中国平安的“膨胀”历程

金银岛岛主

在福布斯中文版公布的2008中国（非国有）上市公司最佳和最差老板榜单中，评选出30位“中国上市公司最贵老板”，中国平安董事长马明哲以6616万年薪蝉联“最贵老板”。

2007年中国平安的超高年薪产生的最大影响力，让中国上市公司的高管们突然之间有些自惭形秽：因为在中国1500多家上市公司中，前四位最高年薪均被中国平安抢占：中国平安董事长马明哲赢得第一高薪6616万元！中国平安常务副总经理梁家驹赢得第二高薪4813万元！中国平安总经理张子欣赢得第三高薪4770万元！中国平安董秘孙建一赢得第四高薪2544万元！在中国平安的13个高管中，年薪在1000万元以上的占8个；另外5个高管的年薪也都在500万元以上！

而且，除了超高年薪外，中国平安的高管们还直接或间接持有大量中国平安的股票。其中，中国平安的董事、监事、高管及总精算师通过员工投资集合和江南实业间接持有中国平安股份，他们总计持有员工投资集合的权益份额1900万份；同时，他们还总计持有江南实业25.84%的比例。其中，董事长马明哲持有员工投资集合的权益份额474万份，并持有江南实业5.86%的比例。

在中国平安高管们的高薪让人们震惊的同时，许多人不禁“眼红”，媒体不断发出质问的声音：马明哲董事长的年薪凭什么高出比尔盖茨和巴菲特10多倍？这与中国的现实生产力相符吗？

为此，马明哲董事长在中国平安2008年第二次临时股东大会后对媒体解释，中国平安的薪酬制度合法合规，他的贡献和表现对得起这份薪酬。他说：“作为职业经理人要履行自己的职责，董事会根据我的表现给我薪酬。我不是完全为了收入从事这份工作，20年来我把平安带入500强，是我最大的荣耀。”

挺进世界500强是谁的功劳？

下面我们不妨再冷静地观察一下中国平安究竟是如何挺进世界500强的：其实，严格地讲，既有马明哲董事长的功劳，更有股民们的“苦劳”！

（一）香港上市前的中国平安——块头很小！

1980年全国人大常委会批准在深圳设置经济特区。短短28年，深圳，这个昔日的边陲小镇，一跃而变成一座颇具规模又举世闻名的现代化城市，其发展速度远远超过被誉为创造了世界经济奇迹的亚洲“四小龙”。

1988年，中国平安在深圳特区诞生，它主要经营深圳市范围内的财产保险业务。

2003年，中国平安实现净利润21亿元人民币，比上年增长约15%；2003年底，中国平安的总资产仅为1826亿元人民币，净资产为148亿元。

（二）香港上市后的中国平安——瞬间变大！

2004年6月24日，中国平安在香港交易所挂牌上市。此次香港上市共发行H股13.87亿股，发行价为10.33港元，共募资143亿港元，相当于中国平安上年净利润的7倍！几乎相当于2003年底中国平安的全部“家当”（净资产）！也就是说，中国平安第一次借用“股民”之力将自己硬生生地做大了一倍！

如果说“有钱无处使”是一种无奈的话，那么，“有钱好办事”则是一种幸福！刚从股民那里募集来的143亿港元巨额烫手吗？当然不，正等急用！

2004年，中国平安与汇丰联合收购的福建亚洲银行正式更名为平安银行，并将平安银行获准将总行迁至上海，同时在福州设立分行。

2004年9月17日，中国平安全国客户服务及后援技术中心项目工程在上海浦东新区张江银行卡产业园区开工奠基，这也标志着平安大后援集中项目全面启动。这被认为是中国平安走向世界、与国际一流企业接轨的重要战略基地。

2004年9月，平安健康保险股份有限公司获准筹备。2004年12月1日，平安养老保险股份有限公司正式通过中国保监会的验收，核准开业。

2005年1月，中国平安正式获批17.5亿美元外汇资金境外运用额度，成为国内首家获准进行外汇资金境外运用的保险公司。

2005年11月，中国平安保险集团向平安信托增资15亿元；平安信托向平安证券增资5亿元。至此，平安信托的注册资本从27亿元增至42亿元，成为中国最大的信托公司。12月14日，平安信托旗下深圳市信安投资咨询有限公司正式开业，这标志着中国平安在个人信贷市场有所突破。

