鼠年春节前的北京，有一句话恐怕是我们听到次数最多的，那就是“2008年前景难料啊”。全球经济放缓，国内通胀问题加剧，还有南中国的雪灾，多种不利因素纠缠缭绕，非常地令人困惑。话题不少，但无疑，通胀，以及恰当的应对之策是最热的热点。关于利率政策以及国内收益率曲线走势的的激辩再度升级，本文中，我们将对事实进行分析，探讨各种观点及其前提条件。
央行今年将加息4次，每次27个基点
首先要提到的是我们对2008年利率的预测。
此前我们预测，2008年上半年将有4次加息，1年期基准贷款利率将从7.47%提高到8.37%，1年期存款利率将从4.14%上调到5.22%。现在，我们应该坚持这种判断吗？
贷款限额已经开始推高名义贷款利率。央行基准利率上浮10%日益普遍，即使是对中资银行的大客户。南方一些省份贷款利率上浮的压力更大，而在2007年10月以前，大客户大都享受的是央行基准贷款利率下调10%的贷款利率。如果某企业的半年期贷款利率（目前为6.57%）从央行基准利率下调10%上升到基准利率，相当于加息66个基点。如果上升到基准利率上浮10%，则相当于加息130个基点。
信贷收紧对中小企业的影响非常大，即使是盈利能力较强的企业也将意识到当前形势的严峻。据我们所知，就连某外资蓝筹公司目前都要以央行基准利率上浮30%的利率筹措资金。获得贷款的难度在加大，实质贷款利率还有继续攀高的可能。第一季度尚未及半之时，在贷款企业“囤钱”的推动下，本季度新增贷款限额已经实现了70-80%，尽管资金可能是在以后几个季度才使用。尽管春节前暴雪肆虐的时候信贷放松的传言不绝于耳，假期后却没有听说商业银行信贷限额有放松的迹象。
话虽如此，但应当明确，由于通胀持续抬头，实质贷款利率的增长要低于名义利率增幅。实际上，如以国家统计局生产者价格指数（PPI）作为通胀指标的话，实质基准贷款利率在降低——尽管事实上的名义利率在提高。
目前实质存款利率仍然为负，对需求的持续强劲增长起到了支撑作用，也给资产价格带来了上行压力。我们认为，仍然有必要使存款利率为正。
我们仍然认为存款利率令人担忧，至少出于三点原因：
首先，如果老百姓感觉到物价在不断上涨，他们本能地会出门购物，这将进一步抬高价格；其次，信贷控制不会给大型企业带来影响，受伤的是没有足够资金的中小企业；
第三，如果资金充裕的企业可能会通过“灰市”将留存收益贷出，或者直接贷给其它企业（如果通过以银行为中介的委托贷款是合法的，企业间直接借贷非法但容易做到）。
因此，2008年我们面临着资金逃离银行体系的危险——并且，如果存款利率仍然无法为正，资金会自创门路进入各种投资项目。
当然，当前时点加息要面对的难题，在于央行对美联储减息的反应。如果没有风险的话，2008年人民币对美元升值9-10%，再加上4.14%的1年期存款利率将是一个有吸引力的收益率。美美联储减息幅度越大（预计联邦基金利率到今年第三季度末将降为1%），央行将存款利率提高得越多，这种吸引力越明显。央行高层最担心的是引来外汇流入，而且，如果央行提高基准存款利率，一般情况下也不得不提高1年期央票利率，央行的对冲成本将进一步增加。
不过整体看来，避险倾向将推动资金撤离中国，尤其是资产市场疲软依旧的情况下。去年第四季度，“热”流入似乎缩水了，这其中意味深远——在资产市场赚得盆满钵满是2007年的故事，2008年风光已然不再。因此，外汇流入或许已悄然终结，或者正在渐渐冷却。因此，我们仍质疑利率对热钱流入究竟有多大的吸引力。
通胀与升值
此外，不容忽视的是通胀形势。目前很多观点认为，2008年年中将成为通胀的分水岭：上半年CPI将维持高位，进入下半年后由于基数效应将逐步回落。我们认为，通胀形势会更加严峻：食品价格上涨将持续较长时间；在国际能源价格压力下，处于管制下的成品油和煤炭等的价格也不得不放松；鉴于商品价格依然坚挺，上游价格能对中国通胀带来的帮助将非常有限，制造业产品价格通胀可能要早于我们的预期出现（当然美国经济放缓也会有一定的影响）。
