[转帖]新股发行审核制度的回顾和反思

金银岛岛主

自1991年深沪两市建立13年以来，我国资本市场一直采用核准制，证券发行监管部门承担着对发行人的“实质性审查”义务，这种核准制经历了三种体制： 一是额度制，在2001年6月以前，每年的发行上市企业指标分配到中央各大部委和省级政府。在这种体制下，发行人进入资本市场要经过三道关：第一关是要争取省级政府（含部委）所掌握的上市指标，第二关是中国证监会发行监管部的预审，第三关是中国证监会股票发行审核委员会的审核表决。 二是通道制，从2001年6月到2004年1月期间，证券发行监管部门核定全国每个具有主承销商资格的证券公司可以同时向中国证监会推荐拟上市公司的家数，发行挂牌一家后才能补报一家。 根据券商的规模大小，核定的通道数从2条到8条不等。在通道制下，与额度制的差别就是发行人进入资本市场第一关的“把关者”换人了：从省级政府换成证券公司。 三是保荐制，从2004年2月1日开始实行，目前尚处于通道制向保荐制的过渡时期。保荐制的要义是用保荐代表人取代原来的推荐通道，通道数量是由证券监管机构行政分配的，而保荐代表人是通过书面考试取得的。在保荐制下，也只是将第一关的券商通道换成了现在保荐代表人。 新股发行准入制度的首要任务是确保进入资本市场的上市公司达到一定的质量要求。然而，上市公司质量差是我国资本市场上一个非常突出的问题，许多公司一上市就“翻脸”，原因出在那里？ 先说说核准制的第一关。 从现实情况来看，资本市场的“烂公司”绝大多数都是额度制时代的产物，在通道制条件下，虽然进来了一些业绩较差的上市公司，但至今还没有发现彻头彻尾的骗子。 额度制条件下的烂公司与地方政府的权利腐败密切相关，而证券监管机构很难监管或处罚省级政府部门，这是额度制的重大缺陷。从额度制演变到通道制是一大进步，证券监管机构可以有力地监督证券公司等三类中介机构的行为。 保荐制是对通道制的变革，保荐制试图通过保荐机构和保荐代表人的“双重保荐”来提高进入资本市场的公司质量。国外的保荐制没有所谓的保荐代表人，保荐代表人是中国特色的产物。 再说第二关。我国实行的是核准制，不仅要求发行人披露所有的法定信息，而且要求预审员必须承担对发行人的经营现况、公司治理、资金投向、投资价值等各个方面进行“实质性审查”的预审义务。 从材料到材料能够审出什么东西？“逻辑审核”很难对申报材料的真实性进行准确评价，只有特别低水平的作假才能通过逻辑审核发现问题。 会计和法律的审核，它只能解决对发行人过去的计量和核查，仅通过会计数据核查和法律形式审核，很难判断一个公司的真实状况。预审关，除了逻辑游戏和拖延时间外，事实上就形同虚设。 第三关是发审关，这是资本市场入口最为关键的一关。无论预审员如何判断一个公司的实质状况，该公司都有机会与发审委员见面。股票发行审核委员会委员是资本市场入口的“最后审判员”，他们的意见决定拟上市公司的去留。 从发行监管部的实际执行情况来看，为了防止机密泄露，一般提前5天向发审委员送达材料，一次会议审核3-4家企业。广大投资者和发行人凭什么信赖发审委员惊人的泛读速度和判断能力？ 再来看看各位发审委员的专业背景。关注这个问题很有必要，发行人的经营范围涉及几十个大行业，数百个子行业，如何对这些拟发行人进行实质性审查是一个非常严肃的问题，牵涉到“三公”原则，发审委员必须具备“让该进的人进去和该走的人走掉”的敏锐判断力。 本届25名阳光委员的专业背景昭然于天下：会计专业10人（含一个评估），占40%；法律专业8人，占32%；其他经济专业7人，占28%，这些发审委员百分之百是经济类专业人员，根本就没有技术专家的身影！ 几届发审委员都有一个共同的特点：他们全部都是现代工业技术的外行，或者说其生产技术水平不如初级技工，然而他们承担着对分布在上百个不同行业的拟发行人进行投资价值的“实质性”判断，承担着数以亿元计的社会资金“配置”任务！这是一个值得反思的制度性缺陷。 某些企业不惜代价进行发行寻租或粉饰业绩，肯定会时有发生，我们不能一味地指责发行人和中介机构如何存在诚信问题，我们要反思现行股票发行准入制度的完善性，即这套发行审核体制是否具有完成核准制对发行人进行实质性审核的功能？ 注册制只需对发行人进行“形式审查”，只要发行人信息披露完整和真实，就可以进入资本市场。进入市场后，能否实现其发行股票融资的愿望是由市场机制决定的，投资者是最后的审判员。 在注册制下，会计是对公司财务状况的真实性进行审计，法律是对披露信息的完整性和非财务信息的真实性进行核查，只要形式要件完备，信息真实，程序合规，证券监管部门就可以放行，他们没有对发行人进行实质性审查的义务，也就是说，只要发行人不是骗子，烂公司也允许走进资本市场。在注册制下，对审核人员的素质要求是较低的。 优质企业的核心竞争力，主要体现在其产品的技术含量和市场竞争能力，绝不是凭借这些公司的几个独立董事（所谓的完善法人治理结构）和股东大会的召开是否在30天前发出通知（所谓的规范运做）。运作规范的企业很多，但优质公司却不多。发审委员不能把“规范的公司”误作“优质的公司”！许多运作规范的公司圈完钱就翻脸。 提高上市公司的质量是当前资本市场上最强烈的呼声，若把所有的希望都寄托在保荐制和通过书面考试的保荐代表人，是难以承担如此重任的！

