本月7日，证监会尚福林主席在投资者教育座谈会上讲话，强调“目前股市运行中的风险正在逐步积累”，需要“持续深入地做好投资者教育工作”。但我以为尚主席的讲话，在侧重点上如果作些调整，或许更能扣准当前股市风险的脉门。
尚福林主席讲话的重点，是要教育个体投资人。他表示，“(当前)特别是新入市的个人投资者比重较大且呈持续上升趋势，一部分投资者尤其是新入市的投资者对证券知识缺乏系统了解”，因此容易盲目投资，形成泡沫。这话当然很对。但在目前形势下，未必是问题的全部，甚至未必是最关键的部分。个体投资人的盲目性的确会形成泡沫，例如像美国1929年的大股灾，起因就是全民炒股的非理性狂热。不过，随着证券市场的日益复杂化，各种金融机构对市场走向的主导能力大大强化。在很多情况下，导致证券市场泡沫的，并不是个体投资人，而是机构投资人。
我们看美国最近的两次证券泡沫，主要的制造者都是机构。第一个就是上世纪90年代末直到本世纪初的高科技股票泡沫。这场泡沫的涌现和破灭，与风险投资基金的兴起和衰落完全同步。一些风投基金发明了“衡量高科技企业业绩的最重要指标不是利润而是营收增长”这个新的投资公式，将大量营收高增长却无利润甚至赔钱的企业通过IPO上市，创造了风投们的暴富时代。
这个过程中，其他机构投资人和许多投资服务机构，像各种夹层投资基金、投资银行等，扮演了唱和角色。泡沫期间，投行们大量通过持有并炒作所承销的股票来牟利。与之配合，某些服务于大投行的证券分析师们对个别达到200倍市盈率的公司仍一再给出“买入”的评级。正是在这些机构投资人们的示范和诱导下，才使得许多个体投资人追高入市，创造了纳斯达克指数的5000点疯狂。
第二个证券泡沫，即最近破灭的次级债证券泡沫，其直接诱因不是别的，正是所谓机构投资人――主要是养老金基金和保险基金――的规模迅速膨胀。由于这些机构投资人按规定必须主要购买高信用级别的证券，造成市场上的高信用级证券，特别是AAA级证券供不应求。于是，投行等证券服务机构就善解人意地用各种资产证券化手段，从垃圾级别的抵押贷款中“创造”出了AAA级别的按揭支持证券(MBS)和质押化债务凭证(CDO)。表面上，次级债危机来自某些信用评级机构不负责任的高评级，仿佛购买者是上当受骗的受害者。实际上，AAA级次级债出售的回报率要高于其他AAA级证券，说明购买者――即前述机构投资人――对其评级的“水分”事先已有所了解，或许是心知肚明的。这是机构投资人和证券发行人之间愿打愿挨的一场泡沫游戏。
中国的证券监管层有一种习以为常的看法，即“机构投资人是证券市场的稳定阀”。官方一再强调，要“大力”甚至“超常规”地“培育机构投资者”，以稳定股市。其背后暗含的观念，就是认为机构投资者比个体投资人要理性，要更注重长期投资。在尚福林主席讲话中反映出的，也是同样的哲学。这种认识，在正常时期的股市应该是正确的。然而，上面举的两个例子证明，某些特定的时期，例如新型金融产品创新的密集期，或者像新兴产业推动经济高速发展的时期，机构投资人不一定能起到稳定作用，反而更可能成为“第一个吃螃蟹”的“勇士”。换言之，机构既然是市场创新的主导者，也就更容易成为泡沫的制造者。
中国的情况更加微妙。首先，和美国等成熟市场相比，中国的机构投资人受到的制约更少，监管更加松弛。一些机构投资人拿着来自国家财政或者是公募来的钱只管开练，对结果几乎不用负责任。有些证券机构，在投资部门和研究部门之间没有很好的“防火墙”，甚至有证券分析师的奖金和投资部门的业绩挂钩的情况。其次，中国机构投资人所处的生态环境也比成熟市场更差，其经理阶层难以形成长久的职业规划。巴菲特、索罗斯们已经是亿万身家的时候，仍然在金融市场的一线搏杀。中国的职业操盘手当中，却不乏“捞一票就金盆洗手”的心态。怀有这样心态的人，他们所服务的机构也就很难真正进行长线操作。
因此，中国目前股市如果会形成泡沫，最大的推动者，可能恰恰是机构投资人。尤其最近以来，以基金为主力推动蓝筹股价上涨的现象十分明显。上周，巴曙松博士在一次演讲中就表示：“现在大家一发基金，动辄上百亿份，买了之后反正契约规定1个月之内完成建仓，无论是大盘还是小盘，买的大都是比较集中的200只左右的股票，这样不断把蓝筹股推高。”我以为，巴博士的观察结果非常值得监管层参考。结论就是，中国目前投资人教育的重点，应当放在机构、而不是散户们身上。 |
发表于 2007-9-19 09:01
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