伯克希尔-哈撒韦公司(Berkshire Hathaway Inc)是沃伦-巴菲特的投资工具，也是全世界最大的再保险公司之一。这家公司还有没有持续增长的潜力，是投资者广泛争议的话题；不过有一点可以肯定，即伯克希尔是世界上最奇特的股票之一。人人的知道，赚钱的最简单途径是和天才一起投资，而沃伦-巴菲特是公认的投资天才，所以伯克希尔理应名列世界上最受关注、成交最活跃、华尔街最青睐的超级蓝筹股。可是现实与那差的太远了，因为该公司具备一些非常奇特的性质，这些性质可能导致它成为一只持续被低估的股票。
按照销售额计算，伯克希尔-哈撒韦是美国第12大公司；按照盈利计算，它是美国第14大公司。在全球范围内，伯克希尔大概可以排到第四十到第五十名。在保险与再保险这个行业里，伯克希尔仅次于美国国际集团(AIG)，是美国第二和世界领先的保险公司；在投资方面，伯克希尔的长期投资账面价值为1022亿美元，其中大部分是旗下子公司的股权和上市公司股权。伯克希尔的总市值大约为2000亿美元，排名世界前20位，而且拥有稳定的盈利增长历史。可是，这样一家公司却没有被列入标准普尔500指数，也没有被列入几乎所有其他的大盘股指数。作为全世界最大的公司之一，它的股价变化对市场数据不会有任何影响。此外，华尔街只有4个分析师研究伯克希尔的业绩，并给出投资评级；而通用电气、微软、花旗这些与伯克希尔处于同一档次的公司，几乎都有20个分析师追踪研究。难道巴菲特做了什么让大家讨厌的事情，以至于谁都不想碰他的公司吗？
对以上问题的一个合理解释是，伯克希尔的股价太高，而成交量太低：A股股价为127500美元，B股股价为4233美元（每一份A股相当于三十份B股）。最近一个星期，伯克希尔A股的最高单笔成交量是80股，价值约1000万美元；B股的最高单笔成交量为3510股，价值约1500万美元。在上一个交易日，即美国东部时间2007年10月27日全天，伯克希尔A股只成交330股，B股也只成交14960股，总成交金额约为1.05亿美元，换手率约为0.053%。当天最活跃的股票——微软的成交金额超过100亿美元，换手率约为3.1%；苹果的成交金额约为46亿美元，换手率约为2.9%；在金融界，美林的成交金额超过30亿美元，花旗的成交金额为23亿美元，伯克希尔的竞争对手美国国际集团则成交15亿美元，至于换手率则远远超过伯克希尔。当微软、花旗和美国国际集团的股价像龙蛇一样上下飞舞时，伯克希尔的股价却几乎是一条直线，最大的波动也不超过上下0.5%.
现在我们知道为什么巴菲特的公司无法列入标准普尔500指数了：它的换手率太低，居然不符合标准普尔指数对于交易额的最低要求！同样，华尔街分析师很少研究伯克希尔也是有理由的，因为它一年到头都没有几笔交易，无法为经纪人带来佣金和利润，而且它的股东可能根本就不会看研究报告。如果不是十一年前，巴菲特同意发行价格较低的B股，今天的伯克希尔的平均换手率可能会低于万分之一。巴菲特通过永不拆股、永不发放股息的方法，使得小投资者很难持有这只股票。结果，伯克希尔成为了一只波动性很低的公司，其贝塔系数只有0.43，这意味着大盘每变化1个百分点，伯克希尔的股价只会变化0.43个百分点；它的估值也从来没有出现大冷大热的现象，近年来市净率保持在1.4-1.6倍之间，低于绝大部分银行、保险公司和投资公司。从今年1月下旬以来，这只股票就在同一水平线上缓缓移动着，直到7月的次级债危机爆发之后才迅速上升。对于频繁进出的交易员来说，这只股票真是垃圾。对于大部分基金公司来说，持有伯克希尔的股份也要三思而后行，因为如果你遇到流动性问题，需要迅速抛售，伯克希尔不可能承担如此剧烈的交易。微软和花旗可以在几分钟之内完成一亿美元的换手，而伯克希尔要花一整天，这种流动性风险不是一般的基金能够忍受的。所以，尽管所有机构投资者都知道巴菲特是投资天才，他们在伯克希尔的持股比例加起来却只有25%左右，而微软、苹果、花旗和GE等巨型蓝筹股都有超过50%的股份为机构投资者持有。