金银岛岛主

新股发行需更多体现投资者利益 股票市场是由买家和卖家构成的，上市公司是卖家，投资者是买家，投行本来应该是中介，但在A股市场中是事实上的卖家。从新股发行改革的历史上看，无论形式如何变迁，一直是卖家导向，忽略买家，而最终都没能给市场带来真正的机会。 早在认购证时期，真正摇到号的投资者凤毛麟角。全额预缴、比例配售时期，一些股市大户操纵舆论，从中渔利，普通投资者只能望梅止渴。 市场化突进时期，价格只设底价、不设上限，结果发行市盈率一路推高，受益的只是投行和上市公司。 2000年3月，新股发行开始向二级市场配售，结果新股摇号大军应运而生，二级市场投资者，最终还是成了新股发行改革实验的牺牲品。 至于本次IPO停发之前采取的区间累计投标询价，也往往是就高不就低，使其估价难回合理区间。 再融资和目前的股改之所以难以为继，都是没能充分尊重买家意志使然。 按照目前新股发行改革的雏形，交易所将掌控公司上市与否的生杀大权，证监会将做一个规矩的裁判员，这当然是一种进步。但是对买家的保护仍然看不到具体可行的措施。这又是一个很大的遗憾。不知道尚福林的表态，是否能够给投资者带来希望。 新股发行市场说了算 证监会主席尚福林不久前表示，中国的资本市场由于历史原因，一直以来“重投资，轻回报”，导致市场投资者的信心长期处于比较低迷的状态。在“十一五”期间，我国将通过完善市场的基础性问题来实现资本市场的飞跃。在IPO方面，进一步实现发行制度的市场化改革，由现行的核准制向注册制过渡。 尚福林介绍的基础性制度建设的具体内容，前面三条让投资者看到了希望：一是完善资本市场相关的法律体系，建立对投资者提供直接保护的基本制度。明确投资者的直接诉讼权；建立集团诉讼制度和股东代表诉讼制度；明确上市公司董事及高级管理人员的民事赔偿责任；确立民事赔偿优先的原则；要建立和完善专门的投资者保护机构等 二是完善上市公司规范运作的基础性制度。包括上市公司治理结构、上市公司高管层的激励与约束机制、独立董事制度、上市公司信息披露监管制度、上市公司诚信评价体系、上市公司并购种种的法规体系和监管制度、上市公司的退市机制等等。 三是继续推进发行制度的市场化改革。要建立发行规模和发行价格的市场化制约机制；完善发行核准机制；推进发行制度的市场化进程，并逐步创造条件由核准制向注册制过渡。我们不妨来看看香港新股发行是如何进行的。

