次贷危机的演变路径

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2007年：

2月：美国抵押贷款风险浮出水面。
4月4日：美国第二大次级债机构新世纪金融申请破产。
4月24日：美国3月成屋销量下降8.4%。
6月22日：美抵押贷款危机再现，美股高位回调。
7月10日：标普降低次级抵押贷款债券评级，全球金融市场大跌。
7月19日：贝尔斯登旗下对冲基金濒临瓦解。
8月1日：美国次级债连锁反应，港股受累下挫。
8月6日：房地产投资信托公司American Home Mortgage申请破产保护。
8月9日：法国最大银行巴黎银行宣布卷入美国次级债，全球大部分股指下跌，金属原油期货和现货黄金价格大幅跳水。
8月11日：世界各地央行48小时内注资超3262亿美元救市，美联储一天三次向银行注资380亿美元以稳定股市。
8月14日：沃尔玛和家得宝等数十家公司公布因次级债危机蒙受巨大损失。
8月16日：全美最大商业抵押贷款公司股价暴跌面临破产；美次级债危机恶化，亚太股市遭遇严重下跌。
8月17日：美联储降低窗口贴现利率50个基点至5.75%。
8月20~22日：日本央行再向银行系统注资1万亿日元；美联储再向金融系统注资37.5亿美元；欧洲央行追加400亿欧元再融资操作。
8月23日：英央行向商业银行贷出3.14亿英镑以应对危机；美联储再向金融系统注资70亿美元。
8月31日：伯南克表示美联储将努力避免信贷危机损害经济发展。
9月18日：英国北岩银行遭挤兑拟分拆出售。
10月24日：美林证券发布第三季度财报，称由于受次贷影响，公司当季亏损22.4亿美元。
11月1日：美联储再降息0.25个百分点。
12月6日：英国央行降息25个基点,布什宣布次级房贷解困计划。
12月13日：美欧央行联手应对信贷危机。

2008年：
1月15日：花旗集团宣布由于次贷损失，在去年第四季度净亏损98.3亿美元。
1月16日：摩根大通公布2007年财报，第四季度亏损35.88亿元，其中因次贷损失13亿美元。
1月22日：美联储宣布将联邦基金利率下调75基点。
1月24日：美国公布减税方案细节。
1月30日：瑞士银行宣布，受高达140亿美元次贷资产冲减拖累，去年第四季度预计出现约114亿美元亏损。
1月31日：美联储将联邦基金利率下调50个基点，至3.0%，将贴现率下调0.5%，至3.5%。
2月1日：评级巨头标准普尔公司再度下调大量次级债和担保债务凭证的信用评级。
2月7日：美联储宣布，美国消费者的信用卡借款数额，出现了不同寻常的下跌，折射出美国信用卡债务危机对美国消费增长的打击。
2月14日：美国总统布什签署了一项为期两年、总额达1680亿美元的刺激经济方案。
2月14日：美联储主席伯南克表示，美国经济增长将放缓，但在2008年底将有所加快。
3月6日：花旗集团公布了自救措施，而且每年还将节约支出2亿美元。
3月6日：瑞士银行传出“很可能”已经向全球最大的固定收益类资产管理公司——太平洋投资管理公司PIMCO出售了241亿美元的ALT-A(评级介于优级贷款和次级贷款之间)的抵押债券资产的消息。
3月13日：美联储以短期贷款拍卖方式注入2000亿美元资金；英国央行继续提供近100亿美元的3个月贷款；欧洲央行以及瑞士央行和加拿大央行等也都跟进，分别注资数十亿乃至逾百亿美元。
3月16日：摩根大通宣布以2.4亿美元收购美国第五大投资银行贝尔斯登。
3月18日：美联储降息75个基点，美亚欧股市全面反弹，石油、黄金价格回落。
3月24日：美国联邦住房金融委员会允许美国联邦住房贷款银行系统增持超过1000亿美元房地美和房利美发行的MBS。
3月27日：欧洲货币市场流动性再度告急，英国央行和瑞士央行联袂注资；美联储透过定期证券借贷工具向一级交易商提供了750亿美元公债。
4月10日：高盛再次宣布裁员，瑞银集团预测华尔街企业可能不得不裁减最多达35%的员工，美国参议院通过价值超过41亿美元的一揽子房屋市场拯救计划，高盛CEO称此次信贷危机可能已接近尾声。
4月14日：德意志银行计划向私人股本公司最多出售200亿美元的杠杆相关债务。
4月16日：布朗出访美国，为信贷危机等问题寻求国际解决；美国3月新屋开工数量急剧下降11.9%，降至17年最低水平；摩根大通季度报告好于预期，宣称次级贷将结束，并计划筹集60亿美元资本金。
4月17日：美林公司第一季净亏损达19.6亿美元，亏损大于预期，且为连续第三季亏损。
4月18日：花旗集团宣布，在冲减逾130亿美元损失后，一季度净亏损51.1亿美元，合每股损失1.02美元。
4月21日：苏格兰皇家银行将计划筹资120亿英镑(约合240亿美元)；英国央行宣布，将动用500亿英镑的政府债券，调换商业银行持有的抵押资产，以帮助银行业复苏。
4月22日：美国3月成屋销售月率下降2.0%，为493万户；瑞士央行向市场投放60亿美元；欧洲央行向银行出借150亿美元为期28天的美元资金。
4月23日：德国Duesseldorfer银行将由德国银行协会接管；美国众议院金融服务委员会批准全国的地方政府收购已行使止赎权的住房。
4月24日：瑞信第一季资产减值53亿瑞郎，财务状况因此转盈为亏，净亏损达到21.5亿瑞郎。
4月28日：美国人口普查局公布报告显示，2008年第一季度美国房屋空置年率刷新2.9%的历史高点。
4月29日：德意志银行宣布五年来首次出现净亏损。
4月30日：美联储降息25个基点，并在会后声明中去掉了“经济增长仍然面临风险”的措词英国HBOS增发40亿英镑股权，用以提高资本金规模，抵御不断恶化的市场环境。
5月1日：美国众议院批准总值三千亿美元的房屋市场援助计划；美国财长保尔森认为信贷危机已经过半。
5月2日：美联储将TAF规模从500亿美元扩大到750亿美元，同时扩大与欧洲央行和瑞士央行货币互换的额度。
5月5日：美联储通过隔夜回购操作向市场注入110亿美元临时储备金；美联储主席伯南克预计美国房市将进一步恶化并危害整体经济。
5月6日：瑞士银行证实，受巨额资产冲减拖累，第一季度出现115.4亿瑞郎（109.9亿美元）亏损。该行同时宣布，在明年年中之前裁员5500人。
5月8日：美国众议院通过一项法案，建立规模为3000亿美元的抵押贷款保险基金，并向房屋所有者再提供数以十亿美元计的资助。
5月13日：法国兴业银行公布一季度报显示，集团受到美国次贷危机以及49亿违规交易余波影响，净收入为10.96亿欧元，比去年同期减少了23.4%。
5月16日：国际货币基金组织(IMF)主席斯特劳斯—卡恩15日表示，由次贷危机引发的全球性信贷危机最严重时期已经过去。
5月19日：巴菲特在欧洲表示，美国次贷危机目前还没度过一半。
5月27日：标准普尔发布今年第一季度住房价格指数，比去年同期下降了14%，是该指数创立20年来最大降幅。
6月7日：日本银行业在美国次贷危机中的损失为80亿美元，远低于美国和欧洲同行。
6月18日：美国第二大券商摩根士丹利公布二季报，总收入下降38%，为65.1亿美元。净利润降至10.3亿美元。
6月26日：美国银行宣布，收购Countrywide Financial Corporation后将裁员7500人，主要针对两个集团重复的职位。
7月8日：美林公司第二季度可能进一步减记60亿美元资产；美国花旗集团已经决定向印度HDFC银行出售20亿美元股份。
7月2日：法国农业信贷银行1日宣布，为增加资本金、提高资本充足率而推出的增资扩股计划获得成功，其融资总额达到59亿欧元。
7月11日：雷曼兄弟股价下跌了5.2％，到每股16.40美元。创下该公司股价自2000年来的新低；IndyMac银行的资产11日被联邦监管机构查封。

