贝尔斯登是怎样垮台的？

金银岛岛主

【英国《金融时报》评论】形势严峻之日，就是强者出击之时。这是关于生存危机时的一句套话。若是在形势严峻的时候，强者却跑到底特律去玩桥牌，那就说不过去了。

但是，在投资银行贝尔斯登陷入偿付危机的时候，吉米·凯恩这位董事长却选择在前一个周末去底特律参加一场桥牌联赛。当他回到纽约来亲自过问业务的时候，华尔街其他的同行们已经停止了援助，而美联储也已被迫通过摩根大通来向贝尔斯登提供紧急融资。

在这一年里，贝尔斯登的高管们一直漫不经心地试图打消投资者以及其他银行对其业务的疑虑，而凯恩的反应则为这一年划上了合适的句点。最终的结果便是耻辱，以及贝尔斯登1.4万名员工的遭殃。

人们容易被误导认为，贝尔斯登只是当前环境下的牺牲品。从这个观点来看，华尔街最大的一家投行毫不知情地陷入了数十年来最糟糕的一场金融动荡，并在债券回购市场上遭受到了对冲基金和银行资金出逃的重创。就像先前的北岩(Northern Rock)一样，原本是一种绝对具备偿付能力的业务，但却被一场信贷危机所呑没。这是贝尔斯登前董事会成员斯蒂芬·拉斐尔的总结。

在某种程度上是如此。事实是其他的华尔街公司已设法在避免贝尔斯登的命运。至少目前如此。雷曼兄弟的股价在上周猛跌，因为人们认为下一个就该轮到它了。但它的资产负债的管理情况要稍好，它的积极努力也更为有效。

在1月份将首席执行官的职务让位给阿兰·施瓦茨之前，凯恩一直懒得去和外界进行沟通。8月时，他与股东通电话讨论银行的两家对冲基金垮台的问题时，却早早地退场，甚而也没再在其他的场合露面。

74岁的凯恩并不是唯一玩桥牌的人。他在8月份解雇的公司前联席总裁及证券业务主管沃伦·斯别克特也在7月参加了一场桥牌比赛。当时，公司的两个对冲基金正走向破产。公司管理委员会的主席及前任首席执行官、80岁的艾伦·格林伯格也同样热衷于桥牌。

纸牌游戏的流行是贝尔斯登更大乱源的征兆。这种乱源，便是这家银行内向的眼光和任性的文化。贝尔斯登作为一家经营债券交易的公司而起家，它不在乎别人怎样看待自己。1998年，美联储试图拯救对冲基金长期资本管理公司并使之免于破产，而凯恩却决定回避介入，这种任性在当时达到了极致。（现在回过头来看这件事，还真有点反讽。）

贝尔斯登这一年来的危机不断发展，并最终导致了灾难。在这个过程当中，贝尔斯登的领导人所采取的姿态却是：只要员工们有信心，一切都会没事。他们没有采取任何努力来让外界放心，并让大家了解到事情的进展。最近，面对着外界不断增长的疑虑，贝尔斯登的反应是发布了一份不温不火、毫无细节的声明，宣称它在资本或流动性上不存在任何问题。

贝尔斯登的领导者们也没有尽力加强其账面状况，并在机会合适时削减杠杆。它试图想与中国的经纪公司中信证券进行10亿美元的股权互置。但它无法解决资产当中的一大块抵押担保证券部分，这一部分资产难以转移。况且，它还需要拥有更多的资本、以及期限更长的担保融资来解决麻烦。

投行是一些脆弱的机构。它们的杠杆率很高，而且不像商业银行这样的散户存储机构，它们所依靠的资金来源很容易会在危机时枯竭。贝尔斯登在几天之间就被逼到了破产的边缘，因为它已不能通过回购市场上的证券借贷来获得短期融资。

