还原巴菲特的部分真相

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还原巴菲特的部分真相（上）

编者按：我刚刚在信箱中收到了“一抛就涨”的来信，他介绍自己是Value的老订户，全文近2万字。我粗粗看了一遍，有意思。我得好好研究一下，也希望Value的读者和朋友看看，值得讨论。
张志雄
2007-11-12
    关于巴菲特的投资表现，我们应该分成两个阶段：1969年前管理巴菲特合伙人公司的和1969年后他开始全力介入BERKSHIRE HATHAWAY(BH)公司的。
对于第二阶段，BH公司有很详细的各年度表现，且是通过上市公司报告程序的，可信度很高。巴菲特经营管理的表现是很突出的，但作为一个在30多年前以2500万巨额资金进入并长期控股的经营者，其各项运作，已经不能简单的归之为价值投资法，其本质上是资本运作，象购买的标的中有很多是非上市公司，然后再反应到公司股价上。
而第一阶段，这个巴菲特同样将之归于价值投资法传奇的阶段，却是很有疑问之处的。
巴菲特合伙人公司的利润分成是：超过年收益6%以上部分，巴菲特提取25%。按照这个条件，巴菲特即使将每年收益仍然放在公司，按29.5%复利计算，13年后，开始的10.5万元，巴菲特最后自己也只能得58万多一点。
事实上，巴菲特管理的资金在7年后(1963)，当他重仓买AMERICAN EXPRESS时，已经超过3000万(其时，如果没有增量资金，其起始资金按29。5%年收益率复利计算，只增加到约64万)，这种非正常增加究竟怎么回事？巴菲特的说法是新增资金的加入。究竟有多少新增资金加入，巴菲特一直是讳莫如深。而按常规，一个只管理着几十万资金的人要募到千万级是匪夷所思的。
如果说，我前面的计算都是按平均直估算的，那么，有没有可能巴菲特合伙人公司的收益年度间不平衡，也就是说早期很大，后来很小，这样，1963年时，如果没有增量资金，他管理的资金也许远大于64万呢？
事实上，按照巴菲特自己提供的巴菲特合伙人公司的收益数据统计，到1963年底时，他所管理的资产，剔除所谓的‘新增资金’后，大约在58万多一点，甚至还不到前述的64万，所以，这个理论与实际巨大的缺口是没法回避的。
(按巴菲特本人在那个所谓的‘经典演讲’中给出的巴菲特合伙人公司从1957-1969年的13年收益，它们分别是(%)，按年份排列：10.4/40.9/25.9/22.8/45.9/13.9/38.7/27.8/47.2/20.4/35.9/58.8/6.8，大家自己可以以此算出如果那个10.5万起始资金不变，各年份末巴菲特管理的资金额及其本人的身价)。
那么，那个1963年时，巴菲特管理的资金应该在3000万美元以上又是怎么得来的呢？因为巴菲特津津乐道的一次大赚是63年他花了1300万美元买了大量的AMERICAN EXPRESS，两年后，据说他卖掉后赚了2000万美金。这个1300万，据巴菲特说，占了当时他管理资金的40%。由此不难估算出，他当时管理着3000万以上的资金。
到这儿，我们基本可以得出结论：巴菲特掘出的第一桶2500万金，其初始10万多美金的作用因为占不到2%(58/3000) ，因此可以忽略不计。对他发迹真正起作用的要么是所谓的‘新增资金’ ，要么是巴菲特从非股票方面的收入。
那么下面我们假设巴菲特说的是真的：别人的新增资金造就了他。(如果不是‘别人的’ ，那么他一直宣称的，所有财富都来自股票投资，就有作假之虞了) 。
按巴菲特的说法，因为他的业绩表现，名声传开去，新增资金逐渐加入。这样的话，我们就可以从他管理的资金与市场标杆比来发现大约新增资金的加入时间。下面是道琼斯指数从1957-1963年间的表现(%)，按年份序：
-8.4/38.5/20/-6.2/22.4/-7.6/20.6。
因为63年底前，巴菲特已经有3000多万管理资金，因此我们应该着重在这之前。而且，一般来说，名声的建立需要一年以上的业绩来证明。因此，这些‘新增资金’ 流入的可能时间应该在59-62年间。我们不难发现，到59年底时，巴菲特复合收益率与道琼斯指数收益率之比在205比160左右。所以，合理的推测是，大量‘新增资金’，如果有的话，应该是60年开始流入。
这样，我们得到：即便大量新增资金的流入时间平均在1960年，以巴菲特合伙人公司的实际收益，新增资金也应该至少在1200万以上，才能在1963年时账面上有3000多万资金。
其实，另一条线索可能可以说明：这个1960年可能是比较真实的或略偏早的。巴菲特开始办公是在自己的家里，直到1962年，他才将办公室搬到外面KIEWIT PLAZA。因此，巴菲特公司的发达很可能在1960-1961年。
为求更接近事实，根据模拟，实际上巴菲特在1960年底时需要管理1400万的资金，才能保证1963年底时，账面上有3250万的资金。
因此，具有实质意义的启动资金，应该是1400万或更多。1400万，在五六十年代肯定是个很大的数目(作为实质意义上的启动资金，在今天也不算太小，不是吗)。彼得林奇在1977年开始负责管理麦其伦基金时，该基金的资产也就是1800万。巴菲特在此仅轻描淡写的说‘新增资金’ ，却不表明是如此巨大的新增资金，即便他说的属实，也只能证明，这个被媒体吹捧为‘低调’ 的人，非常希望别人以为他的发迹真的是主要靠那10。5万美元然后复利加复利的，因为，这才是‘股王’ ，而不象彼得林奇那样，是大牛。事实上，通过媒体的宣传，将他送上神位后，我读过很多有关巴菲特的书，文章等，对此都是同样调子的。
而通过我们前面的分析，我们不难得出，即便巴菲特自己宣传的是真实的，他其实也是从一个实质意义上相当规模的基金出发的。而巴菲特对一些事情非常笼统，讳莫如深的态度，似乎并不符合他被塑造成的‘低调’ ‘保守’ 的特点：如果他真的不想被塑造成‘股神’ ，如果他说的完全属实，他为什么不站出来说，其实他当年实质的启动资金量并不小，这样他也就容易保持他想要的低调了？即便这样，他仍然属于大牛(我也认为如此) 。
而他却没有。为什么？其实，看看他的一些其它言行，我们或许就可以知道一些原因了。
巴菲特一直被宣传成一个‘低调’ ，保守的人，但实际上，他并不低调，或者说他只在不希望大家注意的地方，如他当年到底如何启动公司及真正起作用的启动资金等上，才保持低调。但在年会及其它可能的场合，他知道该怎么利用(或者说配合？)舆论，来达到塑造自己成‘股神’ 的目的。说到这里，我们不能不提到他在1984年在哥伦比亚商学院纪念‘证券分析’ 发表50周年聚会上发表的那篇所谓‘经典演说’ ：‘格雷厄姆—多德圈里的超级投资者'
