A"贷款被业内人士称为"骗子贷款"。

贷款机构还大力推出各种风险更高的贷款产品。如无本金贷款产品是以30年Amortization Schedule分摊月供金额，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用还本金，然后从第二年开始按照利率市场进行利息浮动，一般还保证每年月供金额增加不超过上一年的7.5%。

选择性可调整利率贷款则允许贷款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差额部分自动计入贷款本金部分，这叫做"Negative Amortization"。因此，贷款人在每月还款之后，会欠银行更多的钱。这类贷款的利率在一定期限之后，也将随行就市。

到现在为止，"ALT-A"拖欠率比起已经冒烟的次级贷款市场来还不太明显，但是其潜在的危险甚至比次级市场还要大。"ALT-A"的贷款协议中普遍"埋放"了两颗重磅定时炸弹，一旦按揭贷款利率市场持续走高，而房价持续下滑，将自动引发这个市场的内爆。

在前面提到的无本金贷款中，当利率随行就市后，月供增加额不超过7.5%，这道最后防线让许多人有一种"虚幻"的安全感。但是这里面有两个例外，也是两个重磅炸弹，第一颗炸弹名叫"定时重新设置"(5 year/10 year Recast)。每到5年或10年，"ALT-A"贷款人的偿还金额将自动重新设置，贷款机构将按照新的贷款总额重算月供金额，贷款人将发现他们的月供金额大幅度增加了，这叫做"月供惊魂"(Payment Shock)。由于Negative Amortization的作用，很多人的贷款总债务在不断上升，他们唯一的希望是房地产价格不断上扬才能卖掉房子解套，否则将会失去房产或吐血甩卖。第二颗炸弹就是"最高贷款限额"，人们固然可以暂时不去考虑几年以后的定时重设，但是"Negative Amortization"中有一个限制，就是累积起来的欠债不得超过原始贷款总额的110%到125%，一旦触及这个限额，又是自动触发贷款重设。这是一个足以要人命的定时炸弹。

金银岛岛主

华尔街投行的“炼金术”

次级房贷和ALT-A贷款这两类资产毒垃圾的总额为2.5万亿美元。这些资产毒垃圾必须从次级房贷银行系统的资产账目表上剥离掉，否则后患无穷。怎样剥离呢?就是通过资产证券化。

本来以次级房贷为抵押品的MBS债券易生成但难脱手，因为美国大型投资机构如退休基金、保险基金、政府基金的投资必须符合一定的投资条件，即被投资品必须达到穆迪或标普的AAA评级。次级房贷MBS显然连最低投资等级BBB也不够，这样一来，许多大型投资机构就无法购买。正是因为其高风险，所以其回报也比较高，华尔街的投资银行一眼就看中了资产毒垃圾的潜在高投资回报。于是投资银行开始介入这一高危的资产领域。

投资银行家们首先将"毒垃圾"级别的MBS债券按照可能出现拖欠的几率切割成不同的几块(Tranche)，这就是所谓的CDO(Collateralized Debt Obligations)债务抵押凭证。其中风险最低的叫"高级品CDO"(Senior tranche， 大约占80%);风险中等的叫"中级品CDO"(Mezzanine，大约占10%);风险最高的叫"普通品CDO"(Equity，大约占10%)。分装在不同的"礼品盒里"，经过华尔街投资银行这样一番打扮，原先丑陋不堪的资产毒垃圾立刻变得熠熠生辉光彩照人。

当投资银行家手捧精美的礼品盒再次敲开资产评级公司大门时，连穆迪标普们都看傻了眼。穆迪标普们大笔一挥，"高级品CDO"获得了AAA的最高评级。

作为毒垃圾承销商的投资银行们拿到CDO评级之后，又马不停蹄地来找律师事务所建立一个"专用法律实体"(SPV，Special Purpose Legal Vehicle)，这个"实体"照规矩是注册在开曼群岛(Cayman Island)以躲避政府监管和避税。然后，由这个"实体"将资产毒垃圾买下来并发行CDO，这样一来投资银行可以从法律上规避"实体"的风险。

投资银行们决不想长期持有这些毒垃圾，他们的打法是迅速出手套现。推销"高级品CDO"因为有了AAA的最高评级，再加上投资银行家的推销天赋，自然是小菜一碟。购买者全都是大型投资基金和外国投资机构，其中就包括很多退休基金、保险基金、教育基金和政府托管的各种基金。但是"中级品CDO"和"普通品CDO"就没有这么容易出手了。投行们虽然费尽心机，穆迪标普们也不肯为这两种"浓缩型毒垃圾"背书，毕竟还有个"职业操守"的底线。

如何剥离烫手的"浓缩型毒垃圾"呢?投行们煞费苦心想出了一个高招，成立对冲基金!