原则上讲，任何经纪公司都有可能处在与贝尔斯登相似的境地。这也是美联储为何要在最近承诺以2000亿美元的抵押证券来置换美国国债，此后又在上周日采取历史性的步骤，允诺通过其贴现窗口来向投行借贷。它不想让贝尔斯登的命运降临到其他人身上，尤其是雷曼兄弟的身上。

因此，雷曼兄弟获得的支持要比贝尔斯登更多。但运气是要靠自己创造的。雷曼已经采取更为坚决的行动来稳定其账面，它的现金缓冲是贝尔斯登的两倍。雷曼还展开了一项艰难而有规划的运动，从而让动摇者重建信心。

在贝尔斯登逐步走向灭亡的一年当中，它的领导人根本就没有刻苦工作，或是坚决维护公司的存亡。施瓦茨是一位懒散的公司金融家及前分析师，他完全缺乏经营证券交易业务方面的经验。他将更多的努力用在本职以外的事情，但却缺乏时间或兴趣来实行有效的绝地反击。

事实是，贝尔斯登的领导层不仅过时、自满，而且还都是内部培养而成。大家已经习惯于讲同样的笑话，出门参加同样的桥牌联赛，并轻蔑地对待华尔街的其他成员。一旦形势严峻，这个领导层任由自己的机构走向灭亡。

大石头

这事件在国内报道甚少!不知其因!

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金银岛岛主

贝尔斯登交易员日记

3月24日，摩根大通计划将贝尔斯登的收购价格提至每股10美元，以平息贝尔斯登股东的不满情绪。

贝尔斯登公司的一名普通交易员彼得罗(化名)听到这个消息时恐怕很难振奋。“散了，人都散了。” 彼得罗以日记的方式记录了一家全美第五大投资银行，在存在的85年里面创造了连续83年盈利的贝尔斯登最后挣扎的一周。

3月14日，星期五    电话铃发疯般响个不停

今天一大早上班,我走进交易大厅，感觉气氛有些异样。9点整，CNBC新闻说因为CPI波动不大，指数期货有所上涨。等新闻报道贝尔斯登将被摩根大通收购的消息时，只见股指回光返照般地反弹了几分钟，然后就像一块巨石，结结实实地往下滚。

几分钟后，电话铃发疯般地狂响不止——都是交易员的家人和朋友们打来的问候电话，询问一切是否正常。更反常的是，那些经理们的太太通常不看财经新闻的，但是这次不同了。

9点半，贝尔斯登的股票进入下降通道：48元，47元，46元，45元……“套利机构资本终于出手了”，一个交易组的组长P对我说。很快，价格掉到26元，然后涨到35元并停留在那儿。从10点30分到11点，管理层连发了好几个公告。

今天的交易绝不寻常，事情将有大变数。

我还记得两天之前，星期三，公司全球资产部的头Phil噌地一下跳到一张交易桌上，把交易员聚拢，对大家说：“伙计们，我已经有20年没有跳到桌上说话了，20年之前我经常这样做。”

他安慰我们说传闻是不可靠的，贝尔斯登的生意还像以前一样。但现实情况是，高盛等券商已经开始做贝尔斯登的对家，现金像溪水般流出，止也止不住。对冲基金的大批离场抽干了贝尔斯登的最后一滴血。

下午2点，标准普尔指数把贝尔斯登的评级从A降到BBB，并加上信用观察。股价开始滑向30元。芝加哥波动指数(VIX)显示成交量下降了11％，SPX指数成交量歪得让人不可思议。

接近下午4点时，交易员P和R开始打赌贝尔斯登今天的收盘价会不会跌过30元。神奇的是，4点钟彭博显示股价不多不少刚好落在30元。

3月16日，星期天   阿兰用拳头狠狠砸墙

今天，在交易大厅，贝尔斯登的CEO阿兰被伯南克逼到了墙角。他只有20分钟的时间做最后决定：要么申请破产，要么接受2美元的收购价。他选择了后者以避免全球金融市场走软。

