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中金公司：茅台权证投资价值分析

本期茅台权证同样是股改的产物，权证本身为欧式、备兑的认沽权证。本期茅台认沽权证行权比例为4:1，每4 份权证代表1 股股票的卖出权力。 茅台权证可以看作标准的欧式权证，投资者可以用B-S 模型定价。考虑到茅台股票波动幅度处于周期性低位，未来有上升趋势，中金在定价中给予茅台权证10%的波动率溢价。在39.59 元股价、10%的波动率溢价 (股改前股票240 日年波动率为31.3%)假设下，茅台认沽权证的合理价格为0.51 元。理论上，茅台股价变动1%，权证价格将反向变动3.61%左右。 近期上市认沽权证隐含波动率均在80-130%左右，权证估值远远脱离合理价格。本期权证绝对价位低、发行数量较少，短期内势必继续受到热炒。 考虑到宝钢、万科权证将分别在8 月30 日、9 月4日到期，权证价值的非理性高估将因权证的时效性（有限期限）而得到调整。这也可望成为整个权证市场价值理性回归的触发点。此外，目前是券商大量权证创设的最佳时机，权证的创设也可能给权证市场带来较大的扩容压力。 估值合理的前提下，本次发行的茅台权证处于深价外状态，权证的避险功能较强。估值合理前提下，投资者应密切关注其风险防御功能。考虑到该权证上市初期不可避免将出现明显高估，获配该权证的投资者应把握高位减持机会。

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大部分认沽权证和正股呈现非负向联动 从最近交易数据以及对比香港权证市场来看，内地权证市场已累积了太多的风险，具体表现为权证过高溢价水平、交易价格与理论价格偏离较大、理应衰减的时间价值不衰减，以及权证与正股关联性弱的特征。从溢价水平看，最近的权证交易价格反映了投资者对正股股价较高涨跌幅的强烈预期，对于最快到期的宝钢认购和万科认沽权证，其溢价率已高于90%，很有可能到期沦为废纸。从权证交易价格看，权证成交价普遍高于理论价，反映出投资者强烈预期正股未来波动率会增强。如果把权证交易价格中偏离理论价格程度作为权证价格泡沫的话，那么认沽权证的泡沫要大于认购权证，几乎所有认沽权证泡沫均在90%以上，如此高的泡沫已显示出认沽权证的投资价值非常低下，随着存续期的缩短，泡沫会加速破灭。 在权证与正股股价联动性方面，认购权证和正股的相关性基本正常，只有雅戈尔认购权证与雅戈尔股价负向关联；而大部分的认沽权证和正股却非负向联动，也就是说正股股价的上扬能带来相应认沽权证价格的走高。这一点显然有悖于认沽权证衍生品的本质，投机或者博傻的气氛在认沽权证中表现得更为突出。考虑到存续期的长短，在存续末期时间价值为零的常理下，认购权证中，万华认购权证的时间价值最低要求的消逝速度最大，其次是宝钢认购权证；在认沽权证中，深能认沽的时间价值最低要求的消逝速度最大。
提前二十天和提前三天开始价值回归作用力度不同 可以预计的是，随着宝钢JTB1的率先到期，权证市场必然面临一场巨大震动，因为宝钢JTB1的高价必定难以支撑。虽然无法预知其价值的回归会不会到8月30日才突然发生，但作为一个理性投资者，认识到这种巨大风险并做好应对准备却是必需的。 权证价值的回归是迟早要发生的。当人们意识到回归的发生时，权证价格的下跌就会与投资者的抛售互相作用，形成加速价格下跌的负反馈机制。可以想象，权证提前二十天和提前三天开始价值回归，其作用力度是显著不同的，当回归时间段较长时，其下跌理论上也较为缓慢，虽然可能出现权证价格暴跌的情形，但一旦其跌至理论价值之下，就必然有投资者发现其中的机会，从而对其价格产生一定支撑，直至到期时二者完全相等；而回归时间极短时，投资者的风险就将非常巨大。虽然将来可能会有投机“末日轮”（即快到期的权证）赚钱的投资者，但这种极有可能全盘亏损的风险并不是所有人都能承受的。总之，虽无法确切预知下跌风险哪天集中释放，但此种概率将随时间一天天推移而倍增。