由于面对的是一顶级商学院的师生，因此，巴菲特开足马力，洋洋洒洒，向在象牙塔里占一定地位的有效市场理论挥起了他的刀子，我们暂且不谈有效市场理论是否值得信赖(我本人也非有效市场理论的支持者) ，自我感觉良好的巴菲特本身却犯了很多错误。让我一一道来。
首先，采样的原则。虽然‘这些离开此智力家族的孩童，都是依据非常不同的方法猜测他们自己的铜板。他们各自前往不同的地方，买卖不同的股票和企业’ ，但这些人本身是否具有代表性呢？实际上，巴菲特提到的几个人中，并不具有代表性，或者说代表性不明显。因为我马上可以说出他们的一个共同特质：虽然有个别不同，但多数是名校毕业的高材生，拥有较好的教育背景和天然智商(或许还有情商？)素质。
如果巴菲特不能将这种比较明显的同质性对结果的影响加以剔除，那么他的前提就是非常弱的。打个比方，我有一套篮球训练理论，然后找了姚明，王之之，韦得，科比来，在不同的国家，不同的城市里，不同的教练下练，最后他们都成了NBA球员和球星，是不是说明我这套理论就一定多高明呢？不见得。谁知道是他们天生的素质还是我的训练理论成就了他们，以他们的条件，很可能没有我的训练理论他们也能成功。相反，如果我的训练理论能让随意挑选的，各种不同身体条件的人都能进NBA，那么，我才可以说，我的理论的价值真的大大地。
一个好的采样需要有代表性，至少在每个可能对结果有影响的因素中，有相当显著的多样性。一个有着同质性或倾向性非常明显的选样不是好的选样，会严重削弱其统计意义。巴菲特的采样本身范围有限，又有很高的同质性，是有天生的缺陷的。
其次，采样的范围。巴菲特给出的都是成功的例子，有没有他认识的，运用价值投资法而大亏的例子呢？巴菲特比较狡猾，没有说有，也没有说没有。他只说‘提供一组投资者的绩效供各位参考’ 。其中的微妙处，我打个的比方，也许你就能理解了。
假设我现在告诉各位，我可以提供一组我本人运用某种技术分析方法在相当长一段时间内的交易记录，都是相当成功的，而且有交割单为证。但我不说明，这一组交易记录是不是包括我在相同时间段内所有的，使用该种技术分析方法的交易。这样就有两种可能性：也许这组交易记录包括所有的，也许我将一部分不成功，亏钱的交易略去了。但不管上述两种可能中的哪一种，我原来的话永远站得住脚的。是不是这样？
作为一个天才级的人物，巴菲特对统计的认识应该非我等凡人所及，但他在这些采样最基本的方面打模糊牌，却大谈什么时间够长，对收益数据真实度等无需质疑，是不是想让人转昏头，注意力集中在这些相对次要的方面而忽视更重要而基本的方面？他真的是没想到还是故意所为？令人深思。
而巴菲特那样的讲法，想给人留下的印象是：只要遵循价值投资法，必然赚大钱，跑赢市场。但当他想说明价值投资法的神奇功效时，却在采样已经有天然缺陷的前提下，还不说明采样涵盖的范围，只能进一步的削弱其统计意义。
下面我们来看看，即便巴菲特的意思是他提供的数据是他认识的所有的以价值投资法操作的人的结果，巴菲特的说法是不是就有多大的说服力呢？
仍然很难。
如果巴菲特真是‘保守’ 的人，他说话前也应该保守一点：即便你自己认识的所有人都用价值投资法大发其财，那也只是个小圈子而已。虽然巴菲特口口声声‘我不曾目睹价值投资法蔚然成风’ ，但他总不至于狂妄到认为，只有他和他那几个朋友在遵循价值投资法操作吧？
实际上，价值投资法只是投资的一种形态STYLE，一种投资方法论METHODOLOGY。遵循价值投资法的共同基金不但不少，还多得很，看看晨星中的价值类共同基金的数目，你就知道这是主流方法的一种，但整体上，它们的表现又真的比别的形态的优异吗？不见得。
不可否认，一些价值型共同基金的确有偏离轨道的时候，但如果你说大部分都是挂羊头卖狗肉，也是失之武断的。但价值投资法本身有缺陷，有不确定性，再加上与之配套的操作系统的差异，所以，价值投资法的信徒们结果也千差万别：好的如巴菲特及其朋友，差的基金早就蒸发掉很多了。那些失败的基金因为失败就不能算在价值投资法之列了？
如果巴菲特只是想说明：如果你能成功应用价值投资法，你有可能成功。那么，他的演讲还是有点意思的，但他想就举几个例子来驳倒有效市场理论，就如我们上面分析的，有缺陷，实在是不成功的。
我们说巴菲特不是那么简单，不愿那么低调，还可以从下面这个方面得到证实。
在那篇演讲中，巴菲特说什么‘这群人只承担了一般水准以下的风险’ 。事实上呢？这群成功的人中，除了他之外，投资组合承受的向下的风险也比市场大很多，包括他的合伙人芒革和比尔卢昂。
下面是查理芒革从1962-1975年所管理的合伙人公司的收益率及同期道琼思的涨跌比例。
Year   C. Munger Partnership(%)   DJIA(%)
1962                30.1         -7.6
1963                71.7         20.6
1964                49.7         18.7
1965                8.4         14.2
1966                12.4         -15.8
1967                56.2         19.0
1968                40.4         7.7
1969                28.3         -11.6
1970                -0.1         8.7
1971                25.4         9.8
1972                8.3         18.2
1973                -31.9         -13.1
1974                -31.5         -23.1
1975                73.2         44.4

从上面的数据，我们可以看出或计算出，14年中，芒革与道的平均收益比在24：6。5左右，芒革总体是大大跑赢大市的。
