超级巨人之战——荷兰银行收购案全程研究

金银岛岛主

世界银行界最大的收购案，也是人类历史上最大的企业收购案之一，已经于2007年10月尘埃落定。由苏格兰皇家银行(RBS)、西班牙国家银行(Santander)和比利时富通银行(Fortis)组成的第二竞标方，战胜了第一竞标方巴克莱银行(Barclays)，以价值1010亿美元的现金加股票收购了荷兰银行(ABN AMRO)。收购方案已经获得了股东和监管部门的认可，剩下的节目只是走过场了。在2008年第二季度之前，获胜的苏格兰皇家银行及其盟友将详细探讨如何拆分荷兰银行这个有183年历史、1.12万亿美元资产和107000名员工的庞然大物。

仅仅从规模上看，荷兰银行收购案还远远算不上历史第一。2000年1月，美国在线以价值1820亿美元的股票和债务收购了时代华纳，并随后成为历史上最大的商业灾难之一。不过，以苏格兰皇家银行为首的银行团几乎完全以现金方式收购了荷兰银行，而此前的许多大收购都以交换股票的方式进行。当美国在线收购时代华纳时，它的股价已经严重被高估了，不到两年之后就原形毕露，使股东蒙受惨重损失；荷兰银行的股东收到的是真实的现金，所以这次并购的价值是可靠的。

荷兰银行收购案是有史以来规模最大的敌意收购之一，仅仅排在沃达丰(Vodafone)以1330亿美元收购曼内斯曼(Mannesman)之后，而沃达丰也是以交换股票的方式完成收购的。此前，KKR和黑石(Blackstone）等私人股权公司主导过一系列成功的敌意收购，但其中最大的规模也不过200亿到300亿美元。人们曾经认为，像荷兰银行这样巨大的猎物是不可能被捕获的，因为它们的规模是KKR或黑石之流的十余倍，就算后者运用杠杆也很难完成收购。然而这次荷兰银行的敌人是欧洲最大的几家商业银行，它们都有充裕的现金，并且结成了一个牢固的同盟。这个同盟背后还有一群“行动主义投资者”，即以TCI为首的对冲基金。

TCI的全名很奇特——“儿童投资基金”(The Children's Investment Fund), 据说这是因为基金经理克里斯托弗-霍恩(Christopher Hohn)特别关注儿童慈善事业，每年都要把0.5%的基金资产捐献给几个儿童基金会。TCI以伦敦城为大本营，下辖的总资产大约有40亿美元，在对冲基金中只是小字辈；基金经理霍恩每年能够赚到5000万美元左右的管理费和业绩提成，在伦敦城也只能排到第50名开外。但霍恩采取一种非常独特的投资策略，即所谓“股东行动主义”(Shareholder's Activism)。他喜欢主动干涉企业的运营，与上市公司高管进行谈判，并主动寻求其他股东的支持，而不是被动地盯着财务报表或交易模型。行动主义的投资风格使TCI经常出现在报纸头版，例如在2005年，它就阻止了德意志证券交易所收购伦敦证券交易所，并且迫使前者进行了战略重组。霍恩自称是价值投资者，但他既不像巴菲特一样“购买并持有”，也不像KKR或黑石那样进行杠杆收购。在只掌握几十亿美元资产的情况下，霍恩总是倾向于寻找战略合作者，通过强大的外部压力迫使管理层作出变革。

如果没有TCI的激进行动，荷兰银行收购案可能永远不会完成。正是这家对冲基金首先要求荷兰银行董事会采取分拆措施，并且暗地与苏格兰皇家银行联络，最终历尽千辛万苦使整个收购大功告成。外界估计TCI可能拥有荷兰银行1%的股份，在今年1月大约价值6亿美元，今天已经价值10亿美元。漫长的收购历程，给兼并套利(Merger Arbitrage)基金提供了良好的交易机会，尤其是在收购最终完成之后，这些对冲基金大都不会亏钱。霍恩的赌博成功，给其他行动主义对冲基金以及私人股权基金提供了良好的典范，即邀请比自己更强大的外部投资者组成战略联盟，一起完成对庞大的上市公司的收购。假设霍恩没有说服苏格兰皇家银行、西班牙国家银行和富通银行采取行动，依靠他的40亿美元最多只能制造一点市场噪声而已。