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到期权证是否出现回光返照？ 对于两个快到期的宝钢权证和万科权证而言，剩下的日子不多了，宝钢权证近期跌到前期新低附近，万科权证也只剩下0.2元。目前G宝钢股价低于行权价格10%左右，如果届时G宝钢股价不能出现大幅上涨，持有宝钢权证的投资者将面临血本无归的处境。而万科权证是认诂权证，行权价是3.73元，要想万科股价在近期跌破3.73元，几乎是不可能。所以两个权证几乎已是废纸一张。那到期权证是否会出现回光返照呢？ 回忆一下历史上到期权证的走势或许会找到答案。94年底，深市闽福发与福州东百领先推出新A2权证。A2权证即是在确定的日期，按事先规定的配股价缴款认购这种股票的一种凭证。95年6月以后，权证开始一路下跌。尽管权证的风险得到市场越来越多的认识，但下跌并不是一步到位的，仍有股民大把买进下跌的A2权证，以图搏小反弹。在福发A2权证面临摘牌的前一天，该权证由5分钱反弹到1毛五，第二天，1分钱的价位上卖单汹涌如潮，想走都走不了。所有未卖出的权证只有接受摘牌的命运。当然也有一些品种在到期前疯狂拉升，吸引跟风盘，但最后买单的都是火中取粟者，风险和收益要好好掂量。在这场权证大战中，最大的赢家是券商，券商创设权证获得了巨大的收益，以茅台为例，现有价格1.400元，假如跌到1元钱，券商将其买回注销，可以有50%的收益。而券商的成本，也就是股票质押或资金购买权证的成本。而不少权证投机者最终成为券商的打工仔。最近宝钢权证曾出现反弹，万科权证再度提示风险，虽然不排除主力接机反弹出货，但最后的晚餐，谁来买单？

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赤裸裸投机”的权证泡沫即将破灭 若要形容去年8月以来权证市场的整体表现，或许用“赤裸裸的投机”尤为贴切。炒作一只股票，庄家至少还要挖空心思地编造一个动听的故事，而在权证市场上，除了资金，似乎什么都不需要。炒作权证的理由也很简单：其一，市值低。27只权证中，15只的市值不足4亿元，很小的资金即可“玩转”权证；其二，T+0交易；其三，具备较高的杠杆效应，波动幅度大。 正是由于以上特点，使得绝大多数权证都成为主力手中的炒作工具，价格远远脱离其理论价值。因而市场上也就出现了蝶式权证比翼齐飞、正股与认沽同涨的离奇现象。尽管权证的短期价格可以被操纵，但随着剩余期限的缩短，其价格向内在价值的回归却是谁也无法改变的。作为去年以来第一只上市且始终无创设之忧的权证，宝钢JTB1曾有权证龙头之称，5月中旬，该权证还创出2.38元的历史新高，但短短30余个交易日后，它已创下了0.62元历史新低。 万科HRP111日收盘价与上市首日收盘价相比，则已跌去82.6%。理论上讲，由于内在价值为零的万科HRP1到期时将跌至0.001元的价格底线，接下来就是该权证从证券账户上彻底“蒸发”掉。对于认沽权证和多数认购权证来说，炒作者恐怕九亏一盈，而真正的大赢家却是守株待兔的创设券商。

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内地权证市场：正数第二，倒数第一

    国泰君安衍生产品部一份最新统计显示，上半年，沪深权证市场成交金额达到9389亿元人民币，折合美元超过1172亿。在不到一年的时间里，内地权证市场已跃居全球第二大权证交易市场。

　　数据显示，今年上半年，德国、中国内地、中国香港分别以1549亿美元、1172亿美元、969亿美元高居全球权证交易金额前三位，紧随其后的依次为意大uronext、瑞士、韩国、新加坡、澳大利亚和中国台湾权证市场。

　　今年1至6月，沪深证交所权证总成交额占到市场总成交金额的19%，权证已成为内地证券市场仅次于股票的第二大交易品种。而权证交易额与股票交易额也呈现出明显的同向变化特征，市场交易越活跃，权证交易额占市场总交易额的比例越高。

　　另外，与世界其他主要权证市场相比，内地权证市场单只权证规模大、交易活跃的特点十分明显。尽管上半年交易金额列全球第二，但上市权证仅27只，交易品种数在所有有权证交易的地区中排名倒数第一，远低于德国94059只、中国香港1481只和韩国831只的水平。

　　国泰君安衍生产品部黄文卿表示，中国内地第一只权证——宝钢认购于去年8月上市交易，在不到一年的时间里，沪深权证市场交易额就已排名全球第二，发展速度十分迅猛。但与此同时，作为一个新的交易品种，内地权证市场与成熟市场相比尚有一些差距。

