06年哥大商学院演讲要点
价值投资者的三项特质：
1，不是靠股票买卖倒手，而是将自己想象成股票所处实业的经营者。
2，但由于不是掌控整个公司和行业，所以需要一定安全边际。
3，经营实业的假想身份，会令价值投资者在“市场”独树一帜。
市场上只有5%的资金进行的是价值投资，与其他95%与众不同，既是机遇，也是挑战。最大的挑战是确定自己究竟是5%，还是95%。情感上很容易让你去做95%在做的事情，毕竟95%的资金会到处跑，但只有那5%会有非常高的收益。投资路上，你将遇到各种测试，让你清楚知道自己究竟是5%，还是95%。
如果你是那5%的价值投资者，你不会张扬，会安心做少数派，这与人类的本性相左（unnatural），你的决定应该基于你的逻辑和证据，而不是其他人也这样认为。价值投资者绝大多数时间不是“行业人士”，而是学术型的研究员，或者记者，他们有无穷尽的好奇心，总想弄清来龙去脉。
附: 举例一： Timberland（经营户外运动用品）。当时拿到公司后发现：由于亚洲金融危机，该地区营业额急转直下。这时更应该与其他人交流这家公司，不是为了听取建议，而是为了了解市场对它的基本认识。当时公司没人覆盖，主要是因为公司属于长期稳健增长型，又是40%家族控股（98%的投票权），好像“不需要”金融市场。而且根据公司当时惹上一身官司，如果你是95%的投资者，你可能武断得出结论，公司管理层“在搞”。但是下载了所有官司文件，仔细阅读后发现，很多官司都是由于公司没有达到业绩指导，惹恼了投资者，管理层也不爽，一气之下拒绝与华尔街交流。怎样对管理层做出正确判断，这时你应该成为具有侦探精神的记者，很多职业投资经理觉得这不是自己的工作范畴，但5%的价值投资者会去做1。你可以去家族经营者住的社区，向他们的朋友邻居了解他们的为人。经过各种途径，了解到Timberland父子，父亲高中毕业，人很简单。儿子去了商学院，年纪轻轻就做了公司的首席运营官。通过一位与儿子共同的熟人，发现父子二人都应该是有职业道德的人。在确定没有漏掉重要信息后（包括亚洲业务只削减了公司整体业绩的5%，他们家的鞋开始在年轻人特别是孩子中流行等等），面对依然低的股价，得到的结论是市场没有仔细研究这家公司或者很多机构投资者由于种种限制选择不配置这支股票。2年后，由于业绩增长，股价涨了700%，从5 倍PE 翻到15 倍。
举例二： 彭博通讯社。这家公司的整体情况是产品本身的特性，所以用户转换成本很高。但研究公司历史发现，公司也是从很小起家，一点点拿到市场份额，通过用户每天使用的方式，直到离不开这个产品，也正式达到垄断的地位。彭博的用户与产品之间已经建立了行为联系，所以即使产品提价，也不会选择其他。而彭博作为服务提供商，了解到交易员的习性，会不断向用户询问使用感受，并提供更多更新的服务，使用户完全“上瘾”。所以如果发现一种类似产品，也就能够按照这样的思路研究其所处阶段。比如CapitalIQ，就是照搬彭博的模式。
价值投资不只是理论，而是可以实际带来巨大回报的方法。前提是边学边做，而且一定要付出巨大的努力去调研分析。这一点对年轻的分析师来讲更加适用，因为他们没有什么可以失去。成为好的投资者一定先成为好的分析师。好的分析师具备两点：第一掌握全面准确的信息，因为很多时候你都是“寂寞”的，如果信息不够全面，很难在股价直线下降和他人嘲笑声中保持自信。第二完全照抄投资经典不会再产生高回报，你需要通过自己的好奇心和研究得出自己的真知灼见。
知道的越多，对投资越有利。任何对公司所处行业产生影响的因素，都会对你有帮助，包括政治、科技、甚至文学艺术作品。总会在某一时点，你看到其他投资者没有注意到的东西。百科辞典式的知识总能够在跨行业投资者发挥作用。
正如查理芒格所说，人的一生不会有很多真知灼见，只有不断学习才可以获得。选择美国的一个行业，可能是已经研究15年的行业，然后在亚洲地区找到同样的行业，相当于你可以在这些行业的初级阶段介入，当然前提是彻底了解这样的行业，才能把握每一个转折点，从而获得超高收益。
投资者将自己当做企业的所有者，与95%的投资者有很大区别，但是一定要了解95%投资者的想法。不过如果你真的将自己当做企业所有者，最后你一定能会离开资产管理这个行业，而是去真真正正经营一家公司或者改为私募股权投资，这也是巴菲特和芒格走得路。
2010年哥大商学院演讲要点及问答部分
我建议各位找一个行业，认认真真地研究，这比任何的培训都要有效。我经常让我的实习生做一项练习，假设你的远房亲戚给你留下了一份产业，你有100%的所有权。仔细想，你会怎样做？如果这点你能做好，那么你在投资竞争中就占有了很大优势。因为很多人没有认识到这一点，他们只是认为股票是一种容易交易的纸质工具。如果这是你自己的产业，你就不会不停交易。你一定会知道这项业务究竟该给怎样估值。
我入行时，赶上了亚洲金融危机，几年后是互联网泡沫，最近又是一轮金融危机。本来百年一遇的危机，现在爆发频率越来越高。每一次灾难来临，你的市值都可能损失50%以上，这时你需要有足够的自信，不被他人影响。这也许不容易，但生活如此。巴郡公司历史上至少有3次股票都是拦腰斩断，卡内基也遇到过这种情况，洛克菲勒也遇到过，每个人都遇到过，这至少证明你没有犯错误，因为在这样的行情下，如果犯错，你的损失不是50%，而是全部毁掉。
