夏初，上证指数5000点的位置上，总额超过4万亿元的资金杠杆突现负反馈的巨大杀伤力。
股指急剧下挫。监管部门连发救市措施。整个证券监管系统，从证监会机关到市场自律组织再到一线交易所，几乎每个相关部门都在通宵达旦。然而，连续三周，A股上证指数累计跌去超过30%，跌势依然不止。
这是一次被预言的危机。今年以来市场内外一系列提示风险的声音被喧嚣的市场情绪淹没，市场的资金杠杆自2014年开始持续增加，该年末可监控的券商两融已现爆发式增长。至5月底，场内融资规模超2万亿元，加上场外配资保守估计在4万亿元以上。
银行资金配置股市的巨大需求，加上缺乏统一监测和协调的监管步骤，导致场外配资规模失控，杠杆过高。证券监管部门对增量场外配资账户采取禁止接入券商信息系统的刚性措施启动过晚，于6月中旬正式下发通知，随即触发场外配资盘剧烈的去杠杆过程。
在A股市场24年的历程中，曾经发生过证券公司做大杠杆最终导致行业性风险的历史。2000年前后，证券公司用保底理财产品吸纳社会资金，甚至挪用客户保证金做大自营盘，结果造成了惊人的损失。资深证券从业者对此心有余悸，因而在本轮市场资金杠杆逐级增加的过程中，证券公司信用交易部门二季度主动提高了客户融资杠杆的保证金比例，并且对客户信用账户持仓集中度做出限制。
然而，A股全市场范围内如此广泛和高比例的资金杠杆仍属首次。业内专家、学者今年上半年反复指出本轮牛市建立在资金杠杆上的更大风险。但是这些声音在汹涌入市的资金面前几乎悉数淹没。
去杠杆原本是市场自我调节的必由之路，但上证指数5000点的高位上，在掌握信息和预案准备不充分的情况下，证监会对场外配资釜底抽薪，引发连锁反应，带来的市场阵痛之巨大，令监管部门陷于惊愕之中，很快回到市场维稳的传统行为模式上来，凡是有助于止跌的措施无所不用其极。上个月还在严控的两融风险指标，在最新的监管规定抢先出台，予以放松，连不动产可做保证金的措施都出了台。
从被所谓境外敌对势力做空中国，再到“期指恶意做空”，阴谋论甚嚣尘上。7月2日晚间，证监会表态要严厉打击跨市场操纵，回应某些声音指控股指期货套保做空的行为，也令市场大跌眼镜。
当7月2日的三大“利好”都没有起到预料的稳市效果，位于金融大街的证监会办公室仍然灯火通明，士气却变得低落。“现在又在讨论要暂停IPO了。”证券公司投行人士说，“虽然谁都知道这是反市场的昏招，虽然在过去跌势中暂停IPO也没起到过作用。”
“越到这种关头，监管者越需要有定力，明白监管的边界。”多位市场人士表达了这样的期待，“让上帝的归上帝，让凯撒的归凯撒。”
剧烈去杠杆
自6月15日至6月25日，短短十个交易日沪指已累计下跌13%，但在此期间证监未在公开场合提及股市情况。直到6月26日，沪指再次下跌7.4%，证监会发言人张晓军在例行发布会上首次发声，表示“近期股市出现大幅度下跌系市场前期过快上涨的调整，是市场自身运行规律的机构，也与年中市场流动性紧张、资金去杠杆有关”，但“改革开放红利释放、市场流动性以及居民财富分配的格局未变，经济企稳、大众创业等因素均将激发市场活力”。
6月27日，央行降息、定向降准，同时宣布养老金入市等利好出台。但消息面带来的助涨仅存续于集合竞价阶段，开盘后即被融资盘强平消化。6月29日开盘，大盘高开低走，沪指一度深跌7%触及3875点。午后，中国证券金融股份有限公司（下称证金公司）罕见盘中澄清杠杆风险，表示券商两融风险总体可控，场外配资主要通道HOMS系统强平金额比例很小。另有消息指中央汇金公司入市拉升大盘股，截至尾盘，两市跌幅收窄，收跌3%险守4000点，但仍有超千股跌停。
