日本泡沫与中国“泡沫”

明月弯刀

萧遥 /第一财经



　　诸多研究日本经济的学者在反思日本泡沫经济崩溃的历史时，认为日本政府同时采用扩张性的货币政策与扩张性的财政政策是一种失误。上海社科院经济研究所博士后研究员雷新军说：“这两个方向一致的政策工具，不仅导致货币供应过量，还将私人投资也引向了金融、地产领域，这是引发泡沫的根源，但当时人们并没有意识到这些。”
　　“我们都知道泡沫是不好的，但如何防范是一个难题。当时在日本，资产价格是否存在泡沫这一问题也是存在疑问的，”日本信用评级社主席、前日本大藏省国际事务次长内海诚说，“但是，格林斯潘先生不是也说过吗：它是否是一个泡沫，我们只能在事后判断。”
　　上世纪80年代后期，针对日元迅速升值、资产价格上涨等问题，日本政府采取了扩张性的货币政策，这被诸多学者认为是泡沫经济的根源所在。本月7日，内海诚在接受《第一财经日报》采访时表示，即使日本当时采取紧缩性的货币政策工具，同样会对银行系统及经济造成影响，这是一个困境。
　　日中同题：资产价格上涨
　　日本经济产业研究所研究员小林庆一郎接受《第一财经日报》采访时表示，流动性过剩是影响上世纪80年代后期日本经济的重要因素。“太多的流动资金都投向了房地产领域，甚至有些企业以土地来作抵押，拿到贷款后，再去购买土地，这从根本上造成了日本的土地被估价过高。”
　　流动性过剩导致资金不断向地产领域和股市流动，曾经成为日本泡沫经济时期特有的浮华景象。当时，民众中流传着地价、房价只会涨不会跌的神话，街头巷尾充斥着“炼金术”之类的大众读物，全民投资房产、股市的热潮逐渐兴起。
　　当时，日本政府为防止产生“日元升值萧条”现象，采取宽松货币政策，反而助长了泡沫膨胀。而中国目前同样面临着资产价格飞速上涨的局面，如何调控流动性，也成为一道中国式的难题。
　　中国社科院日本研究所经济研究室主任张季风对本报记者表示，中国经济目前的情况和日本上世纪80年代末期有一些相似之处，而且更为复杂和脆弱。中国经济最大的问题是不平衡，对外需、对投资的依赖过大。
　　“房地产业和股市方面已经有一点类似日本经济泡沫破灭前的情形：房地产投资过大，资产价格上升，同时股市的增长远远超过企业正常经营效益的增长速度。有多少企业真正靠内在的增长支撑，我对此有一些怀疑。”张季风说。
　　来自央行的一组关于全国证券交易的统计数据显示，今年前2个月，上海证券交易所成交金额累计达28847.49亿元，深圳证券交易所成交金额累计也达4168.48亿元；两地成交量分别达到3790.79亿股与1874.20亿股。
　　本月7日，中国银行副行长朱民在“第三届东亚思想库网络金融会议”上发言时也指出，流动性过剩是目前中国乃至整个亚洲地区必须面对的特殊问题。
　　“每秒钟都可以获得新的现金”，“到处都是钱”，朱民这样形容目前的状况。但他认为，流动性并不能真正由央行掌握，而是由市场来控制，这就是风险的根源所在，“去年中国的股市就达到了峰值，我们可以很清楚地看到新的泡沫正在股市中形成。这种情况不仅在中国，在印度、菲律宾、马来西亚也都正在发生。”
　　“双扩张”政策之误
　　“在（上世纪）80年代，我们有一个神话，或者说错误的预期——东京不仅会成为亚洲最大的金融中心，也将成为世界金融中心。”小林庆一郎对本报记者表示。
　　“但是，问题在于这些预期也许实现得非常缓慢。如果资产价格飞速上涨，再反观这些乐观的想法，我就要说，你很可能就已经处在泡沫之中了。”谈到泡沫已经产生而人们并没有意识到这一问题时，小林庆一郎认为，“在泡沫背后，人们的想法总是非理性的。”
　　上世纪80年代后期，从曼哈顿的摩天大楼到苏格兰的高尔夫球场，从法国的酿酒厂到香港的证券中心，都涌动着日本投资者的身影。当时，日本的海外投资并未集中在制造业领域，而是大量涌向金融、保险与房地产业。
　　在那一轮泡沫经济热潮中，甚至连高尔夫俱乐部的会员证也成为一种投资工具。当时，日本很多并不打高尔夫的人也购买高尔夫俱乐部的会员证，然后投机倒卖，最昂贵的会员证每张的市场价曾达到过3.5亿日元。
