越南是被大摩“说死的”

金银岛岛主

【《国际先驱导报》消息】 越南经济突然成为媒体炙烤的焦点，这都是从国际投行摩根士丹利公司发布的一份报告开始的。

唱衰亚洲声音又来

“亚洲正在进入自1997年以来最糟糕的几年。从首尔到雅加达，从北京到新德里，各国官员正在与迅速恶化的通胀形势作斗争。造成上世纪90年代混乱局面的主要是货币贬值和经济衰退；而今天的局势还包括经济过热。”

彭博社6月4日发布题为《亚洲奇迹再次面临危险》的文章，其中描述和判断反映了西方观察家对越南乃至亚洲经济的悲观基调。“越南政府最近公布的按年率计算的5月份通胀率达25.2%，为13年来最高水平”“自去年11月以来，越南股市已累计下跌了55%”“惠誉国际评级5月30日将越南主权债券的评级从稳定下调至负面”“越南民众开始用越南盾购买黄金，或者换成美元和人民币”

这些“坏消息”频繁以不同形式出现。它们反过来成了各方人士判断越南经济进入“金融危机”的依据。

大摩报告是始作俑者

关于新金融危机将危及亚洲其它国家的报道，大多引用摩根士丹利的报告。这份5月28日发表的报告认为，越南正面临一场类似于1997年泰国泰铢的“货币危机”，因为越南央行在国内通胀高企和外贸逆差扩大的情况下，仍让越南盾币值过于坚挺。

摩根士丹利驻香港分析师纽纳姆在研究报告中认为，越南已经出现了很多酿成危机的基本因素，其中包括高估的货币币值、经济处于危险的失衡状态以及偏低的外汇储备。此外，12个月无本金交割远期外汇交易显示，交易员们正在押注越南盾兑美元未来一年会贬值39%。

纽纳姆认为，越南盾可能会重蹈泰铢的覆辙。当时，由于投机者认为泰铢估值过高而大量抛售，导致泰铢兑美元贬值45%。越南地产价格下跌的同时，国内不良贷款数额可能上升，“越南盾可能面临类似(泰铢)的下行风险，它的贬值可能会在本地区引发(危机的)蔓延。”

这份报告把越南推到风口浪尖，媒体关注热度没有减弱的迹象。

越南危机被夸大了

“毫无疑问，越南经济正处于困难阶段。但有一点必须说清楚，上述的评价显示夸大了困难。”世界银行驻越南代表处临时总经理、首席经济专家马丁·拉马并不认同摩根士丹利的报告。目前尚无充分因素表明，越南会像1997年的泰国那样爆发金融危机。

“摩根士丹利这些银行去年对越南经济的评价是一片光明，称其是亚洲新虎。今年又自打掌耳光，称越南经济一片黑暗。”联合国开发计划署(UNDP)驻越南首席经济学家乔纳森·宾克斯说，他认为尚未看到货币危机的要素。

UNDP的宾克斯认为，由大型投行发动的舆论炒作将对越南经济产生短期影响，进入越南证券市场及房地产的短期投资将大幅减少，因而维持吸引外资将是越南政府优先考虑的问题。

而世行的拉马建议，越南政府实施调控政策要公布相关信息，一方面解除公众疑惑，一方面稳定企业界心态，告诉外界越南经济要素仍是稳定的。

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越南危机＝亚洲金融危机？

2006年，越南还被誉为全球最牛的股市，当年累计涨幅达到144％，2007年前两个月又上涨51%，推动越南股市总市值从2006年初的不足10亿美元猛增到150亿美元。截至2007年3月12日的两年时间内，越南VN指数暴涨了近5倍，成为国际投行的宠儿，晋升为“金砖十一国”之首。2007年1月底，越南20家最大上市公司市盈率已达73倍，大大高于普通新兴市场的估值水平。

现在，曾经的宠儿一下子被打入地狱，相比去年年底，越南股市累计跌幅已超过60%，为全球表现最差的股市，通胀形势愈演愈烈，5月份物价上涨超过25%，楼市泡沫开始破灭，银行坏账增加，外资出逃，贸易赤字持续扩大，今年前5个月达到创纪录的144亿美元……金融危机看似即发。历史会重演吗？越南目前经历的种种似乎与11年前的泰国惊人地相似。最近几天，国内外媒体陆续报道称，新一轮可能蔓延东南亚乃至中国的金融危机正在越南酝酿。

彭博社6月4日发布题为《亚洲奇迹再次面临危险》的文章，其中描述和判断反映了西方观察家对越南乃至亚洲经济的悲观基调。“越南政府最近公布的按年率计算的5月份通胀率达25.2%，为13年来最高水平；自去年11月以来，越南股市已累计下跌了55%；惠誉国际评级5月30日将越南主权债券的评级从稳定下调至负面；越南民众开始用越南盾购买黄金，或者换成美元和人民币”……

