"千点祭"之二——千点之际的回眸与沉思
—— 兼与赵丹阳先生商榷“牛市将临”
2005年5月28日，《上海证券报》刊发了深圳赤子之心投资基金经理赵丹阳先生的一篇采访报道。在本报道中，赵先生提出“上证综指1100点以下的任何点位,都是战略性资本建仓的极好机会”的观点，并指出“一轮波澜壮阔的大牛市即将在中国诞生”。根据赵先生的观点，中国股市产生牛市的条件已经具备，那就是：①指数跌幅巨大并与国际知名市场指数进行了对比；②对比全球市盈率已经具备投资价值；③周期性行业具有长期的投资价值；④股权分置其实是利好。目前市场已经走到了一个十分关键的位置，更需要我们以开阔的视野、务实的态度、辨证的思维来思考今后相当长一段时间的投资策略。因此，借此机会与赵先生就我国证券市场进行今后的运行方向商榷。
历史的座标需置于等同条件才能对比
根据报道，赵先生将上证指数、深综指与国际知名指数的跌幅进行了对比，认为我国证券市场的指数下跌幅度与美国、日本市场在牛市之前的下跌幅度相同，就得出我国也将产生牛市的结论。本人认为，这种简单推理得出的结论是需要进一步推敲的：
首先，必须承认，赵先生所指出的这种现象是存在的，并且广泛发生在新兴市场中。比较典型的有：新加坡海峡指数从1996年1月的2500点跌到1998年9月的800点，跌幅为63％，之后又从800点的底部涨到2000年1月的2580点，涨幅为160％；汉城综合指数从1999年12月的1066点跌到2001年9月的464点，跌幅为50％，之后又从464点的底部涨到2005年3月的1145点，涨幅为120％；印度BSE指数从2000年2月的6033点跌到2001年9月的2590点，跌幅为52％，之后又从2590点的底部涨到2005年3月的6954点，涨幅为144％；巴基斯坦指数从1997年10月的2097点跌到1998年7月的807点，跌幅为58％，之后又从807点的底部涨到2005年3月的10510点，涨幅为747％。但是，同样的例子存在于超级熊市中，指数首先跌50％左右，再次出现大跌的情况，最典型的莫过于日经指数在熊市的表现了：日经指数在1989年形成38957的历史性高位之后，在1992年形成15025点的阶段性底部，跌幅为59％之后在15000点和21000点之间形成长达8年的箱体，最后于2003年5月形成7603点的历史低点，整体跌幅达到78％。此外，伦敦金融时报指数、香港恒生指数也实证了跌幅度量相同也会导致截然不同的命运。
其次，指数是否存在可比性也是需要考证的。我国证券市场至今已经运行了15年，这是一个年轻的市场，尽管可以依靠某种力量使得市场出现突飞猛进的超常规发展，但是正如人体自然成长规律一样，15岁就是15岁，不可能是成年人，可以有很庞大的身躯，但是不会有超过同年龄的内在生理机能，也不会有过分超越与年纪相匹配的思想。后天过分的拔苗助长，只会带来无穷尽的成长烦恼，稍有不慎，反而易形成病榻之躯后患无穷。同国外成熟市场百年成长历史相比，无法苛求我们年轻的市场在各个方面达到对应的水准，否则就一定犯理想主义和形而上学的错误。
再次，我国证券市场与国外成熟市场相比，最大差距就是没有建立起属于自己的气质和思想。资本市场的气质是指市场常规运行态势和面临危机的自我修复能力，而思想则是指市场运行轨迹的逻辑性与价值判断。根植于文化底蕴的气质源自思想，同时也来自历史的沉淀。无法想象一个没有自发性内生成长的市场能够独立于利益集团的胡萝卜加大棒政策，也无法想象不被权贵资本折腰，同样无法想象这样的格局能够形成一种基于市场自然力量的牛市。很显然，我国的证券市场所缺或的，正是这些自律性的原则性，这也是社会道德的底线。
市盈率陷阱
