新私募基金群

范思妮

依托信托公司而生的开放式证券投资信托产品，代表私募基金正在试图以更加透明、规范的姿态进入市场
　　随着来自南方的开放式集合资金信托计划产品接连现身市场，一个新型私募基金群落正在形成。
　　私募基金，在这里更准确的定义是——定向募集的证券投资基金，始终是中国证券市场里较神秘的一股力量。对于它的规模，学界有过各种估计，称其盛时应不少于7000亿元，但从未有人真正了解其庐山全貌。与从2003年开始规模不断膨胀的公募基金不同，它们曾经有过繁荣时翻云覆雨的快意时刻，也有过熊市中人走楼空的萧条情景。
　　“做信托公司开放式的集合资金信托计划的投资顾问，可能是私募基金至今所获得的最合法的一种模式。”赵丹阳说。
　　赵丹阳于2004年2月与深圳国际信托投资公司（下称深国投）、国泰君安（亚洲）合作，首推“深国投赤子之心（中国）集合资金信托计划”，在股市一片哀鸿之际，当年逆市而上，在大盘深跌26％的背景下，取得14％的收益率。虽然其最初规模仅千万元，但良好的业绩使得这一计划又连续发了好几期。
　　迄今为止，赵丹阳与深国投、平安信托合作管理的基金规模约为三四亿元。
　　
存在的理由
　　“赤子之心”的运作模式，被证明是一个在现行法规条件下的可取方案，并有可能借助信托公司的金融牌照和托管行的服务提升规范运作的形象，只要业绩好即可有效扩大规模，因而受到私募基金界的关注和效仿。
　　目前，按此架构推出信托产品的，仅深圳国际信托投资公司和平安信托投资公司（下称平安信托）。“我们的角色就像是工厂，给客户提供不同的产品组合。”平安信托总经理童恺说，“我们会挑选一些最好的基金管理者来合作。”
　　所谓合作，名义上是延请类似赵丹阳这样的管理者担任开放式证券信托计划的“投资顾问”；实际上，信托计划书载明，只有“投资顾问”——如“赤子之心”计划中的赵丹阳——签字确认的交易指令书，信托投资公司才会据此操作，这样的投资顾问实质就是基金经理。
　　目前，深国投旗下的开放式证券投资信托计划包括赤子之心、天马、明达投资、亿龙中国和景林稳健；平安信托则有Pureheart中国成长、平安价值投资、LIGHTHORSE、晓扬中国机会等，其中部分信托计划都还在发行中（参见“新私募基金一览”）。
　　这些信托计划数量不多，规模尚小，但投资顾问们的背景形形色色。其中有投资界的知名人物，比如晓扬投资的杨骏、天马资产管理公司的康晓阳，分别是君安证券的前总裁和副总经理；有历经市场起伏存活至今的“某某系”代表，如亿龙中国的投资顾问来自上海涌金投资咨询公司旗下的涌金资产管理公司；有从长于“专户理财、保底收益”的传统私募基金转型而来的新私募基金，如明达投资的刘明达；也有白手起家自成一派的新生代基金经理，如赵丹阳；甚至开始有海外背景的基金公司加盟其中，如平安价值投资的投资顾问是香港惠理基金管理公司，惠理在香港管理的基金超过20亿美元。景林的投资顾问为上海景林资产管理公司，此前主要投资香港市场，管理基金规模也高达几亿美元。
　　他们有一个共同特点：都曾在内地证券市场低迷期转战香港市场——这也是他们能够在市场上存活至今的主因之一——现在则大举重返内地。除却这些领衔者，这些投资管理公司团队中，还多有来自公募基金的明星经理人和研究员。
　　到目前为止，开放式证券投资信托产品这一架构，在很多方面与公募基金相似，如不设保底收益、有托管行、定期（一般是半个月一次）公布净值、封闭期（一般为一年）结束后每月有一到两次的开放日供赎回和买入等。
　　不同的是，这类产品服务于高端人群，认购额起码在50万元以上；且运作方式和激励机制更加灵活，投资顾问所收取的费用除了管理费（一般在资产额0.25％-0.5％左右），还包括以特定受益人的身份和信托公司一起享受利润分成（一般是20％）。
　　“必须把业绩做到比最好的公募基金还要好得多，这个商业模式才有存在的理由。”杨骏说。
　　
何为风险