而所谓的危机似乎不仅限于越南。“亚洲正在进入自1997年以来最糟糕的几年。从首尔到雅加达，从北京到新德里，各国官员正在与迅速恶化的通胀形势作斗争。造成上世纪90年代混乱局面的主要是货币贬值和经济衰退；而今天的局势还包括经济过热。”

在这个全球一体化的时代，越南的蝴蝶舞动的翅膀，是否也将给其它的新兴市场带来风暴？新兴市场还有多少个神话可以继续？

越南神话是如何破灭的

罗马不是一天建成的，越南神话的破灭早有征兆。早从去年下半年开始，越南多项经济指标就已经亮起了红灯。原油和粮食价格飙升，使越南通货膨胀进一步恶化，2008年5月，通胀率达到25.2%，为13年来最高，但2008年1月份之前，其基准利率一直保持在8.25%的水平，分析人士普遍认为，越南货币当局对通胀反应迟钝，未能有效控制通胀预期。

越南经常项目持续逆差并且不断扩大，单月贸易逆差由2007年初的5.7 亿美元上升至2008年5月份的28.5 亿美元。今年1—5月，由于国际能源、建材和化肥价格上涨，越南贸易赤字达到144亿美元。据世界银行测算，越南今年的外债规模将达到240亿美元，占GDP的30.2%。

另外，热钱自2007年底也已经开始流出越南。虽然外商在越南的直接投资保持了持续快速增长的势头，但无法通过贸易顺差及FDI解释的外汇储备（外汇储备—贸易顺差—外商直接投资）自2007年4季度已经开始流出。

作为首倡金砖神话的高盛率先发布报告称，越南可能会加快其货币越南盾的跌势，因为如果考虑通胀因素，越南盾已“过度高估”。报告中指出，今年以来，越南经济不仅饱受通胀之苦，并且也面临着外部失衡。越南消费者价格上涨速度达到16年来最快。由于进口成本的飙升，越南贸易赤字在4个月内已经增长两倍。

如下文所言，高盛的金砖神话或许是酿造祸根的唯一缘由，但刺破这个正在膨胀的“泡沫”的，却绝非高盛的“独家原创”。从5月开始，各大国际机构看空越南。权威信用评级机构标准普尔公司、惠誉公司、穆迪氏公司以及几家投资银行都下调了对越南经济前景的预测。惠誉评级将越南的主权评级降至负面。

在这个“落井下石”的过程中，最为“卖力”的当属摩根士丹利。事实上，目前关于新金融危机将危及亚洲其他国家的报道，大多引用摩根士丹利的报告。这份5月28日发表的报告认为，越南正面临一场类似于1997年泰国泰铢的“货币危机”，因为越南央行在国内通胀高企和外贸逆差扩大的情况下，仍让越南盾币值过于坚挺。摩根士丹利驻香港分析师纽纳姆在研究报告中认为，越南已经出现了很多酿成危机的基本因素，其中包括高估的货币币值、经济处于危险的失衡状态以及偏低的外汇储备。此外，12个月无本金交割远期外汇交易显示，交易员们正在押注越南盾兑美元未来一年会贬值39%。

纽纳姆认为，越南盾可能会重蹈泰铢的覆辙。当时，由于投机者认为泰铢估值过高而大量抛售，导致泰铢兑美元贬值45%。越南地产价格下跌的同时，国内不良贷款数额可能上升，“越南盾可能面临类似（泰铢）的下行风险，它的贬值可能会在本地区引发（危机的）蔓延。”值得注意的是，摩根士丹利去年还把越南称为“亚洲新虎。

有报道称，许多投资者购买黄金，或把越南盾兑换成美元。这直接导致目前黑市上越南盾对美元汇率达到了1.85万盾兑换1美元，而官方汇率约为1.6万比1。老百姓抢兑美元和囤积黄金、因抗议物价上涨而出现罢工和示威，种种迹象都不由让人联想起十年前亚洲金融风暴前的泰国。

在关于“金融危机”的讨论愈演愈烈之时，越南政府终于出手救市，同时宣布加息和允许越南盾贬值。市场普遍认为，这些举措可能有助于避免出现“更具杀伤力的危机”。但荷兰商业银行则表示，尽管越南央行将越南盾对美元汇率一次性贬值2%，但该国居高不下的通货膨胀仍将继续对股市、房地产价格和越南盾构成压力。