据财新记者了解，至6月29日，市场上1︰3杠杆的5月新增融资盘接近全部爆仓，运作较早的伞形信托、银行理财资金等虽仍有“安全垫”优势，但与两周前未触及警戒线的情况相比，强平情况已经出现。有信托人士表示：“29日下了好多隔夜单，没等着明天开盘平仓。”券商场内融资在4月初已开始调节杠杆水平，所受影响不大。
总体看，由于提早采取了风控措施，银行伞形信托的风险截至6月底仍然风险可控。5月中旬之后，大部分商业银行停掉了大部分伞形信托业务，理财资金不再配置此类产品。一些银行新做了一些伞形信托产品，但杠杆从1︰3降低到1︰2，标的也从中小市值股票换成了蓝筹股。
一位外贸信托人士对财新记者表示，部分客户在触及平仓线时选择补仓，也有客户主动清仓获利了结。一旦触及平仓线，第二个交易日10点半前不能补足保证金，系统则强制平仓。多位相关业务人士称，强制平仓加上主动清仓，伞形信托的风险正在逐步释放。
财新记者还独家获悉，在股票配资中做得比较激进的招商银行，6月29日已经下发通知，近期一律不做任何二级市场配资业务，保持观望状态。
同时，财新记者还了解到，不久前在上证指数4500点位调高部分杠杆的光大银行，在市场跌至4000点时资金杠杆并未变化，“因为整个优先级是安全的。”一位相关负责人说，“该平的早平完了。”
6月29日当晚10时04分，证监会官方微博罕见披露这次股市崩盘的“罪魁祸首”场外配资的最新数据：从证监会对场外配资初步调研情况看，截至6月29日，通过HOMS入证券公司的客户资产规模，实现场外配资规模约4400亿元；平均杠杆倍数已经降到3倍左右；子账户数已由5月24日高峰时的37万户下降至6月29日的19万户。较市场对场外配资规模达到1.5万亿元到2万亿元的估计要少得多，一般认为场外配资的杠杆在1︰5倍左右，狂热时甚至达到1︰9倍和1︰10倍。
第二天，证监会再次公布通过除HOMS系统以外的同花顺等多个系统的场外配资规模，三类配资加起来不过5000亿元；但同时又公布了一项令人匪夷的数据，称过去两周场外配资的平仓盘只有150亿元。
6月30日至7月2日，A股经过一次反弹后继续探底。市场开始担心一种最极端的情况：流动性衰减一旦发生，引发场内外融资盘更猛烈的第二轮踩踏。
徒劳的救市
“证监会的救市意图非常明显，意在止跌。”这一点，市场中人并不怀疑。然而这种预计由于市场对政府强力的托市行为过于一致的预期而造成了相反的结果，市场机制进一步失效，“国家队进场”刺激了场内资金趁机出逃，反而导致了更严重的踩踏事件。
从6月26日开始，在短短一周不到的时间里，证监会稳市力度逐渐加强，从冷静表态到各协会层面出面安抚、鼓动市场参与者发布倡议书。6月30日两市虽然低开但跌幅快速收窄。当日午间，基金业协会通过官微发布《艳阳总在风雨后》，指挥13位私募大佬联合唱多股市；证券业协会网站证实证券公司信息系统外部接入自查工作已接入尾声。各方发声安抚市场以求重塑信心，连阴三日的大盘终于转阳，沪指重回4200点涨逾5%，全线反弹，创业板指放量涨逾6%。
但市场高涨情绪并未持续，7月1日，虽然有中金所盘中辟谣QFII、RQFII利用期指做空A股市场传闻，仍失守4100点，跌逾5%；中小盘股热情被浇灭，午后翻绿跳 水。
7月1日晚间，证监会“三箭齐发”，出台实质性“利好”：上交所方面宣布降低A股交易经手费和交易过户费。证监会提前出台两融新规：允许券商在客户信用基础上，和客户商定展期次数，取消维持担保低于130%两个交易日内追加担保比例不低于150%的规定，允许券商与客户自行商定补充担保物期限与比例的具体要求；同时进一步扩大券商融资渠道，允许券商发行和转让证券公司短期公司债以及允许券商两融受益权资产证券化。