下面我们看看整个收购案中发生了哪些有趣的事情，消息和策略在市场中是如何发挥作用的，以及投资者能够从中吸取哪些经验教训。

一、经济、政治与法律博弈：收购过程大事记及幕后影响

从对冲基金TCI盯上荷兰银行开始，该公司董事会就感受到了强大压力。TCI不停地谴责荷兰银行缺乏运营效率，业绩增长缓慢，股东回报率落后于绝大部分欧洲同行。事实上，从2000年5月格罗宁克(Groenink)就任CEO以来，荷兰银行的表现还算差强人意，截止2006年底的股东回报约为55%（包括股息），落后于巴克莱、德意志银行、西班牙国家银行，与汇丰银行、荷兰国际集团不相上下。2002年以来，这家综合性银行已经越过了低谷，在全球投资银行、北美商业银行和亚太地区商业银行方面稳步扩张；但是分析师和基金经理们一再指出，荷兰银行通过一系列收购所拼凑起来的国际业务缺乏协同性，必须进行大规模重组。这也是TCI向董事会发难的主要话题。

2007年2月8日，荷兰银行公布了2006财政年度的业绩：销售额增长20%，利润增长7.6%，经营利润增长4.6%。这算是一个不错的业绩，可惜利润增长远远低于销售额增长。TCI等机构投资者趁机谴责荷兰银行在账面上保持了过多的现金，要求尽快以股息或股票回购的方式归还给股东。荷兰银行董事会想利用现金进行新的收购，但是为了应付投资者的压力，也不得不宣布扩大股票回购计划。董事会一直在尝试小打小闹的重组方案，例如卖掉某些次要部门，买进更多的小银行，等等。然而幕后的政治斗争已经逐渐升温了。

2月21日，TCI向荷兰银行董事会和股东发布了一封石破天惊的信，从而揭开了收购案的序幕。TCI认为荷兰银行规模庞大而缺乏效率，是导致其股价近年来落后于同行的主要原因。它要求董事会考虑拆分各项业务，或将银行整体出售给竞争对手。此外，TCI反对董事会运用现金进行新的收购，因为这些收购很难产生协同效应；它尤其强调要停止正在进行的对Capitalia银行（意大利最大的商业银行之一）的收购。

TCI发出这封信之后，美林(Merrill Lynch)等投资银行迅速提升了荷兰银行的目标价位，并促使该银行股价在三天之内上涨10%。这说明股东普遍盼望一次重大改变。然而荷兰银行董事会只宣布将考虑出售北美商业银行业务——拉萨尔银行(LaSalle)，并拒绝停止对意大利Capitalia银行的收购。很快我们将看到，荷兰银行旗下的拉萨尔银行将成为这次并购大战的关键。

从2月25日到3月17日，市场逐渐恢复平静，因为荷兰银行董事会和荷兰监管部门都不赞成分拆，对冲基金的愿望看来要落空了。事实证明这只是决战前夕的平静。荷兰银行董事会和TCI的基金经理都在调兵遣将，寻找外部投资者以组成强大的战略联盟。

3月18日，市场上突然传来英国巴克莱银行将收购荷兰银行的传闻，荷兰银行股价随即在阿姆斯特丹和纽约先后暴涨，至当天收盘已上涨约15%。3月19日至20日，荷兰银行和巴克莱银行果然宣布它们正在进行“独家预备谈判”。在此后的一个星期内，两家大型银行迅速达成了一系列协议，包括将新公司的总部设在阿姆斯特丹，新公司的CEO将由荷兰银行方面担任，董事长则将由巴克莱方面担任等等。至关重要的价格问题却迟迟没有宣布。

华尔街的分析师们对这次并购从一开始就持有怀疑态度，因为巴克莱自己也是被收购的对象，美洲银行(Bank of America)、花旗集团(Citigroup)乃至富国银行(Wells Fargo)都被列为潜在的收购方。许多分析师认为巴克莱只是想通过收购荷兰银行来扩大自己的规模，从而避免被更大的银行收购。虽然名列英国第三大银行，巴克莱的规模毕竟还不够大，现金也不够充裕，恐怕很难给荷兰银行股东开出满意的价格。