2006年6月28日，中国平安宣布在香港设立香港平安资产管理公司。

2006年7月28日，中国平安举资49亿元人民币收购深圳市商业银行89.24%的股份，经中国银监会批准，深商行正式并入中国平安。

2006年，经中国保监会批准，中国平安产险成功增资人民币14亿元，总注册资本达30亿。

在香港上市募资后，中国平安经过了一个快速扩张的过程，2006年底，中国平安的总资产达到4633亿元，净资产为466亿元，当年实现净利润73亿元。三年间，净资产和净利润增长到相当于上市前的3倍多！

（三）回归A股上市后的中国平安——实力猛增！

2007年3月1日，中国平安回归A股市场挂牌上市。在上交所发行A股11.5亿股，发行价高达33.8元，此次共在A股市场筹资388亿元人民币，相当于2006年中国平安全年净利润（73亿元）的5倍多！几乎相当于2006年底中国平安的全部“家当”（净资产）！也就是说，通过在大陆A股上市，中国平安再次借助股民之力，它在一夜之间又将自己做大了将近一倍！

2007年5月，中国平安首次挺进世界500强。马明哲董事长兴奋不已，并连夜发表了致全体员工公开信：“各位亲爱的平安同仁：当我们还在为公司A股成功上市激动不已、争相庆贺，又一个喜讯接踵而至：中国平安首次跻身《福布斯》2007年全球500强，总排名第440，列全球保险公司第36名。”

2007年8月，深圳市商业银行吸收合并平安银行，正式更名为深圳平安银行股份有限公司。

2007年12月，中国平安首家获批运用不超过上年末总资产的15％投资香港股票市场和重大股权项目，这是平安境外投资实力的又一次重大突破。

“赶顶”富通或是“信心膨胀”的必然

正当世界大牛市“赶顶”呈强弩之末时，得意自信的中国平安勇敢地迈出国门，抢入境外股市“赶顶”富通集团。据央视报道，从2007年底，平安以每股19.05欧元购买了富通集团4.99%股份，为此花费了18.1亿欧元，随后又斥资8.1亿元人民币增持富通股份。

中国平安称：“2007年底，中国平安成为富通集团单一最大股东，这是中国保险公司首次大规模投资全球性金融机构。”并称，该项投资可以进一步优化平安资产的全球化合理配置。另外，除了获得财务投资的价值外，平安还可以引进、学习其综合金融、资产管理及交叉销售等方面的领先经验和技术，增强平安在本土的整体竞争力。

据中国平安2008年半年报显示，中国平安共持有1.21亿股富通，初始投资金额为238.38亿元。

2008年10月6日，中国平安发布公告，根据审慎原则及相关会计政策，公司拟在今年第三季度财务报告中对富通集团股票投资进行减值准备的会计处理，把在公司截至9月30日净资产中体现的约人民币157亿元的市值变动损失，转入利润表中反映。中国平安公告同时指出，中国平安拟以21.5亿欧元的对价投资富通投资管理公司50%的股权的交易将会终止。

截至2008年10月16日，富通股价已经狂泻至1.16欧元，以此计算平安的亏损已超过200亿元。平保半年报显示的上半年末持有1.21亿股富通，而初始投资金额约238亿元。以这一持股量估算，中国平保亏损幅度超过90%！中国平安A股更是从150元跌至目前的26元，累计跌幅超过80%！为此，马明哲董事长归因于“百年不遇的全球金融风暴始料未及”。

日前，据传皮尔斯已悄然离职，作为平安首席投资官，其对于平安海外“赶顶”不利据说负有不可推卸的责任。因此，这将是一个永远没有答案的注解！

根据中国平安公告，截至2008年9月30日，除前述富通集团股票投资以外，中国平安海外投资组合账面价值中主要包括香港联合交易所上市的股票和基金投资约人民币75.94亿元，以及现金及银行存款约人民币15.80亿元。

金银岛岛主

“大跃进”导致平安“失足”