　　在规模上受到信托产品每期200份的严格限制，目前这些基金尚处于起步阶段，还需要以稳定和长期的业绩来赢得信赖，且不能向投资者做任何公开的推介活动，因此，规模上不大且很难爆炸性增长。这与公募基金动辄一个星期发上100多亿元的速度不可同日而语。
　　在深国托与平安信托已经推出多只开放式信托产品时，其他信托公司效仿者无几。原因之一，是对于不作收益保底承诺的基金市场竞争力存疑；其二，过去五年中国证券市场熊市中，消灭了太多集合理财机构，各方心有余悸；其三，有同业认为，这一结构安排虽然合法且透明，但是对信托公司来说存在相当风险，因此仍持观望态度。
　　所谓风险，首先是如何确定合格投资人的边界。中国仍未有关于“何为合格投资人”的法律定义。据《财经》记者了解，中国证监会有关部门希望以法规形式定义合格的投资者，比如年收入至少50万元、资产总额200万元以上、基金认购额为50万元以上等。据悉，这一规定最早有望于今年底推出。
　　与界定合格投资人问题相关的，是对投资者“买者自负”的风险教育。信托投资公司在操作上，仍缺乏对合格投资人的可靠鉴定程序。开放式证券投资信托产品虽然至少都是50万元起步，但参与认购的自然人是否真的有能力承受风险？一旦美丽的愿景成为泡影，投资者是否会重回熟悉的“上访之路”？
　　一家位于上海的信托公司高管告诉记者，在目前的情况下，如果要开展这一业务，应当首先详细了解投资人的资产状况甚至风险偏好，充分揭示风险，投资人、信托公司、投资顾问、律师都应在场，“并有录音为证”；悖论是，他亦承认，如果真的按此操作，则很可能无法募集到足够资金。
　　更大的风险，则来自难以防范私募基金经理利益输送。一位证监会官员向《财经》记者表示了担忧。他介绍，证券监管部门对市场的监控通过交易所进行，但证监会无从对私募基金们本身实施监管。开放式证券投资信托产品由信托投资公司发行，银监会承担一定监管之责，却对市场交易缺少监管手段。
　　不过，也有意见认为，利益输送与基金出身私募公募并无必然关系，这一现象在受到严格监管的公募基金中也并不罕见。相反，私募基金激励机制较为合理，更有动力抑制这一行为。淘汰犯规者，主要需要市场形成竞争，并保持开放的结构。
法律真空
　　据了解，在深圳的这一新私募基金群落受到了深圳市政府金融办和国资办的高度关注，鼓励两家信托投资公司规范其在阳光下发展。一个现阶段难以克服的障碍是，在这一架构中，信托公司承担了较大的风险和责任。
　　从法律关系看，私募基金管理人只是“投资顾问”，他们虽然作出投资决定，却并不在法律上对投资决定负责。信托公司才是法定的管理人，负责操盘、信息披露等很多职责，也承担所有的法律风险。这要求信托公司有较强的管理能力、投资决策的判断能力和自律精神。
　　也因为此，在“投资顾问”所分得的20％投资收益中，信托投资公司也要求分成，有的高达其中的30％。
　　这些风险彰显了新私募基金们的生存空间仍然逼仄。他们的法律地位尚处未定状态，运作成本高昂，目前以开放式证券信托计划“投资顾问”形式存在，不过是“曲径通幽”；这一行业的发展，还有待相关配套服务机构的专业素质更加成熟，以及第三方市场专业评估机构的成长。
　　对于私募基金的合法性和监管问题，始终存在法律上的真空。1998年出台的《投资基金法》原有专章涉及私募，但最终不得不整章删去，事实上成为公募基金法。此后，无论在监管层还是法律界，对建立私募基金法律框架的呼声仍不绝于耳。最近的一次，是央行副行长吴晓灵在一次公开演讲中，将私募基金分为私募股权投资和私募证券投资两种，并建议对私募证券投资可以采取监管备案的形式。
　　在海外资本市场上，以私募的方式募集并从事证券投资的基金种类，以对冲基金为主。随着对冲基金成为越来越重要的市场力量，美国证券监管部门也从以前放任自流的态度转变到适度关注。
　　美国证监会（SEC）2004年末宣布，大多数对冲基金管理公司应在SEC作登记，报告主要负责人及背景的详细情况、基金的投资策略，并向SEC检查人员定期（通常是每隔几年）报告账目。但是，今年年初，美国一家联邦法院已判决推翻了美国证监会的这一决定，后者表示不准备上诉。