与此同时，其他潜在收购方纷纷出动。荷兰另一家大金融集团——荷兰国际集团(ING)决定聘请高盛和摩根大通担任财务顾问，探讨“银行收购”问题；鉴于荷兰银行在和巴克莱进行独家谈判，荷兰国际集团决定首先关注其他并购机会。被分析师列入潜在名单的还有巴黎银行(BNP Paribas)、西班牙对外银行(BBVA)、西班牙国家银行(Banco Santander)和苏格兰皇家银行。巴克莱随即宣布聘请花旗担任财务顾问，打消了外界关于花旗将趁机收购巴克莱的谣传。可是巴克莱迟迟不报出收购价格，使荷兰银行股东丧失了信心。3月28日至29日，荷兰银行董事会宣布如果与巴克莱的谈判破裂，将考虑其他替代方案；同时，董事会还允许在4月26日的股东大会上讨论TCI提出的分拆方案。虽然董事会同时建议股东们不要投票赞成TCI的方案，但这毕竟给了TCI一个公平竞争的机会。

进入4月，巴克莱与荷兰银行仍然无法确定收购价格，这与双方在其他问题上的突飞猛进形成了鲜明对比。分析师和机构投资者估计巴克莱会开出大约800亿美元的收购邀约，而且大部分以交换股票的形式完成。这个价格比收购消息传出之前的荷兰银行股价要高25%左右，但显然不够。分析师认为苏格兰皇家银行、汇丰银行或荷兰国际集团都可以开出更高的价格，关键在于它们愿不愿意参与竞标。

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4月4日，一系列微妙的事件把苏格兰皇家银行推到了风口浪尖上。首先，高盛突然辞去了荷兰国际集团的财务顾问职务，投资者普遍认为这表示荷兰国际集团已经退出了针对荷兰银行的并购大战；其次，英国媒体披露高盛和美林是目前唯一没有卷入并购大战的华尔街巨头，而它们与苏格兰皇家银行都有深厚的关系，曾经一起为其担任并购顾问。英国媒体据此得出结论：苏格兰皇家银行肯定要提出收购荷兰银行，而美林和高盛将是财务顾问。媒体甚至还打听到苏格兰皇家银行正在与西班牙国家银行联络，可能会提出联合收购。

4月9日至10日，从监管部门那里传来了对巴克莱不利的消息：一方面，美国司法部要求对荷兰银行过去在洗钱方面的犯罪指控进行调查，这使得巴克莱感到收购风险巨大；另一方面，荷兰中央银行松动了在荷兰银行收购问题上的立场，竟然表示可以考虑拆分这家银行。对冲基金TCI提出的拆分方案的可行性大大增强，荷兰银行的股价再次上涨2%——这说明投资者普遍希望拆分荷兰银行，这样有希望获得更高的价格。巴克莱与荷兰银行的“独家预备谈判”期限到4月18日就终止了，在那以后，任何潜在的收购方都可以与荷兰银行董事会直接对话。然而，巴克莱居然至今没有开出具体的收购价格！

4月12日，市场上突然谣传摩根大通(JPMorgan Chase)要收购巴克莱，真是螳螂捕蝉，黄雀在后。巴克莱收购荷兰银行本来就是为了避免自己被更大的银行收购，而摩根大通是美国最大的商业银行之一，在欧洲的业务又比较薄弱，所以收购巴克莱银行是一个合理的选择。现在巴克莱董事会面临着严峻的压力：如果不迅速完成对荷兰银行的收购，就将自身难保。然而，巴克莱与荷兰银行仍然在诸多重要问题上难以达成一致，最重要的还是价格问题。荷兰银行的股东代表大会将在4月26日举行，并讨论TCI提出的拆分方案；如果此前巴克莱仍然无法开出具体的收购条件，收购成功的希望将非常渺茫。

4月13日，荷兰银行聘请高盛担任财务顾问，负责指导其与巴克莱的合并方案。投资者认为这意味着荷兰银行与巴克莱的合并已经进入正轨，也打破了英国媒体关于“高盛和美林将同时担任苏格兰皇家银行的财务顾问”的猜测。对冲基金TCI对此非常愤怒，声称荷兰银行董事会没有考虑足够的替代方案；如果董事会仍不悔改，TCI将发动法律诉讼，阻止这次收购。在疑云密布之下，荷兰银行股价大涨5%。

4月14日，TCI所说的“替代方案”终于登场了——荷兰银行在其官方网站上宣布，已经收到苏格兰皇家银行、西班牙国家银行和比利时富通银行联合提出的“邀请荷兰银行开展初步谈判”的邀请信，并希望检查荷兰银行的财务记录。由苏格兰皇家银行为首的银行团聘请美林担任首席财务顾问。荷兰银行董事会和执行委员会表示，“将根据他们的责任，谨慎地考虑这封邀请信”。在漫长的等待之后，一切都摆到台面上来了。