问：你说过研究行业时，都要研究到行业里最失败的案例，具体？
答：如果你彻底理解一种业务模式，可以扩展至整个行业。每一个行业都有自己的特点，这些特点也许可以使这个行业跑赢其他行业。找出业内最好和最差的公司，追踪他们整个过程的表现。而且要注意，如果业内最差公司股价比业内最好的公司股价表现还要好，可以让你对这个行业有新的认识，这样的情况确实会存在。如果你真的得到对某个行业的真知灼见，又发现了管理好的公司，在合理的价格介入，那将会给你带来长期高回报。
问：可否举个例子？
答：比如汽车行业，最初只有几家企业，利润很高，随后走向衰落。通用，60年代时，资本回报率可达46%，70 年代就降到28%，80年代只有9%，90年代6%，现在应该是负数了。有了这些数据，对行业的理解可以更加深入，而不是大家模糊地认为汽车行业很赚钱或者很糟糕。而这样的认识，对于研究和投资中国和印度等国家的相同行业会有很大帮助。
问：关于BYD，听说你曾经认为BYD应该销售一款车到美国，为什么你会那样想？
答：这个问题最好还是问王传福本人。我还是想谈谈电动汽车的核心电池。电池是增值最大的部分，而且决定了电动汽车的价值。在洛克菲勒将石油成功提炼以前，有三分之一的车都是电动的，后来亨利福特通过内燃机技术，在浪费能源85%的情况下，让制造发动机和汽车的成本大大降低，使得汽车走入普通人生活。但多年以后，我们知道了燃烧石油会造成全球变暖，将来就算地球还存在，人类可能已经不在了。所以现在很很多理由来发展电动汽车。汽车电池的技术已经有了突飞猛进的发展，性价比已经可以和传统汽车相题并论。BYD现在做的事情就是让汽车电池进一步发展，使得用户自己主动购买电动汽车。但我们也要认识到很多百年企业，已经将传统汽车的制造工艺发展到了登峰造极的地步，只要很短时间就可以掌握。今后还有长期发展空间的就是汽车电池技术。谁在这个领域领先，谁就拥有最大的优势。最终只能有一家福特式的公司成为电池制造和汽车制造统一在一起的最大赢家。将这两者放在一起不是一件容易的事情。
问：关于BYD的锂电池，他们做普通的锂电池肯定没有问题，但是汽车的锂电池要复杂的多，我并不认为普通锂电池+汽车制造商是个很好的概念。现在巴菲特因素已经把股价推高，已经不适合做价值投资了，为什么你还继续持有？
答：首先必须要说投资者最大的乐趣就是出现惊喜，BYD就是这样的情况。王传福和他的团队的确有这样的文化，他们的想法总是能领先很多人好几年。当年他生产电池是迫不得已，上市前他只有30万美元的风投，通过上市融资，加上巴菲特投资2 亿美元，现在他们已经发展到16 万员工，60-70 亿的收入和5 亿的净利润。BYD自动化的成本很低，产品质量可靠性很高。王传福的创造性使得他能够与众不同。8 年前我投资BYD的时候，并不清楚他是要发展汽车电池，还是笔记本电池还是手机电池。这笔投资难度最大的地方这个行业以前所未有的速度发生变化，而且规模很大。BYD今年要招收1 万名大学毕业生，产能将很快翻番。这是我为什么认为要研究历史上伟大的公司，所以我建议各位将通用的历史仔细研究（每5年划分一个阶段）。
问：你在中国投资遇到过困难么？
答：我是直到 2008 年底才真正见到BYD的工厂，才对公司有了更好的了解。很多时候进行投资，无法掌握最完整（完美）的信息，因为投资本身就是在买未来。我是在当时亚洲存在各种各样问题的情况下，决定投资的。所以一切还是回到安全边际的基本概念，我们应该容忍一定的不确定。这些会阻碍我们进行投资么？不会。
问：你认为同上市公司管理层打交道是类费时间么？你会不会为某种业务的“护城河”支付溢价？
答：没有概论，是具体情况而定。没有见过管理层，也可以了解管理层；即使见到管理层也可能什么信息都得不到。只能说，如果其他情况都一样的话，你对管理层越是了解，他们越是诚实可信，他们做好企业的动机越强烈，你的安全边际会更大。还是那句话，关键是清楚自己知道什么，不知道什么。如果不清楚这一点，很可能只是在赌。与上市公司打交道也没有固定的模式。如果真的对某个领域感到好奇，会想尽办法收集资料，但在对冲基金和公募资金通常只有1个星期左右的时间去了解某项业务，很难做到彻底了解。我用了近10 年的时间，现在还在学习BYD 的各项新生事物。
问：你现在的投资风格与当时成立基金时有何不同？
答：很多事情都变了。但是从事投资行业最大的好处就是随着年龄的增长，你的能力也在积累提高。有些行业，比如竞技体育，随着年龄的增长，你就不再从事这个行业了。投资这条路上，你的知识甚至比你的金钱可以更快的实现复合式增长。如果你真的喜爱这个行业，我建设你不要试图走捷径，可能你花的时间长些，但是你的收获会更多。
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发表于 2015-11-9 22:19
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