就投资工具而言，市盈率是全世界资本市场估值的通行证，具有悠久的历史和重要的地位。但是在不同的市场环境下，市盈率就像一把雨伞，在阴雨连绵的下跌行情时，市盈率保护我们不被淋湿，而在阳光普照的上升行情里，市盈率则被扔在某个不为人知的角落里。这种尴尬使得我们不得不深思：我们是不是掉在市盈率的陷阱里面而浑然不觉？
该报道提到2005年5月20日，美国道琼斯指数平均市盈率18倍，日经225指数平均市盈率17倍左右，沪深300市盈率16倍左右。根据赵先生的观点，如果两个类似的企业分红一样，必要收益率一样，而增长率不同，那么增长率高的企业市盈率应高于增长率低的企业。中国的经济增长是美国的3倍，那么，中国股市合理市盈率一定高于美国的市盈率，标准普尔现在市盈率为19倍，那么考虑到中国股市的制度性风险，其市盈率合理定价应在30倍以上。
根据赵先生的观点，如果结论成立则必然存在一个隐含性前提：中美证券市场的企业存在可比性。显然，中美企业无法进行简单对比，这是由于以下因素决定的：两国之间的整个宏观经济运行、中观行业调整、公司微观经营都存在巨大差异；企业发展所依赖的经济土壤不同，体制不同，运行环境大相径庭；产业结构不同、企业所有权体制不同，最终效率和发展思路形成截然不同的结局。中美之间公司层面的差异使得单纯就市盈率进行对比没有可比性。即使单独考核公司的增长率，在我国处于一个巨大变革的环境下，成长性被赋予更多的不确定性因素。这同已经度过快速成长目前处于稳定期的美国公司来说，增长率并不是决定因素。
此外，美国道琼斯指数、日经225指数在过去漫长的岁月里度过了各自的辉煌（见图一），目前正处于成熟阶段。其中道琼斯指数仍在万点以上，日经指数期间有过长时期的熊市，但距离2003年4月底部的7603点也上升了49％（2005年5月29日收盘于11192点），此时市盈率如此接近并不是说明我们的公司被低估了，相反恰恰证明我们的过去确实被高估了，这更不能证明我们的将来会出现牛市。否则的话，美国与日本或者也出现类似牛市或者暂时被低估之后再次出现牛市。因此，即使比较的基础存在，但结果并非是我国证券市场单独的利好。
但是如同市盈率一样，经济基石的不同使得二者无法进行简单的对比，如果冥冥之中真的有一种估值标准能通用中外公司，常识告诉我们，那一定是基于最纯粹的经济法则。
如何判断周期性企业的投资价值
从投资的角度上看，理性的投资者一般会选择业绩稳定、高成长性的企业，但是在尚未出现一整批类似企业群体的时期内，对行业的周期性进行充分挖掘并进行投资也是一个合理的策略。赵先生关于周期性的分析有值得重视的观点：周期性行业的企业价值经常被错误定价；持有优质资产的上市公司是回避风险的有效途径。在任何一个国家都存在大量的周期性行业，并且在整个市场中占据重要的市场地位，我国证券市场总市值最大的前100名中，周期性行业占据60家左右。尤其是在经济模式大变革的时期，考察周期性行业的投资价值显得尤为重要。在目前阶段上市公司层面上对周期性行业进行合理估值，需考虑以下几个因素：
①宏观调控将在一定程度上扭曲周期性的自主运行。在未来相当长一段时间之内，行政、信贷、货币政策依然是控制行业发展的最重要工具，宏观上的整治使得行业本身的运行规律被扭曲和异化，加上行业属性的差异以及在国家利益位置上的等级差别，也会造成脱离自身运行的轨迹。②周期性行业估值体系的基础还没有形成共识。目前，我国证券市场估值的方法主要源自于以国际市场的估值水平衡量A股公司的估值（如国际相似企业估值、成熟市场估值等），但是如果在不同土壤上产生的方法，是不是会犯南橘北枳的错误呢？③好公司的缺少使得大市值周期性公司被过分阻击。由于各种原因，目前在证券市场上的优质上市公司，总整体而言，还无法与同时期的国际市场相比，在这样一段投资品种匮乏的时期，局部范围的供求失衡会加剧周期性行业的波动，使本来已经失衡的周期性体系再次出现紊乱。④非周期性因素在整个估值体系中日益重要。其中最为典型的是美元因素和全球资源因素是一个必须长远考虑的非周期性因素。从投资的角度出发，如果市场误判了周期性行业的周期峰值和时间跨度、或者非周期性因素干扰或改变了周期的某些特征，这便构成了价值重估的契机。