分析师估计苏格兰皇家银行可能开出价值900-1000亿美元的收购方案，而巴克莱银行只能开出800亿美元。据说苏格兰皇家银行将主要提供股票交换，而西班牙国家银行和富通银行将提供现金；至于巴克莱的收购方案，几乎肯定将全部由股票交换构成，显然不够有诱惑力。问题在于，如果苏格兰皇家银行一方胜出，荷兰银行将肯定被拆分成三块，分别并入三个收购方。这么大的拆分案能够获得荷兰与欧洲监管部门的批准吗？

在苏格兰皇家银行提出谈判邀请之后，荷兰银行的股价攀升到了36欧元左右——这对巴克莱来说是一个危险的信号，因为分析师普遍认为巴克莱的开价不可能超过35欧元每股。既然股东认为荷兰银行的真实价值高于35欧元，他们显然不可能投票赞成以35欧元把股份卖给巴克莱。分析师预测苏格兰皇家银行将开价40欧元，或许更高。另一个消息是TCI还在不断买进荷兰银行，目前其持股比例已经接近3%，说话更有分量了。在股东的强大压力下，荷兰银行董事会于4月17日作出了两个相反的决定：首先，它决定把巴克莱的“独家谈判”期限从4月18日推迟到4月21日，以便巴克莱有时间组织财力，开出更高的价格；其次，它同意在一星期之内会见苏格兰皇家银行、西班牙国家银行和富通银行的代表，以“弄清它们对荷兰银行的意图和兴趣”。这是两头讨好的决定，也是TCI的一大胜利。

4月23日，在经过令人精疲力竭的马拉松谈判之后，荷兰银行和巴克莱总算达成了初步协议：巴克莱以每股34.44欧元，总计660亿欧元（910亿美元）的价格收购荷兰银行的全部股份，以交换股票的方式进行；在收购完成之后，巴克莱的股东将在新公司里占据52%的股份，荷兰银行的股东将占据48%的股份。

这样高的收购价格已经是巴克莱的极限了，因为此前华尔街分析师普遍预期巴克莱只能开价800亿美元，而现在巴克莱愿意开出910亿美元，使自己的股东在合并之后的新公司里只能占据微弱多数，对荷兰银行而言是一个不错的选择。可惜，巴克莱的竞争对手是三家银行组成的财团，而且它们可能提供巨额现金。所有人都知道，在收购战中最可靠的是冰冷的现金，而不是随时可能贬值的股票。不能提供现金是巴克莱收购方案的巨大软肋。对冲基金TCI宣称它将尽力使荷兰银行的股价“再提升4欧元”——这意味着总价值1000亿美元。巴克莱显然是出不起这么高价格的，现在轮到苏格兰皇家银行出牌了。

为了抵御苏格兰皇家银行可能推出的敌意收购计划，荷兰银行决定壮士断腕，卖掉旗下的北美商业银行部门——拉萨尔银行。众所周知，苏格兰皇家银行在北美的势力薄弱，收购荷兰银行也是为了扩张北美业务；如果荷兰银行抢先卖掉拉萨尔银行，苏格兰皇家银行的收购的意义就将大大降低。美洲银行随即承认正在与荷兰银行谈判，可能以210亿美元的现金收购拉萨尔银行。这一收购将使美洲银行成为美国中西部最大的银行。TCI和其他“行动主义投资者”对此当然怒不可遏，威胁要通过法律手段阻止荷兰银行变卖资产。拉萨尔银行的归属成为荷兰银行收购案中的最大不确定因素。

此时，为并购大战各方服务的投资银行团队都已经露面：巴克莱聘请花旗集团(Citigroup)、瑞士信贷(Credit Suisse)、德意志银行(Deutsche Bank)、摩根大通(JPMorgan)和瑞德集团(Lazard)为财务顾问；荷兰银行聘请雷曼兄弟(Lehman Brothers)、摩根士丹利(Morgan Stanley)、罗斯柴尔德(Rothschild)和瑞士银行(UBS)为财务顾问，同时聘请高盛(Goldman Sachs)为董事会提供“公允意见”。双方聘请的财务顾问团队都呈现“四大加一小”的模式，即四家超级投资银行加上一家中型财务顾问。接着，苏格兰皇家银行聘请美林(Merrill Lynch)为独家财务顾问。美林虽然是全世界最大的投资银行之一，但单独挑战众多同行显然力量不足；苏格兰皇家银行也没有别的选择，因为绝大多数华尔街投行已经被巴克莱或荷兰银行聘请。富通银行聘请中型投资银行Greenhill为财务顾问，西班牙国家银行则聘请了来自荷兰的投资银行NIBC。至此，全世界规模最大的投资银行除了贝尔斯登(Bear Stearns)之外，全部卷入此次并购大战。

