招商证券：在中国股市中寻找10年翻10倍的白马股

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<P style="TEXT-INDENT: 2em">既然盈利的持续改善与估值的温和提升趋势使A股市场的长期牛市得以确立，那么我们需要做的就是挑选可以获取最大长期投资收益的品种。而复利是股价上涨最大的推动力，10年25%的复合增长即可造就“tenbagger”。
<P style="TEXT-INDENT: 2em">..成为“tenbagger”应该具备的素质。我们认为一个能成为“tenbagger”的公司应该具备以下六个方面的素质：合理的战略目标和产业布局；积极进取的管理层；完善的公司治理结构；持续领先、难以模仿的核心竞争力；可复制的盈利模式；广阔的市场空间。围绕资源（自然资源和品牌、土地等社会资源）和技术（成本控制、产品研发、市场营销）上的核心竞争力构建的、可复制的盈利模式，是公司得以持续快速成长的关键。
<P style="TEXT-INDENT: 2em">..寻找中国的“tenbagger”。经济的持续快速增长、产业结构升级与消费结构升级趋势、并购整合的可能性使得中国具有产生“tenbagger”的肥沃土壤。遵循上述六个方面的素质分析，延续产业链的上下游顺序，我们挑选出下列具备持续高速成长能力的“tenbagger”公司。
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<P style="TEXT-INDENT: 2em">..投资于中国的“tenbagger”。具备持续高速成长能力的公司理应享受成长性溢价甚至稀缺性溢价。我们认为可以给予“tenbagger”公司较平均水平高出50-100%的估值。过多考虑股价和市盈率只会导致与“tenbagger”失之交臂，我们的建议是买入并持有。
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b>一、A股市场历史上的“tenbagger”</b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em">还有什么比“tenbagger”一词更让投资者动心？彼得.林奇在其自传《One Up onWall Street》中谈到一个能涨10倍的股票的意义：“在规模较小的投资组合中，即使只有一只股票的表现出色也可以把一个赔钱的资产组合转变成一个赚钱的资产组合”。
<P style="TEXT-INDENT: 2em">爱因斯坦说，“宇宙中最强大的力量是什么？……是复利。”复利是股价上涨最大的推动力。从1957年到2002年，巴菲特合伙公司/伯克夏-哈撒威的年收益率约23.5%，其账面价值在46年间增长了14998倍；同期道琼斯/标普500指数的年收益率约9.8%，增长了约82倍。正是这14.7%的年收益率差距导致了最后上万倍的投资成果差距。
<P style="TEXT-INDENT: 2em">Tenbagger同样是由这种持续的高复合增长率造就的：假定估值不变，当盈利年增长率超过25%时，10年期间公司的盈利和股票价格将上涨约10倍。两三年的超高速增长无法造就tenbagger，只有长期稳定的高速增长才能造就真正的tenbagger。
<P style="TEXT-INDENT: 2em">自2006年3月29日向前倒推7年1，A股市场期间的年复合收益率仅为1.58%。
<P style="TEXT-INDENT: 2em">林奇将公司划分为六种类型：稳定缓慢增长型公司、大笨象型公司、快速增长型公司、周期性公司、转型困境型公司和资产富裕型公司，并且指出，“快速增长型公司是我最喜欢投资的类型之一，这种公司的特点是规模小，年增长率为20-25％，有活力，有创新精神。如果你仔细挑选，你就会发现这类公司中蕴藏着大量能涨10-40倍，甚至200倍的股票”。
<P style="TEXT-INDENT: 2em">A股市场历史上的tenbaggers几乎完全符合这些条件。从销售收入和净利润数据考察，这些公司发展初期规模普遍较小，销售收入和净利润的年复合增长率平均值分别为25.71%和24.97%。
<P style="TEXT-INDENT: 2em">最后，从这些tenbagger产生的途径看，持续快速增长的模式造就了最多的tenbagger，约占2/3；伴随价格上涨的资源扩张也是一条较为可靠的途径；周期繁荣、重组解困也可以在特定阶段内带来股价的大幅上涨，但这种外生性的增长模式并不是可以确切产生tenbagger的途径，特别是重组。
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<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b>二、成为“tenbagger”应该具备的素质</b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em">林奇在其自传中指出成为“tenbagger”的关键：（盈利）年增长率为20-25%。为了获得并确保持续高速的盈利增长，我们认为一个能成为“tenbagger”的公司需要具备以下六个方面素质：合理的战略目标和产业布局；积极进取的管理层；完善的公司治理结构；持续领先、难以模仿的核心竞争力；可复制的盈利模式；广阔的市场空间2。其中，围绕资源（自然资源和品牌、土地等社会资源）和技术（成本控制、产品研发、市场营销）上的核心竞争力构建的、可复制的盈利模式，是公司得以持续快速成长的关键。