根据经典企业成长理论可以知道，有周期性行业，但没有周期性公司。公司的价值在于公司现有能力资源与行业市场机会产生的潜在利润所需能力和资源间的差距。如果真有一家公司的收益率是呈现周期性的，那么估值与其目前的收益毫无关系，投资策略很简单：在没有业绩的时候买入且长期持有，而到有业绩的时候兑现作空，但实际中基本不存在这样标准的周期性的公司。更多的时候是公司的“能力”跟不上整体行业的周期变化，在以后长期的残酷竞争中可能就倒下了。而真正有价值的公司，其核心能力正是在行业的不景气时候才能体现出来的，而不是在景气的时候。投资人能否获得高额回报，关键是要去寻找真正的核心能力，而不是追逐景气度。
证券市场整体与国民经济形势并无背离
股权分置的试点，是中国证券市场成立以来最重大的事件，也是我国政府试图解决制度性缺陷最核心问题意愿的直接体现。在此方面，赵先生的结论是：股权分置改革方案对A股流通股股东来说是实质性的利好。只不过由于目前A股所处熊市末期,市场本身的下跌固有惯性,造成了大家的困惑。而这些利好都会在未来的牛市中逐渐体现,并与市场本身力量形成合力,造就一个急剧爆发的大牛市。并提出以下理由：按照目前市场的流通方案，流通股的底线是10送2。也就是说，目前的流通股隐含20%溢价的期权。深综指目前点位是260点，20%的隐含期权等同股指的实质点位在260 / 1.2=216点。同理类比的上证综指就在730点，上证综指730点相当于1996年7月的点位,1996年至2005年的9年中，中国的GDP增长一倍，综合国力大大增强，而股价又回到了9年前。回顾美国的证券史，1974年的下跌促使股指又回到1962年的位置上,股指与GDP相背离，与中国过去9年的情形非常相似；而在1974年后，美国股指与GDP同步增长甚至快于GDP增长。长期看，股指与GDP增长是相拟合的，股市是经济的"晴雨表"说法也由此而来。我们相信，中国股市过去9年与GDP增长的背离一定会被纠正,而且将会是报复式的纠正。
对于股权分置能否对市场形成重大利好这个问题，由于这里面涉及的不确定性因素过于复杂，暂时不敢得出明确性的结论和判断。在设定赵先生流通股溢价20％前提成立的基础上，是否能得出股指将与经济发展背离的态势能得到纠正的观点呢？
首先，证券市场在国民经济体系的贡献到底有多大？据统计，2004年沪深交易所合计上缴印花税170亿元，而宝钢一家企业就上缴税收72忆。也就是说，全国130家证券公司的3000家营业部和150余只基金创造的财政收入仅仅是宝钢一家企业的2.5倍！也许有的人认为证券市场产生了许多重要的附加值，但是不要忘了由于部分公司违规导致的金融隐患也是非常巨大的。经过近15年的发展，这个市场逐渐失去其应有的内生性造血功能，在没有外力资助就无法维系正常运转的僵化趋势威胁下，我们需要的是全新的“流程再造”，否则，与国民经济同步运行的协调性就无法得到根本性的改变，晴雨表也就无法名副其实。
20世纪七十年代的美国与现阶段的中国GDP增长存在某种数字上的共性，但各自所处的大环境并无共同之处。这段时期是美国全球战略的重大调整时期，迫于当时国力的下降和核优势的萎缩而在对苏冷战中采取“缓和”战略，对外采取一系列刺激经济发展的策略，使得国际贸易和金融业得以飞速发展，全球资金逐渐流向美国。我国目前的任务是中国经济逐渐在融入世界经济一体化的过程中所出现的种种阶段性障碍。就整体而言，目前的经济发展环境要好于当时美国所处的环境。我们证券市场的问题主要来自内部和国家经济形势的需要。