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美国房利美公司简介（一）

美国房利美公司(Federal National Mortgage Association,简称：Fannie Mae)成立于1938年，公司业务主营房屋抵押，核心经营理念是: 通过买下银行住房抵押贷款，促进购房。房利美是一家在美国纽约股市(New York Stock Exchange)挂牌交易的公司，也是全球最大的非银行金融服务公司。该公司的业务依据联邦制订章程营运，而规模则为全国最大的房屋贷款融资资金来源。
房利美公司正致力缩减全国在“住宅拥有愿望上的差距”，透过一笔高达美金两兆元的American Dream Commitment（美国梦承诺）资金，期望能在本年代结束前提高住宅拥有率，并为一千八百万个标定的美国家庭提供融资服务。从1968年以来，房利美已为五千八百万个家庭，提供了超过美金5.7兆元的抵押贷款融资。
发展历程
1938年，政府出资建立了房利美公司从事金融业务，用以扩大资金在二级房屋消费市场上流动的资金。
1944年，房利美的权限扩大到贷款担保，公司主要有退伍军人负责管理。
1954年，房利美发展成为股份制公司。
1968年，Raymond H. Lapin 成为房利美的总裁，在他就任的30年内，他修改了公司的制度，使之成为一个私有的股份制公司。
1970年，房利美股票在纽约交易股票所上市。
1981年，David O. Maxwell成为公司的首席执行官，他调整了担保费用引入了有价证券事务（MBS）。
1984年，房利美首次在海外发放公司债券，从此公司的业务进入国外金融市场。
1991年，James A. Johnson成为公司的首席执行官。
1992年，房利美成为最大的MBS的发行商和担保商，超过了Ginnie Mae 和 Freddie Mac。
1999年，Franklin D. Raines成为房利美的总裁，他将担保金额增加到240，000美元。
两大巨头坐享高额利差
联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association，即房利美）和联邦住房抵押贷款公司（Federal Home Loan Mortgage Corp.，即房地美）是两家特殊的机构。它们是公共控股的盈利公司，由国会立法成立，拥有国会的特许，帮助中低收入美国人购买住房。它们一般被称作政府扶持企业（GSE）。房利美成立于1938年，原本是联邦政府机构，1968年转为盈利公司。房地美于1970年成立，1989年首次公开募股。
两家政府扶持企业的核心经营理念是: 通过买下银行住房抵押贷款，促进购房。在那个年代，联邦法律禁止银行跨州设立分行，大多数银行的规模都很小。在房利美或房地美买下住房抵押贷款后，银行就可以解放其有限的资本，发放更多的贷款。买下抵押贷款消除了银行的信用风险和利率风险，也就是说使银行不必担心客户拖欠贷款，或是还贷期间利率上涨。房利美和房地美使美国成为世界上仅有的两个提供30年固定利率住房抵押贷款的国家之一（另一个为丹麦）。
国会的特许给房利美和房地美带来了巨大优势，连今日的花旗（Citigroup）、富国（Wells Fargo）这样的金融巨头也望尘莫及。比如，财政部可以购买两家公司各22.5亿美元的债券（通常管这笔钱叫做两家的信用额度）。房利美和房地美不用向州、地方政府纳税，对其资本的要求也远较银行宽松。最大的优势在于，它们的资本成本仅稍高于长期国债，比信誉最好的公司还要低。可是，这最大的优势并不来自法令的规定，而是因为市场认为，房利美和房地美的债券比评级为AAA的公司的债券还要安全。为什么？原因在于它们有国会的特许，市场认为美国政府决不会让它们失去偿债能力。
但实际上，政府并未做出这样的保证。房利美和房地美在提交给联邦政府的文件中也不得不指出这一点。但是，这两家政府扶持企业采用了前财政部副部长里克•卡内尔（Rick Carnell）所说的“两面手法”:一方面在公开的官样文章中否认有政府的支持，另一方面却悄悄地强化这种观念。例如，1998年，房利美在给财政部金融局的一封信里就说:它的证券比所有评级为AAA的公司的债券都安全，因为“房利美得到政府的暗中支持”。
房利美和房地美统治著抵押贷款市场，但它们并不负责议定住房贷款。它们赚钱主要有两个办法。第一个是保守的办法:买下住房抵押贷款，将其证券化后卖给投资者，通过为还贷提供担保来收取费用；第二个办法更大胆一些:留持贷款，承担其固有的全部风险，赚取低资本成本与抵押贷款组合高收益之间的差价。艾伦•格林斯潘（Alan Greenspan）称之为“肥得流油的高额差价”。抵押贷款买得越多，它们的利润增长就越快。1995年以来，房地美和房利美持有的房贷每年以20%的速度增长。目前，它们共拥有价值5.2万亿美元的住房贷款和抵押贷款证券，超过了十大商业银行的总和。房利美的利润增长连续17年达到两位数，平均权益报酬率达到了25%，主要原因就是房贷的增长。可是，公司的规模也让人们越发担心:万一出了问题，对房利美、房地美乃至对整个金融体系会产生怎样的结果。
还有一个问题也令人担忧，那就是金融机构用来抵消利率风险的衍生工具。房利美和房地美已逐渐成为华尔街使用衍生工具最多的两家公司。衍生工具本身就存在风险，这在美国已经得到证明。1998年对冲基金-长期资本管理公司（Long Term Capital Management）破产，美国金融体制差一点随之崩溃。房利美对有人认为它的行为会造成危险十分愤慨，它自诩为“美国金融体制的防护墙”。但公司的一些批评者认为，最让人担心的正是房利美拒不承认其贷款组合存在风险。