4月25日，以苏格兰皇家银行为首的银行团向荷兰银行董事会发出了第二封信，表示“无论如何都要开价”，并且“价格将比巴克莱的高出10%左右”。苏格兰皇家银行还抱怨荷兰银行只向巴克莱提供财务信息，违反了公平竞争原则。在强大压力之下，荷兰银行董事会被迫宣布将与苏格兰皇家银行“分享信息”；但是，在出售拉萨尔银行的问题上，荷兰银行毫不松口，除了与美洲银行接洽之外，还委托财务顾问与其他银行眉来眼去。

4月26日，一年一度的荷兰银行全体股东大会召开了，对冲基金TCI期待的舞台也终于来到。荷兰银行第一季度的销售额大幅度上升，可惜利润增长仍然缓慢；董事会向股东反复强调巴克莱的收购方案更符合股东的长远利益。然而TCI最关心的是董事会变卖拉萨尔银行的问题，它提出要把这个决策送交股东大会表决，结果被CEO格罗宁克拒绝。另一个行动主义投资者——荷兰投资者协会(VEB)的代表则质疑董事会是否考虑了别的替代方案，而不是急于与巴克莱达成协议。接着，股东们对TCI提出的拆分倡议进行了表决，结果居然是通过！虽然TCI提出的这项倡议没有法律约束力，但对董事会而言无疑是当头棒喝：大部分股东都站在TCI这一边，希望董事会考虑TCI和苏格兰皇家银行的方案，这意味着巴克莱的收购方案很难获得多数股东的认可。

面对严峻形势，荷兰银行决定赶快卖掉拉萨尔银行，希望借此让苏格兰皇家银行失去收购兴趣。以苏格兰皇家银行为首的银行团对这种猫捉老鼠的游戏失去了兴趣，于4月27日宣布：如果荷兰银行董事会拒绝合作，它们将展开敌意收购。4月28日，荷兰银行终于决定向苏格兰皇家银行开放财务记录，但CEO格罗宁克仍然顽固拒绝股东的抗议，声称“只有监管部门能够阻止出售拉萨尔银行”——没想到5月3日，荷兰最高法院居然真的宣布阻止荷兰银行出售拉萨尔银行，并要求“首先征询股东的意见”。

从4月底到5月初，苏格兰皇家银行紧锣密鼓地联系法国、德国和意大利的各大商业银行，请求它们给予贷款，以提供足够的现金收购荷兰银行。苏格兰皇家银行初步打算用70%的现金和30%的股票进行收购，所以必须筹集700亿美元现金。作为独家财务顾问，美林将为苏格兰皇家银行提供大量融资，并且成立一家辛迪加银团为这次收购提供款项。不过，鉴于富通银行和西班牙国家银行本身就是欧洲大陆较大的商业银行，所以这个银行团的融资压力应该不会大于单枪匹马的巴克莱。

5月1日，唯恐天下不乱的对冲基金TCI再次作出惊人之举——基金经理霍恩向荷兰银行董事会写信，要求立即免除CEO格罗宁克的职务：“我们认为格罗宁克先生已经不再有任何信誉……并且无法为股东的最大利益服务。”这封信立即引起了荷兰银行高管的恐慌，因为两年之前TCI正是以这样的方式搞垮了德意志证券交易所的CEO，并迫使这家交易所进行重组。两天之后，荷兰最高法院阻止出售拉萨尔银行，更使格罗宁克有了穷途末路之感。现在唯一重要的问题是：苏格兰皇家银行什么时候会开出正式收购邀约？开价究竟有多高？