证监会表示，“我会规章征求意见时间原则上为15日，但因情况特殊，需尽快发布、施行的除外。考虑到目前市场运行情况，根据市场和监管工作需要，我会决定于2015年7月1日发布《管理办法》，并自公布之日起实施。”
对于两融新规，有券商两融负责人表示，原本券商担保比例如果低于130%，券商要求客户在两日内追加保证金比例到150%，但现在130%的平仓比例仍然存在，不要求追加到150%，可以跟客户商量，不用强平，并可追加股权和房产等担保物。但就目前来看，这些资产流动性太差，不具备太强的可操作性。“两融担保物增加了新的标的，不再局限于股票，相当于开了一个口子。”
另有券商风控副总表示，两融新政的出台主要增加了证券公司处理的灵活度，“该强平还是要强平，但能给予客户更多时间缓冲和幅度缓冲，对市场来说更加市场化。”
两融新政出台后的次日即7月2日，广州证券率先宣布当日不进行强制平仓；中信证券则表示将信用账户担保金比例由70%下调为60%。此前6月30日，国泰君安已宣布决定自7月1日起，上调沪深300部分成分股的折算率，并相应下调融资保证金比例。上述券商两融负责人均声称，此次调整并非监管层授意，而是市场行为。
针对证监会允许券商发企业债以及允许券商两融受益权资产证券化的政策，明显是为了帮助券商补充净资本，尤其是两融受益权资产证券化有利于补充长期资金，改善券商的流动覆盖率（LCR）指标。目前证监会对券商两融规模的要求是不能超过净资本4倍，去年底券商净资本为6800亿元，今年上半年多家券商又进行IPO、发行次级债等，净资本大增超过1000亿元，按该比例计算，当前两融2.16亿元的规模尚有不少空间。不过证券公司LCR和净稳定资金率（NSFR）压缩了中小券商两融业务空间。国泰君安首席经济学家林采宜指出，监管层可能希望券商通过“补充子弹”，在市场暴跌时能起到缓冲的作用。
虽然证监会连夜出台三条利好，甚至不惜降低风控底线，但此时适得其反，大盘仍步步探底。7月2日沪指在勉强高开后快速跳水，午后空方肆虐，大盘跌幅不断扩大，一度下探至3795.25点，在尾盘银行股与“两桶油”发力直线拉升的情况下，返回至3900点。
北京笃信晟丰资产管理公司总经理刘英指出，目前市场更多处于情绪面宣泄，去杠杆、清杠杆叠加。中长期来看，去杠杆阵痛短暂，大盘仍要经历较长的修复过程。
疯狂的场外配资
资金如水，当银行存在资金配置需求而股市又恰恰提供了投资机会时，资金涌向股市是必然结果。目前流动性宽松的大境遇并无改变，改变的是资金进入股市的监管变量。
自2007年上一轮牛市开始，证券系统就在探讨建立银行资金入市的正规渠道，当时就已经提出设立证券金融公司，作为银行资金进入股市的中介机构，帮助券商获得证券融资融券所需资金和券源。2011年10月，证券公司融资融券业务正式转为常规业务；与此同时，由证监会管理的六家证券期货交易所和中国结算公司共同发起设立证金公司，承担起转融通的职责。次年，证金公司还获得央行核准，在全国银行间市场发行上限30亿元、90天期限的短期融资券，象征性地走通了银行资金入市的新路子。
然而，自成立以来证金公司的交易量非常有限。根据官方数据，截至今年一季度末，证金公司累计为券商的两融业务提供资金和证券8000亿元，其中转融资不到7300亿元。这还是流量概念，实际上目前该公司的转融资余额仅1090亿元左右，而证券公司的融资余额已经超过2万亿元，证金公司的占比微乎其微。