　　与此同时，日元迅速升值成为资本外流的助推剂。1985年9月，五国财长会议（G5）向日本施压，要求其重新确定日元的价值，压缩其巨大的贸易顺差。日本被迫签订“城下之盟”——《广场协议》。协议签署时，美元兑日元汇率约为240：1，到了1987年底，汇率升至120.9：1，日元升值了近一倍。
　　但是，协议签署后，日本的贸易顺差并没有减少。相关数据显示，1985、1988和1992年，日本的贸易顺差分别达461.0亿、775.6亿和1066.3亿美元；同期的经常项目收支盈余分别为491.7亿、796.3亿和1175.5亿美元。
　　“日本政府为了防止日元升值带来经济萧条，提出了内需主导的政策，” 上海社会科学院经济研究所博士后研究员雷新军对本报记者表示，“当时的政策主要是央行降息和扩大财政支出。这些政策为泡沫经济埋下了隐患。”
　　日本央行的数据显示，1986年1月～1987年2月间，日本银行（央行）连续5次降息，将利率从5％降至2.5%，在当时为日本历史上最低。
　　与此同时，在美国认为纠正美元汇率过高的目标已经实现后，1987年2月，七国集团（G7）又缔结了旨在稳定七国间美元汇率的《卢浮宫协议》。此后，日本银行开始主动进入外汇市场进行干预，积极买进美元，这进一步导致日元流动性过剩。相关数据显示，1987～1990年间，日本货币供应量的年均增长率超过10％，远超出其名义GNP(国民生产总值)的增长率。
　　1987年4月，日本国内产业组织联合要求日本政府采取刺激经济发展的政策。同年5月，日本政府即采取了一项6兆日元（相当于当时日本GNP的1.8%）的综合财政扩张计划。
　　诸多研究日本经济的学者在反思日本泡沫经济崩溃的历史时，认为日本政府同时采用扩张性的货币政策与扩张性的财政政策是一种失误。雷新军说：“这两个方向一致的政策工具，不仅导致货币供应过量，还将私人投资也引向了金融、地产领域，这是引发泡沫的根源，但当时人们并没有意识到这些。”
　　货币政策的“囚徒困境”
　　事实上，在1987年G7首脑会议之前，当时的日本首相中曾根康弘也曾指定日本银行前行长前川东熊为首的私人智囊团起草了一份咨询报告，即《前川报告》。
　　“《前川报告》主张通过鼓励外国投资、实行农业改革、淘汰低效率的国内工业、进行结构性调整，来改变日本的产业结构，”雷新军说，“但是，日本的各种利益团体并不想忍受这种结构性调整带来的痛苦。政治压力之下，日本政府还是继续采取扩张性的财政政策。”
　　小林庆一郎则认为，由于日本长期实行低利率政策，财政赤字的影响很难波及国民生活，因此，即使财政赤字不断增大，普通民众也没有任何感受，并没有强烈的意愿来支持改革。他表示，值得中国借鉴的一点是“首先要提高利率”。
　　复旦大学经济学院教授陈建安也表示，目前我国面临的经济环境与上世纪80年代后期的日本颇有类似之处——本币升值的压力、国内资产价格上涨等问题都需要理性面对。但如何运用货币政策工具调整流动性，仍是一个“囚徒困境”。
　　央行的一组数据显示，今年以来，我国的货币供应继续保持宽松势头。2月底，广义货币供应量(M2)余额达到35.9 万亿元，同比增长 17.8%。
　　3月29日，央行宣布，从4月16日起再度上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5％，这是2007年以来，央行第三次调高存款准备金率。“在货币流通量不断增加的情况下，如何调控宏观经济的确是个两难的困境，”陈建安说，“无论是加息还是上调存款准备金率，对市场层面的影响都是十分有限的。”
　　陈建安说：“现在加息的空间很小，但不加息，热钱就会不断流入房地产市场和股市，造成资产价格上涨。采用任何一种货币政策工具，我们都必须密切关注资产价格走势，这是日本留给我们的教训。”
　　高盛公司日前发表的一份研究报告也指出，目前中国的宏观经济环境和上世纪80年代末的日本有一些相似之处。但当时日本股市的泡沫缘于一些独特的宏观、微观和结构性因素，而中国目前外汇管制较严格，企业治理不断改善，将能够防止重蹈日本的覆辙。对此，高盛提出建议：要及时、适当地收紧货币和金融政策，控制信贷过快增长。