投资银行们拿出一部分"体己"银子敲锣打鼓地成立了独立的对冲基金，对冲基金则以"高价"从"本是同根生"的投行那里购进"浓缩型毒垃圾"CDO资产，这个"高价"被记录在对冲基金的资产上作为"进入价格"(Enter Price)。于是投资银行从法律上完成了与"浓缩型毒垃圾"划清界限的工作。

对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆运作。对冲基金经理来找商业银行要求抵押贷款，抵押品嘛就是市场正当红的"浓缩型毒垃圾"。贷款的杠杆比率为5到15倍!

次级贷款银行负责生产，投资银行、房利美和房地美公司负责深加工和销售，资产评级公司是质量监督局，对冲基金负责仓储和批发，商业银行提供信贷，养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金、外国机构投资者就成了资产毒垃圾的最终消费者。这个过程的副产品则是流动性全球过剩和贫富分化。一个完美的资产毒垃圾生产链就这样形成了。国际清算银行的统计是:2007年第一季度发行了2500亿美元的CDO;2006年全年发行了4890亿美元的CDO。

部分留在投行们手中的"浓缩型毒垃圾"资产尚未出现严重的违约问题，每月的利息收益还算稳定。但未来很有可能会出现风险。怎么办呢?他们需要为这种不妙的前景找条出路，为将来的违约可能买一份保险，这就是信用违约掉期(CDS，Credit Default Swap)，将违约风险转嫁给别人。

华尔街金融创新的想象力似乎没有尽头。Fitch的统计显示，2006年信用类衍生市场达到了50万亿美元的惊人规模。从2003年到2006年，这个市场爆炸性地成长了15倍!目前，对冲基金已经成为信用类衍生市场的主力，独占60%的份额。

另外，BIS统计显示2006年第四季度新发行了920亿美元的"合成CDO"，2007年第一季度发行量为1210亿美元的"合成CDO"，对冲基金占了33%的市场份额。谁是这个高纯度浓缩型毒垃圾市场的主力呢?令人惊讶的结果表明是包括养老保险基金和外国投资人在内的"保守型基金"，而且这些资金居然是集中投在"合成CDO"之中最有毒的"普通品合成CDO"之中。

金银岛岛主

“次按危机”是很多事情凑在了一起

此次美国次按危局始自新世纪金融公司(New Century Financial Corp)。作为美国第二大次按公司，新世纪金融因现金流断裂于3月13日被纽交所停牌，申请破产保护。随后，犹如多米诺骨牌一般，三十多家次按公司应声倒地。风险随即殃及到那些持有次按(主要是次按证券化的债券)的华尔街投行和全球范围内的投资者们，包括大型银行、保险公司、共同基金、对冲基金等。

市场大多归咎于次按公司，却疏忽了次按公司和华尔街投行之间的利益链条。实际上，本轮次按危机的始作俑者恰恰是华尔街的投行们。是华尔街以等同于工业企业的订单生产模式，催生了市场泡沫。

在投资人对高回报债券的需求之下，华尔街开始为他们定做这样一个市场——制订相对宽松的贷款标准，由次按公司按其标准发放次按，并由华尔街购买次按公司的次按，做成次按债券，进而放之于资本市场炒作。

美国次按的发放和贷后管理往往由不同的公司完成。在次按链条上，小的次按公司陆续将所发次按打包卖给大的次按公司，而大的次按公司除主要打包卖给华尔街外，还有个别公司自己直接发放债券。大的次按公司在卖出次按后，仍然负责它的贷后管理，并收取一定的服务费。

其实，这一怪圈还是源于华尔街的诱惑。甚至说，华尔街早在某一批量次按发放的数月前就把它从次按公司手中预订了，剩下的就是次按公司为达到批量目标狂飙式的放款。

在利益诱惑面前，次按公司放弃了坚守多年的严格的次按风险管理标准。在美国，一般性次按有着严格的标准，如次按审批主要看"三C"，即Credit(信用)、Capacity(还款能力)、Collateral(抵押物)。由于美国个人信用历史系统全面，个人信用记录、个人收入证明甚至可以直接从客户授权披露的第三方公司获得，而抵押物，也会有评估公司的评估报告予以支持。