阿兰接受这个交易之后5分钟，美联储启动了一个新的一级交易商信贷工具并降低隔夜借贷利率25个点。

有人说，这是美联储对贝尔斯登的报复，因为它在10年前拒绝加入拯救长期资本管理公司(Long Term Captital Management Co.)的队伍。一些大的金融机构必须在这个时候牺牲来表现美联储对市场的强大影响力。总要有个人来买单吧。贝尔斯登就这样被以每股2块钱的低价卖给摩根大通，在此之前，它矗立了85年，而且在其中的83年连续盈利。华尔街啊华尔街！

3月17日，星期一    600位同事抱着纸箱出门

CNBC、福克斯和多家电视台的采访车停在了贝尔斯登公司的入口处。贝尔斯登被低价收购的消息一播发，全球股市一下就瘫软了，因为担心多米诺骨牌效应会传递到其它券商身上。

早上股市开盘前，标准普尔期货指数已经跌了36个点。每个人都在问：下一个是谁？下一个嫌疑人看来可能是雷曼，他们的交易量在股市开市前缩紧。开市后，雷曼的股价暴跌50％至20元，一年期信用违约掉期(CDS)涨到700BPS。贝尔斯登的一年期信用违约掉期则因为收购的消息迅速降至300BPS左右。

贝尔斯登的股价在跌到2.5美元的时候开始回涨。下午，大约是因为摩根收购的关系，市场修复损失，道指上扬。CNBC的采访车仍旧停在门外，捕捉贝尔斯登的雇员抱着纸箱出门的镜头。一天之内，有超过600名员工被解雇。

3月18日，星期二    400个席位空掉了三分之一

今天市场重新上扬。大多数券商已经收复失地，但贝尔斯登是个例外。它的股价探底至8美元，整个交易大厅都在欢呼。但是这只是一个幻象。贝尔斯登已经从内部灭亡了。每一个交易组，每一个中台和后台的组织都在今天开始解体。

眼睁睁地看着曾经运转良好的交易台和前台团队就这样解体，在短短的几天里，交易大厅里的400个席位已经空出了大约三分之一。看着曾经天天在一起说笑，一起吵闹的同事们相互道别，拥抱，我真的难过。

3月19日，星期三    “你上去占了她的便宜”

下午5点30分，摩根的CEO戴蒙来到贝尔斯登，和我们的高级经理开会。他遇到了一群怒不可遏的老华尔街“赌徒”。他们有大约400人，刚刚损失了超过10亿美金和所有花出去的精力。戴蒙成为众矢之的。

有一个高级经理甚至说：“你看见一个衣不蔽体的小姑娘躺在地上，你就上去占了她的便宜！” 话毕，他转身摔门而去。

尽管摩根宣布了保留贝尔斯登员工的计划，但绝大多数的员工并没有收到留职信。他们有的接到通知可以去摩根进行内部面试，有的则直接收到遣散信。我估计14000名员工中大约只有三分之一能进入摩根。

3月20日，星期四    大家假装工作

大家都装着在工作，假装在电脑上忙碌，实际上只是对着屏幕发呆。还有流动性的则继续交易，但是流动性已经很少了。第二天是复活节，有的人干脆下午1点半就下班回家了。回家了还可以继续打电话找工作。

3月21日，星期五    接到面试通知

复活节，国定假日。股市休市。

我的同事有的拿了3个月的工资辞职了。我准备去摩根大通了，已经接到通知，下周二我将去面试，应该可以录取。

金银岛岛主

贝尔斯登的“生死夜”

3月13日，纽约S3对冲基金合伙人Bog　Sloan向他的客户下达了最后的指令，把资金全部从贝尔斯登(Bear Stearns)撤出。来自全球的客户电话让阿兰·施瓦茨(Alan Schwartz)彻底崩溃了，当最后一根稻草向他扔过来后，终于决定放弃抵抗，不再挣扎。下午4点30分(美国东部时间，下同)，施瓦茨拿起了接通纽约联储的电话。这位2008年1月9日才刚刚到任的贝尔斯登主席兼CEO向纽联储发出了最后的求救，“我们需要帮助。”