不过，即便这么骄人的成绩，如果我们再深看一线，就会发现，14年中仍然有5年跑输大市，更关键的是：其波动(标准偏差STANDARD DEVIATION) 之比是大约33：18，也就是说，从风险角度考虑，芒革的投资组合承受的向下风险较同期市场大几乎一倍。再让我们来看看另外一个‘超级投资者’ 比尔卢昂。
下面是比尔卢昂从1971-1999年所管理的红杉基金的收益率及同期s&p的涨跌比例。
Year      Sequoia Fund(%)    S& 500 Index(%)
1971                13.5         14.3
1972                3.7         18.9
1973                -24.0         -14.8
1974                -15.7         -26.4
1975                60.5         37.2
1976                72.3         23.6
1977                19.9         -7.4
1978                23.9         6.4
1979                12.1         18.2
1980                12.6         32.3
1981                21.5         -5.0
1982                31.2         21.4
1983                27.3         22.4
1984                18.5         6.1
1985                28.0         31.6
1986                13.3         18.6
1987                7.4         5.2
1988                11.1         16.5
1989                27.9         31.6
1990                -3.8         -3.1
1991                40.0         30.3
1992                9.4         7.6
1993                10.8         10.0
1994                3.3         1.4
1995                41.4         37.5
1996                21.7         22.9
1997                42.3         33.4
1998                35.3         28.6
1999                -16.5         21.0
红杉基金的收益率：s&p是18。9：15。2(约1.25：1)，波动(标准偏差) 比是21。2：16。1(1。3：1)。29年中有12年落后市场。所以，红杉基金的相对超额收益率是在承受较大向下风险的情况下得到的。
如果考虑到巴菲特演讲的年份是1984年，我们以1971-1983年为例取样，其波动比是26：19(1。35：1) ，仍然是大于市场的。
到这儿我们可以说，价值投资法即便能成功，其超额市场部分通常也是在承受大于市场向下空间的风险后得到的。那如果不能成功呢？那为什么巴菲特还是说‘这群人只承担了一般水准以下的风险’(其实如果巴菲特是个BETA的信徒也就罢了，因为根据BETA，至少他介绍的几个超级投资者的系统风险是要略小于市场，但偏偏巴菲特对BETA还不屑一顾---‘对于用bate值衡量风险的人来说，更低的价格使它受到更高风险。这真是仙境中的爱丽丝。我永远无法了解，用4千万美元，而非8千万美元购买价值4亿美元的资产，其风险竟然更高’) ？
还是回到我们前面说的，巴菲特的讲法，包括整个演讲，就是想给人留下的印象是：只要遵循价值投资法，必然赚大钱，跑赢市场。
通过这个有很多缺陷的演讲，对这个‘低调’ ‘保守’ 的巴菲特，我们看得不是更清楚了吗？而这个演说仍然被人称为‘经典演说’ 。
至此，也许你会说，不管怎么说，巴菲特现在400亿的身价你是否定不了的。你说了这么些到底想说明什么？
从一开始我就说过，我对巴菲特也是佩服的，也认为他是大牛，但我不象大多数人那样，将他当‘股神’ 。一是因为他的实质启动资金层次就很高，如果他自己宣称的是真的。从王子到国王，也许是值得尊敬的成就，但绝对不会让人感到神奇，但从一个草民，如果最终当上国王，就神奇了。同样的，如果巴菲特实质启动资金真是那10。5万，他称得上神奇，但三四十年前的1400万就另当别论了；二是因为他自身及主流媒体的舆论导向上并不那么简单，就如前面分析的那样。
巴菲特已经与价值投资密不可分，如果不将巴菲特赶下神坛，不能认识相对真实的巴菲特，就很容易被洗脑，不加思考分析的全盘接受价值投资法。巴菲特在那篇演讲中说，‘我从来不曾见过任何人，会在10年之后才逐渐地皈依这种方法。它似乎和智商或学术训练无关。它是顿悟，否则就是拒绝。’他想将它说得跟宗教似的，事实上，扬弃的接受价值投资法是完全可能的。
无论如何，国内投资界的话语权已经被价值投资者垄断了。
市场最怕同质化程度过高。1987年美国股市的股灾很大程度上就是因为很多公司的交易模式相似，当出货信号出现时，大家抢着逃跑。所以，鼓励市场上方法论和操作系统多元化，一直是美国业内的潜规则。
中国股市可能还需要时间来理解，解决这个问题。
至于巴非特，他是个精明的人，善于利用媒体，对制造迷雾起着很大作用。概括起来，中外主流舆论和巴非特主要制造了下面几个迷雾：
1．价值投资法适合于大多数人，如果不是所有的人的话。典型的说法就是巴非特在那次所谓‘经典演讲’ 中说的，价值投资法从来没有蔚然成风过(大意如此)。
2．投资和价值投资法非常简单。巴非特就曾经说过类似的话。
3．价值投资法是最好的，最符合逻辑的投资法。符合逻辑没有问题，但其信众普遍认为的‘最XXXX’ 是造成类宗教情绪的一个根源。
4．将价值投资法与基本面分析等同起来(这个主要是国内舆论和一些从业人员的‘功劳’)  。基本面的研究都是‘价值研究’ ，基本面分析对投资的指导作用，都是坚持价值分析法的功劳。