在订单生产模式之下，次按公司开始较少考虑以前的铁的制度——似乎只要负责生产出华尔街需要的产品就行了，因为即使次按产品质量不如以前，他们依然可以从华尔街那里获取良好的收益。早在2003年，美国次按的60%已被做成债券运转于资本市场，余下的40%中的一部分也会以其它方式流入资本市场，只不过价格会相对低些。

次按公司为满足华尔街的要求和进一步扩大市场，逐渐推出了若干蕴涵较高风险的产品，诸如ARM(浮动利率按揭，2/28ARM，即期限30年，前2年固定低利率，此后执行利率浮动并走高)、高成数贷款、Low docs(不完整收入证明)贷款等，并以超强的营销手段推给了客户，其中很多客户并不真正了解这些产品的风险。即便如此，次按公司仍在努力控制信贷质量，因为风险控制好的产品自然能向华尔街卖到一个好的价钱，而华尔街的投行们也对他们向次按公司订的货有较为严格的"质检"。但当整个链条框架出现问题的时候，这些努力显得无济于事。

当然，即使局部风险出现，寄希望于美国楼市的持续上涨，次按公司依然可从贷款客户手中获得利息。在房价不断走高时，即使那些炒作美国楼市的贷款客户现金流并不足以偿还贷款，他们也可通过房产增值(如转按揭)获得再贷款以填补缺口。只有当房价持平或下跌时，贷款客户的资金缺口才会进而演变为次按公司的大量坏账。

不幸的是，2006年开始，美国楼市出现下跌，跌幅约为10%。再加上前述2/28ARM已进入利率上调期，如此一来，次按出现还款压力，进而成为次按公司的坏账。在危机急速引发之下，那些次按债券的投资者避之不迭，从此断了次按公司的资金来源。

如果要追究次按责任的人，可以这样说，美联储和监管机构、华尔街、投资者、次按公司、贷款客户这五类人，在这场次按危机中都有责任。次按危机是很多事情凑在了一起，人人都有责任。

金银岛岛主

关于次贷危机的七大问题

【英国《金融时报》消息】我们正在经历证券化金融市场这个新世界的首个危机。现在要出说此次动荡在经济上会何等重要，未免为时过早。但没人能够质疑其对金融体系的意义。此次动荡的源头在于美国本身的信贷扩张和金融创新。我们不能将其归咎于周边经济体的“裙带资本主义”，反倒应该归咎于这个全球经济核心的不负责任。

目前发生的情况提出了一些重要问题。以下就是其中的7个。

首先，为何这场危机始于美国？答案是：“因为借贷，傻瓜”。债务违约（实际发生的和人们担心的）总是会引发重大金融危机，因为债权人认为他们应该得到还款。2005年前后，美国家庭取代上世纪90年代的新兴市场，成为全球经济中最为重要的净借款人。

第二，什么为此次危机创造了条件？是愚蠢的借款人、愚蠢的投资者和聪明的中介机构。中介机构说服借款人借入他们无法负担的债务，投资者投资于他们并不了解的产品。事实上，即便是借款人可能也不愚蠢：如果一个人一无所有，那么他们投机日益上涨的房地产，可能是一种相当合理的行为，因为他们知道，个人破产总是一个解决办法。

第三，为何此次危机会愈演愈烈？和以往一样，答案就是“传染效应”。美联储(Fed)主席本•伯南克(Ben Bernanke)上周末在杰克逊霍尔会议的讲话中描述了这一过程。

“尽管此次事件似乎主要是由次级抵押贷款领域担忧加剧的引发，但全球的金融损失已经远远超出对这些贷款哪怕是最为悲观的预测。在一定程度上，这些更广泛的损失可能反映出这样一种担忧：美国房地产市场疲弱将抑制整体经济增长。但其它因素也发挥了作用。”

“投资者的不确定性已明显增加，因为对于缺乏透明度或回报结构复杂的结构性产品，要评估其风险变得愈加困难。此外，正如在多次面临金融压力时一样，杠杆参与者可能被迫出售资产和风险资本成本上升方面的不确定性，似乎已让投资者不愿利用潜在的买进机会。”