　　据记者采访获知，关于私募证券投资基金的合法化和监管方式，曾在2005年全国“两会”期间由代表提出，后由一位国务院副总理批转中国证监会研究。证监会基金部后曾提出报告，建议对私募证券投资基金实施备案制监管，并设置合格投资人的门槛。这一建议还主张，若私募基金能达到监管要求、披露信息的要求、业绩优良，可转作公募基金。
　　这个提案之最终被搁置，说明证监决策者并无意将对私募基金的监管框架问题列入日程。■

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范思妮

君安证券前总裁杨骏以新型私募基金管理者身份重返A股市场，讲述从投资银行到定位买方、从集中持股到分散投资的心得
　　即使已在人们的视线中消失很长时间，在国内证券界，杨骏仍是一个引人关注的名字。
　　他曾经是上个世纪90年代风云一时的君安证券总裁，管理过上百亿元的自营资金；也曾经涉案君安MBO计划而离职、接受调查，从此淡出国内证券市场。数年之后，杨骏在香港设立晓扬投资管理公司，开始基金经理生涯；2006年，他重返A股市场，加入国内刚刚兴起的新私募基金群。
　　9月初，晓扬投资与平安信托公司合作设立的平安晓扬中国机会一期集合资金信托计划获批。该计划最低认购金额为200万元，起始额在中国同类型的信托产品中为最高，杨骏期望首期认购规模在4亿元左右。
　　“我在君安证券时候的梦想是做成中国的摩根士丹利，但现在我只想做一名专业投资人。”9月11日，在晓扬投资位于深圳新CBD区一栋普通高层写字楼里的办公室，杨骏接受了《财经》记者采访。这是他开始新的职业生涯以来首次面对新闻媒体。
　　杨骏所讲述的，是他十余年市场沉浮的一幅全景。这绝不仅是重述中国证券市场如烟往事而已。在重入国内证券市场之时，杨骏需要证明，当年的起伏不是今天的负累，而是财富。
　　
君安往事
　　1989年，杨骏从大连理工大学计算机系MBA毕业，最早在深圳招商局投资公司做投资和企业分析；一年后，转到深圳特区证券公司，先任总经理廖熙文的秘书，不久转做发行。
　　据说，当时特区证券公司主要业务人员只有三个人。生逢其时，深圳证券市场早年三分之一的新股发行由特区证券公司承销，杨骏几乎包办了特区证券所发行股票的招股说明书编制。1991年7月，深圳开设B股市场，作为深圳惟一证券公司的发行部负责人，杨骏负责所发行B股的所有发行、交易乃至清算，接待了许多来访深圳的国际投资者。这段经历，也为他未来大手笔投资B股埋下了伏笔。
　　1991年底，其时任深圳证券管理委员会发行部处长的张国庆“下海”，创办了君安证券。杨骏受邀加盟，前后主管发行、交易、投行、研究、并购，数年间即被拔擢为君安证券总裁。
　　1996年，杨骏倾君安所有，重仓买入深发展。“原因无他，是发现深发展1997年每股利润1元，股价最低时低至6元，PE不到十倍，更了解到它高速成长，隐藏了很多利润。”深发展成为1996年证券市场行情牛市启动后最大的牛股之一，此役过后，君安自营资金规模从数亿元飞涨至数十亿元。
　　在1997年5月，君安沽空上百亿元证券组合。“当时深圳成份指数达到了6000点，我把100多亿股票在两天内沽空。”杨骏说。
　　“假如所有的理由都支持出货、只有一条理由是大家都还在疯狂而支持持有的话，当然出货。”杨骏说。成功逃顶后，君安投资组合只剩40亿元B股，此外全为现金。
　　那时候，杨骏不过三十出头；出任国内最强势证券公司总裁，可谓炙手可热的骄子，也是敢想敢干的投行精英。至今人们仍然记得君安证券有过上百人的研究所，这是杨骏当年一手创办，每年7000万元的预算至今在业内亦属罕见。杨骏说，一个证券公司的核心竞争力在研究。他制订了庞大的内部培训计划，公司员工开始分批送到海外培训，并计划从留学生里招聘人才。
　　他说，当时的目标是建一家国际化的投资银行，哪怕中国加入WTO资本市场对外开放，亦有与海外投资银行同场竞技的能力。
　　1998年初，韩国在亚洲金融危机冲击之下摇摇欲坠之时，杨骏前往韩国。其时，韩国第四大证券公司东西证券刚刚宣布破产。这是杨骏希望收购的目标，“当时1亿美元便可收购”。