5．对价值投资法估值中的风险，特别是系统风险，的淡化和变相忽略。

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还原巴菲特的部分真相（中）
                                     -----“一抛就涨”
这些迷雾将投资领域中的一种方法论进行拔高，夸大其范围和功效，并通过对个别成功人士的神化，几乎将价值投资法变成了一种宗教。其信众也有如宗教信徒，普遍有着高人一等的心态，因为在他们心目中，只有价值投资法才是王道。更危险的是，别的方法论和操作系统几乎被边缘化，造成了实际上的跟风现象，假以时日，对多数信奉此法的人的危害将不可避免。
下面我们就来逐个拨开这些迷雾。
价值投资法适合于大多数人，如果不是所有的人的话。’
这是个很有意思的迷雾，被价值投资法信徒看作是不证自明的。有朋友说：‘。。。巴菲特的采样有问题，似乎他在田忌塞马，是这样吗？。。。’。
我的回答是：是的，主流舆论和巴非特在对待价值投资法和其他投资方法论及操作系统时，的确是采取了田忌赛马的宣传方式。大凡说到价值投资法，马上就是大富巴非特；大凡说到别的方法论，如技术分析派，就多是失败的例子。拿一种方法论中的顶尖人士与别的方法论中的失败人士作为主要比较对象，其结果是不言而喻的。这当然就是田忌赛马的宣传方式。
那么，有别于价值方法论的别的方法论，如技术分析派，中有没有极大的成功的人士呢？当然有。这儿先说明一下，我定义的‘取得极大成功的市场参与者’ 是在纯盈利五千万美金或以上，在一定的时间内获得至少上百倍收益的人士。这个人就是我现在的基金公司的老板。此人是犹太人，据说，1995年时，他用前辈给的30万美金起家进行交易，基本上都是股票交易。由于当时牛市当道，在短短的五六年时间里，就赚了几百倍，上亿的资产。然后在2000年时成立对冲基金公司，牛熊通吃。这么多年，基金持续稳定增长，操盘手不断增加，已经达到近两百人的规模，成为一个中等规模的对冲基金。虽然今年比较困难些，但几年总体而言，远远跑赢市场和绝大多数基金。
如果仿效巴非特，以为多举一个或几个成功人士的例子就可以证明技术分析派能大放异彩的话，和和，我至少还可以举出一个。
此人是我老板的朋友，据说，比我老板还厉害。我是比较相信的，因为下面这件我亲身经历的事：在2002年底，美国市场低迷，人心皇皇，很多从业人员纷纷另找出路时，这个人就在我老板朋友圈内喊出2000点的前瞻。当时市场可是在1200多点啊，当时经济市场氛围下，别说2000点，就是喊1700点都是要有勇气的。于是，我们被告知要大力作多(因为在这以前，大家作空都作习惯了，大多数仓位是放空) 。我还跑到华人股坛上说这个2000点，刚开始时，别的人都不信，后来越来越多的朋友认可并加入多头，在外面的人还在纷纷预测顶在哪里时，大家一路作多，2003年成为一个大丰收的年份，公司里，华人股坛上。行动早者，更是当年大赚十几二十倍。这些在华人股坛是尽人皆知的。
下面让我们来看看，价值投资法信徒中，有没有失败的人呢？
首先，如果你想到媒体上去找这样的人(价值投资失败者)，应该找不到，至少我从来没见过类似的报道。这个没有什么奇怪：吹捧起来，不一边倒怎么达得到预想的效果呢？要不怎么价值投资法的信徒不是认为没有失败的价值投资者，就是认为价值投资法虽然有失败的例子，但那是个体的，或者说个别的，因素所至，不应该归到价值投资法的头上。
有鉴于此，我们必须先得界定一下：怎么样才算价值投资的失败者？
不然的话，按照一些朋友的逻辑(我相信那也是很多价值投资法信徒的想法) ：价值投资法信徒成功者，赚钱者，是价值投资法的功效；失败者，却是因为个体的因素，不能归罪于价值投资法，那怎么还会有失败的价值投资者呢？和和(但如果这种逻辑真的站得住脚，那每一种投资领域的方法论，包括技术分析法，我只要能找到几个极大成功的例子，不也可以用同样的逻辑来‘证明’ ，某种方法论，如技术分析法，同样也没有失败者吗？这种说法也从侧面证明，价值投资法的信徒中，很多人都是带着某种宗教心态看价值投资法的。宗教信徒的一个常用狡辩伎俩就是：如果祷告成功，荣耀归于主；如果祷告不见效，就找各种理由搪塞，象这是神的考验啊，总之，神总是对的，错的只会是个人。对很多价值投资信徒来说，价值投资法总是对的，错失的只会是个人。)
我想，只要在投资中，自觉的遵循价值投资的内在价值原则和安全边际原则进行操作的投资者，都应该算价值投资者；如果最后清仓时亏钱，都应该算价值投资失败者。
如果大家同意这样的界定，那就让我们来看看现实生活中，到底存不存在价值投资失败者？我个人的回答是肯定的，也是否定的。
说肯定是因为价值投资有失败者，说否定是因为我个人由于圈子的关系，认识的股市参与者中，似乎还没碰到价值投资者，遑论价值投资失败者，所以，不能象前面那样，马上可以给你举出几个活生生的例子。
这时，也许有人马上会说：‘靠，你也太武断了点。既然你个人不认识价值投资失败者，怎么可以断定价值投资有失败者呢？’
我是这样想的：用常识。虽然舆论的洗脑让一些价值投资的信徒真的以为价值投资都会成功，不会失败，(所以，才有人问出：‘或者你能帮他找到失败的价值投资者’ 一类的问题，) 但很多价值投资信徒的头脑还是比较清醒的，承认很多人运用价值投资法后的结果是不好的，虽然他们找出各种理由为价值投资法搪塞。
那么，为什么现实生活中听不到价值投资的信徒失败的例子呢？我觉得主要有两个原因：
一来，失败的价值投资者通常会离开市场，而成功的价值投资者留在市场内，通常还会扎堆，形成小圈子，象巴非特及其一些朋友。这样，你要找成功者很容易，但要找失败者却是相当的不易。
因为价值投资的信徒在很多方面与宗教信徒很相像，所以，我们这儿用教徒打个比方。你要找以前不信教，后来信主的比较简单，你只要到教会礼拜或查经时去转一圈，就马上可以找到几个，因为他们扎堆，还参加活动；但如果让你找以前是教徒，后来离开教会，不再信主的人，就非常困难，因为这些人不再参加教会组织的活动，散落在茫茫人海中，很多人还对此回避，不愿多谈。同样的，价值投资失败者也是离开市场看不见，很多人由于各种各样的原因，还忌讳谈其失败经历。
那为什么价值投资失败者忌讳谈失败经历，而很多技术分析派失败者谈失败经历时没有心理障碍呢？这个就要‘归功’ 于主流媒体的洗脑了：主流媒体大力宣扬巴非特的光辉事迹，对技术分析等则多负面报道。