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b>2.1合理的战略目标和产业布局</b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b>2.2积极进取的管理层</b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em">积极进取的管理层是公司战略意图的执行者，持续高速增长的实现者。好的管理层团队是公司最宝贵的无形资产。厦门钨业在以刘同高总裁为首的管理团队的带领下，通过不断低成本并购和扩张，从一个年产值500万元的小型公司发展目前近30亿元的中型公司，得益于公司管理层高瞻远瞩的战略眼光和积极进取的执行能力。即使是对于垄断性质的公司而言，管理层的好坏也将影响公司的盈利能力和发展速度。
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b>2.3完善的公司治理结构</b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b>2.4持续领先、难以模仿的核心竞争力</b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em">核心竞争力使一个公司得以区别于其竞争对手。依靠持续领先、难以模仿的核心竞争力，尚未确立市场地位的公司将能够获得超越行业平均水平的增长速度，已经确立市场地位的公司则能够构筑起较高的进入壁垒。从生产要素的稀缺性看，中国企业的核心竞争力可以归纳为两大类：资源和技术3。
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b><EM>2.4.1围绕资源构建的核心竞争力</EM></b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em">中国等新兴国家伴随劳动力快速增长的重工业化进程对资源形成了持续快速增长的需求，使资源的价格呈现长期上涨趋势，拥有资源的企业因此具备获取超额收益的能力。我们把资源大概划分为自然资源与社会资源。
<P style="TEXT-INDENT: 2em">自然资源，包括矿产、土地等，对公司核心竞争力的主要意义在于其不可再生性。
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b><EM>2.4.2围绕技术构建的核心竞争力</EM></b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em">对于越靠近上游的投资品行业而言，成本控制方面的技术越重要。例如，制造业向中国转移的趋势正是基于中国在初级产品加工和组装领域的低成本优势而产生的，富士康的案例表明中国企业可以依靠成本优势迅速发展并取得成功。而对于越靠近下游的消费品行业而言，市场营销方面的技术越重要。例如，蒙牛近几年来的迅速崛起并最终成功与伊利、光明等品牌抗肩，表明在中低端消费品领域品牌所能维系的竞争优势非常有限，市场营销才是关键。产品研发方面的技术重要性无处不在，特别是对于有色下游加工、精细化工、新能源、机械、电力设备、通信设备、计算机、软件、半导体、元器件、医药、汽车、家电这些技术密集型行业而言。
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b>2.5可复制的盈利模式</b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em">公司的盈利模式围绕其核心竞争力构建6。一旦核心竞争力得以确立，公司将获得较其竞争对手更强的定价能力，或者说获取超额利润的能力。我们更关注的是，为了实现持续的高成长，公司的核心竞争力以及由此决定的盈利模式必须具有较强的可复制性。
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b><EM>2.5.1围绕资源竞争优势构建的盈利模式</EM></b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em">对于拥有社会资源的公司而言，可以通过一定程度上复制或延伸其应用范围获得持续成长。品牌即具有一定的可复制性，只要复制高端品牌的速度和范围控制得当，将不至于降低产品毛利甚至毁损品牌价值，这可以比较贵州茅台和五粮液的品牌经营策略。
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b><EM>2.5.2围绕技术竞争优势构建的盈利模式</EM></b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b>2.6广阔的市场空间</b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em">对于一个盈利模式具有可复制性的企业而言，潜在的市场空间相对于企业规模的大小将决定企业成长的速度与持续时间。我们认为公司能否持续成长的关键并不在于行业是否处于快速增长阶段，而在于能否通过持续领先的竞争优势顺利占领市场。