这几天里，贝尔斯登的高管一直在竭力劝说他们的客户不要抽调资金，但是最后他们还是没能挡住公司走向破产的脚步，直到纽联储出手。3月13日当晚，纽联储彻夜灯火通明，他们必须在14日亚洲股市开盘之前给贝尔斯登找到出路，否则，一旦消息传出，多米诺骨牌将从东向西环球传“倒”，引发更多金融机构资产缩水逼近风控线而被“挤兑”。最终，在美联储的帮助下，贝尔斯登被全美第二大商业银行摩根大通(JP Morgan Chase & Co.)以折合每股2美元的“地价”收购。

用施瓦茨的话说，他“度过了连续几个不眠之夜”。3月10日，美国股市便开始流传贝尔斯登可能出现了流动性危机的消息。一些美国固定收益和股票交易员开始将现金从贝尔斯登那里提出，害怕如果贝尔斯登申请破产自己的结算资金将会被冻结。

其实从3月4日开始，欧洲银行就已经停止和贝尔斯登进行相关的交易。当时这个消息曾令市场惊慌，投资者纷纷抛售金融股。对此，贝尔斯登专门发布一则《辟谣流动性危机》的公告，表示贝尔斯登完全没有问题。总裁施瓦茨向外界表示，“贝尔斯登的资产负债表、流动性和资本都还很强大(Strong)。”为了坚定投资者的信心，施瓦茨还专门接受了CNBC电视台的采访，进一步辟谣。

美国证券交易委员会(SEC)似乎也闻到了市场上的紧张气氛，破天荒地在3月10日那天替贝尔斯登澄清谣言，称“投资银行都具有足够的缓冲资本。”巧合的是，在3月10日，贝尔斯登还推出了一支交易所基金(ETF)，并且对外宣称：“我们有着杰出的团队和辉煌的资产管理记录”，以及“我们总是遵循着严格的投资纪律”。

后来的事态显示，无论是贝尔斯登，还是SEC的乐观表态都没能赢得投资者的信任。投资者对于贝尔斯登的基金已经完全不感兴趣，相反他们尽可能快地从贝尔斯登撤出资金。因此贝尔斯登只能面对着资金的净流出。

美国银行的工作人员表示，“我们在13日就接到公司指令，不许再和贝尔斯登进行交易。”《华尔街日报》3月13日报道，“从贝尔斯登撤出资金的客户越来越多。贝尔斯登的高层们在上周绝大部分的时间里都在打电话，试图平息银行不愿与其交易和对其抵押要求更多贷款的谣言。”可是恰恰从3月11日开始，“到本周末越来越多的贷款人和客户开始从贝尔斯登撤出他们的资金，尽管贝尔斯登其实拥有稳定的缓冲资本”。SEC在3月14日的公告中解释道，“结果，贝尔斯登的超额流动性迅速地枯竭”。

可以这么说，贝尔斯登是被客户抽干的，截至2007年11月30日的数据，贝尔斯登负责运作和清算的客户资金高达2885亿美元。贝尔斯登是美国的优先级市场交易商(primary dealer)，管理着大量的客户资产，同时为大批中小型券商提供担保和清算服务。根据SEC的规定，从事资产清算的公司必须拥有足够的现金作为保证金，而贝尔斯登面临的危机是没有钱了。

到了3月13日，形势已经很明朗，以前愿意接受抵押的证券公司坚持要提取现金，贝尔斯登已经无法应付客户的资金要求。到了周四下午4:30的时候，终于出现了文章开始提到的那一幕。

14日，施瓦茨在彻夜未眠之后，非常无奈地表示，“在过去的一段时间里，贝尔斯登一直处在流动性枯竭的谣言中心，我们一直竭尽全力来面对和驱散这些谣言。但是，我感到难过的是，我们的流动性在过去的24个小时里，已经全部耗尽了。”