国寿在2007年股指不断攀高的过程中最为谨慎,兑现了大量浮盈,因而实现了较高收益率。而平安则犯了大跃进的错误。从这个角度说,国寿的胜出更多是因为平安失误。

国寿和平安披露十大重仓股数据是从2007年中报开始的、而上市较晚的太保是从2007年年报。把交易性科目和可出售科目的十大重仓股分开披露则仅在年报中。

交易性科目投资表现对比先看旨在赚取短期差价的交易性科目。2007年上半年，在指数上升42.8%的情况下，平安该科目股票基金市值上升33.75%、国寿则逆市下降30.54%，说明两巨头都在减仓、国寿尤其猛烈；下半年，指数上升37.71%，平安上升57.82%、国寿下降16.77%，说明期内平安加仓而国寿减仓；2008年上半年，指数下跌48%，平安下降22.52%、国寿下降31.52%、太保下降51.68%，说明期内平安和国寿都是净加仓、而太保没有。

总体来看，对于股市投机性仓位部分，国寿比平安要谨慎一些，在股指的相对高位区间，国寿的减仓力度一直大于平安。股票和基金分开来看，首先在资产配置比例上，国寿股票的占比最高，2006年末至2008年中，从62%下降到31%；同期平安从34%到21%，太保则在3%-7%之间波动，绝对市值也都在2亿元以下波动。可见，太保交易性科目下的股票仓位是微不足道的。我们仅比较国寿和平安的交易性股票变动节奏。2007年上半年，平安上升20%、国寿下降49%；下半年，平安上升44%、国寿下降6%；2008年上半年，平安下降41%、国寿下降59%。经过2006年末到2008年中的股市牛熊轮回后，上证综指从2675点到2736点，几乎回到原位。同期，国寿的股票仓位市值从204.6亿元下降到40.18亿元，减仓十分坚决；平安则从90.23亿元变为92.1亿元，不存在明显的净减仓或净加仓。虽然平安期内的加仓很多都是参与IPO或买入港股，但从2008年下半年A股普遍跌破发行价和海外股市暴跌来看，平安的“谨慎加仓”依然被证明是一个错误。

2007年牛市中在交易性科目上，国寿落袋为安,平安则留有较大浮盈敞口，这个反差从该科目的收益结构上也能得到验证。交易性科目已实现收益计入利润表的“投资收益”项目、而浮盈浮亏则计入该表的“公允价值变动损益”项目。由于国寿2007年报财务报表附注中对投资收益只分解到资产科目，即对交易性科目只披露了总收益，因此无法区分出股权工具产生的收益。幸好股票基金占保险公司交易性科目损益的主体，比如2007年平安交易性股票基金收益占该科目总收益的97%(即债券仅占3%)，所以，我们就把该科目的投资收益视为股票基金的收益。这样，国寿和平安的反差就出来了：国寿交易性科目2007年收益为308.73亿元，简单加权平均收益率(简单加权平均收益率=投资收益/[(期初市值+期末市值)/2]) 为119.13%，而平安的这一收益率只有56.24%；同时，2007年末国寿交易性科目浮亏61.11亿元，而平安则浮盈72.33亿元。这说明国寿在2007年底前把浮盈可能都兑现了，仅剩下浮亏的仓位；而平安年底则还保留了高达72.33亿元的净浮盈。

浮动盈亏事实上是一种利润敞口。如果平安也采取浮盈应收尽收的策略，在2007年底留下60亿元左右的净浮亏，那么还可以锁定130亿元左右的利润。以50%的收益率计算，则需要降低仓位260亿元。即把2007年底的仓位降低到300亿元以下，而不是实际的553.9亿元。那样的话，收益上升和期末市值下降的双重作用将使平安2007年的收益率达到128％，略高于国寿。尽管2008年一季度的股指还支持实现这个目标，但后面的分析表明，平安没有抓住这些时机。

2008年上半年平安交易性科目收益44.44亿元、收益率9.04%，6月末股权型投资浮亏186.02亿元。也就是说，半年之内，该科目已经从净浮盈状态降为净浮亏状态。2007年末72.33亿元的净浮盈变现了多少呢？30.78亿元的股票浮盈实现了15.01亿元、42.32亿元的基金浮盈分文未赚反而赔本5.84亿元 。这样看来，确实还不如2007年就落袋为安。

事实上，平安2008上半年的表现之差确实令人费解。比如股票，2007年末市值155.65亿元、其中浮盈30.78亿元，2008年6月末市值92.1亿元、浮亏92.19亿元，浮亏比例超过50%。这说明平安也在顶部买入了一些股票，使得其浮亏比例居然高于沪市综指跌幅!