所以，那些价值投资失败者多存在这种心理：价值投资法本身是不错的，不然哪来巴非特啊？我失败了肯定是我自身的原因，我是彻头彻尾的衰人，我怎么好意思再去嚷嚷，丢人现眼呢？和和。。。而技术分析失败者就不同了，到处都是技术分析失败者的教训，而且，一些以前的技术分析失败者后来转成价值投资的信徒，多谈以前的失败，可以证明自己的浪子回头。两者的心理是非常不同的。
二者，价值投资法是个长线过程，因此，一些人即便在几年内运用的效果不理想，只要仓位尚未清算，他们肯定还对自己估算的‘内在价值’ 信心十足，以为只要熬上一阵，价值投资的光芒必然会照到他们的头上，来个咸鱼翻身也未尝不可。再结合上人多有的好强和自尊心理，死马当活马医，你还真很难让一些人信服：这些是价值投资的失败者。而技术分析者多是短线操作，成败立见，没法自我心理安慰，也没法死撑忽悠。
说到这儿，也许有人又会说了：‘OK，我们承认价值投资者有失败的人，但这也不证明价值投资者多数失败啊？’问得好，让我们再说下去。
这儿，我们有必要先再次回头看看巴非特那个1984年作的所谓的‘经典演说’ 。我们在‘还原巴菲特的部分真相’ 一文中已经提到，巴非特试图用几个‘超级投资者’ 成功的例子来反驳有效市场理论的一个说法，就是多数人是没法取得超越市场的业绩的。其方法是有致命的缺陷的。
我本人也不是有效市场论的支持者，但如果想反驳它，是需要技巧的。
从纯学术观点看，多数人投资收益是没法超过市场的这一点是经过时间检验的，也是很难用一般的方法来驳倒它的。至少我想不出比较令人信服的方法。这种‘多数’ 的命题通常很难直接批驳，巴非特的办法显然是有问题的。
我们可以这么想：如果象巴非特那样，将自己的小圈子内的朋友当成代表， ‘超级’ 也真‘超级’ ，又能说明多少问题呢？这个就象一个已经事业有成的实业家，由于物以类聚，人以群分，有一个经常活动的小圈子，里面基本上都是‘成功人士’ 。如果他说，‘你看我和我的一些朋友这么成功，所以，大多数人都可以开创自己的事业，并做得非常成功。’你会信吗？如果他说的是真的话，为什么现实生活中多数人仍然只是在替人打工呢？
巴非特没抓住有效市场理论的弱点，但有人抓住了，也比较令人信服。这个人是谁呢？
这个人就是非利普费雪，另一位价值投资的头面人物。他曾经专门写过一篇文章‘市场真的有效吗’(Is the Market Efficient?) ，指出了有效市场理论的缺陷。在这个问题上，费雪比巴非特机灵，他没驳斥多数人的投资收益是没法超过市场的这一点，而是针对有效市场理论的另一点，也就是所有的公开信息都即时和自动的反映在股价上。费雪以Raychem Corporation在76-80年间的波动为例，指出股价对消息的反应不但迟钝(相对于‘即时’instantly)，而且还有消化程度(相对于‘自动’automatically)的问题。有兴趣的朋友不妨找来读读。
巴非特等宣传机器总是想给人一个印象：价值投资信徒很少，但多是成功人士。也就是我们前面说的迷雾。在那篇演讲中，巴非特居然说，价值投资法从来没有蔚然成风过，还说他选的那些‘超级投资者’ 不是从成千上万的人中选出的(言下之意是那些成功人士是价值投资者的常态) ，是很小的格-多村的村民，演讲的最后也说，那些格-多信徒将会继续大赚特赚。在界定了价值投资失败者后，这种说法显然是经不起推敲的。我在前面及‘还原巴菲特的部分真相’ 一文中已经作了一些批驳，但由于各种各样的原因，一些朋友仍然没法理解，下面就让我再详细说一下。

以扔硬币为例。13亿中国人中找到扔20次硬币全朝上的人不会太难，应该有1300人左右，如果其中的150人都来自海南省某个地方，比方说张家村，这个事实是不是如有朋友说的‘很震撼’ 呢？
调研下去，我们发现：这150个人都姓张，回溯源头，都出自一个共同的祖先，张氏宗主。张氏宗主非常智慧，早就预见到几千年后这个扔硬币比赛，因此，祖传有扔硬币秘芨，教授扔20次硬币全朝上的原则和方法，传给所有的张氏后人，而且不得外传。另外，这150个人虽然个性有不同，年龄有大小，但他们基本上都是遵循祖传秘方里的原则和方法来参加扔硬币大赛的。
这时，你是不是觉得，太TMD的震撼了!谜底揭开了，圣杯找到啦。这些人可以被称为‘张家村的超级扔币者’ ？
且慢，进一步调查发现，中国人中姓张的有1。5亿多，这些人也都熟读张氏宗主的秘芨，参加扔硬币大赛时，也基本上遵循祖传秘方，但很遗憾，这1。5亿多人中扔20次硬币全朝上的除了张家村那150人外，非常非常少，比方说只有30个。所以，总共只有180人。
这样问题就来了：虽然1。5亿人中出180个扔20次硬币全朝上的人比平均概率要大一点，但你还敢那么自信，还能得出这样的结论：张氏扔硬币秘芨就是圣杯，就是比别的方法好吗？一百万人里出一个扔20次硬币都朝上的人与八十万里出一个有很多区别吗？如果前者符合随机理论，后者不也基本符合吗？
这时再回头找为什么150人集中在海南省‘张家村’ 的原因，就可能会发现以前没有想到的因素。比方说，很可能是因为海南省张家村风景优美，由于房地产热在中国方兴未艾，张家村的房价被炒翻天，因此，只有富豪才能买得起这里的房子，住在海南省张家村本身就是一种身份的标志。而且，由于开发商姓张，规定不卖给外族，因此，海南省张家村实际上是中国张氏富豪的集结地。至于会扔硬币的人与富豪的正关联性那么大就是另外的，不需要在这里讨论的问题了，反正，张氏秘芨没有原来传说的那么神乎其神。那种认为，因为150位扔硬币成功的人都出自海南省张家村的事实足以说明张氏秘芨比别的方法好，扔20次硬币都朝上的机率不再是随机的论证方法是不充分的，也是站不住脚的。
当然，上面只是一个比方，但我想已经足以说清楚这一点：在没对价值投资者总体进行审视前，仅凭几个个例，是没法达到巴非特想驳倒有效市场理论的目的的，更谈不上证明了价值投资法理论高人一筹这一点。
也许，找为什么巴非特周围都是价值投资成功人士的原因是非常容易的：物以类聚，人以群分。象巴非特这种1969年就有2500万身价的巨富，如果接触的都是穷人，才让人感到奇怪呢。因此，巴非特周围形成一个价值投资成功者的小圈子不但不奇怪，还是十分自然的。不是吗？
说到这儿，我们基本可以拨开第一个迷雾了：
‘价值投资法适合于大多数人，如果不是所有的人的话。’是价值投资信徒们竭力明示或暗示的意思，但没有证据支持这一点，巴非特的论证方法也是经不起推敲的。