第四，此次危机的影响可能有多严重？由于美国人是以本币举债，美国当局似乎可以凭自己的意愿放松货币和财政政策。不过，全球经济增速显着放缓的可能性并非不存在。一个原因是，即便是美国也不能冒失去债权人信心的风险。另一个原因是，风险溢价可能全面上升，许多国家的经济活动将受到负面影响。不过，还有一个原因是，银行可能缺乏取代暂时性收紧的非银行信贷的资金。此外，如果美国家庭紧缩开支，看不出来谁会成为全球“最后的借款人”。最后，巨额损失还可能在其它地方出现，特别是其它国家估值过高的房地产市场。

第五，各国央行应该如何应对？央行有两个典型的职能：一是通过避免通胀和通缩，确保经济的稳定；二是向缺乏流动性的金融体系提供流动性。

第一项任务的挑战是不要过度反应，期待着经济也许不过是出现适度的暂时停顿。美国的联邦基金利率本月几乎肯定会下调。不过，下调利率的原因并不明显。毕竟，通胀仍然是一个风险。

第二项任务的挑战是给保持金融系统“流动”下定义。传统的定义是向受到挤兑威胁的健康银行提供货币——最终的价值储藏和支付手段。然而，证券化市场上一个可能的定义是：充当最终购买人，以此始终保障市场上的流动性。出于我上周探究过的理由，后一种定义是一种危险的背离。

第六，证券化借贷的未来如何？对于将资产从资本较少的银行的资产负债表上剥离给资金更为充足的外部投资者，人们仍然可以提出很好的理由。这种做法背后的理论是，风险因而可以转移给那些最有承担能力的人。实际上，风险似乎转移给了那些最不了解它的人。

这种傻瓜投资者的供给已经（如果说仅仅是暂时的）枯竭。从短期看，随着现有债务被偿还或被注销，证券化债务有可能萎缩。从长期看，金融中介机构将不得不设法提高其产品对买家的透明度。不幸的是，曾经发挥这一作用的评级机构已经失去了信誉。

第七，这场动荡对未来的监管意味着什么？区分两个目标颇为重要。第一是保护无辜的人。购买了债务产品的投资者不属于此类。如果说不是傻瓜，他们就是自愿的投机者。政府应当努力保护这些金融机构免受自己蠢行的冲击，其中的理由并不充分。然而，那些借钱买房子的人可以被视为无辜的人。这是否适用于那些申请贷款时夸大收入的人，目前还需要讨论。但家长主义者可能会要求设定最低首付或者废除“诱惑性”低利率(“teaser” interest rates)，以及其它鼓励普通老百姓借入超过其承受能力的贷款的工具。

第二个监管目标是保护金融市场免受最近几周这种恐慌的冲击。实现这一目标的唯一方法或许是重新实行全面监管。监管机构应当对已出售产品或金融机构从事资产负债表表外交易的能力实行限制。我认为，两种方法都无法发挥作用。对金融体系进行细节监管，这或许很困难，或是根本就不可能。这就是金融机构永远不能过分扩大规模，否则就可能倒闭的原因。

金融危机永远是细节不同，本质却相同。这次也不例外。它显示了一种常规模式，即资产价格上升、信贷扩张、投机、过剩，然后资产价格下降、违约、最终市场出现恐慌。新证券化金融市场正面临一场考验。我们很快就会知道，它们能在多大程度上度过这场危机。

金银岛岛主

次贷风波中的银行生态

【香港《大公报》消息】次级抵押贷款危机如同山洪般奔涌而出，涉及面之广令人不安。美欧乃至亚洲金融市场都出现较大波动。随后，美、欧、日等主要发达经济体货币当局，连续向金融系统注入巨资，以应对信贷流动性短缺风险，阻止危机进一步波及其他经济领域。那么，那些处于次贷危机风口浪尖的银行，生态境况如今又是如何呢？

　德国惊爆商票风波

伴随着信贷市场的不安情绪蔓延，各类短期债券受到全球投资者的冷遇。由于德国银行业大量发行属于短期债券之列的商业票据，因而该问题变得尤其严重。

在金融市场上，许多银行会利用发行商业票据融入的资金去购买证券，但是，这些资金的管理却缺乏相应的透明度，许多银行将借款归入了业内称为“管道”的表外关联公司中。一旦投资者对“管道”购买的证券价值产生怀疑，并停止向“管道”输血，便会导致这种业务模式的资金链断裂。次贷风暴的余波同样导致了“管道”发行的票据一直难寻买家，即使是卖出去了，买家对票据利息的要价也会高出许多。正是由于这个原因，使得德国中等规模银行IKBDeutscheIndustriebankAG陷入困境之中。该行由于无力偿还巨额商业票据，而被迫向德国政府部门和其他银行求助。此外，德国另外一家国有小银行SachsenLB由于关联公司出售商业票据遇到困难无力维持运营，而成为次贷风暴后第二家请求财务援助的银行。目前尚不清楚还有多少德国银行存在类似的问题。那些有“管道”的银行也对外称自己的财务实力雄厚，且没有过分涉入目前疲弱不堪的抵押贷款市场。德国央行行长表示，受影响的业务领域的风险已被隔离，从总体上看，德国的信用机构所受损失有限。