<P style="TEXT-INDENT: 2em">高增长的行业无疑能为企业提供足够广阔的市场空间，不过最有可能从中获益的必定是能够持续保持竞争优势的企业，而不一定是市场占有率很高的行业领导者。高增长的行业容易吸引大量的新进入者，从而引致激烈的竞争；即使一个企业已经成为行业领导者，对潜在竞争的防备仍可能损害其盈利能力。林奇曾幽默地指出，“除了能看到它的股票下跌，高速增长行业再没有什么可以让人感到激动的地方……对于一个热门行业中的每一个产品来说，都会有1000个MIT的研究生在琢磨该怎样把它更便宜地在台湾造出来”。高增长行业中的公司如果希望从高增长中充分受益，对于已经完成整合的行业而言，领导者必须构筑起足够高的行业壁垒；对于尚未完成整合的行业而言，竞争者们必须培养适合自身特征的竞争优势并长期保持。这些都有赖于企业能否在资源或技术上持续保持足够大的竞争优势，特别是技术优势的维持必须依靠持续的研发投入。
<P style="TEXT-INDENT: 2em">历史上我们可以找到家电行业作为案例，长虹与格力的发展途径正好相反。长虹虽然在90年代中期依靠价格战一度占有了很高的市场份额，但在成本控制、产品研发、市场营销等方面均没有构建起明显的竞争优势，无法实现行业的整合，此后随即经历了将近十年的停滞与滑坡；格力则依靠其成本控制、产品研发、市场营销等方面的竞争优势逐步确立了行业龙头地位并初步实现了行业整合。目前阶段我们可以找到汽车行业作为案例。乘用车行业的高速增长只不过吸引了众多的新进入者，主要产商均未培养出各自明确的竞争优势；与之相比，商用车行业增长相对较慢，但宇通作为客车子行业领导者已经确立其竞争优势，从而具备进一步整合行业并向海外扩张的能力。
<P style="TEXT-INDENT: 2em">与此同时，低增长甚至零增长的行业中也有大量机会产生tenbagger。低增长提供了天然壁垒，行业的竞争格局通常相对稳定而温和。只要具备更好的竞争优势或盈利模式，一个小企业通过不断的应用与复制其竞争优势或盈利模式，即有可能获得几倍甚至几十倍的成长。纽科即是一个很好的案例，茅台也是。

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<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b>三、寻找中国的“tenbagger”</b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em">我们认为未来的A股市场有更多机会产生“tenbagger”。持续快速增长的经济、产业结构升级与消费结构升级趋势、并购整合的可能性使得中国具有产生“tenbagger”的肥沃土壤。依据我们分析的六个方面的素质，延续产业链的上下游顺序，我们将从各个行业中寻找中国的“tenbagger”。
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b>3.1中国具有产生“tenbagger”的肥沃土壤</b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em">此外，大规模的行业整合在中国尚未发生过，化工、钢铁、水泥、汽车、家电、零售、证券、地产等众多行业的集中度仍较低，行业整合尚未完成或正在进行，具备竞争优势的企业通过并购进行行业整合可望获得较高增速并进一步提高盈利能力。
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b><FONT color=#3300ff>3.2寻找中国的“tenbagger”</FONT></b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em">基于资源和技术是构成中国企业的核心竞争力的关键因素的考虑，延续产业链的上下游顺序，我们将依次考察能源与基础原材料、机械设备、周期性消费品、非周期性消费品、通信及信息技术、交通运输及基础设施、金融等行业，分别寻找其中符合上述六个方面素质、具备持续高速成长能力的“tenbagger”公司。
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b><FONT color=#ff0000>3.2.1能源与基础原材料</FONT></b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b><FONT color=#ff0000>3.2.2机械设备</FONT></b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b><FONT color=#ff0000>3.2.3周期性消费品</FONT></b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b><FONT