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在荷兰最高法院于5月3日阻止荷兰银行出售拉萨尔银行之后，这一北美商业银行的归属问题就成为了荷兰银行收购战的焦点。5月5日，美洲银行首先挥起了法律制裁的大棒：它在纽约地方法院登记了一个诉讼案，声称一旦拉萨尔银行被卖给别的公司，美洲银行将蒙受“数十亿美元的损失”，所以美洲银行必将寻求巨额赔偿金。简而言之，美洲银行在对苏格兰皇家银行等潜在买家进行法律讹诈，以巨额罚金作为要挟，希望使其知难而退。不过这毕竟只是一种恐吓，如果真的打起法律大战，必然旷日持久，收购战中的各方都很难承担这么大的风险。

5月6日，以苏格兰皇家银行为首的银行团作出了正面答复：正式提出以245亿美元现金收购荷兰银行旗下的拉萨尔银行，这一开价比美洲银行开出的210亿美元要高15%，远远压倒了后者。但是，这一收购邀约是有条件的，即荷兰银行必须同时接受一份价值950亿美元的整体收购邀约。实际上苏格兰皇家银行开出的是两份收购邀约：第一份是以245亿美元收购拉萨尔银行，第二份是以约700亿美元收购荷兰银行的其他部门；荷兰银行董事会要么同时接受两份邀约，要么同时拒绝。

现在，荷兰银行董事会陷入了非常尴尬的境地，他们曾经向股东保证要为拉萨尔银行寻求“最高的价格”，而苏格兰皇家银行已经提出了最高的价格。摆在荷兰银行面前的道路有两条：一是坚持违背股东的民意，把拉萨尔卖给美洲银行，但这样不仅将使董事会威信扫地，还可能被监管部门禁止；二是寻找比苏格兰皇家银行开价更高的买主，例如花旗集团或摩根大通可能都对拉萨尔银行比较感兴趣。当然，还有最简单的第三条道路，就是接受苏格兰皇家银行的收购邀约，但这无疑意味着屈膝投降。以CEO格罗宁克为代表的高管们还不想投降。

5月7日，荷兰银行董事会迅速拒绝了苏格兰皇家银行的收购邀约，列举了一大堆冠冕堂皇的理由：“融资前景，必要的监管申报，税收透明度，可能发生的重大负面情况，必要的股东批准，以及对银行团各个成员的形式上的财务影响，都不确定……而且，没有证据证明存在任何融资协议。”以上冗长的声明的重点在于“融资前景”，即荷兰银行董事会不相信以苏格兰皇家银行为首的银行团能够筹集700亿美元左右的现金来完成收购。巴克莱的收购方案完全由交换股票构成，不需要融资。在这一声明发布之后，荷兰银行股价下跌2.2%，从原先的每股约38欧元跌到每股37欧元以下。巴克莱的收购开价约合每股34.4欧元，苏格兰皇家银行的开价则是每股38.4欧元，现在荷兰银行的股价仍然高于巴克莱的开价，说明股东仍然对苏格兰皇家银行的收购邀约抱有很大的希望。

与此同时，以苏格兰皇家银行为首的银行团内部也发生了矛盾，英国媒体因此猜测该银行团可能会退出收购大战。由于该银行团由三家银行构成，每家银行都必须征得股东的批准，批准流程很有可能遇到问题。鉴于收购荷兰银行要耗费大量人力财力，只要有一家银行打退堂鼓，收购就很难达成。荷兰银行的抗拒策略是有道理的，它在等待敌人的营垒发生分裂。接下来几天，收购大战暂时陷入沉寂，看样子巴克莱的胜算较高。结果，荷兰银行的股价一路跌到35欧元，只略微高于巴克莱开出的收购价。

5月12日，荷兰银行董事会公布了两个竞标方的收购邀约的具体情况：苏格兰皇家银行为荷兰银行每股支付38.4欧元，几乎全部是现金，条件是拉萨尔银行不能被出售给别人；巴克莱为荷兰银行每股支付3.225股自己的股票，由于巴克莱股价正在下跌，其价值已经降低到34.08欧元。如果以苏格兰皇家银行为首的银行团取胜，苏格兰皇家银行将获得荷兰银行的全球投资银行、企业银行和北美商业银行业务；西班牙国家银行将获得拉美商业银行业务、意大利业务和银行间消费者金融业务；富通银行则将获得荷兰本土业务、私人银行业务和资产管理业务。当天，荷兰银行股价上升到35.41欧元。对于从事兼并套利的对冲基金来说，此时有两种选择——如果它们相信巴克莱将获胜，就应该卖空荷兰银行的股票；如果它们相信苏格兰皇家银行将获胜，就应该买进。以TCI为首的行动主义投资者由于事先已经买进大量筹码，不过是赚多赚少的问题而已。