　　英国翻版次贷危机

尽管欧洲央行拿出巨资出面救市，却仍未挡住美国次级房贷危机的余波。继法国巴黎银行后，英国第五大抵押贷款机构北石银行再度成为次贷危机的“重伤员”。

在美国次级房贷危机爆发后，英国的商业银行对彼此间的拆借行为变得更加谨慎，很难从同业处筹集到现金。9月14日，英国北石银行宣称融资出现严重困难，不得不向英格兰银行求助。消息一出，立即引发了储户的挤兑风潮。慌乱的投资者挤满了北石银行位于英国各地的70多家分行提取存款，并使其网站和电话出现了瘫痪。仅仅几天时间，被提走的现金相当于该银行吸收的全部存款的一半。北石银行的股票价格也在14日这天下跌了大约1/3，创下6年来最低，9亿英镑的市值瞬间挥发，还拖累了英国股市整体下滑，英镑汇率也因此走低。在这种情况下，英格兰银行不得不为其提供44亿英镑的紧急资金。为了防止民众恐慌扩大，影响到整个英国金融体系，英国政府史无前例地为北石银行进行担保。财政部的官员明确表示，政府将为北石银行以及与该银行面临同样问题的其他任何银行提供存款账户担保。

　　日本银行深感庆幸

近期，日本各主要银行纷纷站出来表示，称其在美国次级抵押贷款市场的投资损失很少，不过股市对此仍然疑虑重重。三菱UFJ金融集团和三井住友金融集团这两家日本最大的银行集团，分别公布了与美国次级抵押贷款市场有关的账面损失，从而加入到本次次债风波的受害者行列中来。

虽然以“受害者”自居，但这些日本银行都声称自己的潜在损失要少于那些欧美同行。尽管分析师们也认为，日本银行从未像西方机构那样大规模投资与美国次级抵押贷款市场有关的信用产品，但日本银行股并未因此而避免价格下跌的命运，一方面这是对次级抵押贷款投资损失的恐惧心理在作祟，另一方面则是对公司业绩普遍看淡所致。日本市值最大的银行集团三菱UFJ金融集团表示，经估算，该公司投资与美国次级抵押贷款市场有关的债权抵押证券和资产担保债券等证券产品的损失为50亿日元。对于这家仅第一财季(2007年4至6月)净利润就高达15126亿日元的集团而言，这点损失只是九牛一毛。

随着事态的扩大，投资者会将注意力集中到其他负面因素上。日本银行在外国证券产品的投资占其一类证券资产的一至五成，只有欧美同行类似投资比例的一半甚至更少。不过即使是相信日本银行在美国次级抵押贷款市场损失有限的交易员，也不对这些银行的股票走势感到乐观。日本银行股面临的一大问题在于，由于全球金融市场动荡，日本央行宣布收紧货币政策的可能性正在减少，如果央行没有收紧货币政策，银行也就无法通过提高贷款利率来增加收入。到目前为止，日本银行业在美国次级抵押贷款市场的损失看起来并不大，但如果出现新的损失，则会进一步侵蚀银行的净利润。

金银岛岛主

美国房贷危机为世界带来教训　

【香港《信报》消息】相对于那些靠股市搏杀为生的人，经济学家从未声称能预测何时是泡沫爆破之日，更别说可确认什么事件会令房地产市场崩盘。但有些征兆是系统性的，其后果也随时间的推移而逐渐显露出来。

这里有宏观和微观层面的原因，宏观原因简单但又富有戏剧性。有些观察到次级按揭市场崩溃的人说：“别担心，这只是房地产业的问题。”但这说法忽视了房地产市场近年来在美国经济所扮演的角色。过去六年，房地产市场的直接投资，以及通过重新融资按揭的资金，合共占美国经济增长的三分之二到四分之三。