监管部门最初的构想，大大低估了机构创新的能动性。从2014年开始，受地产行业下行影响，总额超过15万亿元的银行理财资金开始减少在对接房地产市场非标产品中的配置，迫切需要新的高收益资产作为替代。恰逢此时，中小市值股票的行情已先于大盘股在2013年上半年启动，银行资金转而将股市作为新的配置方向，并寻求与证券公司、信托公司合作。
但银行资金不能直接入市，高波动性的权益资产也不适合银行的配置需求，于是以理财资金对接借贷性质的固定收益产品，成为银行资金入市的渠道。无论是面向证券公司的两融资产收益权，还是面向私募机构的结构化理财产品，抑或是为场外配资公司提供资金的的伞形信托，其最终的结果都是银行为股市加杠杆贡献了源源不断的资金。
银行理财资金在2014年底已达15.8万亿元，券商研究机构估算其中约有10%即约1.5万亿元投资于以股票为主的权益资产，其中对接伞形信托的占到一半，约7000亿元，其他则是两融资产收益权和结构化理财产品等。
两融资产收益权实际上等同于银行对证券公司的同业授信，是一种信用贷款。接受财新记者采访的银行和银监会人士均认为，“这种贷款的违约概率很小。”
结构化理财产品是用理财资金对接单一的基金子公司或私募基金，其业务规模在本轮大跌开始之前仍在放量。目前这些结构化产品的杠杆一般在1︰2。
相对于结构化产品，伞形信托这种创新降低了投资者获得资金杠杆的门槛，而伞形信托下面再用恒生HOMS等信息软件下挂虚拟账户，形成了“伞中伞”，进一步拉低了配资客户的门槛。在有的配资平台上，配资炒股的门槛仅1000元。
伞形信托原本只是信托公司解决证券账户限制而开发的创新产品，使得一个账户可以供多个私募基金管理人共用。这种账户结构与恒生电子开发的HOMS软件结合后，效率极大提升，大大解放了信托和场外配资公司分仓和风控的生产力，在“工具层面”对场外配资业务的发展起到了重要推动作用。
上述银行资金入市通道均存在层级过多、穿透性差的问题。但至少在今年年初，接受财新记者采访的商业银行和银监会人士均认为此类业务风险不大。一位接近银监会的人士表示，银监会在一季度摸底了资金流入股市情况，但二季度没有任何动作，这被视为一个“维稳信号”。
业内曾有讨论，两融收益权可能被认定为非标资产。但是即便被认定为非标，目前非标占理财余额35%的监管规定仍然有相当大的富余空间，不构成瓶颈。“银监会想管也未必管得住，钱总是有办法流向高收益的地方。”一位商业银行人士说。
如果抛开失真的上证指数，本轮牛市从2013年上半年就已率先从中小市值股票启动，其推动力主要是IPO停摆后中小板和创业板上市公司风起云涌的资产注入。以伞形信托为主的场外配资也随之活跃。到2014年，不仅光大、民生、招商等几家股份制商业银行在以理财资金对接伞形信托，一些保险资管公司也在用保险资金开展杠杆高达1︰5的配资业务。这一年，配资业务爆发性增长。申万宏源研究所提供的数据显示，全国配资公司约有1万家，大部分资金来自于银行体系。
“银行资金不许入市”不但早已成为空话，还造成了显著的制度套利空间。两融监管严格，一些不符合条件的客户或被券商介绍，或被网络平台的宣传吸引，转投场外配资。尽管站在这个链条上银行、信托和配资公司均有风控措施，但在链条的末端，最终的配资客户风险被成倍放大。加了高杠杆的资金风险偏好往往也更大，快进快出谋求短期内的超额收益；网络配资将门槛降低到1000元，把许多风险承受能力低、对股市极度缺乏经验的散户吸引进场；另外伞形结构的特殊性也为内幕交易和老鼠仓提供了庇护伞。
场外配资的失控导致A股的整体杠杆水平在边际上发生了重要变化。特别是在原本就被机构高度锁仓、存在流动性隐患的创业板股票上，融资盘危如累卵。
选择性戳破泡沫