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以商业为目的的政治机器（二）

房利美一直由一些权力掮客管理著。上世纪80年代，担任首席执行官的是精明强干、魅力十足的戴维•麦克斯韦尔（David Maxwell）。他留给公司两项遗产。首先，他重塑了一度濒临绝境的公司。80年代初，利率创下新高，从抵押贷款得到的收入抵不上债券的发行成本。但房利美没有倒闭，原因之一是银行认为它背后有政府的支持，所以仍向它提供贷款。
此外，麦克斯韦尔还给房利美带来了它日后成为政治和商业机器的一些必备元件。不过，完善这部机器的，是他的继任人吉姆•约翰逊（Jim Johnson）。约翰逊是明尼苏达州一位政客的儿子，受教于普林斯顿大学，举止彬彬有礼。他在90年代的大部分时间里掌管著房利美。此前，他曾担任沃尔特•蒙代尔（Walter Mondale，前副总统─译注）的顾问，长期在政府任职。去年，他领导了为参议员克里寻找副总统候选人的工作，据说，若克里当选，他和弗兰克林•雷恩斯都将是财长一职的首要人选。
同他的前任和后任一样，约翰逊总是充满激情地谈论房利美的使命─让人们买得起房。他喜欢说:“这一使命已经融入了我们的血脉。”可是，这种理想主义情怀也伴有一种不惜一切代价去争胜的心态。无论是从前还是现在，在房利美身上都可以看到这些特点。据一位前政府官员回忆，他在与约翰逊交谈时曾指出，如果事情闹到国会，房利美很可能失败。这位官员记得，约翰逊的回答是:“我们不可能失败！”
虽说表面上气势汹汹，但约翰逊骨子里认为，房利美总是有可能受到头脑发热的政客们的伤害，因为很少有人真正理解房利美在做什么。他常说:“购房者平常听不到房利美或房地美的名字。”他构想出了两条重要战略，相信这两条战略可以确保国会永远不取消房利美的特殊地位。他把它们称为“不可或缺化”和“有形化”。简言之，他要让国会认为美国离不开房利美，还要人们一想到买房就想到房利美，让两者成为同义词。
约翰逊赖以打造政治机器的基础，是房利美基金会和公司的合作关系办公室（公司称之为PO）。基金会成立于1979年，规模一直很小，但在1996年，房利美给它注入了3.5亿美元公司股票作为种子基金，让它负责为公司做宣传。过去五年，基金会向数千家组织捐献了约5亿美元，其中不仅有国会黑人同盟，还有费尔班克斯的寒冷气候住房研究中心。
1994年，房利美开设了合作关系办公室。这些办公室是地区性的办事处。公司称，它们的作用是推动其所在社区的住房项目。可在公司内部，人们把PO称作政治活动的“基层组织”，其中的职位常由从过政的人充任。如南达科他州办公室的主管辛普森就曾担任过参议院民主党领袖达施勒的助手]。每当开设办公室之时，总要举行有政界知名人士参加的盛大仪式。在仪式上，通常还要宣布公司的美国社区基金将向当地的某一重大项目投资。政客也许并不懂得二级抵押贷款市场，但他们很懂得借这个项目上镜头，拉拢选民。
房利美逐步同建筑公司、房地产经纪人、交易公司建立起了稳固的联盟。一有什么需要，房利美可以请它们向立法者施压。它雇用的游说高手，比华盛顿任何组织都多。它以政治才干取人，如邓肯，从前是共和党国会议员理查德；贝克尔（Richard Baker，房利美的批评者）的头号幕僚；戴维斯，担任过奥尼尔（Paul O'Neill，前财政部长─译注）的助手；还有即将出任副国务卿的佐利克等。
约翰逊治下的房利美还赢得了“绝不屈服”的声誉。前住房与城市发展部部长科莫说:“房利美向来随心所欲，不容别人怀疑它。”之所以如此，一个原因是，房利美的员工以宗教般虔诚地相信，帮助他人购买住房是一项崇高的事业。这样的信念使他们认为正确和正义站在他们这一边。令科莫自豪的是，他曾在和房利美的交锋中有过一次胜利。
房利美不肯妥协的另一个原因是，公司的高管总在担心，凡政治所予，亦可为政治所夺。他们相信，国会特许给了公司太多的市场优势，因而公司会不断遭到反对。这种担心并非空穴来风。里根政府就对政府扶持企业抱有敌意，极力想把房利美私有化，但最终被房利美阻止。公司的高层认为他们一次也输不起，因为一扇闸门被打开，其它闸门也可能松动，进而洪水滔天。公司的一位前雇员说:“你要想著生存下去，只有取胜，不可妥协。”一位房利美的前任说客还透露，公司的态度是“一定要赢”！
约翰逊在任职期间将房利美变成了一股强大的政治力量，同时还把公司改造成了有史以来最了不起的一部增长机器。在他掌管房利美期间，公司市值由105亿美元增长到700多亿美元，保持了稳定的盈利收益，高层主管也发了大财（分钱在约翰逊上任前就已开始了，麦克斯韦尔走时拿到了1,950万美元的组合退休金）。
20世纪90年代中期，雷恩斯对《华盛顿邮报》说过:“我们相当于住房供给领域里的联邦储备委员会。”同一篇报导指出，房利美的财务举措给华尔街公司带来的收费收入超过了1亿美元。约翰逊于1998年年末退休，此时房利美提供担保的住房抵押贷款达到了惊人的1万亿美元，自身持有的抵押贷款和抵押贷款证券达3760亿美元。
房利美的增长不可避免地受到各方批评者的质疑。有人在经营理念上反对房利美，认为它不该享有政府的特殊优惠。美国的大银行想在抵押贷款市场夺取更多的份额，希望限制房利美。许多住房问题活动家则认为，房利美过度重视华尔街，忘记了它的使命。他们要问，房利美不断增长的抵押贷款组合，可曾有助于降低抵押贷款的利率？其他一些批评者认为，在公司的贷款组合中有潜在的巨大风险。而一旦出问题，承担这些风险的很可能是纳税人。财务顾问埃利以批评政府扶持企业而著称。他认定，房利美已经造成了道德风险，也就是说，如果人人都认为政府会挽救其所扶持的企业，那么这些公司的行为就不一定遵从市场规律了。
对于这些批评，房利美下意识的反应是兵来将挡，水来土掩。谁怀疑它，它就说谁反对帮助老百姓买房。1996年，国会预算局公布了一篇批判房利美的研究报告，公司的一位发言人轻蔑地称这份报告是“只会耍笔杆子的经济学家的作品。那些对普通购房者有好处的东西，只要他们看著不顺眼，就一笔抹杀，拒不承认。”然后，公司马上向政客们提醒他们的利益所在。它编纂了一本书，给众议院银行委员会每位委员都专门制作了一部，向他们细说房利美在各地为帮助人们购房做出的所有贡献。就连国会预算局的那份批判报告也指出，即便撤除政府扶持企业对经济有好处，也是不可能做到的，因为房利美和房地美对购房的影响已经大到让人无法摆脱它们。报告说:“一旦同意和一头熊共乘一条小船，你就很难让它走，除非它愿意走，除非你不怕弄湿自己把它赶走。