金银岛岛主

股票发行价格是如何确定的？ 从各国股票发行市场的经验看，股票发行定价最常用的方式有累积订单方式、固定价格方式以及累积订单和固定价格相结合的方式。 累积订单方式是美国证券市场经常采用的方式。其一般做法是，承销团先与发行人商定一个定价区间，再通过市场促销征集在备个价位上的需求量。在分析需求数量后。由上承销商与发行人确定最终发行价格。 固定价格方式是英国、日本、香港等证券市场通常采用的方式。基本做法是承销商与发行人在公开发行前商定一个固定的价格、然后根据此价格进行公开发售。累积订单和固定价格相结合的方式主要适用于国际筹资，一般是在进行国际推荐的同时，在主要发行地进行公开募集，投资者的认购价格为推荐价格区间的上限，待国际推荐结束、最终价格确定之后，再将多余的认购款退还给投资者。 目前，我国的股票发行定价属于固定价格方式，即在发行前由主承销商和发行人根据市盈率法来确定新股发行价。

金银岛岛主

香港新股发行、认购方式 香港股票分为主板和创业板。香港新股的发行方式有配售和IPO两种。主板上市的股票必须是90%以配售方式发行，10%以IPO方式发行。而于创业板上市的股票是全配售的。 90%配售部分基本可以理解为向机构及大客户私募(即国内的定向配售)。配售期间，由机构及大客户向承销商申购。这只是下单，不必缴纳现金，但券商会要求客户有一定份额的证券市值在券商帐户内。在认购结束时，由上市公司、主承销商来最终确定客户的分配额度。因此，分配额度的多少与主承销商密切相关。 其余的10%的股票，是向所有投资者公开发售，即IPO（Initial Public Offering）的方式发行。 ●发行价格的确定。港股在发行时一般会给出一个区间，最终会根据市场情况、配售时大客户的反应在上市前确定最终发行价格。据悉，在香港，向机构询价的过程通常是不对公众公开的，因为绝大部分参与询价的机构和大户将成为的主要买家。由主要的买家定出股票的发行价，将减少故意扭曲发行价的动力和空间，这将更加有利于定出一个更加合理的发行价。 ●发行时间。配售的时间一般比IPO提早开始，和IPO同时结束。并且对所有的投资人，没有所谓的“锁定期”限制。 ●融资认购。配售只需要一定的市值做保证，不冻结资金。但IPO认购，则要全额缴纳现金，但可以融资认购。国泰君安（香港）一般会提供90%的融资额度，即客户自有资金10万可用100万认购新股。如果违约，必须支付违约金，而且违约会影响其声誉，增加其今后申请配售的难度。融资比例由券商自己决定，如果有些股票券商觉得风险较大，则可能降低融资额度，甚至不提供融资。在融资额度之内，客户可以自行决定是否用足。 ●回拨机制。为了保护中小投资者，平衡散户投资者和机构投资者利益，香港联交所建立了“回拨机制”。一旦公众投资者的超额认购达到规定倍数，“回拨机制”启动，通过降低分配给机构投资者的比例，来满足公众投资者的获配需求比例：当超额认购倍数100倍以上，则回拔到50%；50－100倍，回拔到40%；15－50倍，回拔到30%；15倍以下不回拔。