摩根大通的研究报告指出，当局让本币小幅贬值的做法是负面消息，会冲击市场信心，加速资产转换成美元资产。

海外资金：越南股市泡沫的幕后黑手

越南告急！此前被国际热钱不断叫好的新兴市场告急！陈翊中，台湾瑞实投资研究企划部副总，为台湾股民投资越南股市操盘，见证了越南股市跌宕起伏之过程。

“根据4月的统计数据，在越南股市投资的前十大外资机构中，一共亏损了13亿美元。”陈说。外资在越南股市的投资总额约占越南股市总市值的25%。在最高点1170点，这个市值达到了其GDP的40%。即使到去年底其市值仍旧有223亿美元，但到了6月则只有100亿美元，蒸发了一半以上，只占到GDP的15%。泡沫其实在去年就已经开始出现。“当时的越南股市遍地都是黄金，买什么赚什么。”越南股市对于外资非常开放，除了对单一股份的投资不能大于49%之外，外资的流入完全不受限制，也没有类似中国的QFII制度。“外资甚至可以在国外直接开户，而不必直接到场。”

越南股市一度成为外资的天堂。截止到6月2日，越南股市的外资开户数一共有712家法人，10347个自然人交易账户。而在自然人账户中，有4成左右为日本账户，台湾人则约有3000个账户。外资的涌入在去年达到了高峰。去年外资直接投资(FDI)实际利用金额达46亿美元，外国证券投资汇入金额达55亿美元，是2006年的4倍，连同海外直接援助(ODA)的54亿美元以及越侨汇款的60亿美元，估计去年流入越南的外汇高达300亿美元。

“尤其在去年涌入了很多外国封闭式基金，他们在伦敦等欧美交易所交易、在开曼等免税地注册，投资越股。” 即使在今年4月股市已经遭遇大跌的情况下，仍旧有某外资基金斥资1亿3千万美元进入，当然最后是被套牢了。

天堂和地狱似乎只有一步之遥。事实上，去年九十月间，股市高涨之时，危机就已经潜伏。由于越南对外资流入不加限制，导致去年下半年货币供给额一度高达45%，直接导致高达12%的通胀。当时越南人每天早餐不可或缺的河粉，原本一碗只卖1万越盾，最近已经猛涨至差不多15000越盾。越南央行眼看通胀有失控现象，才猛然进行调控。但为时已晚。

而到目前为止，越南通货膨胀率连续7个月达到两位数字，5月通胀折合年率更高达25.2%。股市开始暴跌。2007年，越南企业获利增长达到了70%，当时其股市市盈率为35倍。“市盈率似乎并不高，”陈透露，“但观其盈利结构，就会发现利润所出多来自股市操作和不动产投资。”

2008年，楼市和股市的泡沫破灭后，其企业的获利下降到只有20%，而目前的市盈率更跌至只有10倍。越南的上市公司结构，主要是第一产业，就是农林牧副渔，然后就是不动产，以及银行。“去年底台湾客户投资就已经很谨慎了，现在观望中。看8月后是否有一个反弹。”

金砖神话尽在高盛掌握中

回顾越南神话的开始到破灭，不难发现，国际投行在市场中扮演着极为重要的角色，他们的唱空唱多，都像是无形的指挥棒，引领着全球资金的起起落落，而其中市场嗅觉最为灵敏的，莫过于高盛集团（Goldman Sachs）。全球对新兴市场的关注，始于高盛的全球经济研究报告书（GS Global Economics Paper）。

早在2001年，高盛就在其第66号报告中首次创造了“金砖四国”（BRICs）这个词，四个英文字母分别代表了巴西、俄罗斯、印度、中国四个国家。2003年10月，高盛又发表了编号为99的《与BRICs一起梦想：通往2050年的道路》报告。在报告中，高盛的经济学家们预言：全球经济格局将发生根本性的变化，到2050年，新六大经济体的面孔将变成中国、美国、印度、日本、巴西、俄罗斯，金砖四国的GDP总值将超越六大工业国（G6）。

而在当时，金砖四国的经济状况还平平无奇。世人所知道的巴西，只有桑巴和足球；俄罗斯2003年国民所得比非洲小国加彭、中美洲牙买加都要低；印度还有相当大比例的贫困人口；而中国虽然已经驶上了快速发展的轨道，但长期发展的道路还在探索之中。

高盛的经济学家们运用最新人口统计预测、资本积累和生产力增长模型分析认为，尽管目前BRICs经济规模还不到G6的15%，但是BRICs各国占世界经济增长的份额2025年将上升到40%以上，在40年内可能超过G6，到2025年，他们将达到G6规模的一半。