尽管人民币升值是解决中长期内通胀压力的得当政策，但上游燃料、商品、食品价格上涨的局面表明，单凭人民币升值（即便升值速度加快）还不足以在未来半年内阻挡通胀压力。从2007年10月到今年1月末，我们测算人民币名义有效汇率变动达2.8%，无疑取得了进展。但据一位专家介绍，不久前人民币对日元的疲软削弱了1月份人民币的整体升值势头。此种形势下，我们相信，尽管此前我们对2008年CPI的预测5%属于较高的行列，现在看来仍然有所低估，因此我们将其调整为6.5%。
这对央行的利率政策和我们的利率预测意味着什么？简而言之，贷款限额已经推高了贷款利率——这一势头还将继续，直到接近我们对贷款基准利率调升后的预测水平。存款方面，出于对利率上升可能引发外汇流入增加以及加大对冲成本的担忧，央行很可能会在短期内保持利率不变，但随着通胀压力的持续存在，我们相信央行最终仍有必要进一步提高存款基准利率。
因此，我们维持利率预测不变——今年会有4次加息——但需要指出的是，在贷款限额已经开始推高名义贷款利率的情况下，我们对央行提高贷款基准利率幅度的预测存在高估的可能。但是，对于存款基准利率而言，在CPI持续攀高、央行“做点什么”的必要性持续上升、尚无证据表明中美利差倒挂会引发热钱流入的情况下，加息的必要性将再度清晰可见。我们预计今年央行将以每次27个基点的幅度、4次提高存款基准利率，以使实质存款利率为正。
加息对银行同业利率和中国的收益率曲线具有怎样的意义？对此我们有一些初步的思考。外汇流入仍会通过贸易顺差、FDI等途径保持较大规模，预计2008年贸易顺差仍会增长——只有在2008年全年进口增长超过出口增长达1/3的情况下——贸易顺差额才会下降，我们认为这种情况不会发生。
况且，去年四季度进口增加的原因几乎完全是因为价格上涨，而不是进口量增多，因此，只要成本压力开始变得难以承受，或者全球商品价格，尤其是金属价格趋于缓和，进口增长率将会回落。
资金流入水平：不能低估，但也不要高估
这些流入的外汇将会被转换成人民币存款、高能货币（high-powered money），然后被商业银行作为贷款贷出，贷款人再将其作为存款存在银行，以此类推，周而复始……这一创造广义货币的过程被称作货币乘数，产生的是M2增长率。预计今年M2将继续增长，但增速不会像去年那么快。
首先，由于资本项目流入降低，整体外汇流入将低于2007年的水平。此外，目前看来，同比贷款增长率将被控制在13-14%左右。因此，由于新增贷款减少，新增的存款也会相应减少，将对M2增长率带来影响。2007年末M2的增速大约为16.7%，低于全年平均水平。2008年M2增长率有可能接近14%。
M2和银行贷款增长率通常紧密相关。2005-2006年距离拉大的原因可能是当时外汇流入大幅增加（而仅有部分获对冲），意味着M2加速增长，同时商业银行为达到资本充足率要求而降低了贷款增长率。我们猜测2008年这两个指标将保持紧密地联系，虽然这要求将外汇流入的对冲进行到底。我们按照传统的货币乘数定义（M2/基础货币）绘制出了一条货币乘数曲线，从中可以看出2007年货币乘数温和放缓，但是，当我们把央票和国库存款也扩大到高能货币的范畴之内，就可明显看出，过去几年来实质货币乘数已显著回落。这解释了虽然外汇流入量巨大，而M2增长率和通胀却保持相对温和的原因。
今年和去年另外一点很大的不同，可能就是资产市场。鉴于故事和房地产市场的高估值及牛市情绪减弱，新入市资金将会减少。而且，如果资产价格下跌，资金就会从活期存款账户转向较长期限的定期存款账户，因而M1（主要包括活期存款）减少，M2仍然不受影响（包括活期存款，定期存款，储蓄等）。基金管理公司（包括金融机构存款，但目前不被计入M2内）管理的资金也会减少，重新回归为储蓄。如果这些资金流动规模很大，那么M2将加速，超过14%，将令决策部门感到担心。
流动性风险
前些年，存款增长超过贷款增长，意味着贷存比在下降，进入2008年这一势头将加剧。商业应行将面临挑战。银行当然愿意将新增的人民币存款贷出去，理论上，1年期的贷款利率至少应该在7%，1年期基准利率的水平，或者更高。