金银岛岛主

中美证券承销制度比较 美国拥有世界上最大、相对完善的证券市场，成熟的证券承销制度曾为美国证券市场的稳定与繁荣作出了巨大贡献。 美国市场在这方面的经验不断通过跨国投资银行传播给包括我国香港、台湾地区以及新加坡、印度、韩国在内的新兴地区，对我国证券承销制度也不无影响。 管理架构 证监会对我国的证券承销影响较大，权力集中，所担负的职责重大。美国的证管会（SEC）作用很大，但是其自律监管发挥了相当的作用，由于其政治和法律制度的特殊性，各州的证券监管部门也会发挥一定的作用。在美国，其证券承销协议一般不需要SEC的批准，当事人有更大自由，证券公司出于其信誉考虑，更主动自愿地发挥其作为中介机构的尽职审查职能。 证券承销作业时机 在证券承销作业时机上，中美两国基本上是一致的。但在中国，有若干特殊之处。一个是发行与上市不分。发行与上市不分使得中国的证券承销机构在承销作业之前需要对发行公司进行一定时间的上市辅导工作。 同时，证券交易所对公司上市的审核职能也就被大大弱化了，交易所既不制定上市条件，也不审核上市申请，在准入方面基本上不发挥作用。美国证券发行之前并不存在辅导程序，国会、证管会、交易所颁布的法律或规则中找不到有关证券发行条件的条款。承销商决定证券的品质并决定是否销售。 当然，需要考虑是否符合交易所规则（不是法律）规定的上市标准，承销之前取得交易所的上市承诺。不同的交易所，有着高低不同的上市标准，有的交易所要求公司有盈利记录，有的允许目前亏损但未来可能盈利的公司上市。 承销方式 一般而言，美国的有价证券承销方式可分为余额包销、确定包销、代销、竞价及上架登记，其中确定包销是主要的方式。我国在实践中，几乎全部的承销协议均为确定包销方式。 在美国，余额包销长期以来也曾是证券承销的主要方式。但是随着证券市场的发展，确定包销逐渐占据了主要地位。这两种方式，都给证券发行人提供了某种保障，但是两者有着一定的区别。 在余额包销，证券承销机构主要承担一种经纪职能；在确定包销，证券承销机构先是其承销证券的唯一买方，后来又成为唯一的卖方。这里，证券发行人的风险转移的更为彻底。在资金来源上，余额包销的来源主要是证券投资者的资金，而确定包销的资金来源主要是证券公司的自由资金。 在确定包销中，要求承销机构更为成熟，具有更强的经济实力和专业水平、敬业精神。因为从证券承销中发行人与承销机构的博弈来看，确定包销要求证券承销机构承担更大责任。 余额包销中，证券承销机构倾向于订定较高的承销价格，并议定一旦不能完全销售，其将以一个相同的价格购入剩余证券以作为其长期投资，发行人的利益有受损的可能。确定包销中，由于证券承销机构要将证券先行全部购入，其收益又主要取决于承销折扣，因此倾向于订定一个对所发行证券更合适的价格从而保证自身的利益，从而也保证了发行人的利益。 总体上，确定包销的方式更容易达到证券发行人和证券承销机构之间利益的一致性，因而确定包销在美国的证券承销中占据了主要地位。当然，这要求一个前提，即证券承销机构的专业水平和经济实力。 至于代销，在中美两国的证券承销制度中都居于次要地位，在此不赘述。竞价则可以说是确定包销的一种特殊方式，美国证管会（SEC）规定，凡是在1941年规定受公用事业控股公司法规范的公司所发行证券的销售，必须采用竞价的方式。这主要是为了防止在涉及公共利益的公司股票销售时，承销机构以低于股票实际价值的承销价格取得股票，侵犯公众的利益。 1982年之前，要求所有注册的公用事业控股公司或其子公司在签定其发行或持有的有价证券销售合约的至少6天前，必需以密封的书面标单进行公开竞价。 除了最初阶段外，公开竞价的运作方式与议价的确定包销基本相同。对某一以竞价方式销售之证券表示兴趣的投资银行，会为提出标单之目的组成其承销团。各承销团的主办承销商会与其成员开会协商其所欲提出的价格。而得标的承销团则按一般程序配售其有价证券。 1982年以后，为了避免股票市场变动，在股价低迷时不得不出售股票的弊端，采取了其他一些措施，以更好的保护公众利益。此种方式一定程度上可资我国借鉴。 所谓的上架登记，系指在申报注册登记表后一特定期间内，迟延或持续的配售。现实中，这种方法在美国的应用也并不广泛。 美国的相关制度与我国的相比较，可以发现我国在制度设计上的不足之处，逐步完善我国的各种制度。同时，美国的证券承销制度也不是十全十美的，也暴露出了一些不足，出现了由于发行人、中介机构和投资者利益的不一致，中介机构为了其自身利益而滥用其代理权，操纵市场的现象。如美国证管会就发现包括美林、高盛在内的美国10大券商在IPO市场存在明显的市场操纵行为。