以GDP衡量，中国的经济总量将在2005、2010、2020年分别超过英国、德国和日本；印度预计将以每年5%—6%的速度持续增长，在2015—2025年间超过意大利、法国和德国，2035年以前超过日本成为世界第三大经济体；巴西在未来50年的全年增长将达3.6%，这意味着，巴西人均收入将增至目前的5倍；俄罗斯的增长预计会比巴西更快，2006年1月1日，俄罗斯外汇储备达1822亿美元，超出了俄外债总额。

这份掷地有声的报告立刻引起了国际资金的关注，与金砖四国相关的投资基金如同雨后春笋般涌现出来，金砖四国的概念真正火了起来。2005年底，高盛第134号投资报告以“还有更多金砖吗？”为题，用找出“金砖四国”相同的预测模型筛选出了成长潜力相当的“NEXT—11”新兴市场：巴基斯坦、埃及、印度尼西亚、伊朗、韩国、菲律宾、墨西哥、孟加拉国、尼日利亚、土耳其和越南。

高盛预计，到2050年，“新钻11国”的GDP总值将比2005年猛增11倍，达到相当于一个美国或四个日本的规模。在高盛的推动之下，新兴市场成为了全球资金关注的热点。国际货币基金组织的数据显示，自1999年以来，新兴市场在全球GDP总值中所占比例已经上升了近10个百分点，2007年，新兴市场GDP占全球GDP总值的30％左右。而据国际货币基金组织(IMF)测算，2007年“金砖四国”之中的三个国家，包括中国、印度和俄罗斯，对世界经济增长的贡献占了一半。

就在新兴市场的概念最为火爆的时候，高盛却又开始减少在新兴市场的投资。2007年11月，高盛就停止了在巴西和墨西哥股票上的头寸，并给客户发送了一系列通知，指导客户谨慎行事，短期获利了结。高盛表示，它看到市场目前存在的脆弱性。市场可能很容易开始更加担忧最近美国金融问题和全球经济增长的转化，认为获利了结比较谨慎。

而对于越南市场，高盛也率先发布报告称，越南可能会加快其货币越南盾的跌势，因为如果考虑通胀因素，越南盾已“过度高估”。报告中指出，今年以来，越南经济不仅饱受通胀之苦，并且也面临着外部失衡。越南消费者价格上涨速度达到16年来最快。由于进口成本的飙升，越南贸易赤字在4个月内已经增长两倍。


下一个倒霉的是印度？

“谁是下一个越南？”新兴市场的投资者们不由得发问。高盛发表研究报告建议谨慎投资东南亚股市，对金砖11国中位于东南亚的印度尼西亚、菲律宾的经济增长趋缓表示了担忧。高盛位于新加坡的研究员Rick Loo在报告中指出，因为经济萎靡，该地区股票上涨的可能很小，高盛已将它们从“市场参考投资级”降低到了“非参考投资级”。

财政政策和货币政策双紧是印度尼西亚的经济所面临的最为严峻的问题。高盛的报告中指出，投资人如果想把钱投入印尼市场的话，应该等到它的央行开始降低利率。上个月印尼央行将利率调高了0.25%，这是自2005年12月以来的第一次调整。而通胀率在5月份已经达到了20个月以来的高点，这又加强了继续调高利率的预期。

国信证券首席策略分析师汤小生认为，“印度和巴西等大的经济体风险更大，如果油价、粮价持续上涨，印度、巴西肯定完蛋。”他表示，在次贷危机和美国经济衰退的风险被市场消化之后，新兴市场的问题已经开始暴露出来，通胀不仅是越南的问题，也是整个新兴市场的问题。在油价和食品价格高涨的情况下，新兴市场的压力越来越大，通胀失控风险成为新兴市场的一道坎。

印度股市今年以来已累计下跌三成。布隆博格监测的数据显示，海外投资者在印度股票市场上投入的资金，已经从净流入转为净流出，这是自2000年以来的第一次。6月6日，公布的最新通胀指数也跳升至8.24%，创数年来新高；卢比同样遭遇投资者抛售，4月以来最大跌幅超过7%。

6月11日，印度央行突然宣布加息0.25厘，为15个月来首次。这是控制通胀的典型手法，但这有可能会影响经济增长，并令股市承压。汤小生说，印度已经在步越南的后尘，而且会跌得更惨。独立经济学家谢国忠也表示，印度经济已经处于骑虎难下的境地。“印度和韩国将是较为危险的国家，因为他们的资本项目是完全开放的。”殷剑锋表示，这有利于热钱的攻击。

不过，汤小生并不认为新兴市场将全都一损俱损。他表示，目前新兴市场最具有潜力的国家非俄罗斯莫属。俄罗斯市场的石油储量居世界前列，上市公司中能源股市值权重占比超过50%。在石油价格不断飙升的情况下，俄罗斯能源类上市公司的业绩得到了有力的支撑。