实际上，自从1991年以来上证指数在15年以内翻了10倍，中间虽然有最近长达4年的调整，但是从整体而言，指数的增长要远远大于同时期GDP的增长。那种认为我国证券市场与国民经济不同步运行的观点绝大部分是基于短期眼光和技术型的判断。同时，我们应该以专业的眼光来判断99年以来的牛市以及2001年以来的熊市，在更多成分上，股市上涨是国家金融政策的一枚重要棋子，期间的集团利益力量的对比是造成局部波动的重要力量。相对于国际成熟的市场，我们还有很多基础性的工作需要全面打造。在目前国有股减持的背景下，更需要一些有战略意义的政策法规出台。如果说20世纪30年代的大萧条促使美国建立健全证券市场法规的决心，那么，我们同样可以借国有股减持的契机再造一个完美市场。
超级牛市来临的必要条件
在这样一个重要的关口，历史赋予这一代证券人光荣而艰巨的任务，那就是建立一个全新的市场。从各国证券市场的历史走势来看，在市场的初创时期必然面临巨大的波动，同时伴随着阵痛，这是成长的代价，同时也是际遇，关键是在彻底认清我国证券市场在现阶段的状况。虽然我国证券市场在极短的时间内完成其他国家上百年才能走过的路，但是必须看到，有些市场运行的客观规律是不可逾越的，成长与壮大是一个渐进的过程。
首先，必须认识到任何一个国家的证券市场的初创时期，都存在不同程度的混乱，通过市场自身的危机使得参与者认识到规范的重要性，从而逐步建立起良好的市场运作秩序。美国股市历史上最大的两次调整分别发生在1929－1932年和1937－1942年，其调整的幅度分别达到了90％和53％。在年度K线上，1929、1930、1931、1932年都是阴线，连续四年收阴线，也是美国股市历史上绝无仅有的一次。指数最大跌幅则达到90％，最后只剩下一个零头。（见图一）
本轮超级熊市使美国国民充分认识到了投资的危害性，一系列的法规陆续得以颁布，市场运行的结构得以健全和完善，从而为道琼斯指数诞生世纪牛市打下最坚实的基础。
我们在黑暗中已经呆得太长，我们需要变革，同时我们需要用理性的声音呼唤真正牛市的到来。在同美国和其他一些国家进行综合对比之后，可以发现，一个国家证券市场的蓬勃发展离不开一些最基本的要素，这些要素放在我们国家也是适用的：
首先，必须解决好市场制度性的缺陷。其他市场不同，证券市场是追求资源配置优化和效率的市场，但是如果没有相匹配的制度做为规则，那么这个市场必然会沦为权贵资本的乐园，最后的命运就必然是萎缩、消亡。无数个国家资本市场初创的动荡就是源于没有相应的制度作为后盾，其结局大多是很悲惨的，整个国家和民族都将付出惨重的代价。
其次，必须具有一批标志性企业，而且这一批企业正处于稳定成长时期，并在国民经济序列中占据重要的位置。美国股市大牛市之前，股市有着大批业绩优良的上市公司，如J．P摩根，1999年每股收益竟高达11.16美元，类似的公司还有通用汽车、通用电气、可口可乐、IBM、英特尔、微软、戴尔等。正是有了这一批最具有划时代意义的绩优股，美国股市与股指才能不断地成长壮大。
再次，努力争取成为国际性的投资场所。一国或地区要想将国内或地区内的股票市场变成国际股票市场，必须满足一定的条件：完全开放的贸易和金融制度、充分发达的经济和金融、规范的法治和有力的管制。从当今的国际股票市场来看，如纽约、伦敦、东京等地的国际性股票市场，它们无一例外地建在国际金融中心或开放的国度里。在我国这样一个处于高速发展的国家里，只有走上国际化的道路，我们才能够产生巨大的资本容纳能力，才会为将来的大牛市创造最基本的条件。
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发表于 2005-6-11 16:51
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