当去年一切合理估值法都无法解释6000点之股价时，基金经理开始用类似纳股市梦率的种种估值法来为自己手中的重仓股估值。所谓市梦率，即梦想未来业绩来支撑在传统估值看起来被严重高估的股价。在某家公司没有什么盈利，甚至是亏损的情况下，众基金也能因为无限遐想将其股价炒高，伴随市值推高至难以想象的地步。
然而，3000点重创之下，基金经理回归理性，又纷纷开始为非理性暴跌需求寻找估值依据。他们开始重视市净率。市净率，指的是市场价格与其每股净资产之间的倍数。以往基金重仓板块是：金融、地产、有色金属、石油煤炭等行业。“这些行业在国外一般使用市净率进行估值，我也是在最近才知道的。”上海一位基金经理最近私下透露，以前用市盈率来衡量这些个股都是不合理。
上述行业隶属于周期性行业，在世尚投资分析师何培新看来，“这些行业有一个共同点，那就是都有自己不同的价格变动周期，当行业处于低估的时候，往往是其市盈率最高的时候；当行业处于高峰的时候，又恰恰是其市盈率到了最低的时候。”周期行业的特点是盈利增长的非持续性，故从估值角度，国外基金经理更喜欢使用市净率指标进行估值，认为类似行业2-2.5倍市净率为合理估值，当这个数值在超过3以上则被称为是高估。
另一方面，在友邦华泰研究总监张净也认为现在的市场在大小非解禁的情况之下，P/B估值更具合理性，“做实业资本投资的人角度是不一样的，他们更喜欢看P/B，从产业资本角度来说还没有足够的便宜，没有便宜到他们都不愿意卖的程度。所以从静态市净率的角度看，至少有一些行业或者是公司还会有一些下跌空间。”
“牛市看P/E（市盈率），熊市看P/B（市净率）。”渴望继续在牛市中做多的基金被迫接受熊市已经来临的现实，他们开始适应市场变化，构建新的价值体系。
去年10月，当上证综指站在6100点之巅时，沪深300成分股的P/B值达到7倍、2007年静态P/E高达70倍。而对比全球市场，P/B、P/E两项核心指标的合理估值区间分别位于2－2.5倍和10－18倍。双高之下，下跌成为必然。
今年4月指数下跌至3500点， P/E率先回归理性，沪深300指数成分股2008年P/E迅速降为21倍。同时，A股总市值从37万亿下降到23万亿，与GDP比值关系从1.6降到1。彼时，大部分基金经理认为：“就中国这样一个持续高速发展的巨大经济体而言，A股目前20倍左右的市盈率相对于世界平均水平16.5倍的市盈率，是一个相对合理的估值水平。”
于是，以上海合资基金为首的多家基金公司在这一点位纷纷做多，但他们忽略了另一关键估值指标P/B依然维持在3.5倍以上，离国际上2倍的合理水平值相比仍然偏高。
进入6月，当股指跌穿2900点时，沪深300成分股的P/E水平已经接近998点的历史大底。遍寻之下，基金终于将做空理由转向P/B。友邦华泰基金经理汪晖表示：“底部还差一点，现在的P/B大概是3倍多。还有下降空间。”在他看来“市场在P/B2.5倍以后会出现黄金区域”。
依该公司研究测算体系，以2.5倍的P/B来算，上证指数会下探至2500点左右。“整个市场进入2.5倍P/B之后，会出现很多有价值的上市公司，这种价值投资不是我们过去所说的价值投资，是产业资本的角度来看待。”作为友邦华泰价值增长拟任基金经理，汪晖表示目前点位，他不会轻易建仓。
虽然3000点之下，银行板块的整体P/E已经位于15倍之下，但一些基金经理却觉得“仍然偏贵”。在去年牛市行情中，大部分基金经理认为当前国内银行处于高速成长期，买中国的银行看中的就是其成长性。而成熟市场采用的市净率(P/B)的方法，主要是因为成熟市场的银行业周期性很强，成长性弱，而且盈利经常为负值，这样才为P/B估值提供了基础。
但是中国的银行成长性强，以市盈率(P/E)结合增速(growth)的估值体系更加适应当前银行的估值。“由于市场普遍预期银行业将走坏，在上涨行情中的预测手段从P/B变成了P/E，如今再回到P/B，自然大跌。”基金经理开始反省。“目前来看，银行P/E确实低。但从P/B的角度来看合理么？以我们持有最多的招行为例，目前的P/B也接近5倍左右。”在上海一位基金经理看来，5倍P/B与国际成熟市场对比，仍然高得离谱。
中投证券统计表明，2001年至2008年间美国银行股的估值中枢为13倍的静态P/E，以及2倍左右的P/B水平。“欧美成熟市场银行业的P/B水平我就不说了，就从我们A股的水平来说，招行上市到现在P/B的波动区间大多数时候在3倍左右，只是2005年以来的这波疯牛市将其P/B推高到了10倍，调整到现在的5倍，我认为还是高估了。”
上述基金经理总结道：“P/E永远是比较乐观的估值方法，企业的盈利水平有变化，今年高明年低。所以应该结合P/B的角度来综合考察。毕竟银行是经营风险的企业。”富兰克林国海深化价值(行情， 净值， 基金吧)基金拟任基金经理张晓东也认为，投资银行股不能光看P/E，而要看市净率（P/B）。新加坡大华银行估值最高时也仅2倍P/B，而目前国内银行股平均P/B仍普遍较高。
有基金公司近日做过测算，招商银行(600036， 股吧)2002年以来平均净资产收益率达到17%左右，如果按现价5倍P/B买入，收益率仅仅为17/5=3.4%。结合最新的银行5年期存款利率为5.85%，该基金公司得出结论：“不具有投资价值。”从5月29日至6月13日，短短8个交易日内，“不败股”招商银行连续收出8个阴线，下跌幅度超过23%。
近日，亦有研究机构取发行H股的六家国内银行测算估值水平，以5月15日收盘价对应的P/B与ROE做回归分析，结果发现，招行、交行、工行、中信P/B-ROE散点在回归线上方，中行基本接近回归线，建行在回归线下方，且偏离回归线较远，说明建设银行被市场低估，且低估程度较大。 |
发表于 2008-6-30 08:58
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