A股此轮逐级急剧下跌，恰逢证监会对场外配资采取一系列措施。舆论将二者联系起来，认为监管部门未能引导股市有序降杠杆，“事前无推演，事后无预案”“用力过猛”，导致杠杆资金转向抛售之后引发连锁反应，一发不可收。这些看法未必全部符合事实，但也反映出“杠杆牛市”监管压力之大。
今年1月底，中国证监会和基金业协会在广州召开针对资产管理行业的监管会议期间，将好莱坞电影《Margin Call》作为其中一个晚上“寓教于乐”的内容。这部电影取材于2008年的次贷危机，中文翻译“商海通牒”或者“利益风暴”，但这些翻译都远没有字面的意思“追加保证金”更贴切地反映了危机的实质——金融机构在本已存在违约风险的次贷上加了过高的杠杆，并且风险敞口被长期掩盖，一旦因为一个偶然的原因某机构开始抛售，真相大白，市场流动性瞬间枯竭而引致崩溃。
在广州会议之前，证监会已经关注到资金杠杆的风险，并从今年年初开始进行了一系列“逆周期”调控。其采取的措施一是控制场内两融；二是加大新股供给，二季度之后新股供应明显加快；三是通过公布若干批“证监法网行动”查处的典型案件，对市场违法违规行为形成高压态势。这些措施都方向正确，对市场炒作构成一定的抑制作用，但此时赚钱效应使得牛市的自我放大作用愈加强烈，而前述措施的步伐偏慢。
证监会对场外配资采取监管措施，则比规范场内的两融业务晚了一个季度。4月中旬，证监会主席助理张育军在券商融资融券业务通报会上指出，券商不得开展场外配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。
通过恒生HOMS等信息软件接入证券公司交易跑道后，配资公司形成了一个个虚拟的证券营业部。其客户的身份和交易行为在交易所和中国结算公司都没有记录。即便是信托公司，对伞形信托之下配资公司用HOMS系统设立的第二层伞形结构，也无法看到具体子单元的客户信息和交易情况。
“证监会这些政策的首要目标并不是降杠杆，而是‘让我能看得到’。但是在具体落实过程中，显然是对场外资金杠杆的规模估计不足；另外，证监会的监管政策一刀切，过于刚性。比如我们营业部一些私募基金利用恒生系统进行正常的账户分仓管理也不能开户。”一家大型证券公司副总经理对财新记者说。
一位国资背景的信托人士告诉财新记者，从5月中旬开始，各家信托公司的伞形信托陆续叫停，不再新增上报，已经上报的伞形信托按照既定程序走完。“也存在个别激进的小的信托公司在停止申报截点前上报了很多项目，后期慢慢做存量伞。”
与此同时，证监会向券商下发通知，要求自查场外配资业务，并全面叫停新增场外配资数据端口服务，其中包括恒生电子的HOMS系统。“4月份，监管层只是呼吁券商不得参与场外配资，现在是动真格的，我们已叫停所有跟HOMS有关的数据端口接入服务。”
6月中旬，证监会再次重申各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利，从后来的市场反应看，此次通知对场外配资构成了“最后通牒”。监管部门一刀切地暂停了信托和基金子公司等通道为包括私募基金和配资公司在内的客户新开账户；同时要求今后的交易指令必须在证券公司自主控制的系统内全程处理，客户自主开发或者使用第三方信息软件，必须经过证券公司认可，但相关的业务细则未明确何时公布。
“市场从2014年就开始广泛开展伞形信托配资，但监管部门在很长一段时间内没有采取有效措施。虽然资金来自银行端，但是现在的措施说明监管好券商接口也是有效的。监管对这些违法违规风险应该早有认识，为什么等到指数涨到5000点才采取措施？”上述证券公司副总认为，监管部门仍然怀着呵护市场的父爱心理，当指数在低位时希望增量资金拉动“慢牛”行情而不作为，结果丧失了在较低点位较少代价压杠杆压泡沫的机会。