退而求其次的选择是购买央票和国债。当前央票拍卖结果显示，1年期央票利率是4.1%左右，最近中投公司/财政部发行的10-15年期特别国债的利率为4.3-4.7%，当前10年期国库券的利率为4.4%。或者银行可以选择在同业间市场上拆放资金——但当然关键还要看需求。如果所有商业银行都被贷款限额所束缚，资金需求将下降，虽然网点数量少的银行满足准备金要求仍有困难（而且，购买央票或国债更有吸引力的原因在于其流动性，可以回购，流动性优于同业间拆放）。
如果新增存款不能用于放贷，不用于购买央票，也不拆给其他银行，将被存放在该行在央行的储备金账户。准备金账户上除特定比例的法定存款准备金外（当前人民币存款准备金率为15%），还有超额准备金。其中，法定存款准备金利率为1.89%，超额准备金利率为0.99%。由于商业银行改进了资金管理效率，超额准备金在降低。大多数股份制银行的超额准备金规模已处于非常低的水平，主要用于清算用途。规模较大的国有银行，由于网点数量多，超额准备金规模一般处于较高水平，即便这样，最近几个月存款准备金率数次提高仍然它们感觉到了短期资金压力，因此在同业间市场的拆借者中也见到了它们的身影。
央行与热钱的较量
进入2008年，同业间市场流动性的将如何演绎？2005年中国债券市场出现了牛市，原因是银行信贷受到约束，结果是银行资产负债表中资产项下债券不断累积。而2007年尽管有巨额的外汇流入，债券价格却下跌了（收益率上升），原因在于央行多次加息，并进行了大量的对冲操作，以及商业银行拼命放贷。在信贷调控从紧，对央行对冲成本的忧虑增加的情况下，一些分析人士开始对债券价格感到乐观。
很多市场人士试图计算出2008年能够投资于货币市场和债券市场的“富余”资金量有多大。由于央行通过多次提高存款准备金率等手段收走“富余”资金，2007年这些资金的增长速度回落，债券收益率随着价格下跌而反升。但到2008年，延续这种判断的问题在于，在我们看来，整个体系中变量太多，而不能仅凭资金流量判断收益率。外汇流入、贷款和存款增长的不同组合、货币乘数的大小、存款储备金率的提高、央票的发行以及其他债券（包括中投公司和公司债券）的发行，还有股市的命运。所有这些因素都预示着2008年流动性前景将极为难测。
我们不妨对央行政策背后的考量，以及它想与国际市场和国内银行玩怎样的游戏进行一番揣测。央行深知，只要贷款增长受限，就会有额外的资金在其他资产领域寻求出路，若央行任之不理，这段时间以来利率的上行就会逆转。
2007年央行数次提高银行利率，成功地对流动性进行管理以促使市场利率也提高——央票利率紧紧跟随1年期存款利率。央行的用意何在？央行已越来越多地流露出希望通过提高存款准备金率和收紧贷款限额，将不断增加的对冲成本转嫁给银行业的愿望。到最后，央行可以通过发售更多定向央票来挽救央票的颓势。显然，这里面存在着风险。现在还没到那一步田地。目前，央票利率大都保持在高于存款利率的水平，对视1年期存款利率为央票利率底线的商业银行来说，这也算得上是个安慰，尽管他们的资金成本更低，尽管他们的整体盈利更加依赖于存贷利差，以及贷款的多少。
央行要实现这一目标，主要靠存款准备金率，而不是发行央票。2007年前11个月，商业银行的存款储备金增加了9420亿元，而2006年同期为3430亿元。2007年央行净额发行央票7620亿元，上年为7330亿元。从理论上说，商业银行的投资策略（因而整体盈利水平）从央行持续加大央票发行中的获益，即便央票利率降到1年期旬款利率之下，要多于存款准备金率的提高，原因是央票付息多于后者。然而，银行的交易员经常会抵制央行降低央票利率的尝试，他们的做法很简单，就是让央票拍卖冷场。然后，央行的回应是提高法定存款准备金率，这下交易员没辙了——对央行来说，也是一种更为廉价的选择。
因此，我们认为，今年一季度央票利率将保持稳定，之后将随着今年年内存款利率被逐步提高，约100个基点，温和爬坡。我们不会看到流动性淹没市场，而且，央行将通过提高存款准备金率仅可能降低对冲成本，我们预计到今年年底存款准备金率将至少达到18%。 |
发表于 2008-3-5 12:17
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