　　楼市泡沫刺激消费

房地产价格一路飙升，为美国人带来信心和资金，让他们可以超前消费。美国的家庭储蓄率降到大萧条以来的最低点，不是负数就是零。

随着高利率对房价的压制，游戏结束了。当美国的储蓄率达到四厘（就一般标准来看仍然很低），累计总需求就会减弱，随之而来的就是经济走弱。

微观的分析则更具戏剧性。2001至03年创纪录的低利率，未能刺激美国人增加个人投资，原因是他们已经无以为继。不过，由于按揭借贷方便容易，诱使美国家庭将楼宇再按揭，而把重新融资取得的部分资金用来消费，从而刺激美国经济。

借钱投资是一回事，这样能强化我们的资产负债表，但把借来的钱用于度假和疯狂消费那就是另一码事了。然而，这正是格林斯潘鼓励美国人做的。当普通贷款不能满足需求时，他鼓励美国人动用“可变利率”按揭借贷来消费，此时正是利率攀升的时期。

　　贷方巧取豪夺

贪婪的贷方进而推出了“负摊还贷款”（negativeamortizationloans），从而使借款人的负债连年攀升。在未来的某个时候，还款额会提高，但借款人会又一次被告知，别担心：房价上涨会更快，因此再借一笔“负摊还贷款”很容易。这样的推波助澜最终导致经济的灾难。现实显露出残酷的一面：报纸相继报道负资产的出现。

笃信自由市场原则的金融业人士也得暂时将他们的信念抛诸脑后，他们说为了所有人的更大福祉（当然，他们从来就是为他人利益着想），政府救市是必要的。尽管美国财政部和国际货币基金组织早在十年前警告，面临金融危机的东亚各国政府救市有风险，并告诫它们不要提高利率，但今天美国却全然不顾以上的教诲，收购了巨额的不良贷款，并降低了利率。

　　按揭证券化火上加油

此外，多国中央银行购入按揭证券是无可厚非的，但证券的发行机构应该提供某种担保，这样公众就不必因为央行可能购入“不良”投资的决策而蒙受损失。

证券化在分担风险方面虽然有其优势，但也存在多个没有被充分认识的问题。尽管这意味着美国的银行所遭受的打击还不算最坏，但美国的不良贷款方式却已经产生了全球性的影响。

另外，证券化也为不良贷款火上加油：在过去，产生不良贷款的银行自食其果；但在证券化的新世界里，坏账的始作俑者可以将之转嫁给他人（就像经济学家们会讲，信息不对称的问题更严重了）。

在过去，当借款人发现无法负担他们的还款时，按揭贷款就会重组；事关断供收楼对借贷双方都不是好事，但证券化却又使债务重组变得困难（如果不是不可能的话）。

事实上，被贷款人巧取豪夺的受害者才是需要政府帮助的人，当按揭总额达到房产价值的95%或以上时，债务重组就不是那么容易了，需要给予过度负债的个人一种重新开始的快速通道-例如通过一项特别的破产规定，允许他们再度获得初投入房产的75%的资产，而贷方会承担有关成本。

美国和世界其他国家都应该从中汲取许多教训：其中最重要的是对金融行业，作出更严格的监管，特别是针对巧取豪夺的贷款人，另外为借贷人士提供更好的保护和更高的透明度。（作者是诺贝尔经济学奖得主，著有《让全球化实现》。）

金银岛岛主

谁给次贷危机埋单？（上）

【英国《金融时报》消息】最近，美国投行美林(Merrill Lynch)宣布其抵押贷款相关证券业务将记入80亿美元的损失，让全球各地的银行家和监管者都吓了一跳，因为正如美国信用评级机构标准普尔(Standard and Poor's)所观察到的那样，美林减记的规模，是其两周半前预测的亏损水平的两倍——出现了数十亿美元的“惊人”差距。

近来，投资者收到了一系列更惊人的数据。一些金融分析师在仔细研读了美林的业绩后得出结论，这家美国投行未来数月可能将被迫再冲销40亿美元。

这些数据并不仅限于美林：在瑞银(UBS)最近公布第三季度抵押贷款相关业务亏损34亿美元之后，美林分析师警告称，瑞银今年季四季度将需要再记入80亿美元的亏损。与此同时，花旗集团(Citigroup)股价大幅下挫，因为市场传言该集团可能必须承认还有100亿美元的亏损。