如果想严格而科学的证明，大多数价值投资者也是失败者或者说被市场击败者(underachievers)，可能需要一个大规模的，长时期(可能得持续十年二十年) 的跟踪调查，非一般人的人力和物力所能承担。我们能做的大概是，看看参与美国股市的以价值为导向的共同基金的多年的表现，至今为止，我们还没听说过，多数以价值为导向的共同基金的表现能够超越市场，不然，也就不劳巴非特发表那篇所谓的‘经典演说’来煽风点火了，直接出个所有的，有一定历史的(包括那些消失的)，以价值为导向的共同基金表现的统计数据岂不是更简单明了，也更有说服力？
如果说第一个迷雾的说法很多时候价值投资者还只是暗示的话，那么下面这个迷雾，价值投资者们就是在赤裸裸的误导别人了。
‘投资和价值投资法非常简单。’
(‘投资和价值投资法非常简单。’)
表达这种意思的说法经常出自价值投资者之口，举个例子，在一篇巴非特访谈里，巴非特就这么回答别人的问题：‘。。。15你为什么不进行其它投资？　　既然股市这么简单，这什么还要买房地产呢？根据价值进行投资是如此地简单易懂，以至于到大学拿一个经济学博士显得是一种浪费。。。。
巴非特作为一个成功的投资者，不管他是拽还是其他什么原因，如果在私下里，圈子里这么说说倒也无妨。但是，当他面对媒体，当他知道很多人将他的话非常当回事时，他这么说就有了误导的嫌疑。
价值投资真的是‘如此地简单易懂’ ，股市真的是‘那么简单’ 吗？好象并不是这么回事。
价值投资法的两大基石，内在价值和安全边际，看上去十分简单，但里面的内容却是一直在变的，而且有的变化还很大。内在价值估算法在几十年实践中就发生了本质的变化，从账面价值变化到未来现金流量折现法，‘内在价值’ 的名称没有变化，但由于着眼点从估算已知存在的资产演变到预测估算将来的财务状况和指标，这是质的变化，有朋友表示异议，我想还是让价值投资的鼻祖的言论来说话吧。
These conditions do obtain with regard to some growth stocks, as they are identified by analysts; and highly satisfactory profits are made from that work. But the results vary a great deal with the skill of the selector, and perhaps with ‘the luck of the draw.’ It is quite questionable to my mind whether you can establish a technique of a communicable sort --- that a good instructor can pass on to his pupil --- by which you will be enabled to identify those stocks not only which have good prospects of growth but which have not already discounted pretty much those prospects in the market.
如果你觉得这一段话不够，我再引几段出自同一个地方的话(段与段之间是不连续的，但都在上面一段的前面)：
We have been trying to point out that this concept of an indefinitely favorable future is dangerous, even if it is true; because even if it is true you can easily overvalue the security, since you make it worth anything you want it to be worth. Beyond this, it is particularly dangerous too, because sometimes your ideas of the future turn out to be wrong. Then you have paid an awful lot for a future that isn’t there. Your position then is pretty bad.
The concept that investment value is dependent upon expected future earnings is undoubtedly a more persuasive and a more logical one than thinking of value in relation to past earnings only, or in relation to the par value printed on the certificate, or any other stage in between. But I must emphasize to you that this concept does not make the job of the security analyst easier. On the contrary, it makes it a great deal harder, and it places him in a serious dilemma, for now the past earnings, with which he can become very closely familiar and which he can study with a great deal of skill and ingenuity --- those past earnings unfortunately are not determinative of value. And the element which is determinative of value, the future earnings, is just the thing which he cannot analyze with any real feeling of assurance as to the correctness of his conclusions.