5月17日，《华尔街日报》透露苏格兰皇家银行正在和美洲银行洽谈拉萨尔银行的归属问题。苏格兰皇家银行认为，与其双方争执不下，倒不如达成某种谅解协议，以避免法律和财务上的不确定性。具体的方案是由美洲银行买下整个拉萨尔银行，然后把一部分业务卖给苏格兰皇家银行；或者由两家银行分别从荷兰银行买下一部分北美业务。如果苏格兰皇家银行真的能和美洲银行达成协议，对荷兰银行董事会无异于釜底抽薪，拉萨尔银行将不再成为阻碍苏格兰皇家银行完成收购的问题。消息传出，荷兰银行股价仍然保持平稳。

在变幻莫测的形势下，荷兰银行和巴克莱企图通过神经战的方式打垮苏格兰皇家银行的斗志。5月23日，两家银行联合宣布“已经在监管登记方面取得了极大的进展”；在完成收购之前，必须获得53个国家的108个监管部门的许可，在5月底之前有望完成全部登记，但直到7月才能刊登初步结果。荷兰银行可能是想用“53个国家的108个监管部门”吓跑苏格兰皇家银行，可是后者丝毫不为所动。第二天，苏格兰皇家银行、西班牙国家银行和富通银行就联合发表声明，表示将于5月29日说明它们在荷兰银行收购案中的角色和地位。所有投资者和分析师都屏气凝神地等待着那一天，因为届时提出的收购邀约可能是最终条件。

5月28日，漫长的等待结束了，苏格兰皇家银行、西班牙国家银行和富通银行宣布了对荷兰银行的正式收购邀约：每股荷兰银行股票将获得30.4欧元的现金，0.844股苏格兰银行的股票，总价值38.4欧元，其中79%是现金。这一收购邀约对荷兰银行的整体开价是711亿欧元（当时价值955.2美元），比巴克莱的开价高出14%，而且绝大部分是现金。苏格兰皇家银行宣称，这个方案已经“充分融资”，即不会出现因为资金短缺而失败的情况；但是附加了一个条件，即荷兰银行不得把拉萨尔银行卖给别人。

如果让荷兰银行股东投票决定拉萨尔银行的归属，大部分股东显然都会反对将其出售给美洲银行。但是荷兰银行董事会根本不想给股东投票的机会，所以苏格兰皇家银行仍然在紧锣密鼓地与美洲银行接洽。苏格兰皇家银行CEO古德温表示，他在收购邀约中已经留出了“每股1欧元”的准备金，一旦与美洲银行达成协议，可以用这笔准备金向美洲银行支付补偿。古德温还宣布，一旦完成对荷兰银行的控制，他将出售荷兰银行持有的其他银行的股票，从而获得更多的现金支付给荷兰银行股东。这对于TCI等行动主义投资者来说，真是莫大的喜讯。

美洲银行在这个敏感问题上却不那么领情。5月29日，该银行声明“没有考虑（对拉萨尔银行问题）进行对话或谈判”。华尔街分析师认为美洲银行很难放弃拉萨尔银行，即使苏格兰皇家银行向其支付大笔现金也不太可能，因为美洲银行做梦都想成为美国中西部地区的第一大银行。收购拉萨尔银行之后，美洲银行在芝加哥地区的市场份额将从1.1%飙升到10.4%，这可不是一笔补偿金能够取代的。荷兰最高法院宣布将于7月决定拉萨尔银行的归属，这也是决定荷兰银行整体命运的大限。可是到了5月30日，《华尔街日报》却报道苏格兰皇家银行和美洲银行早已就拉萨尔银行问题达成共识，两家银行将瓜分拉萨尔银行的资产；也就是说，美洲银行此前宣布“不考虑对话或谈判”只是虚张声势而已。

以苏格兰皇家银行为首的银行团要支付接近1000亿美元的代价来控制荷兰银行，使外界怀疑后者的价值是否被高估了。在收购邀约公布之后，苏格兰皇家银行股价下跌1.8%。苏格兰皇家银行CEO古德温认为荷兰银行的许多部门表现差劲，主要是因为“投资不够”，通过加强投资有望解决问题。外界关注的融资问题也已经有了结果，苏格兰皇家银行和富通银行将各自发行价值150亿欧元的新股，西班牙国家银行则将发行价值约95亿欧元的新股和可转换债券；剩余的现金将通过银行贷款或内部融资的方式解决。不过，以上融资计划有一个软肋，即过于依赖股票市场的走势。如果欧洲股市突然出现暴跌，以苏格兰皇家银行为首的银行团就很难从一级市场上筹集这么多现金，这也是荷兰银行最希望看到的事情。