　　首先，沪深市场所有权证均为股权分置改革中，大股东为换取流通权向流通股股东支付的对价，而在成熟市场，权证基本上都为券商发行的备兑权证。随着权证的陆续到期，若不及时引入券商发行备兑权证，内地权证市场可能会逐步萎缩。另一方面，权证一直处于供不应求的状态，尽管有着创设机制的存在，仍然难以平抑过高的权证价格。

　　其次，权证价格脱离正股波动，众多投资者尚未认清权证作为衍生产品，其价值应由标的资产价值决定这一本质，或者即使认清这一本质，也抱着炒作的态度参与权证投机。而内地权证市场虽然具有类似做市商制度的安排，但由于权证并非做市商所发，故在做市过程中存在着诸多限制，难以取得成熟权证市场中的价格引导效果。

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如何在权证行权中保证最大收益？

权证从生到死，将使权证投资者得以亲身体会乃至分化形成自己的投资理念，品种分化将是8月权证的主旋律。随着8月底宝钢权证和万科认沽权证的到期，投资者该如何行权才能保证自己获得最大的收益呢？

一、根据条款，宝钢权证的最后交易日为8月23日，而行权日为8月30日，8月24日至8月29日宝钢权证将停牌。因此，投资者如果想卖出宝钢权证的话，必须在8月23日收盘前进行操作。如果投资者在8月30日仍持有宝钢权证但未行权的话，该权利将被自动作废，投资者就可能白白损失权证的价值。

二、在8月30日当日，若到期股价高于4.20元、投资者要行权，就必须在保证金账户中存有现金。宝钢认购权证的行权比例为1比1，行权价格为4.20元，投资者如果需要行使1000份宝钢认购权证，那么其保证金账户中必须存有4200元的可用资金，然后进行行权操作。

三、根据现行的交易规则，8月30日当日行权申报指令，当日有效，不可撤消；8月30日行权取得的G宝钢，8月31日方可卖出。

投资者是否应该参与宝钢权证的行权，关键在于判断宝钢权证现在的投资成本加上行权价后和宝钢股票到期后的价格孰高。截至周五收盘，G宝钢和宝钢认购权证的收盘价分别为4.10元和0.632元。投资者持有1份宝钢权证的成本为0.632元，如果到期行权，还须付出4.2元，即以行权方式获得1股宝钢股票的总成本为4.832元。以周五的数据计算，如果投资者预期权证到期时G宝钢的股价不能达到4.832元，卖掉宝钢权证将是明智的选择。换一个角度说，如果投资者确实看好G宝钢并想购入，完全可以在二级市场上直接买入股票本身，而不必去参与买入权证并行权这个成本很大的游戏。另外，随着万科股价的不断上涨，万科权证的内在价值一直在向零点回归。目前万科股票还在上涨，权证距离行权一个多月的时间，G万科的股价距离行权价3.73元越来越远。对此，中信建投证券分析师孙鹏表示，就目前股价和行权价之间的差距，行权价已形同虚设，万科权证从某种意义上将已经是废纸一张了。

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散户应远离权证陷阱

继前天疯涨21.63%后，宝钢权证15日再度暴涨26.1%，专家提醒：

　　■暴涨是有人操纵

　　根据上证所日前公布的《权证市场交易行为分析》报告显示，上千名大户"垄断"了权证市场60％以上的交易量。

　　从6月份的数据来看，大户是权证市场的绝对主力。在6月5日至6月30日的4周内，虽然被列为大户的账户数量平均只有8177户，仅占所有参与权证账户的2％左右，但是其交易金额却平均占到权证市场的62％。

　　同时，T＋0交易制度是权证量能放大的重要原因。在6月5日至6月30日的4周中，一周交易权证10次以上的账户一共贡献了3373亿元的成交量，占所有成交量的80％左右。

　　■宝钢权证理论价值已为零

　　据了解，宝钢权证最后交易日是8月24日（下周四），然后等待8月30日行权日的到来。这意味着，主力炒作宝钢权证已进入倒计时读秒阶段，价格大跌的可能性极大。

　　此前G宝钢曾多次发布风险提示公告，参照G宝钢2006年8月9日的价格计算，其权证目前的理论价值为0.024元。
　　新疆证券张海指出，除非正股上涨到4.2元以上，否则到时宝钢权证就是一张废纸。而要支撑宝钢权证0.546元的价格，8月30日G宝钢价格必须涨到4.7元。目前看来虽然有可能，但难度非常大，理论上它的价值仍然为零。