…the discrepancies in market movement are so great that they should add an extra note of caution in our attitudes toward our future calculations. For even if we knew what was going to happen to a company, in terms of its business and its earning power, we might not be able to make too good a prediction as to what was going to happen to it in the market price, which interests us a good deal. That is just an added reason for being either as cautious as possible in regard to our own decisions on security purchases, or else protecting ourselves as much as we can in our own thinking and in our statements by qualifying comments, whenever we begin to make predictions as to the future.
这个人就是本杰明格雷汉母，那几段话节选自他1946至1947年间在纽约金融学院(New York Institute of Finance) 发表的多次演讲，题目是‘证券分析中的现实问题’(Current Problems in Security Analysis) 。

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还原巴菲特的部分真相（下）
                                  ----“一抛就涨”

在那些演讲中，格雷汉母明确的表明未来盈利的预测充满不确定性，并对以此为基础的证券分析表示怀疑，因此不难理解，在格雷汉母看来，基于对企业未来财务状况的预测(也应该包括未来现金流量的预测)是证券分析中的‘问题’，而不是‘答案’。至少有一点是很清楚的：对价值投资法的鼻祖来说，基于未来的证券分析法(应该包括未来现金流量折现法来估算内在价值)不但是不确定的，而且是与以账面价值为基础的内在价值估算法有本质不同的，不然，他需要专门来谈这些‘问题’吗？
一个实质内容在变的方法论，就不是什么‘简单易懂’ 的东东了。现在流行的未来现金流量折现估算法也许某一天会被发现不适用，被淘汰，这种改变将以价值投资者一些仓位的大损为代价，就象当年巴非特，正是由于几个仓位遭遇的巨亏，才促使他花了几年时间，开始真正全面吸收采纳费雪的方法。而这一点，现在的价值投资者们似乎没有任何心理准备。
如果说，至少字面上而言，价值投资是‘简单易懂’ 还说得过去的话，那么，说投资‘简单’ 就有点以偏概全了。巴非特自己是极大成功了，但对大多数市场参与者来说，投资不是那么‘简单’ 。
这儿我想插几句话。尽管巴非特在舆论中是那么迷人，似乎很低调，拥有很多崇拜者，但业内也有一些人对他是不以为然的。倒不是同行相轻，而是对巴非特既想拽又想给人低调印象的作法不以为然，还有的是因为其心狠手辣而对他感冒。比如说，1998年，著名的对冲基金长期资本管理公司(Long-Term Capital Management) 遭遇没顶之灾，全球金融体系遭遇崩盘危险时，曾经向巴非特求救，以巴非特的实力和影响力，他是可以有所作为的，但他出的收购价低得离谱，完全是一副趁火打劫的架势，约翰美里维史(John Meriwether) 气得大骂。后来联储局不得不出面，联合多方接收，才算没有导致全球金融体系的崩盘。你尽管可以说，巴非特是商人，当然唯利是图了，但对照上世纪初，利佛莫在美国股市崩盘时，接受摩根的建议，不趁火打劫，在市场没有买家时，进场买回放空盘，挽市场于既倒的作法，利佛莫与巴非特在商业道德上的高下立见。也难怪利佛莫虽然最后结局很惨，但仍广受尊敬；而巴非特即便商业成就非凡，业内一些人士仍对其无好感。
由于职业关系，我见到过一些在投资上的成功人士，但也看到更多的人如流星般出现又消失。就象我前面说的，这个行业淘汰率太高，经常有如履薄冰的感觉，因此，每当听到有人轻描淡写的说，‘投资(交易)很简单’ ，我都会情不自禁的摇头：不知道这些人想说明什么？自己牛B？吸引别人加入这个游戏，以便出售自己的私货？还是别的什么原因？
我想说：投资(交易)不简单。这是一种对人的综合能力有较高要求的游戏。
看看巴非特怎么说的：‘理性的态度加上适当的知识结构，你就能成为一个成功的投资者。’(见‘巴菲特访谈录’) 。你看，‘理性的态度’ 和‘适当的知识结构’ ，巴非特虽然说得不太全面，但这两点就已经足够说明，投资是对一个人综合能力的考验。
巴非特一边喜欢用‘市场先生’ 来说明多数市场参与者的非理性，一方面又以为以‘理性的态度’ 为成功基础之一的价值投资法需要发扬光大，蔚然成风这里面的矛盾之处是比较明显的：你让大多数非理性的市场参与者去玩以理性为基础的游戏，这不是在制造陷阱，将人往火坑里推吗？
说到‘制造陷阱’ ，有朋友觉得我举我老板的例子可能也是在制造‘陷阱’ 。‘陷阱’ 与否，我没有借他的成功例子来推销他的一套，也没有鼓励大家前赴后继参与这个游戏，我只是用他的例子来指出宣传的偏颇之处。
实际上，我老板是个很低调的人。低调，谦逊(Be low-profile. Be humble)，是我们公司文化的组成部分。很多炒手喜欢玄耀，拿到利润提成就去买高档车，去高档吧玩，我们公司就不是这种氛围。几年前，有位工友买了辆宾利，晚上喝完酒回家时发生车祸，宾利全部报废，自己一条腿骨折，虽然车有保险，但仍然成为公司里的笑谈和教训。