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明月弯刀

避免日本覆辙 中国应警惕美元危机

欧焓


　　中国必须赶在美元贬值的“危机”爆发之前，从根本上调整国内经济与国际经济秩序的关系，在这一过程中，中国应该尽可能地延续“模拟布雷顿森林体系”，避免人民币对美元急剧升值，而采用其他手段来缩小贸易顺差，从而赢得时间完成这一具有深远历史意义的经济变革
　　“中国”、“日本”、“经济泡沫”，在最近一段时间里，这些词汇经常出现在全球财经媒体的版面上。在这些词汇的背后，是人们对中国经济的担忧。一个月前，美国前财长萨默斯在为英国《金融时报》撰写的《中国应避免重蹈日本覆辙》中就认为：“尽管这两个国家之间有着明显差别，但其相似之处也足以引人注目，值得中国及其贸易伙伴从日本先前的经验中汲取一些教训。”
　　中日模式的差异
　　中国模式与日本模式相比有自身的优势，主要体现在经济的开放程度更高，与全球化趋势结合得更紧密。
　　联合国2005年度世界投资报告的调查结果显示，中国已经成为跨国公司选择研发全球化的第三首选地，仅次于美国和英国。现在61.8%的跨国公司表示他们将把中国作为研发全球化的首选地，这表明，中国将来会超过美英成为全球首选研发基地。这些优势都有助于提升中国的经济结构，加快产业升级换代和加强国际竞争力。
　　但是，中国模式相对日本模式也有明显的弱点。
　　美国杜克大学社会学系高柏教授在《美元本位制与金融风险》一文中指出，日本模式在资本形成方面“完全依靠内生资本”，而中国模式则是“内生和外来并取”。由此可见，日本通过“本国比较健全的金融体制，把国内的储蓄有效地转化成了产业资本进行投资来发展经济”，而中国却要“依赖外资进行投资”，一定程度上容易导致投资过热。
　　在与国际市场接轨方面，“日本模式坚决发展本国的品牌，而中国模式则完全是为全球价值链服务”；在技术创新方面，“中国更多地依靠引进外资带来的生产技术，而日本注重的则是以独立的知识产权为主的研发发明的技术”；在GDP对贸易的依赖程度上，“日本在最高的时候也没有超过30%”，而中国在2004年已经达到74%；在资源利用方面，“日本今天在能源利用方面遥遥领先于世界其他国家”，而中国在2004年却“使用了当年世界1/3的钢铁与水泥创造了大约相当于6%的世界GDP总值”；在财富分配方面，“中国只是刚刚开始还远远没有能够真正解决发展过程中出现的日益严重的收入不平等问题，而日本早在上世纪60年代后期就已经很好地解决了这个问题”。因此，高柏教授认为，“中国模式在外部条件发生重大变化时的生存能力肯定要比日本弱”。
　　日元升值的教训
　　在高柏教授看来，中国“靠廉价劳动力支持的比较优势在人民币不断升值的条件下会在转眼之间烟消云散”，而日本在上世纪80年代日元升值后的教训，则从另外一个角度反映了发展中国家经济在面临内外矛盾时的种种困惑。理解这些困惑对于今天的中国似乎有着更加直接的现实意义。
　　1985年，日本以及美英法德四国的财政部长和央行行长在纽约广场饭店达成五国政府联合干预外汇市场，引导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题的协议，也就是通常所说的“广场协议”（Plaza Accord）。此后在不到三年的时间里，日元对美元升值了近一倍。
　　人们现在普遍认为，日本经济在上世纪80年代末进入十多年低迷期的罪魁祸首就是这个“广场协议”。但也有专家指出，日元大幅升值为日本企业当时在海外进行大规模扩张提供了良机，促进了日本产业结构的调整，最终有利于经济的健康发展，因此不应将日本经济泡沫完全归咎于日元升值。