　　杨骏说，他看重的是东西证券在全球都有办事处和席位，通过收购，君安可一跃成为国际投资银行。杨骏回忆，当时君安还有意并购一家犹太人百年前创办的位于纽约的小型投资银行。
　　当然，这些构想并未实现。敢于设想这些国际收购行动本身，再清楚不过地勾勒出君安当年大胆无忌的作风：斥巨资收购国际金融机构，且不论其他，中国的资本项目管制就是最现实的禁锢。
　　可能正是这一类超乎现实条件的大胆设想，使得1998年成为君安的“倾覆之年”。张国庆、杨骏等人筹划经年的曲线MBO计划以失败告终（参见《财经》1998年8月号“君安震荡”）。一封举报信指控君安内部人“非法转移收入”以收购君安。中纪委、公安部、高检等部门联合介入，张国庆、杨骏等人被停职并接受调查；随后，君安与国泰证券的强行合并在监管部门主持下完成。杨骏少年得志的时期结束了。
香港生涯
　　2000年，君安事件调查完毕，杨骏被免于刑事责任。此时他志气并未消磨，但想法有了改变——“从此就做买方（buy side）罢。”杨骏回忆说。
　　杨骏重回市场之时，上证综指正在从1500点向2000点疯狂上攻。“太贵”，他遂以“全部身家”投入深圳B股。当年12月，B股新政策出台，允许内地投资者以外汇投资B股，指数随之暴涨，“做完这笔投资，我的自信心又回来了。”杨骏说。
　　2001年，杨骏在香港成立晓扬投资管理公司。“那时候的H股更便宜，三四倍的市盈率比比皆是。”据杨骏所说，2001年以来，晓扬投资年均投资回报率都在30％以上。
　　2005年5月，晓扬投资与国泰君安资产管理（亚洲）有限公司合作，在香港推出晓杨成长基金，今年3月又发行了晓扬机遇基金，总规模近1亿美元，托管行为汇丰银行。
　　晓扬成长基金的最低认购额为800万港元，截至今年9月15日，晓扬成长基金的投资者获得的收益率，在基金提取20％的业绩报酬之后，仍达到76.26％。
　　过去几年中，晓扬投资国际市场（非中国概念股）的比例曾达到40％左右。杨骏认为，香港和日本等市场非常透明，投资难度比想象的小。去年晓扬投资在日本市场上的收益也超过了30％。不过，杨骏说，从今年3月开始，晓扬投资将外国股票市场上的投资组合——“包括韩国、美国、印度的股票”——全部清仓。
　　“今后一二十年，我和我的团队从此只看中国。”杨骏说，“我觉得中国A股的机会才刚开始。新兴市场的本土投资者对牛市的初期都非常谨慎，会犯下持仓不够的错误。自己对自己的市场信心不够，反而是外面的人看得比较清楚。”
“我的工作”
　　“最重要的投资策略是选行业周期，以及在各个行业周期之间的分配比例和动态调整。”杨骏这样解释他的投资策略。
　　现在的杨骏过着十分规律的生活。6点开始工作，阅读大量资讯；开市后看盘，中午小憩；下午收市后打打球——这是杨骏标准的一天。
　　“做境外市场投资比较辛苦，因为信息不对称比较严重，有时半夜两点也要看盘。现在做中国就轻松多了，我的团队对中国比我还了解。”
　　杨骏与其团队有明确分工。投资决定的作出大体分两步，第一步由杨骏负责，“自上而下”地，“看什么是市场热点，如何来选行业，如何判断其周期，这主要靠阅读大量研究报告和经济数据。”
　　在精选行业时，杨骏考虑的主要因素包括：宏观经济景气状况及所处阶段、相关金融货币政策变化情况、产业政策及发展环境的变化、行业所处的生命周期及其在产业链中的地位变化，然后挑选出不同环境条件下的最优产业组合。
　　“我的判断是，当前中国还没有管理特别好的公司，比如房地产行业好了，所有的公司都好。”他说。
　　第二步，是“自下而上”精选个股，这部分主要由其他成员来完成。杨骏称，晓扬投资认为公司研究是整个股票投资流程的核心，追求从定性、定量两方面对上市公司进行分析筛选，最终通过估值模型，精选出具备持续增长或阶段性高速增长能力且价值被低估的优势企业进行重点投资。