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盈利骗局（三）

“前途非常光明，我定下的目标是:在未来5年内，让公司的每股收益翻一番。” 这句话是1996年5月房利美公司（Fannie Mae）首席执行官弗兰克林•雷恩斯在他主持的一次投资者会议上说的。在他任职期间，公司所做的每一件事，都是为了实现这个承诺。董事会甚至将管理层的大部分薪酬与公司的盈利目标挂钩。2003年，公司公布的利润达到了73亿美元，实现了目标。可是，过度关注收益持续增长，是雷恩斯下台的主要原因。
雷恩斯（人们都叫他“弗兰克”）在担任房利美的最高职位后，成了第一位世界500强企业中的黑人首席执行官。他出生在西雅图，父母都属于蓝领阶层，母亲在波音公司（Boeing）打扫办公室。1995年，雷恩斯当上了波音的董事。现在，他是百事可乐公司（PepsiCo）和辉瑞（Pfizer）的董事会成员。雷恩斯先后毕业于哈佛大学和哈佛法律学院，拥有罗德学者（Rhodes Scholar）头衔，曾在尼克松当政时的白宫实习，在卡特政府任过职。后来离开政府，成为拉扎德兄弟公司（Lazard Fres）的律师合伙人。1991年，约翰逊把他招到房利美担任副总裁。过了5年，雷恩斯被任命为克林顿政府的预算负责人，在约翰逊退休后又重返房利美。雷恩斯不愿为本文发表看法。受雇于房利美的说客安德鲁•洛温塔尔（Andrew Lowenthal）说他有著“特殊的气质。你一看到他，和他一见面，你就想信任他。”（有些说客说他是“伟人”。）和他的前任约翰逊一样，雷恩斯讲话时的态度也极为诚恳。高盛公司（Goldman Sachs）前分析师记得雷恩斯经常讲的一个故事，是说他父亲如何被迫办理昂贵的银行贷款，而得不到便宜的抵押贷款。雷恩斯喜欢说:“伤害了房利美，也就伤害了住房供给市场。”有人说，他最大的一个优点是他坚强的意志，但这一点最终妨碍了他。某位熟知雷恩斯的人说:“一般人要是遭到了许多人的反对，就会产生疑问:难道他们都错了吗？”雷恩斯却不这样。
在雷恩斯的掌管下，房利美受到的批评越来越多，它的回应也越发地针锋相对。例如，1999年6月，房利美的银行业竞争对手联合组成一家名为“房利美观察”（FM Watch）的组织。而房利美的反应实在是过分。它把房利美观察称作“大发横财的银行家组织”，将其比作前南斯拉夫残忍的独裁者米洛舍维奇，还到处聘用有实力的游说公司，目的仅仅是不让它们为房利美观察工作。
不过，房利美观察并不是公司最大的忧患。真正的麻烦是，随著房利美抵押贷款的不断膨胀，它的潜在后果已经让政府高官无从回避。1999年末，财政部长劳伦斯•萨默斯（Lawrence Summers）在发表演讲时说了这么一句:“当前，有关系统性风险的讨论也应包括那些迅速增长的大型政府扶持企业。”这句话是一根导火索。后来，在2000年3月，财政部负责国内金融的副部长加里•金斯勒（Gary Gensler）在一次演讲中表示，财政部将重新考虑房利美和房地美的45亿美元信用额度。
麻烦由此而来。政府扶持企业的收益急剧上升，说明投资者认为自己承担的风险提高了，需要有所补偿。这当然就降低了房利美从其抵押贷款组合中赚得的差价，公司的盈利受到威胁。房利美称金斯勒“不负责任”、“不专业”，当然，也就是反对住房供给业。雷恩斯发表文章指出，废止信用额度将“破坏资本市场，而且必然会导致消费者抵押贷款利率的提高”。市场对此反应如此恶劣，房利美和房地美也意识到不能置之不理。因此，2000年10月的一天，布兰德塞尔和雷恩斯宣布“六项自愿行动”，目的在于披露更多的公司信息，如利率风险等。两家公司的股票在当天都上涨将近10%以上。很少有人知道，“自愿行动”受到雷恩斯强烈反对，只有在确知房地美打算行动以后，他才签了字。当年晚些时候，雷恩斯在对投资者发表讲话时，把这次行动描绘为一场胜利，而不是妥协。他说:“我们没有迷失方向，没有屈服，也没在关系到我们长期发展的任何事情上做出让步。”
六项行动之一，是将用来衡量利率敏感度的指标“存续期间差”（Duration Gap，指资产存续期间与负债存续期间之间的差距─译注）由每季公布改为每月公布。2002年，会计专家和卖空者对房利美稳定增长的收益产生怀疑。房利美的存续期间差使公司在当年秋天利率不断下跌的情况下处于不利地位。但这似乎并未影响其收益。约翰•巴内特（John Barnett）时任金融研究与分析中心（Center for Financial Research and Analysis，该机构为机构投资者提供详细的会计报告）分析师，他指出，房利美将在衍生工具上亏损的几十亿美元从损益表转到了资产负债表上，从而歪曲了实际经济状况。对此，房利美给不出有说服力的解释。来自内布拉斯加州的共和党参议员查克•哈格尔（Chuck Hagel）要求房利美提供衍生工具业务亏损的细节，公司却说这些信息“属于专有商业机密”，最终只提供了一些相关资料。
实际上，公司情况比最激烈的批评者所认为的还要严重。马克•海菲尔（Mark Haefele）从事对冲基金音速资本（Sonic Capital）的管理工作，他的基金做空房利美股票。他说:“我们以为他们的会计状况很糟糕，但并不违法。可事实证明，不仅糟糕，而且违法。”

