人民币升值利好房地产与金融业，这句话虽然在市场上广为流传，但是大多数投资者对其中的作用机制并不十分明确。目前，比较流行的解释有两种，一种是货币升值利好房地产和金融业是普遍存在的国际经验；二是货币升值后房地产和金融业的外币价值增加，这会吸引境外资本收购房地产和金融资本，而这些产业资本的本币价值也将因国际资本的收购水涨船高。
对于认真的投资者，这两种解释都不能令人满意，因为没能解释货币升值利好房地产与金融业的因果关系链条。人民币升值以后坐享汇率变动收益是个理由，但这个理由并不充分。人民币对美元升值，外资只要是把美元兑换成了人民币标注的资产，无论是地产和金融，或者是银行存款、债券、其他产业投资，只要美元换成了人民币资产就能够分享人民币对美元汇率变动的收益。之所以外资在众多人民币资产中更加青睐房地产和金融业，应该别有内情。
解释货币升值如何利好房地产与金融业，我们需要明确其中的因果关系链条，需要来自经济基本面的解释。为了绕开经济学术语，以下我们通过一个极端的例子说明其中的因果关系。
让我们假定有这么一个家庭。家庭总收入1600元，支出只有两种，一是租房花去800元，二是商场购物800元。住房消费与商场购物消费的一个关键区别在于，住房消费只能由本国提供，不能借外国的房子住；但是商场购物可以是本国商品，也可以是外国商品。在国际商品套利的作用下，无论是本国商品还是外国商品，本国商场里面的商品与国际市场上同类商品价格相同，如果人民币兑美元汇率是8∶1，800元人民币在国内购买的商品等价于100美元在国际市场上购买的商品。这时候，我们假定人民币兑美元升值一倍，从8∶1升值到了4∶1。对于这个家庭而言，同样是1600元的收入，但是购买力发生了变化，可以用800元租原来的房子，另外800元现在变成了200美元，可以购买两倍于货币升值前的商场商品，家庭收入的实际购买力因为货币升值而提高了很多。
面对购买力的提升，家庭的选择往往不是增加一倍商场购物消费，而是在提高商场消费的同时，把多出的一部分钱用于换租更大更好的房子。还是1600元的收入，货币升值一倍以后，家庭会用比原来更多的钱租更好的房子，这不仅会提高市场上房租的价格，同时还会提高房地产本身的价值。房地产价格会因为货币升值水涨船高。
现实远远比上面的例子复杂得多，但复杂之处仅是增加了摩擦力，不会改变方向。比如货币升值一倍后，商场中的商品价格并不会立即下降一倍，而是在一个较长的时间里缓慢、持续下降（在通货膨胀大于零的条件下表现为价格上涨幅度的下降），甚至有些商品（尤其是农产品）价格由于很少参加国际贸易根本对汇率调整不做出反应，家庭实际购买力不会像上面例子中提升的那么快、那么多。但是，这只是个时间和幅度的问题，如果从一个较长的时间区间看，这种机制的作用非常明显。货币升值与房地产价格提升之间的关系是高速增长经济体中非常普遍的现象，得到了广泛的国际经验支持。
金融业收益于货币升值原因相对复杂，但是机制与上面房地产业升值受益于货币升值有类似之处。继续利用上面的例子，不同之处在于家庭支出除了租房和普通商品之外，还包括教育、医疗、交通、娱乐等一系列服务性支出。货币升值的作用在于提高了家庭收入实际购买能力的同时，会带来家庭支出结构的变化，特别是增加对房地产、教育、医疗、交通、娱乐等一系列只能由本国提供的、难以参加国际市场定价的商品和服务支出。这些支出的增加会导致这些商品和服务投资需求增加，并进一步导致能源和上游原材料产业投资需求增加。
正如我们目前看到的对房地产、教育、医疗、交通、娱乐设施需求的增加，以及由这些消费升级带动的以钢材、电力为代表的原材料和能源等众多投资需求的增长。这些投资需求的增长对于以银行为代表的金融业来说，意味着更高的信贷需求和利润增加，金融业资产价值也因此提升。
从资源配置角度看，货币升值的本质特征是国内不同产业产品之间相对价格的调整，与相对价格调整相伴，一方面会看到仅服务于本地的服务业发展，并由此推动相关上下游产业信贷需求的增加。另一方面，还会看到参与国际市场竞争的出口和进口替代部门面临严峻的外部生存压力，以及这些产业内部激烈的兼并重组和产业升级换代。
后面一种情况对于银行信贷需求而言，既有一些贷款需求下降甚至是坏账的危险，同时还有来自于兼并重组和产业升级换代的新增贷款需求。综合来看，如果出口和进口替代部门在体制上足够灵活，能够通过管理改善和技术进步摆脱货币升值的负面冲击，并由此实现了产业升级，这些产业对银行部门也是利大于弊。
以上我们从房地产需求和信贷需求的角度分析了货币升值对地产和银行业的影响机制。但从更广泛的角度看，故事并不完整。货币升值、不同产业间产品相对价格调整，以及对房地产和金融产业的影响，都只是经济增长故事的不同表现，是结果而不是最终原因。最原始的动力还是生产率提高，尤其是以出口和进口替代部门为代表的贸易品部门生产率提高。如果贸易品部门生产率提高不能得到保障，货币升值和后面的一系列故事都不能成立。
无论是境外资本还是国内资本，将货币升值看做是对房地产和金融业的利好，本质是看重经济增长对这些产业发展的利好，这些基本面范畴的利好只有在较长的时期内才能完成。
（张斌/文 作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融中心研究员） |
发表于 2007-12-21 20:53
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