　　广东科德张亚梁指出，按照宝钢权证前天的成交量，其换手率达到441％。可见资金在利用T＋0的交易制度低吸高抛，最大限度地将手中筹码卖出。交易中超过100万份的大单频频出现，说明有人成心诱多，倒量出货。

　　■投资者越早退出越好

　　张亚梁认为，宝钢权证实际现在已经没有什么价值，任何追涨都可能被迅速套牢。因此，投资者在操作上越早卖出越好，千万不要被暴涨的假象所迷惑，中了"追涨"的毒计。没有进去的投资者千万不要抱有幻想，一定远离这只“定时炸弹”。

　　和讯信息文国庆直截了当地说，宝钢权证的暴涨完全是假象，目前情况下如果还持有宝钢权证的话，那么“在任何价位卖出都是对的”。早卖早得利，早卖早受益，早卖早安心。否则，“你会死得很难看。”

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三分钟了解权证全貌   


首先要了解认股权证的基本概念。认股权证都包含一些基本要素,包括发行人、发行时间、标的物、认股权证种类、执行价格、期限以及换股比例等等,其中尤其要注意的是权证种类(认购还是认沽)、行权价(留意与目前市价之差距)及期限等。

认股权证一般分为股本认股权证及衍生认股权证

长电权证及武钢认购权证就是典型的股本认购权证。股本认股权证是上市公司的集资活动。在行使时,上市公司将发行新股,并以行使价售予股本认股权证的持有人。这类权证到期时,上市公司的股本一般会随着权证持有者的行权而有所增加,从而摊薄上市公司的每股收益。

衍生认股权证一般由投资银行尤其是券商发行。发行人发行衍生认股权证并非为了集资,而是提供予投资者一种管理投资组合的有效工具。备兑认股权证是衍生认股权证的一种,其发行人将认股权证的指定证券或资产存放在独立的受托人、托管人或存放处,作为其履行责任的抵押,而受托人、托管人或存放处则代表认股权证持有人的利益。备兑认股权证已经成为香港市场主流。

一般来讲,股本认股权证和衍生认股权证在到期前同样可在市场买卖。但股本认股权证的流通量一般较低,且定价无从比较,认股权证价格的升跌幅有可能大幅偏离正股表现。相反衍生认股权证通常实行庄家制,流通量不成问题,认股权证定价的透明度较高,有实际杠杆等数据作参考,认股权证理论价格的升跌幅也有依据支持。事实上,投资者也可看到,宝钢JTB1作为首家认购权证,由于没有庄家制的指导,上市以来就走出了大起大落价格偏离标的正股的行情。

如果以持有人的权利而言,认股权证还可分为认购证和认沽证

宝钢JTB1和长电权证以及武钢认购权证就是典型的认购权证。新钢钒及武钢股份认沽权证则是认沽证。这也就意味着买入认购权证的投资者,是相关标的股票未来上涨才能获利,而买入认沽权证的投资者,则只有标的股票未来股价下跌时才能赚钱。

就行使状况而言,认股权证亦分为欧式和美式认股权证。美式认股权证允许持有人在股证上市日至到期日期间任何时间均可行使其权利,而欧式认股权证的持有人只可以在到期日当日行使其权利,欧式认股权证为香港最常见的认股权证类别。

在目前四家权证中,宝钢JTB1和长电权证、新钢钒认沽权证就是欧式权证,而武钢股份的认沽权证及认购权证均是美式权证。这也就是说,宝钢JTB1和长电权证、新钢钒认沽权证在发行之后,只有至到期日才能结算,之间总流通量将不发生改变,而武钢股份的权证则有可能在到期日之前便慢慢被权证持有者行权而出现减少。

而百慕大权证是行权方式介于欧式权证和美式权证之间的权证,标准的百慕大权证通常在权证上市日和到期日之间多设定一个行权日,取名“百慕大”正是因为百慕大位于美国本土与夏威夷之间。后来百慕大权证的含义扩展为权证可以在事先指定的存续期内的若干个交易日行权,例如对上述虚拟的百慕大权证,行权日可以设为2005年12月10日、2006年2月10日、2006年4月10日、2006年6月10日等。百慕大权证由于给予权证持有人更多的行权日选择,因此价格比同等条款的欧式权证高,但应低于同等条款的美式权证。