　　实际上，中国自2003夏天以来面临的国际政治经济局面和日本在1985年的时候十分相似：美国拥有巨大的贸易逆差和财政赤字，美元随时有急剧贬值的可能，而中日两国拥有巨额的对美贸易顺差，两国都面临来自美国要求本国货币升值的政治压力。但不幸的是，“日本的回应伴随着几个致命的误判”。
　　高柏教授认为，首先，日本错误地认为一个生产大国可以自然成为一个金融大国；其次，日本在受到蒙代尔-弗雷明三维悖论的困扰时一再出现选择失误。这个悖论是指一国政府在稳定汇率、维持货币自由兑换和控制国内经济局面这三项政策目标中，同时最多只可能实现两项，而不可能实现三项。日本政府在履行“广场协议”的过程中曾两次犯了政策性失误——先是让日元升值导致经济衰退，后是为了摆脱衰退让美元升值，结果制造了一个巨大的泡沫；再次，强势日元导致了日本产品在国际市场上的价格上涨，利润空间下降，导致企业纷纷从生产领域转向服务业，以寻求新的利润机会。1986年，东京股票交易所上市的1888家公司中有371家转向了新的投资领域，如建高尔夫球场、炒房地产等。在日本泡沫经济的高峰时期，一张最贵的高尔夫球场的会员证可以卖到3.5亿日元；最后，日本政府通过开放资本账户实现了金融自由化，虽然大大地增强了企业在国内外金融市场上的融资能力，却严重地削弱了日本央行对经济宏观调控的能力，大大地增加了企业面临的金融风险。
　　美元危机的“蝴蝶效应”
　　与上世纪80年代的日本相比，中国现在也面临两难的局面：如果不想办法减少与美国的贸易顺差，美元危机会进一步加剧，使中国经济蒙受其害；但是，如果中国在短期内让人民币升值，浮动汇率，或者开放资本账户，那么中国经济很可能马上会遭受打击，甚至影响到社会稳定。
　　高柏教授认为，中国至今为止的经济增长在很大程度上借助于一个“模拟布雷顿森林体系”。中国一直没有开放资本账户，并且从1994年起人民币与美元挂钩，汇率一直比较稳定。尽管在人民币兑美元汇率在2005年夏季开始小幅浮动，并在2006年浮动加大，但这与把货币的汇率完全交由市场决定的浮动汇率制还根本无法同日而语。
　　但是，美元危机的加剧正在改变这一切。
　　美国对其他国家的负债早在几年前就已达到3万亿美元，相当于30%的GDP，并仍然以每年5%的速度增长。美国的贸易逆差已经连续四年破纪录，2006年达到7258亿美元。如果不是亚洲国家大量买进美元债券，美国政府靠自身实力根本无法负担其庞大的财政和预算赤字。
　　中日韩三国目前拥有的外汇储备已达到2.19万亿美元，加上印度、新加坡和马来西亚，亚洲主要国家的外汇储备已接近3万亿美元，其中大部分是美元资产。
　　一方面，如果亚洲国家寻求优化外汇储备的货币和资产结构，把手上的美元资产转化成其他投资，则会大大地削弱美元作为国际主要货币的地位，削弱美国吸引外资的能力，有可能使美国经济出现倒退。这样一来，严重依赖美国市场的中国出口会受到沉重打击。另一方面，随着格林斯潘时代的结束，美国贸易赤字、财政赤字和个人储蓄不断恶化，美国政府的金融政策目标很可能是让美元大幅度贬值，以解决国际收支不平衡的问题。
　　换句话说，中国必须赶在美元贬值的“危机”爆发之前，从根本上调整国内经济与国际经济秩序的关系，有效地扩大内需，完成产业结构的升级，减轻中国经济对国际市场的依赖。高柏教授认为，“这是一次与时间的赛跑”，在这一过程中，中国应该尽可能地延续“模拟布雷顿森林体系”，避免人民币对美元急剧升值，而采用其他手段来缩小贸易顺差，从而赢得时间完成这一具有深远历史意义的经济变革。

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