大规模亏损的背后

如此大规模的亏损无疑在任何时候都会令人震惊。但眼下，这条消息之所以尤其令投资者感到不安，是出于以下两个特别的原因。首先，这些数字会让人不愉快地想起，今夏信贷危机带来的痛楚还远未过去——与数周前一些乐观的美国银行家和决策者力图声明的情况相反。英国银行巴克莱资本(Barclays Capital)分析师蒂姆·邦德(Tim Bond)警告称：“从次级市场价格来判断，抵押贷款资产第四季度的亏损可能高于第三季度。”

其次，减记资产价值提醒了投资者，他们对谁是今夏信贷动荡的牺牲者了解得何其之少。或许近来一系列声明最令人震惊的地方在于，尽管大型银行减记的抵押贷款资产可能已超过200亿美元，但似乎还没有囊括它们的全部潜在损失。

例如，美国某国会委员会最近警告称，抵押贷款银行今后一年可能会取消200万套美国住房的赎回权，毁掉1000亿美元的房产价值。而一些私营部门的经济学家认为，抵押贷款问题造成的总损失可能达到2000亿美元，甚至更多。“大家不断在问的一个问题是，这些损失出现在哪里——那1000亿美元的其余部分在哪里？”国外一位高层决策者上月底承认。“令人担忧的是，目前仍然存在如此之多的不确定性。”

在某种程度上，这种不确定性反映了这样一个事实：目前尚不清楚美国抵押贷款领域切实的违约规模，特别是在抵押贷款市场上被称为“次级抵押贷款”的领域——即发放给信用记录不佳的借款者的贷款。过去一年，美国次级抵押贷款的违约率大幅上升，特别是2006年和2007年发放的抵押贷款。不过，目前尚不清楚这最终将给银行带来多大规模的损失，因为一般情况下，银行需要过几个月才能取消抵押品赎回权，然后再出售房地产。

次贷危机将如何演变

此外，我们也很不确定抵押贷款违约模式将如何演变。尽管一些经济学家担心未来一年的违约率将大幅上升，但其他人则猜想美国政府会迫使银行对借款者采取宽容的态度。因此，各界对次级抵押贷款领域潜在损失的估计，从1000亿美元（政府数据）到几千亿美元不等。

不过，了解违约对银行影响的任务更加艰巨。因为在最近几年，各银行不只是收购次级抵押贷款，它们还将这些贷款重新打包成难以估值的“资产担保证券”(ABS)。例如，英国央行(Bank of England)基于行业数据提出，目前全球金融体系内流通着大约价值7000亿美元的次级抵押贷款担保债券，另外还有6000亿美元所谓的“Alt A”贷款（即信用质量略好的贷款）担保债券。

另外，这些债券然后又被用来创造出更为复杂的多元化债务担保证券，即债务抵押证券(CDO)。例如，英国央行的数据显示，去年全球发行了3900亿美元包括部分抵押贷款债务的债务抵押证券——尽管其中次级贷款的准确比例不尽相同。

无法计算次贷价值

这些复杂金融流量的多层次特征意味着，很难评估房屋所有者违约会如何影响相关证券的价值。

最近几周，一些信用评级机构实际上已开始调降其债务评级：例如，穆迪(Moody's)和标准普尔上月调降了约1000亿美元抵押贷款相关证券的评级。但多数分析师认为，这种“调降”过程目前尚处于早期阶段——就已知数据而言，意味着次贷违约尚未对许多证券投资者造成实质损失。“多数债务抵押证券的评级尚未大幅调降，而且债务抵押证券组合中的资产担保证券几乎没有真正的违约，”花旗集团分析师马特·金(Matt King)指出。“（但）这一切即将改变。”

导致我们难以计算投行抵押贷款相关损失“实际”规模的另一个大问题是，要知道抵押贷款相关资产的准确价值——进而确定迄今的价格下跌幅度，通常都极其困难。在股市等其它金融领域，银行一般通过着眼于外部市场来评估自己资产的价值：例如，看一眼证交所，几秒钟内就能计算出一家英国公司的股价。最近几年，抵押贷款相关证券的交易并不广泛，而在过去两个月，交易活动几乎彻底枯竭——这意味着没有市场，因此就没有市场价值。