事实上,只有小部份认股权证持有人会选择行使其认股权证,大部份投资者均会在到期前卖出认股权证。

认购权证或者认沽权证都有以下特性

一是杠杆效应。二是具有时效性。这一特点决定了认股权证具有时间价值,并且时间价值会随着认股权证到期日的趋近而降低。三是认股权证的持有者与标的物的持有者享有不同权利。对以股票为标的物的认股权证而言,由于认股权证的持有者不是上市公司的股东,所以认股权证持有者不享有股东的基本权利例如投票权,参与分红等权利。四是投资收益的特殊性。对认购认股权证而言,如果投资者对标的物价格移动方向判断正确,将获得较大收益。

此外,由于投资者可以通过二级市场交易认股权证,所以认股权证的价格最终还决定于买卖双方的供需量(若实行庄家制,买卖需求只是影响权证价格的因素之一,正股的价格波动才是主导因素)。投资者在估算认股权证价格时,必须综合考虑认股权证的内在价值、时间价值、理论价格、交易量等因素,才能做出比较准确的判断。

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权证定价机制的形成要素


从国际市场实践看，权证定价机制可概括为内在机制和外在机制两个方面。内在定价机制是指市场具有一种自发机制，可自行纠正错误的定价，如套利机制和卖空机制。外在机制是市场具有外在的手段，对市场价格进行调节，如做市商机制。

套利机制和卖空机制不做解释，对于比较陌生做市商机制，主要指对由其做市的证券提供双边报价，承担组织市场交易和维护市场稳定的义务。做市商通过调整报价和存货数量，确保其所做市证券定价的合理性。在纯报价交易模式下，做市商是交易价格的确定者，以其报价、资金和存货实现市场供需平衡。

权证市场内在定价机制有效的一个重要条件是，当权证价格被严重高估(或低估)时，可以自由地增加(或减少)权证的供给，即市场流通量是动态变化的，从而促使价格向均衡价格回归。

国际权证市场内在定价(平衡供需)机制主要有两种：持续发售机制和自由发行机制。持续发行机制是指原发行人对其已发行的权证进行持续发售，持续发售的权证与已发行的权证各项条款不变。自由发行机制是指一个或多个发行者可就同一个基础证券发行多种不同的权证。持续发行和自由发行是香港、欧美市场广泛采用的制度，对平衡市场供需、权证合理定价有重要意义。

目前我国主要采取的是权证创设机制。创设是指市场参与者(如券商)针对某一上市交易权证创造条款、代码完全相同且可上市交易的权证的机制。为控制风险，上证所对创设者提出了非常严格的担保要求，如上市公司发行认沽权证只须提供5-10%的现金担保物，而创设者则必须提供100%的担保。

创设机制与持续发售、自由发行机制一样，具有套利、卖空机制双重功能。是权证内在定价机制发挥作用的主要手段，对提高权证定价效率有重要意义。比如，当权证价格低估时，投资者买入权证，持有到期(或者行权)即可获利；当权证价格高估时，可通过创设机制增加供应量，自动平抑价格。进行权证创设的机构，在价格高估时创设权证并卖出，在权证价格下跌时再买入权证进行注销，从而可起到类似“卖空”的作用。

这几种机制各有利弊。创设机制和持续发售机制均可直接平衡供需，但由于持续发售的主体仅限于初始发行人，故创设的容量可能会受到限制。自由发行机制可间接平衡供需，但涉及发行的过程会较为复杂，周期相对较长。做市商交易是最灵活的制度，但在价格大幅波动时作用有限。

在上证所近期推出的宝钢权证研究报告中指出，在国际市场，由券商等发行的备兑权证占绝对主导地位，这也是我国权证未来的发展方向。但我国未来推出备兑权证时，在引入国外持续发售机制和自由发行机制的同时，仍有必要保留创设机制。如果同时存在创设、持续发售和自由发行三种机制，由市场选择何时采取何种机制平衡供需，将最有助于提高权证定价效率。

而为了改进创设机制和权证定价效率，报告建议进一步完善创设机制，增进创设交易的灵活性和便捷性。其中包括建立类似沪市ETF产品的实时创设机制，降低套利交易的不确定性；扩大创设人范围；建立现金替代担保创设机制。

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目前备兑权证并不适合中国资本市场


备兑认股权证(CovereWarrant)其实质是一种股票的购买权，是一种新型的认股权证，与我们证券市场中过去存在的传统的认股权证或者配股权证有较大的区别，持有者有权选择是否在指定的时间内（即认股权证的有效期内）按指定的价格和指定的数量，购入发行者手中的股票。换句话说，持有备兑认股权证的投资者，实际上已经获得该种股票的买入权，其与发行主体的关系变为投资者是买入权的多头，发行主体变为空头。