5月29日，荷兰银行成立了一个特别委员会，专门讨论苏格兰皇家银行提出的收购邀约。该委员会由董事会主席马丁内斯领导，由董事会内部的非执行人员构成。这说明荷兰银行董事会出现了分裂，非执行董事们对高管们偏袒巴克莱、排斥苏格兰皇家银行的行为已经感到不满，希望寻求更公平的解决方案。CEO格罗宁克对此表示“欢迎”，但是他被排斥在这个委员会之外，无法发表意见。这个消息给分析师和行动主义投资者打了一针兴奋剂，因为这意味着荷兰银行终于开始认真考虑苏格兰皇家银行的收购邀约了。

6月4日，苏格兰皇家银行对2007年上半年的业绩进行了初步估计，认为自己的业绩将高于分析师一致预期。该银行宣称，如果它领导的银行团收购荷兰银行成功，将裁减19000个职位，而巴克莱则计划裁减24000个职位，所以各国监管部门应该倾向于苏格兰皇家银行的收购方案。不过，CEO古德温矢口否认正在与美洲银行进行关于拉萨尔银行归属的谈判，又给收购案的成功蒙上了阴影。无论如何，原本可以速战速决的收购大战，已经演变成了旷日持久的公司政治和法律纠纷，看样子在7月之前是不会有结果的。对于从事兼并套利的对冲基金来说，这是最坏的情况之一，因为收购无法完成的风险正在提高，交易迟迟无法完成又使对冲基金的年化回报率降低。从5月下旬到7月上旬，荷兰银行股价缓慢下跌，但始终没有跌破巴克莱银行的收购价位。这意味着兼并套利者的态度十分犹豫。

6月11日，荷兰银行并购案的另一个主角——巴克莱也遭到了对冲基金的阻击。总部位于纽约的行动主义对冲基金Atticus Capital已经买下了巴克莱1%的股份，并与该银行高管会面，认为应该考虑“是否停止对荷兰银行的竞标”。Atticus认为目前巴克莱的股价被低估了，所以用交换股票的方式收购荷兰银行只会使巴克莱吃亏。巴克莱发表了一份声明：“Atticus的观点不能代表那些支持收购的股东的建议……我们相信这次交易能够显著增加股东价值。”耐人寻味的是，纽约对冲基金Atticus恰好是伦敦对冲基金TCI的好伙伴，两者曾经一起在阻止德意志证券交易所收购伦敦证券交易所的问题上发挥过决定性作用。在Atticus对巴克莱管理层发动阻击之后，该银行股价一度大涨4.5%，说明了巴克莱的股东是多么希望有人阻止管理层进行这笔收购。

股东行动主义从1980年代开始，在美国就十分流行了。私人股权公司实际上是股东行动主义的最高形式，对冲基金经常干预董事会决策，即使一般的共同基金也不满足于仅仅“用脚投票”。如果一家美国大公司的业绩连年不佳，机构投资者会迅速行动起来，寻求改组、兼并或分拆方案，高管的下台是司空见惯的事情。然而在欧洲，股东行动主义还是一个新词汇，因为欧洲投资者习惯安静地等待，即使高管效率低下，也很难被股东赶下台。这可以部分解释为什么过去十多年欧洲股市的回报率都远远低于美国。现在，以TCI和Atticus为首的行动主义对冲基金开始动摇这种旧秩序。德意志证券交易所已经成为了股东行动主义的第一个试验品，而在荷兰银行并购大战如火如荼的时刻，欧洲最大的通信公司——沃达丰也受到了股东的压力，被迫考虑对资本结构进行重组。汇丰银行也遭到了对冲基金Knight Vinke的阻击。无论荷兰银行收购案的结局如何，欧洲的大公司高管们都必须接受一个事实：过去的好时光结束了，现在CEO们将面对美国式的贪婪、主动、冷酷的股东，如果CEO不能满足他们的愿望，他们将不会像温顺的绵羊那样悄悄走开，而是会按在你的脖子上，把你扔出豪华办公室。

（发表者: 明宪）（完）