金银岛岛主

贝尔斯登：一只破的衍生品气球

贝尔斯登的问题关键是“衍生品证券”。衍生品证券的价值取决于与它关联的其他证券的价值，最著名的当属股票期权。以收益定价理论而闻名的斯坦福大学商学院教授达雷尔·达菲说：“最根本的原因在于，贝尔斯登没有足够资本以满足交易对手的需求，而它的交易对手也不愿继续提供融资，因为它们害怕会陷入一个恶性循环或‘死亡漩涡’。”

最初，是银行或房屋借贷公司发放按揭贷款，但后来华尔街发明了资产证券化，它们组建“专门目的机构”，把按揭贷款打包放入SPV，以此为抵押，向金融市场发放证券，以筹集资金。结果，银行或房屋借贷公司不再需要承担它们自己制造的按揭贷款的风险，风险转嫁给购买这些证券的投资者身上。因为风险被转嫁出去，按揭贷款的审查标准越来越弱化，许多无收入、无工作、无资产的借款人都借了房屋贷款，而他们的收入根本不足以偿还他们借的贷款。

接着，华尔街又发明了一种名为“债务抵押债券”（CDO）的新证券，CDO由SPV产生的现金来保证偿讨。投资银行把SPV切割为几块，成为“层级”。每一层级对应不同的风险和回报级别。高等层级的质量最好，首先获得偿付。接下来的是初等或中等层级，最后是股权层级。每一层级会获得不同的信用评级，所以保守的对冲基金、商业银行和养老基金往往根据评级购买质量最好的CDO，而投机商和一些投资银行会购买叫做“有毒废物”的股权层级。

再加上信用违约掉期，事情就变得更加复杂了。投资者只要付出一定的保费购买CDS之后，就可以在对方违约时获得保护，相当于把违约风险转嫁给了CDS卖方。假设CDO的投资者以每年2％的保费，买到了CDS提供的担保，如果CDO无力偿付，投资者就可以从CDS卖方那里获得等值赔偿。对于CDS的买方来说，这是降低风险；而对于CDS的卖方，就必须承担巨大的风险。

通常情况下，CDO很少违约，但在次贷危机中，由于大量的CDO违约，许多CDS卖方蒙受了巨大损失。

因为CDS卖方收取的保费仅为担保的相关债权价值的几个百分点，如果债券大幅贬值，卖方将因此损失保费的数倍。在上述的例子中，如果每年的保费为2％，而CDO变得一文不值，CDS的卖方将因此损失相关CDO价值的100％，或者说，保费的50倍；若CDO价值下跌50％，损失就是保费的25倍。

为什么违约的可能性被低估？部分原因在于，许多CDO和其他证券的发行人，以及贷款资产池都被债券评级公司（穆迪和标准普尔）给予很高评级，结果CDS卖方信心十足地以相对低的保费水平出售CDS。这次的房地产危机和过多低质量次级贷款表明，保费水平已经低到了可笑的地步。

CDS也能用于对卖方信用的单纯投机。投机者可以在不持有CDO的情况下购买CDS。所以，实际的CDS量比总的CDO量要高。

这些衍生产品的多样性越来越复杂并相互交织。每一层复杂性又都伴随着另一层费用的增加。这和1929年股市崩盘时的情形相似，当时就是杠杆式投资信托投资于另一种投资信托。在这种情形下，贝尔斯登这种集中于衍生品交易的公司就像一只不断膨胀的气球，很难预测会在什么时候、因为什么原因爆炸，但爆炸总是不可避免的，而且还会很剧烈。

为什么贝尔斯登的损失引起了美联储如此高的兴趣？

这是因为CDO和CDS产生的巨大问题，不仅影响到贝尔斯登，还会蔓延到其他投资和商业银行。这些证券的市场非常广大。据《纽约时报》专栏作家摩根森说：“从2000年以来，CDS市场从9000亿美元膨胀到了45.5万亿美元——差不多是整个美国股市的两倍。”