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白宫为求自保向房利美发难（四）

在华盛顿，有人会对你说，白宫之所以突然向房利美发难，是因为它把这家公司看成是民主党的据点。还有人会说，那是因为布什政府的“亲市场化”思想。但最主要的原因是为了保护自己。安然出事后，白宫不想再被拖进一桩商业丑闻。它要考虑什么地方会出问题。所以，一想到发生在房地美身上的事，它就自然不会放过政府扶持企业。第一个问题来自房地美和房利美的董事会。根据国会特许的规定，两家公司各有18名董事，其中有5人要由总统任命。假如出了事，有人岂不会归咎于总统？2003年，白宫办公厅主任安德鲁•卡德（Andrew Card）受命领导研究此事的小组。白宫决定，总统不再向任何政府扶持企业委任董事（这些职位目前空缺），并决定清理这些企业的账目，加大对它们监管的力度。
与此同时，艾伦•格林斯潘在公开场合发表的与政府扶持企业有关的言论，针对性也越来越明显。最激烈的评论出现在2004年初，他对国会议员说: “我们认为，如果政府扶持企业无休止地扩张，有可能使未来整个体制面临困难。为了避开这些困难，有必要尽快采取一些预防措施。”按照格林斯潘的说话风格，这些措辞是很激烈的。
白宫成了一个松散联盟的成员。这个联盟以前所未见的方式向房利美发起了挑战。以下略举几例:
2003年末，联邦储备委员会的经济学家威尼•帕斯摩尔（Wayne Passmore）发表论文，将政府对政府扶持企业的意向性担保确定为1,640亿美元。帕斯摩尔写道:“此补助数额占其市值的大部分。”他接著说，“这些暗中补助没有给购买住房或建造住房带来实质性的影响。”他还认为，政府扶持企业几乎没有为降低抵押贷款成本采取过什么措施。
住房和城市发展部提高了房利美和房地美的低收入住房指标，并要求政府扶持企业必须实现指标。长期以来，住房部一直觉得房利美和房地美在推销经济适用房方面做得不够。部长阿方索•杰克逊（Alphonso Jackson）说:“以前，住房部总是容忍房利美和房地美反驳我们的结论并公开质疑我们。在我的监管之下，在当今总统任职期间，这种事不会再发生了”（房利美的一位员工在给一位共和党人的电子邮件中说，住房部施加影响后，公司的前景恶劣得难以想象）。
2004年夏，司法部发表意见，认为财政部应该在未来限制政府扶持企业发行债券。房利美和房地美把这看成是个坏消息。
政府特工试图将反房利美的论战带进一些重要的制造舆论的地方，比如一些大报的编委会。他们看来取得了一些成功。在过去一年里，有些报纸刊登了反对政府扶持企业的社论，其中不仅有《华尔街日报》（Wall Street Journal），还有《华盛顿邮报》（Washington Post）、《洛杉矶时报》（Los Angeles Times）和《基督教科学箴言报》（Christian Science Monitor）。
参与攻击房利美的帮手们半开玩笑地给他们的行动起了一个代号:诺列加。前巴拿马独裁者曼努埃尔•诺列加（Manuel Noriega）拒不向美国投降，躲进梵蒂冈驻巴拿马城使馆，美军在使馆外用扬声器不停播放摇滚乐，致其精神崩溃（诺列加极度讨厌美国摇滚乐─译注）。攻击一向是房利美的行为方式，但现在攻守形势逆转了。正如公司从前的一位说客所说:“它的报应可真惨啊！”2003年9月10日，财政部部长约翰•斯诺（John Snow）、住房和城市发展部部长梅尔•马丁内兹（Mel Martinez）初步拟定了政府对改革房利美和房地美的主要设想。在向众院金融服务委员会宣布时，斯诺呼吁制定新的监管制度，其中的关键内容写入有关破产清算的规定。房利美和房地美居然没有破产重组程序，确实令人吃惊。通过建立破产清算机制，政府发出了一条明白无误的信息:房利美和房地美债券的背后，将不再有政府的支持。