其实，这种新型的证券品种，在证券市场发育并不十分完善或成熟时，并不具备“破壳而出”的温度与温度。只有在金融证券发展得较为市场化，投资主体趋于成熟和自信，社会信用程度有了较大提高，并且金融衍生品种较为丰富地才会产生。这在我们证券市场初始化的中国国内，备况认股权证迟迟建立不起来，也不足为奇了。

证券公司在发行备兑认股权证中扮演的角色

A股认股权证离不开证券公司，一般而言，原来承销A股的证券公司仍然参与认股权证的发行工作。但备兑认股权证情况则大相径庭。备兑认股权证一般由公司大股东、大量股份持有者以及金融机构共同组成。我们从目前香港以及美国、日本等地的情况看，证券公司在发行备兑认股权证中扮演的角色一般有二类：

第一类：承销机构

其中，可以是帮助大股东发行作为原先股票的承销机构，充当金融中介角色。还发行非抵押的认股权证。

第二类：直接发行

当证券机构拥有巨额或一定的股票以后，可以发行标准的备兑认股权证。这些角色的形成，也是在香港等海外金融证券市场漫长的发展中，逐渐成熟起来，而且也在作不同程度的调整。结合我国的证券市场情况，我们认为，不可全盘接受，应符合我国市场投资者素质、心理的接受程度，剔除那些不利于发展中国证券市场的内容。

目前备兑权证并不适合中国资本市场

从我国目前的证券市场的现状分析，证券公司充当发行主体，即自己发行标准备兑认股权证，并不适合当今的中国证券市场，理由有三：

其一，发行成本大幅度上升。因为这要求证券公司在发行时，同时拥有巨额的股票，显然，这要求证券公司投入巨额的资金到二级市场中去认购成本高昂的股票，投资成本陡然增大；

其二，并不符合《公司法》的有关规定。有些上市公司，流通股票很小，再让这些证券公司认购巨额的股票，即使届时证券公司出来讲话，澄清事实，也难免有收购之嫌，不利于股票市场的监管，不利于防止内幕交易等不法行为；

其三，目前为止，我们的交易系统尚难适应这种标准的备兑认股权证，如果匆忙上阵，将会引起较大的混乱，弄得不好，也会引起金融风波，不利于金融证券市场的稳定与发展。

同样我们设想，证券公司发行非抵押股权证，从现在看，似乎行得通。但细细研究，不难发现在实际中，很难做到规范化和合法化。

非抵押认股权证必须要担保，而这又无外乎二种可能。第一思路是由证券公司（此时已组成为发行主体）的子公司发行非抵押认股权证，而由母公司担保。理论上说，好象是只要所属子公司是独立自主、自我核算、自负盈亏的公司，和母公司在权、责等方面是相对独立的，就可以认为是完全独立法人，可以成为非抵押认股权证的提供人。但从我国的现实看，真正做到这点似乎很难，现实情况是往往母子公司藕断丝连，在权、责、利方面存在着千丝万缕的关系，由母公司担保，究其实质，仍然是母子合一，不免仍有自己给自己担保之嫌，如果真有什么意外发生，更加是讲不清楚，道不明白，而且与国际惯例亦不符合。

另一种思路是发行主体和证券公司去系统以外寻求担保。这当然是可以的。但情况也不容乐观。由于标的物的市场价格万一如发行人预期的那样下跌，由于此时备兑认股权证的票的物已经抵押给代表备兑权证的购买人利益的独立机构，故发行人即证券商无法自由卖出，显然对发行人是存在巨大风险的。而如果发行人有些巨大风险，万一遭到败绩，担保人面临的损失这也是不言而喻的。

所以，证券公司最佳扮演角色，应该是投资银行的中介服务，尤其像我们这样一个发展中国家，金融市场不够成熟，不够规范，券商发展的历史仍然很短，在当今时期应选择中介机构，帮助上市公司发行备兑认股权证较为合理，待市场成熟或规范以后，视情况作调整也不迟。

当然，有一种观点认为，券商可以作为投资者参与其中，我们认为，这倒也未尝不可。作为证券公司来说，可以不问标的物的市场价格跌至履约价格或履约价格以下，备兑认股权证的购买者将会自动放弃权利，而证券商却仍然可获取发行备兑认股权证时获得的权证费用，确保丰厚的利润。