2008年上半年国寿交易性科目收益20.20亿元、收益率12.63%，6月末股权型投资浮亏77.59亿元。按理说，2007年末国寿股权型投资已经处于净浮亏状态，浮盈仓位比例肯定大大低于平安。2008年上半年，国寿只增加了16.48亿元的浮亏。相对于2007年底189.87亿的市值而言，下跌8.7%，大大低于指数跌幅。如果是国寿大量赔本抛售，那么必然压低期内的投资收益率。而国寿的收益率又还高于平安。说明国寿在买卖时机上把握得不错。

可出售科目投资表现对比1.市值变化对比

国寿和平安可出售科目的市值变化虽然不像交易性科目那样存在你增我减的强烈反差，但2007年的增仓幅度差异还是比较明显的：上半年国寿市值增长快于平安(68%>53%)、下半年则慢于平安(67%<98%)。全年来看，三家的市值增长比例为：平安202.65%、国寿181.39%、太保189.08%，不存在显著差异。2008年上半年的市值下降比例也比较接近：平安42.09%、国寿43.15%、太保42.45%。

2.收益和浮动盈亏对比

同样，由于太保没有提供分科目的收益数据，我们只比较国寿和平安。2007年，平安可出售科目投资收益273.79亿元、收益率43.27%、期末浮盈198.93亿元；国寿对应的三个指标分别是435.68亿元、36.50%和435.08亿元。从期末浮盈占市值的比率来看，平安21%、国寿25%。也就是说，可出售科目是平安兑现的浮盈多、取得的投资收益率高，而国寿留下的浮盈敞口比例高。这与交易性科目正好相反。那么，国寿是否像平安那样错过了2008年一季度的变现机会呢？

2008年上半年，平安实现收益143.65亿元、收益率19.13%、期末浮亏97.87亿元；而国寿实现收益216.9亿元、收益率15.7%、期末浮盈18.18亿元。可见，国寿对浮盈的实现程度依然没有平安高。

三雄股市整体投资表现对比由于科目之间的持有目的差异是相对的，所以还有必要看综合表现。2007年上证综指上涨97%，三家保险公司的股票基金市值上升都高于这一比例，平安、太保和国寿依次上升161%、147%和104%。说明整体上处于加仓状态，平安尤甚。从已经实现的收益率来看，三家非常接近，都在50%左右(国寿51%、太保50%、平安48%)。但如果加上两个科目的浮动盈亏，本文称之为“潜在收益率”来看，则差距有所拉大而且排序变为：太保81%、国寿77%和平安74%。这些数字说明三个重要问题：一是太保2007年留下的浮盈比例在三雄中最高，而且进一步的分析发现，这些浮盈藏在可出售科目中，没有体现到2007年的利润中；二是平安2007年虽然市值上升比例最高，但是无论其已实现收益率还是含浮盈的潜在收益率在三雄中都最低，说明平安的平均增仓成本偏高；三是国寿在2007年股指不断攀高的过程中最为谨慎，兑现了大量浮盈，因而已实现收益率高、市值上升比例最低。

2008年上半年上证综指下跌48%，三家保险公司的股票基金市值下跌都略小于这一比例，说明在股指下跌过程中各家都有补仓或抄底动作，平安尤甚。不过，这个抄底主要是对准基金或港股而不是A股股票。从已经实现的收益率来看，国寿和平安接近，都略高于15%，惟有太保一枝独秀，高达25.5%。

但就潜在收益率来看，就出现了戏剧性的变化：首先是平安由盈利变为亏损7.7%，说明平安的浮盈在2008年很少变现，反而由于仓位太重造成了浮亏包袱；其次是太保由老大变为老二，10.3%的潜在收益率低于国寿的11.5%，说明太保从2007年底的浮盈大户变为了浮亏仅次于平安。这些数字说明两个重要问题：一是太保运用了“田忌赛马”术，夺得2008中报利润率第一名；二是平安在2007年下半年高位增仓之后并没有在2008年一季度出逃，这可能说明平安在2007年底前后确实误判了大势，对富通的投资失误也并非偶然。