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房利美和白宫明争暗斗打平手（五）

房利美与政府的冲突开始表面化了。有两项改革政府扶持企业的提案被提了出来:一项是众院亲房利美的提案，另一是来自参院亲白宫的提案，发起者是亚拉巴马州共和党参议员理查德•谢尔比（Richard Shelby）。政府弹压了众院的提案。财政部的一位官员威尼•阿伯纳西（Wayne Abernathy）说:“我们不能容忍监管机构软弱无力。”参院的提案一直很顺利，但后来，犹他州参议员鲍伯•贝内特（Bob Bennett）在一些参议员的支持下又增加了一项修正案，给予国会45天内否决破产清算的权限。这当然彻底动摇了人们的“政府不再支持政府扶持企业”的想法。贝内特的儿子现任房利美驻犹他州合作关系办公室副主任。
房利美每每宣称，它希望有一个强有力的新监管机构，可它每每又在暗地里加以抵制。一位见证过其皮里阳秋的人说，房利美的实际态度是“不行，不行，绝对不行！”有些政府官员把房利美企图暗中打掉破产法规的行径称为“耍阴谋诡计”。
例如，2003年10月22日，雷恩斯给斯诺去了一封信，是这么写的:“亲爱的约翰:自从开始讨论，你我都同意，不要因为表达了改变房利美的国会特许、地位或使命的意愿，就使资本市场遭到破坏。”随后，雷恩斯称，一位财政部高官发表了与房利美贷款额度有关的言论，他为此发了一通抱怨。接著，他又写道:“这番言论的后果，是使我们的债券交易陷入停顿。我很失望，并希望我们改变这种状况。你忠实的弗兰克。”
从政治角度说，这封信可谓语出惊人。哪个公司的首席执行官敢对财政部长有微辞？更不要说用大不敬的口气直呼其名了。2004年春，斯诺公开说，他的金融顾问认为个人购买房利美的债券是个错误，应该购买国库券。数月后，民主党参议员马克斯•鲍克斯（Max Baucus）将此事提交司法部，要求“审查”。在房利美驻蒙大拿州合作关系办公室的一篇通讯中，曾对鲍克斯有过专门报导。后来，雷恩斯又在2004年写了一封措辞严厉的信，这次是写给白宫办公厅主任卡德的，指责卡德在一个有关全美房屋建造协会（NAHB）的监管问题上错误地表达了房利美的立场。NAHB拿到这封信的复印件时，卡德还没看到，他最早是从NAHB那里得知信件的内容的。这以后，卡德就再也不给雷恩斯打电话了。NAHB的首席执行官杰里•霍华德（Jerry Howard）说:“这种事很容易伤感情，一旦伤了，就难以挽回。”此信寄出后，到了2004年3月31日，就在参院银行委员会准备讨论有关房利美的提案的前一天，房利美又在电视上播放了一则广告。
这则广告使甚至连长期观察房利美的人也对此感到震惊。参议员哈格尔当天在国会听证会上气愤地说:“国会创建了这家机构……可是当国会要认真监督它的时候，这家机构却花钱挑战国会的权力。我感到非常吃惊！非常吃惊！”
事情到了2004年春末已经非常明显，房利美和白宫打成了平手。新提案没获通过，自然也不会出现新的监管机构。但现在我们可以很清楚地看到，房利美为了它的战果付出了巨大代价，使它面临著惨败的命运。雷恩斯有过妥协的机会，他原本是可以善加利用的。现在因为有了会计丑闻，政府扶持企业面临的管制要比房利美扼杀的提案里面的规定严厉得多。房利美从前的一位游说者形容这是“公司最严重的政治失策”。另一位知情者说:“令我感到有意思的是，雷恩斯在面对公司有史以来第一次有组织的阻击时，为什么表现得如此强硬？是什么使他做出了继续战斗的错误判断？直到今日，我也不晓得，他抗争是因为他觉得自己是对的呢，还是认识到公司犯下的错误太过严重？”

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白宫联手法尔孔（六）

使雷恩斯下台的连锁事件最早起于安然。房地美和安然雇用了同一家会计公司——安达信（Arthur Andersen）。安然爆出丑闻后，房地美马上解聘了安达信，雇用了新的会计公司。在人人自危的2002年，新的会计公司清理了房地美的账目，结果使房地美在一年后承认，它为了修匀收益，多年以来一直低报利润。房地美同意增报50亿美元盈利，并解雇了包括布兰德塞尔在内的多位高管。
房利美竟然趁着房地美出了麻烦，标榜起自己的正直。雷恩斯举行记者招待会，指责房地美给房利美造成“间接伤害”。房利美的网站“常见问题”一栏里有这样一条声明:“房利美严格按照通用会计准则（GAAP）填报财务状况……不存在会计方面的问题。”就在房地美的危机曝光前几天，政府扶持企业的监管机构联邦供房企业督察局（OFHEO）还声称房地美的内部控制“准确而可靠”。这是一个巨大的判断错误。督察局局长、来自得克萨斯州的民主党人小阿尔曼多•法尔孔（Armando Falcon Jr.，从1999年担任局长）感到难以交待，下决心不让此类事情重演。2004年，督察局聘请德勤公司（Deloitte & Touche）调查房利美。首席会计师是鲍伯•马克森特（Bob Maxant），曾负责过安然董事会的内部调查。
联邦供房企业督察局和大多数监管机构不同，它的权力小得多，而且竟是靠房利美的政治力量才得以在1992年成立的。国会对是否立法创建督察局有过争议，是房利美在国会的盟友让该机构得以隶属于没有金融市场监管经验的住宅与城市发展部。在法尔孔担任局长之前，该部门人手严重不足。督察局的预算取自政府扶持企业支付的费用，可是在房利美的鼓动下，国会通过了一项修正案，每年都要对督察局的经费进行审批。由于房利美和房地美在国会有众多支持者，此项修正案意味著政府扶持企业可以有效控制它们的监管者。督察局的一位前职员说，督察局面临两个选择:“要么满足房利美和房地美的要求，要么等著自己的预算被大量削减。”前财政部官员卡内尔形容督察局是被“捆住了手脚，套上了口络，还吃不饱饭”的看门狗。
他并非一开始就对房利美、房地美不信任。在和政府扶持企业发生几次争执后，他发现房利美根本不想有一个有力的部门来监管它。
一开始，法尔孔看上去似乎不会干很长时间。毕竟，他是得州的民主党人。2003年2月，白宫宣布计划提名J.P.摩根（J.P.Morgan）前高管马克•布里克尔（Mark Brickell）取代他。但反对者认为，布里克尔与衍生工具行业的接触太过紧密，他的提名未获通过。与此同时，白宫对法尔孔的态度好转。2003年，政府特意把督察局纳入了总统的公司欺诈特别工作组，表明对它的支持。正是白宫向督察局提供了聘请德勤调查房利美的资金。这不是说白宫和督察局成了盟友，它们之间的联手是出于利害关系。实际情况是，白宫对政府扶持企业的态度起了变化，同时又觉得督察局能对它的工作有所帮助。