以我老板的成功，他似乎应该，至少在公司员工的小范围内，推广他的投资交易方法，但实际上呢？说来有些人会不相信：作为一个成功者，至少在我进去后(当时公司仅有四五十个员工) ，他从来不灌输他的一套方法，不要说不灌输，他甚至都不公开他的要点。虽然对他观察的指标能知道几个，但他的具体方法到现在我就知道个大概。我们培训除了一些大路货色外，主要是在指定的培训者(trainer，通常是进去的早，表现不错的操盘手) 帮助下，摸索实践自己的方法。当然，具体操作上的一些信息，他还是会透露的，比如说前面的那个NAZ 2000点行情，还有一些个股和板块的具体操作，象2003年下半年打压几个中国网络股，网易和搜湖等，当时我在华人股坛也有提及，由于各种原因，这儿我不想多讲细节，只想说，投资交易不容易，以投资交易为职业不容易，投资这个行业不简单。
作为一个操盘手，我也只知道一些皮毛。但皮毛处已经让人处处感到行业里面的‘水’ 很深。美国这一行里面也是到处‘猫腻’ ，远没有很多人想象的那么纯洁，有序。圈子和关系非常重要，好的圈子和关系可以比别人有很多优势，信息上的，资金上的，等等。象我们这种肤色的人，即便做得再好，也就是替人赚钱的机器而已。大家在书上，报纸上看到的都是些上得了台面的东东，台下的东东与很多人看到的国内的一样的肮脏。就像我的老板，虽然他本人很厉害，但如果离开他那个圈子，我也不相信他有那个本事几年赚几百倍，虽然赚个几十一百倍是可能的。所以，离开美国这个白种男人占主导地位，投资行业内犹太人势力强大的背景这些前提，以为看几本书，听点演讲，搞点合资，派几个人短期培训，就能了解投资，了解美国股市，就能学习美国投资行业的经验和精华，是要被人忽悠的。象巴非特说的什么‘投资很简单’ ，就是一种忽悠术。有趣的是，如果李嘉诚出来说，他是怎么怎么成功的，你按照他的思路，可以复制他，可以取得很大成就的话，我想不会有几个人真正相信他的话的。但是巴非特说类似的话，很多人还真全盘接受，以为可以复制，你说有意思不？和和。。。
可惜，国人中很多人没有意识到这一点，还经常喜欢借鉴美国的‘经验’，特别是如果对推销价值投资有利的话。既然他们那样，这儿让我也来凑一下热闹。
下面，我们进入第三个迷宫：
‘价值投资法是最好的，最符合逻辑的投资法。
价值投资者声称，投资股票就是投资长期发展的稳定的优质的企业，这个说法本身没有错，也是符合逻辑的。但其作用和有效性在舆论宣传中被放大，造成一种投资企业就是投资成功之路的保证的假象。事实上，投资企业也好，投资实业也好，最后都是每个行业中只有少数成功。那么基于投资企业或实业为视角的价值投资必然有同样的宿命。
‘符合逻辑’ 又怎么样？如果你不能保证绝大多数价值投资者成功，就得被没放到一个更大的环境中去考虑。‘股票的涨跌是由供求关系决定的’ 够无懈可击的吧？但这种表面这种‘符合逻辑’ ‘无懈可击’ 的操作理念因为其操作实践的结果，也得同样被放到更大的环境中去考虑。
这个更大的环境就是不完美的环境，就是遵循概率的环境。具体表现在下面三个方面：一是，真正值得长期持有的优质企业是少之又少，二是，基本分析和价值投资本身都是在追求某种概率，这个与技术分析没什么本质区别。三是，上市公司与非上市公司是有区别的，也就是说，进入市场本身就是因为其不确定性或者概率性。
价值投资者经常挂在嘴边的词是‘优质资产’ ‘十倍股’ 等。超级企业确实存在，但其数量放在整个资本市场的历史长河中，是寥若晨星。而且，很多所谓的‘优质资产’ 或‘十倍股’ 都是阶段性的，真正能放十年二十年以上的，占若干历史阶段所有上市公司中的很小的比例。一将功名万骨枯，一个行业巨擘都是踩着诸多同业公司的尸体崭露头角的，这其中包括很多同业上市公司。能挑选出这种股不容易，挑选出后能坚持持有的就更少了。认识到这种少和执行中的不易，就不会觉得基本分析和价值投资能够脱离概率而存在，也就是说，你必须意识到，尽管你找‘优质资产’ ‘十倍股’ 的愿望是良好的，但成功的概率是不高的。
价值投资者经常试图表现出一种逻辑，一种气质，但剥开这种化妆，它又与技术分析没什么两样。举个例子，技术分析中有M头，有关的书中都能举个实例。但实践中我们就发现，有些看上去象M头的形态，经常短时间后就向上突破，M头的成功率并不高。同样的，基本分析和价值投资中，人们也是追求一种形态，只不过是以归纳优质公司的某些共同点，然后按图索骥，有时成功，有时不成功，仍然难逃离概率的大环境。
至于一个公司上市与否是否有本质区别这一点，我们注意到两个现象：一是，上市公司中，我们看到有几家咨询公司，律师楼，或者医院？极少极少。如果说，价值投资者们看重未来现金流量，那么这些行业的比较优秀的公司的现金流量都相当稳定，应该受到市场欢迎才对，为什么资本市场反而对它们普遍缺乏兴趣？根本的原因并不是成长率，而是它们的业绩太可预测了。也就是说，它们与大环境不匹配，缺乏不确定性或概率性，也就缺乏炒作或套利的基础，因为尽管价值投资者们口口声声投资实业投资企业，但如果他们知道只有净现金流的价值时，他们是打死也不要这种‘价值’ 的。都是些叶公好龙者而已，和和。。。
另外一个现象与最近美国股市内，对冲/私募基金的动作有关。最近一段时间，美国很多上市公司受到被对冲/私募基金收购下市的‘威胁’ ，最近比较著名的是有关DOW CHEMICALS可能被收购的传闻。而基金的通常操作是先下一个上市公司，经过资产剥离或者重组，然后再上市，也就是说，下市是为将来上市，而这中间的商业运作，归根到底本身能产生多少价值，真是鬼知道。我对这种运作只知皮毛，所以，没法进行深入分析，但以商业直觉，大家应该感受到上市与否是有不同的，不然，为什么这些基金最后都是选择上市作为操作的终点呢？
所以，从受概率制约的大环境来看，基本分析和价值投资也就是其中之一员而已，根本不配享受‘最符合逻辑’ 这顶大帽子。



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