期指做空阴谋论
每当股市下跌，关于股指期货等衍生工具引发大跌的假想就不绝于耳。各种传言充斥微信等社交工具，称南方基金香港分公司、高盛等外资机构，通过股指期货市场做空A股。
中国金融期货交易所在官微辟谣：“QFII、RQFII利用期指做空A股市场的传闻不实。”并称南方基金系RQFII没有开户交易，包括高盛在内的QFII、RQFII在股指期货中只能做套保交易，这些机构近期在股指期货市场的套保交易符合规则，没有所谓大幅做空行为。
既然不是外资，市场某些看法自然将恶意做空的“嫌疑”转到了内资的身上，直指股指期货套保盘。
证监会发言人张晓军7月2日晚间在回答“有人认为，期指恶意做空是近期市场下跌的主要原因”时表示，根据证券和期货交易所市场监察异动报告，证监会决定组织稽查执法力量对涉嫌市场操纵，特别是跨市场操纵的违法违规线索进行专项核查。对于符合立案标准的将立即立案稽查，严肃依法打击，涉嫌犯罪的，坚决移送公安机关查办！
市场人士表示，证监会发言人答非所问，并没有承认期指恶意做空是市场下跌的主要原因，只是强调将核查跨市场操纵行为。
某大型券商衍生品部的负责人对财新记者表示，这轮市场调整与恶意做空无关，“恶意做空是阴谋论，中金所每个账户的交易情况都能够看到的，有异常的交易早就窗口指导了。”他以券商目前的融资融券业务为例，称九成以上都是做多，融券做空的非常少，因为每家券商只有100亿元的融券额度，根本不够使用，同时券源也很有限，根本没有条件做空。
银河期货的一位人士分析称，出现期指做空阴谋论是对期现市场操作存在误解。“券商只有套保头寸，其他机构的投机头寸也是受限制的。目前机构做空没有券源对冲风险，而且期指持仓量也没有显著变化，投机性的期指交易不是主流。”
针对配资公司利用股指期货进行风险对冲的传言，一位配资公司的联合创始人对财新记者表示，这是完全多余的行为，如果配资公司能用这种方式对冲风险，等于在做量化对冲基金。
他认为，配资最根本的是预警线和保护线，即使穿过平仓线导致穿仓，损失也很小。如果配资公司没有现货头寸就属于单边做空，风险反而加大。财新记者了解，部分配资公司在股票停牌时，会让客户选择“继续持有”或是“放弃持有”。只有选“放弃持有”时，配资公司才会按照停牌前最后收盘价，接收客户的持有股票。
“手上要有稳定的股票才能做空，还要形成对冲，或者跟期指相对应的东西，但现在客户股票池子里根本就是乱的，一会儿小票多，一会儿大票多。”上述配资公司人士说，“如果贸然做空期指，配资公司不会死在客户手上，而是死在自己手上。”
南华期货研究所赵鹏涛对财新记者表示，股指期货是现货的风向标，一般会先于现货启动或下跌。就近期的市场表现而言，赵鹏涛认为“下得快、跌得多”是主要特点，“市场涨了这么长时间，现在的下跌是自然规律，有调整的需要。”
一家大型证券公司信用业务负责人对财新记者说：“海外历次金融危机都是由场外无节制的融资以及缺乏相应的做空机制引起的。两融业务长期以来跛脚，融资业务一头大，融券因为监管部门担心给市场带来做空因素而一直没有放开发展。一方面每家券商的额度只有100亿元；另一方面没有券源，证监会不出政策细则，基金公司、保险公司和上市公司大股东都没有办法出借股票。其实如果有完善的做空机制，根本不会出现这样的暴涨暴跌。这是基本常识。”
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发表于 2015-7-5 09:33
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