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法尔孔和雷恩斯的最后决斗（七）

2004年9月22日，联邦供房企业督察局公布了尚在进行之中的调查的一些结果。这份调查名为“房利美特别审查”，厚达211页，里面充斥了专业会计术语。但调查要传达的信息很明确:督察局指控房利美故意违反会计法规，蓄意培育一个内部控制“不力或不存在”的环境。督察局将重点放在怀疑者早先关注过的问题，即房利美利用会计规则将衍生工具业务的亏损转入资产负债表。而督察局表示，房利美不仅钻了法则的空子，还违反了法规。
不过，引起最大关注的，是督察局指控房利美在1998年报告的开支仅为2亿美元，但有个内部模型（Internal Model）却表明实际应报开支约为4亿美元。督察局声称，低报开支使公司上报的每股收益达到3.23美元，发放红利近2.7亿美元。证券交易委员会和司法部也都很快公布了各自的调查。
两周后，法尔孔和雷恩斯面对面坐到了众院资本市场分委员会的听证会上，主持会议的是贝克尔。想象一下当时的情形吧:法尔孔是雷恩斯的监管者，已经对房利美提出了重大指控，罪名是欺诈。此时此刻，大多数首席执行官都会想到谦卑守弱的策略，可雷恩斯却不这么做。他说:“会计准则非常复杂，对其中的一些规则，专家们常常看法不一。”他还说，“没有事实”支持督察局有关房利美高管在1998年为获得红利而瞒报开支的指控。
大多数民主党人同他意见一致。来自密苏里州的国会议员威廉　兰西•克雷（William Lacy Clay）说:“这场听证会是对弗兰克林•雷恩斯的政治诽谤。”马萨诸塞州的国会议员巴尼•弗兰克（Barney Frank）说，“我没看到有什么证据表明公司存在不稳妥、不合理之处。”还有的民主党人控告，发布调查报告这一事实本身就增加了购买住房的成本。
议员阿瑟•戴维斯（Arthur Davis）问，“会不会是这样:在你制造所有这些诽谤中伤后，就有可能削弱这家机构在市场中的地位，并且有可能削弱美国的住房供给市场？”法尔孔正试图回答，戴维斯却表现得像是一位正在诘问敌对证人的检察官。他只要法尔孔用一句话作答:会，还是不会。他再度发问:“会不会？”
一位国会助理回忆说:“我从没见过谁像阿尔曼多•法尔孔那样受到民主党和弗兰克•雷恩斯如此无礼的对待。”安德鲁•科莫补充说:“我为他的不屈服、不投降和不逃避而给他记功，因为他受到了强大的攻击。”
到贝克尔公布消息的时候，轮到房利美陷入尴尬了。消息表明，房利美在五年里，给它的20高管发放了总共2.45亿美元的红利。2002年，21位高管每一位的总薪酬都超过了100万美元。消息一经揭露，连民主党也退缩了。
房利美还有最后一张牌可打。早在去年4月，来自密苏里州的参议员、参院拨款委员会委员基特•邦德（Kid Bond）就督促住房和城市发展部总监察长调查联邦供房企业督察局。邦德的一位工作人员约翰•卡马克（John Kamark），房利美前任首席游说者、现任公司顾问比尔•马洛尼是他的牌友。尽管调查报告在听证会前一天刚刚完成，还没有公布，但有人已经把报告梗概告诉一些国会议员了。报告可不讲法尔孔和督察局的好话。它引用了来自公司内部的“秘密消息来源”，称法尔孔的第一副手极有可能在看到房利美的股价下跌时感到“十分开心”。同一来源还说，“督察局打算找房利美的麻烦。”也就是说，督察局不仅要规范房利美，还要摧毁它。国会议员弗兰克宣称:“这让人们难以判断督察局近来对房利美的指控的可靠性。”
的确，督察局干的一些事，证交会绝不会干。但支持督察局的人说，督察局必须不择手段。它要调查全美最有政治势力的一家公司，论实力，这家监管机构比不上对手。那可是房利美啊！比如，房利美的盟友曾控诉督察局，说它在调查尚在进行时就公布结果，没有哪家监管机构会这么做。但这样做事出有因。据此事的一位证人说，督察局曾告诉过房利美的董事会，它不打算公布调查报告。但后来，督察局的人得知，房利美的说客对国会议员说，报告完全说明不了问题，督察局不准备发表，因为它不想去证明房利美无罪。督察局为此便公布了报告。
法尔孔本人不愿在民主党同仁的猛烈攻击下动摇。房利美的问题令他回想起了储贷协会危机（S&L Crisis，指从80年代末至90年代初，美国专门从事房地产的储贷协会因房地产价格大幅度下跌普遍陷入严重困境─译注）。他曾对朋友说，民主党人“对房利美的忠诚不二，使他们变得盲动，看不到实际发生了什么。我不愿意像他们那样去重蹈历史覆辙。”
华尔街自然也是同样的盲动。Piper Jaffray公司的分析师鲍伯　纳波利（Bob Napoli）在听证会后撰文指出:“我们认为，雷恩斯在还击督察局的指控时表现十分有理、有利，还对督察局的一些结论直接予以反驳。”桑福德•伯恩斯坦公司（Sanford Bernstein）撰文说:“指控缺乏说服力，那些对房利美听上去合乎情理的指控都不甚重要，那些重要的指控听上去都不合乎情理。”（该公司还特别指出，“约翰•克里若获胜，政治气候会得到改善。”）随后，弗兰克•雷恩斯又一次下险棋。房利美做出了一个极为出格的举动，要求美国证交会审查督察局的会计违规指控。公司聘用了强大的Wilmer Cutler律师事务所为它辩护。律师团的首席律师比尔•麦克卢卡斯（Bill McLucas）以前是证交会的判决执行官。房利美这样要求的潜在危险是显而易见的:最差的情况是，假如证交会的调查结果完全支持督察局，房利美就必须重报2001年以来的盈利。重编账目涉及的数额十分巨大，利润将减少90亿美元。在房利美，有人把重编账目称为“极刑”。但实际上，他们完全不以为证交会将和他们对着干。