维持高昂的股价可以在一定程度上遏制投机，却不足以消灭投机。巴菲特毫不讳言自己对短期交易的痛恨，甚至告知伯克希尔股票的专营经纪商：“如果伯克希尔的第一笔交易在上市一年之后才完成，我将非常高兴。”巴菲特和查理-芒格甚至在股东热情高涨的时候给他们写信，宣称“伯克希尔的股价正在以我们不打算买进的价格交易”。他们显然希望伯克希尔的股价尽可能贴近其内在价值，为了达到这个目的就必须尽可能缩小短期供求关系的影响。如果巴菲特突然宣布将伯克希尔A股以一万比一的比例拆分，使其价格降低到127.5美元，很可能其股价将在短期内迅速飙升，然后又迅速回落，在内在价值附近剧烈波动——这正是大部分上市公司的命运。伯克希尔的管理者小心翼翼地避免用消息刺激投资者的神经，并通过不断的投资者教育，使绝大多数股东都成为了长期投资者。伯克希尔股票缺乏流动性的劣势，在长期的良好回报率面前，就不算什么了。只是那些习惯持股不超过半年的投资者无缘享受这种良好的回报。
除了交易非常清淡之外，伯克希尔的基本面也非常奇特。它的净资产收益率长期在10%-11%之间徘徊，净利润率也只有11%左右，完全无法与可口可乐、微软和美国运通这些著名的高利润公司相提并论。巴菲特本人经常强调净资产收益率的重要性，因为一项利润微薄的生意不可能让你致富，无法妥善利用资产的公司也是没有前途的。然而巴菲特自己的公司的净资产收益率无论按照什么标准都不算低。假设保险与金融类公司的股权资本成本为12%，那么伯克希尔连资本成本都无法达到，理应以低于账面价值的价格交易；现在它的市净率却接近1.5倍。在股本收益率如此低下的情况下，这家公司怎么可能做到销售额和利润连续以20%的速率增长？
以上悖论从一个侧面说明了伯克希尔是一家难以用传统方法进行研究的公司。它的销售额和净利润只包括旗下子公司进行持续经营活动带来的收入和利润，例如再保险业务和被完全控股的其他业务。至于伯克希尔对可口可乐、美国运通乃至中国石油等上市公司的投资，或者对非上市公司的少数股权投资，根本不会出现在损益表里。巴菲特通过抛售中国石油兑现了巨额利润，可能成为伯克希尔本年度业绩增长的动力之一，然而如果他不抛售，这笔利润同样是存在的，只是还不确定而已。由于巴菲特极少抛售股票，他在可口可乐、华盛顿邮报和美国运通等蓝筹股上的巨额浮动盈利可能永远不会出现在伯克希尔的损益表上。我们只看到价值上千亿美元的长期投资，其中数百亿美元是对上市公司股票的投资收益；只有仔细阅读年度报告的脚注，才能够准确把握伯克希尔究竟赚了多少钱，它本身究竟值多少钱。
成为伯克希尔的投资者，首先意味着熟悉保险与再保险行业；其次要熟悉私人股权投资，因为巴菲特最大的投资都是整体并购的，只是不像私人股权公司那样使用财务杠杆；再次还要熟悉公开市场的股票投资，对伯克希尔重仓持有的股票进行逐一研究。更复杂的是，巴菲特有时也进行兼并套利、可转债套利、商品投资和高收益债券投资，这在传统上是对冲基金的生意。伯克希尔既不是资产管理公司也不是私人股权公司，它在名义上是再保险控股公司，实际上却从事着从最简单到最复杂的一系列投资活动。它的同行不仅包括美国国际集团或安联，还包括黑石、KKR甚至Fortress对冲基金公司。持有伯克希尔，意味着持有一个比大部分基金更加复杂的投资组合，其价值不是谁都能判断的。
自从2001年以来，伯克希尔的现金仓位越来越大，目前已经接近500亿美元，超过了埃克森-美孚、微软等著名的现金牛。在牛市行情中持有巨额现金，损害了伯克希尔的股东回报，却使其幸免于次级债危机。在抛售中国石油之后，伯克希尔的现金更加充裕，每个人都猜测巴菲特将进行一个重要的收购，巴菲特本人也不讳言这一点。只是我们还不知道，最后被选中的究竟是谁。 |
发表于 2007-11-5 09:18
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