　　在投资组合、持仓比例方面，晓扬投资要持续考察满足自身选股标准的股票数量、市场容量、整体预期收益率以及风险程度。当满足条件的股票数量减少、预期收益难以弥补所承受的风险、股票资产的预期收益率低于固定收益等其他资产收益率时，就将降低股票的投资比重；相反，将调高股票的投资比重。“我们的交易经理每个星期都要写出组合分析，每个月都要调整。”
　　如何决定各个行业以及每个行业中各只股票的投资比例？杨骏称，在晓扬投资，“这主要是靠（我）十几年投资经验”。他认为，只有市场处于熊市，才可学巴菲特只挑一两只股票；市场处于牛市时，热点可能非常分散，必须提前预测哪些行业会涨。
　　他认为，“行业选对了，只是涨快涨慢的问题，在这基础上再动态调整组合。”
　　杨骏曾经在十年前引领君安证券创造证券业诸多传奇，比如1996年的深发展、四川长虹之拔地而起，比如同年A股的资产重组行情。但今天的杨骏看法已经完全改变，“我现在只想做被动的买家，我没有义务去改造公司。”
“巴菲特不足法”
　　随着价值投资成为中国基金业的主流，巴菲特正在中国职业投资界获得难以想象的尊崇地位。巴菲特每年拍卖一次与其共进午餐的机会，2006年度的机会由来自中国的段永平以62万美元的价格拍得，可见其在中国声望之隆。
　　杨骏认为，巴菲特不可学。
　　——巴菲特只买消费类股票的思路，“迷惑了这一代的中国投资者”。杨骏认为，巴菲特最脍炙人口的投资是买进可口可乐，可口可乐股价最多上涨30倍。但在同时代的美国，给投资人带来更大回报的，是沃尔玛、微软、Dell、英特尔和思科。“你说是买新兴行业的股票好，还是传统股票好？”
　　——集中持股很难挑选出恰当的股票，本地市场上可选作集中持股对象的股票选择范围太小。
　　杨骏说，晓扬投资在香港的投资组合中随时保持超过30只股票，而他一般同时看“几百只”股票，随时调整组合，每只股票有严格的持仓比例限制。“对单只股票持仓太重会影响投资心态，并影响自己对市场和公司价值的判断。”
　　——整个东亚都存在比较严重的公司治理问题，仿效巴菲特集中持股、长期持股，风险很大。“在亚洲市场投资，不做组合不放心，否则做得再好也经不起一次失败，一旦出事就无法控制风险”。杨骏说。
　　杨骏认为，欧美成熟公司文化造就了庞大的职业经理团队关注股东利益最大化，可以培育出股价上涨数十倍甚至上千倍的公司；日本企业把员工利益放在第一位，股东利益要次之；俄罗斯是国家资本主义，企业更注重国家利益，对股东利益不太关注；至于日本以外的其他亚洲企业，主要是家族制，公司管治不健全，透明度很差，很难产生值得真正长期持有的现代企业。“这使我对长期投资本地公司保持高度的警惕”。
　　“至于价值投资，这无需自我标榜”，没有价值的公司不应进入可供挑选的股票池，全世界股票市场最基本的原则，便是价值投资。杨骏说。
最好的时代
　　9月11日，《财经》记者专访杨骏时，他重回国内市场刚刚迈出关键性一步。晓扬投资即将与平安信托合作，即将推出“平安晓扬中国机会一期集合资金信托计划”。
　　据介绍，“平安晓扬中国机会一期”发行份数上限为200份，最低认购门槛为200万元，杨骏希望能募集到4亿元以上的资金。
　　杨骏所栖身的这类集合资金信托产品平台，正在成为国内新兴私募基金的一个新选择。随着以深圳为基地的几家信托投资公司发行多只类似信托计划，一个新型的私募基金群落正在形成。
　　这类信托计划由信托投资公司发行，不作保底承诺。晓扬投资的正式身份是“投资顾问”，实际角色与基金经理的差别几稀（参见本期文章“新私募基金群”）。
　　“投资顾问”们收取基于基金规模一定比例的管理费，以及一定比例的利润分成。
　　今天的杨骏对内地市场十分乐观。他认为市场格局已发生根本性的变化，除却政府干预淡化、全流通阴影释放、机构投资者占据主导地位等因素，他相信未来有大量成长性公司进入A股市场。在良好的经济环境中，中国会有相当多的制造类公司、消费服务类公司在这个时期成长为国际型大公司，中小板、私营企业上市也会带来很多机会。
　　“这个市场已可以买了。”杨骏说。■

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