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雷恩斯被迫辞职（八）

2004年12月15日下午6点刚过，大约有30个人挤进了华盛顿证交会总部的会议室，围坐在一张长方形大桌子旁。他们当中包括雷恩斯、三名房利美董事、Wilmer Cutler 律师事务所的律师、阿尔曼多•法尔孔、来自毕马威和德勤的代表，以及司法部的官员。证交会的官员首先声明，他们来这儿不是为了讨论个人的过失，这类调查尚在进行之中。接著，首席会计师唐纳德•尼古莱森（Donald Nicolaisen）宣布，证交会认定房利美在一些重要问题上没有遵守会计法规，因此，房利美必须重新编制它的业绩报告。
雷恩斯表情痛苦。一位当时在场的人说，他第一次听到雷恩斯说话时声音颤抖。他问:“我们怎么错了？”尼古莱森打了个比方，拿起一张纸对雷恩斯说，假如这张纸的四角代表通用会计规则允许的范围，而纸的中心代表对规则的严格遵守，那么你雷恩斯“和这张纸连边也不沾”。房利美的代表争辩说，如果他们做得不对，就没有人做的是对的。尼古莱森完全不同意这种说法。他说:“这样的公司有很多。”
弗兰克•雷恩斯完了。法尔孔对房利美的董事会说，雷恩斯和首席财务官霍华德必须走人。尽管在随后的一周，雷恩斯曾单独与董事会面，试图保住工作，但他已别无选择。12月21日，雷恩斯宣布辞职。他说:“据我所知，公司一直在满怀诚意地处理好会计问题，但证交会还是认定公司犯了错误。我本人对此事负有责任，因此提前退休。”蒂姆•霍华德也辞职了，公司还解雇了它的会计公司。
安然公司爆出丑闻后，没有人为其首席执行官肯•莱（Ken Lay）和总裁杰夫•斯基林（Jeff Skilling）辩护。但在房利美丑闻后，雷恩斯仍有一大批支持者。很多人依然相信，对房利美有好处的事，对买房也有好处。这场丑闻只不过是一场肮脏的政治阴谋。北卡罗莱纳州自助贷款局局长马丁•伊克斯（Martin Eakes）说:“他们并非在所有事情都不诚实。证交会居然认为督察局的恶毒攻击有道理，这让我难以接受。你记下我的话吧:“房利美没有什么丑闻，也没有欺诈行为。”
华尔街为房利美辩护自有原因，因为它现在仍是向华尔街支付费用最多的公司之一。雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）的一位分析师写道:“房利美的会计内容绝大部分正确无误。在我们看来，它这次违规顶多算是一次超速驾驶，不能定为死罪。”贝尔斯登（Bear Stearns）的分析师断定，雷恩斯和霍华德被逐的原因是督察局“和他们有私怨”。华尔街为房利美辩护的主要依据在于，重新编入账目的90亿美元不构成经济损失，只是一个会计问题。如一位分析师所说:“本质上是个技术问题。”

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激辩过后的重新定位（九）

市场上有一种观点，认为90亿美元是房利美自2001年来本该遭受却没有遭受的损失。而且，在避开这些损失的过程中，房利美的高管们还领取了并非他们挣来的上亿美元红利。
重制报账使房利美远不能符合法定资本要求，因此公司很快卖掉了价值50亿美元的优先股。这次集资如此轻松，最能说明华尔街对房利美依旧充满信心。今后数月，它还要集资数十亿。不过，认为公司最坏的时期已经结束的看法有可能是错误的。一位了解调查情况的人士称:“对公司深入发掘，会有越来越多的发现。”有一个情况也许能说明问题:批评者指出，在房利美的法定资本量中，有91亿美元是递延税项资产。房利美在衍生工具上遭受了巨大损失，这些资产的大部分是被创造出来的。它们用来抵消房利美的未来税项。对冲基金音速资本的劳伦斯•卡姆说，将这些资产列入法定资本是有害的。他指出，银行的监管部门严格限制银行法定资本中这类资产的数量。（房利美曾辩解说，递延税项资产不到90亿，并且规定中也没有对法定资本中递延税项资产数额的限制。）另一个问题在这场政治争斗中被人遗忘，即房利美的业务是否已永久走上了下坡路。在过去一年半，来自银行和对冲基金的竞争已经使房利美抵押贷款组合的增长急剧减缓。银行和对冲基金依靠低价短期债券[这种交易称“携带交易”（carry trade，指借入低收益的资产，并投资于高收益的资产─译注）]，为其购买抵押贷款融资。2002年，房利美的抵押贷款组合的收益与其长期债务之差价为63个基点。到了2004年第二季度，下降了两个基点。从前，房利美瞧不上携带交易，认为它风险太高。今天，为了保持利润增长，它看来也要采取这种策略，这就使它容易受到不断上升的利率的伤害。公司反对这一分析结论，强调它的存续期间差长达一月，公司没有利率方面的风险。然而，迈德利环球顾问公司（Medley Global Advisors）的分析师约什•罗斯奈尔（Josh Rosner）说:“差价减少绝对是长期性的。”罗斯奈尔曾连续对政府扶持企业做出过准确的预判。
还有一个问题是:会不会出台新的法律。参议员理查德•谢尔比声称要再次尝试。他说，“他们（房利美）不理会，因为他们自以为能左右全局。但现在，时机在我们这一边。我们回来了。”不过，政府也许不再需要立法去改革政府扶持企业。在今后几个月，可能会发生许多迫使这些企业自行改革的事情，比如出现了什么别的坏消息，或者差价持续缩小，等等。也许，房利美和房地美再不能干的事情是得了便宜还卖乖。他们不能一面追求强劲的盈利增长，一面又宣称投身于提供经济适用房的使命。房地美新任首席执行官迪克•赛伦（Dick Syron）承认，公司的增长率将远低于20世纪90年代。他还承认，公司为提供经济适用房做出的贡献，并没有它应该做的那样多。他说:“我们要想享有特权，就必须做出特别的贡献。”赛伦最初的举措之一，就是以在经济适用房方面的业绩来衡量管理层的薪酬。“谁也没给我们稳赚不赔的权力。”
房利美的新首席执行官丹•穆德（Dan Mudd）也强调使命第一。“在某种程度上，这家公司已经偏离了它为帮助人们购房而融资的使命，我们开始迷失方向。”他还表示，公司会听取别人的批评，并承认“我们在一些地方变得骄傲自大”。