金银岛岛主

谁给次贷危机埋单？（下）

【英国《金融时报》消息】过去，一些银行曾试图绕开这个问题，通过开发电脑模型来确定这些证券的“应有”价值。然而，这种做法可能非常不可靠，而且不同银行间的计算结果可能大相径庭。例如，英国央行最近的计算显示，如果对银行通常用以评估抵押贷款相关债务的模型做一点细微的调整，那么本以为是“安全”资产的引申价格可能会突然出现高达35%的变动幅度。

因此，一些分析师现在正在使用另一种技术来计算抵押贷款相关损失，即根据基于衍生品指数（例如所谓的ABX）的价格进行推断。尽管最近几周抵押贷款债券的交易量不大，但衍生品的交易一直没有断——这意味着，ABX可以提供一个交易价格。

银行减记资产压力加大

最近几周，这一交易价格大幅下跌，加大了银行减记资产的压力。然而，银行的减记规模尚未达到ABX所暗示的水平。例如，根据美林分析师的计算，中等质量ABX债务目前平均交易价格为40美分（从1美元折价至40美分）。但这些分析师表示，美林自身仅将此类贷款减记至63美分——而瑞银(UBS)仍认为这类贷款价值90美分。美林表示：“简单的数学计算即可表明，如果ABX定价正确，那么瑞银还需要（对持有的154亿美元抵押贷款证券）再减记80亿美元。”

但问题是，没有人真正知道这些数据是否能成为实际抵押贷款损失的“真正”指引；例如，一些分析师声称，ABX是不可靠的价格指引。另外，多数银行实际上还没有在公开市场上出售其遇到麻烦的证券。尽管有报道称，最近几月，一些银行曾试图以优惠条件安排机构间的类似销售，但美国监管机构如今似乎也在对这些行为进行仔细审查，因为这也可能造成价格操纵。

然而，如果这些问题令人们难以计算银行次贷损失的规模，那么其它金融集团的亏损就更难推测了。最近几年，次贷信用链条被拉长，这使得银行的业绩不仅会受到这些资产的影响，还会受到很多其它投资机构的影响，包括保险公司、养老基金和对冲基金。这些机构在公布次级抵押贷款对自己的影响时，有时会使用与大型银行不同的方式——它们在不同的国家会计体制下运作这一事实，进一步拉大了这些差距。

次贷危机缺乏透明度

在全球金融体系的某些领域，金融机构已在尽量坦诚公布自己的损失。举例来说，计算所谓结构性投资工具(SIV)——一种专业基金——的损失相对容易一些，因为它们必须定期公布“资产净值”数据。例如，评级机构称，自今年夏初以来，结构性投资工具的平均资产价值减少了三分之一。

一些持有结构性投资工具的投资者最近公布了自己的损失。据悉，美国对冲基金TPG-Axon已冲销了其结构性投资工具发行的所有次级债券的价值。

许多台湾银行——次级抵押债券的最大买主之一——也表现得意外坦率。例如，永丰银行(Bank SinoPac)表示，该行持有的3.5亿美元结构性投资工具第三季度将记入4300万美元的亏损。

然而，每个透明度例子的对面，都有一个（或几个）机构不愿公布损失的例子。例如，在日本等国，人们普遍同意，金融机构不需要将所有资产都按市值计价，因为他们经常将这些证券持有至到期为止。

连锁反应的风险

与此类似，欧洲大陆资产管理界的很多领域都存在不确定性。同时，保险业让一些投资者尤为担心。例如，最近几天，由于投资者担心抵押贷款相关债务抵押证券投资的潜在影响，MBIA和Ambac等美国最大债券保险集团的股价大幅下跌。这两家公司表示，它们没有遇到任何严重问题——并指出，其业务中抵押贷款债券相关资产的比例很低。但这些“债券保险公司”面临的挑战在于，多数投资者不能完全弄懂他们的资产负债表。

金融界的乐观人士指出，这种不确定性并非2007年信贷紧缩所独有的：例如，15年前，金融界曾面临类似的困境，该行业当时试图理清劳合社(Lloyd's)保险财团遭受的亏损。曾大力参与劳合社事件的伦敦资深金融家亚当·里德利(Adam Ridley)表示：“今天的情况有很多可比之处。”

然而，决策者当今面临的挑战是：2007年信贷风暴——与劳合社危机不同——不是一个独立事件；相反，不透明的次贷链条导致全球各地非常广泛的投资者和机构之间产生了意想不到的联系。投资者担心，这个链条可能造成规模大得出人意料的未来损失。投资者担心的时间越长，投资者信心不断下滑的风险就越大——因而对“实体”经济产生连锁反应的风险也就越大。