color=#ff0000>3.2.4非周期性消费品</FONT></b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b><FONT color=#ff0000>3.2.4通信与信息技术</FONT></b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b><FONT color=#ff0000>3.2.5交通运输及基础设施</FONT></b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em">交通运输及基础设施行业，包括航空、航运、公交等交通运输运营，港口、机场、公路、铁路等基础设施以及供水供气、地铁等市政基础设施，虽然过去数年曾产生了一定数量的“tenbagger”（如港口行业），但从未来角度看则有相当难度。交通运输运营行业普遍面临较严重的成本挤压；而交通运输基础设施的区域垄断性有限，最近几年新建产能的集中释放更进一步削弱了原有企业的区域垄断优势；市政基础设施则受到政策管制，难以期望区域垄断带来持续的超额利润。不过，在铁路特种集装箱业务这一具备对传统运输方式替代性、极具爆发性增长潜力的子行业中，铁龙物流作为垄断者将充分分享产业成长带来的垄断性收益。
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b><FONT color=#ff0000>3.2.6金融</FONT></b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em">金融行业，包括银行和证券等子行业，将是中国经济的持续快速增长最大的受益者。
<P style="TEXT-INDENT: 2em">制造业的过度膨胀、消费的升级趋势使其可能长期处于相对短缺的地位。虽然这种短缺只是相对于中国范围而言，因网点和客户资源而形成的竞争优势始终存在，使得本土金融企业在未来面临国际化竞争时仍具备相当强的竞争优势，而开放的环境有助于提高金融企业在管理、研发及营销技术上对境外竞争者的模仿能力和速度。
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b>依据我们分析的成为tenbagger需要具备的六个方面的素质，结合各行业研究员的详细讨论与分析，我们挑选出下列具备持续高速成长能力的tenbagger公司，并对多数首选公司给出关于六个方面的素质的具体分析。</b>
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<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b>四、投资于中国的“tenbagger”</b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em">投资者或许对我们寻找到的“tenbagger”并不陌生，但却可能对这些公司的股价和市盈率感到困惑。我们认为，既然A股市场的长期牛市已经确立，成长性溢价甚至稀缺性溢价理应在这些最优质的公司中得到体现。投资者应该提高对“tenbagger”公司的估值水平预期，而最有效的策略仍然是买入并持有。
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b>4 .1给予“tenbagger”公司以高估值</b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em">上述具备持续高速增长能力的“tenbagger”公司不论从哪个角度、哪个时段看都是中国真正稀缺的品种，理应享受成长性溢价甚至稀缺性溢价。如我们前面所讨论的，复利同样也是盈利增长最大的推动力。以10年为期，一个以10%的稳定速度增长的公司其盈利将成长为初期的2.59倍，而一个以25%的高速增长的公司其盈利将成长为初期的9.31倍，在不考虑融资摊薄效应下，这意味着真正的“tenbagger”公司可以享受的估值水平将是普通公司3.59倍。如果考虑每年5-10%左右的融资摊薄因素后，“tenbagger”公司可以享受的估值水平仍可达到普通公司的1.38-2.20倍8！换而言之，我们完全可以给予“tenbagger”公司较平均水平高出50-100%的估值。
<P style="TEXT-INDENT: 2em"><b>4 .2买入并持</b>
<P style="TEXT-INDENT: 2em">有既然我们相信盈利的持续改善与估值的温和提升趋势使得A股市场的长期牛市得以确立，那么我们需要做的就是挑选可以获取最大长期投资收益的品种。买入并持有这些“tenbagger”将是唯一正确的策略。过多考虑股价和市盈率只会导致与“tenbagger”失之交臂。事实上，几乎所有购买了“tenbagger”的投资者总是认为买在了股价高点与市盈率高点，但当公司的高增长兑现后，投资者又总是发现其购买股票时的股价与市盈率并不高。其中的关键在于，“tenbagger”公司业绩的高速增长甚至超预期增长总是能在短时期内将市盈率降低到合理水平，并推动股价进一步的上涨。

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