（保罗·麦金太尔/美国Palo Alto顾问公司主席）

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万名员工遭遣散  贝尔斯登两大老板反目成仇

继上周开始遣散贝尔斯登香港分部的员工之后，摩根大通开始向纽约和伦敦的贝尔斯登的外汇业务部门开刀。据贝尔斯登一名高层人士透露，在纽约和伦敦的外汇业务部门中，73名的员工中的62人会接到待定通知，很快就会知道自己是否会被解雇。纽约外汇业务部门的34名员工中有28人在本周将会接到consultation letters 。而在伦敦分部，39人中有33人，上周已经收到了来自摩根大通的待定信件。

在纽约，目前接到待定信件的高级管理职员包括了全球外汇与贵金属业务主管David Schoenthal，而在伦敦则包括欧洲外汇与全球期货的主管Loic Meinnel、负责外汇公共销售的Michael Kardouche，以及负责对冲基金销售的Steven Ware。而在伦敦，负责流动性产品销售、外汇期货和期货商品的高级执行董事Peter Williams，据称会在5月底离开贝尔斯登，并在摩根大通的非外汇业务部门谋得一个职位。

在纽约贝尔斯登的外汇交易管理团队中，已确定会加入摩根大通的最高级别员工是首席经销商Javier Timerman，他在1996年加入贝尔斯登。加入摩根大通之后，他将负责自由资金交易(proprietary trading)。消息人士透露，纽约还有另外6个员工会收到摩根大通的入职通知，包括外汇交易部门的Jeff Simmons、机构经纪销售部门的David Zakiaem和David Rosenberg，以及公共销售部门的Erik Konzerowsky。

在伦敦，负责新兴市场销售的Walid Assaf和另外一位交易员，据称都收到了摩根大通的录用通知。而贝尔斯登一位人士透露，一些加入摩根大通的员工被降职了，因为他们得到的新职位比原来在贝尔斯登的时候要低。

5月29日，贝尔斯登将举行特别股东大会对摩根大通的并购案进行表决，但股东们仍然希望可以阻止并购的发生。而此时的贝尔斯登内部，一股相互指责的怨恨之气正在滋生。80岁的贝尔斯登前董事长格林伯格(Alan Greenberg)对那些失去工作贝尔斯登同事的遭遇表示遗憾，但是对于和他一起工作了40年的董事长兼前任首席执行官凯恩(James Cayne)，却颇多怨言。

格林伯格在1978年成为贝尔斯登的首席执行官，1993年凯恩取代了他的位置，不过直到2001年格林伯格一直担任董事长，掌控着贝尔斯登的部分重要客户。在次按危机爆发期间，他一直担任贝尔斯登风险监管委员会的主席。格林伯格说，凯恩忽视了他在去年夏天次按危机开始时提出的警告，导致贝尔斯登产生危机。

对于指责，凯恩反唇相讥，说实际上格林伯格从未提出过警告。而且格林伯格作为贝尔斯登的风险监管委员会主席，现在却逃避责任。一位风险监管委员会的成员也表示，格林伯格有很多机会提出公司在次级按揭管理和对冲策略中的缺陷，但是他什么都没说。

目前看来，格林伯格在这场口水战中占了上风。74岁的凯恩今年初已被迫辞去首席执行官的职务，留任董事长。当并购交易完成，他将离开服务多年的贝尔斯登。而在贝尔斯登的股价崩盘时，凯恩以6100万美元的价格抛出全部贝尔斯登股票，两年前这些股票价值10亿美元。他大约损失了9亿美元。

另一边，格林伯格却春风得意地接受了新工作——摩根大通的荣誉副董事长。近日格林伯格在被问到退休计划时表示，自己的事业正如日中天。现在反目成仇的格林伯格和凯恩曾经共同进退。1969年格林伯格聘请凯恩担任贝尔斯登的股票经纪人，两人一起工作多年，曾经是华尔街最具影响力的搭档。