警惕券商“本土定价权”

明月弯刀

警惕券商“本土定价权”



金波

　　近日，国内券商光大证券和国际投行巨头花旗集团分别发表了对中国石化（600028.SH，0386.HK）的研究报告，使得本已沸沸扬扬的中外券商定价权之争又掀波澜。
　　两篇调研报告都发表在近期国际油价大幅下跌和国家发改委对成品油价格下调之后。综合人民币升值、成品油价格下调、中石化炼油利润提高等因素，光大证券分析师给出的中石化目标价位是20元，而几乎是基于同样的背景，花旗证券分析师认为，中石化H股的合理定价是8.11港元。
　　这不是中外投行第一次在某只股票定价上发生分歧，在中国人寿A股招股和上市的过程中，中外投资机构已经出现了巨大分歧。实际上，这种分歧在几乎所有的A股和H股的定价上都有反映。但与其说这是定价权之争，不如说只是一种正常的市场供求现象。
　　A股和H股两个市场是相互分隔的。分隔的两个市场对同一支股票定价往往不同，这可以用投资习惯、市场环境、市场开放程度、风险偏好、信息了解程度、股票流动性、股票供求关系等因素来解释。中国人寿H股1月19日报收24.55港元，而同日A股报收44.57元，巨大的差价很大程度上可以用股票的供求关系来解释：中国人寿H股共有74.41175亿股在流通，而A股现在只有6亿股在流通；香港市场有很多业绩良好的保险公司上市，而内地A股只有中国人寿一家；中国人寿A股作为权重和蓝筹股，是机构和基金资产组合的必然配置，导致了在外流通的A股数量更为稀少。如此一来，基本面相同的H股和A股，由于供求关系的不同，可能导致非常大的价差。而由于香港市场和内地市场是相互封闭的，即使有巨大的差价，套利的机会也很难，因此，价格的这种差异往往在相当长的一段时间内存在。
　　定价的分歧其实并不只存在于境内外证券机构之间，境内券商之间也存在这样的现象，这样的例子并不少见。内地的投资机构对同一股票的估值都有如此巨大的差异，境内外不同机构之间的定价差异就很好理解了。
　　相对于定价权的境内外之争，笔者认为，建立在空中楼阁基础上的本土定价权所带来的风险更需要防范。2001年，B股对境内投资者开放，在短短的4个月内，上海的B股从83.2点涨到最高241.61点，很多B股一度涨到接近A股的水平，当时有证券市场人士声称，内地投资者终于取得了B股的定价权。随后我们看到的是，外资顺利实现了“大逃亡”，留给内地投资者的是一个4年多的漫漫熊市。
　　相对于境外投行来说，内地证券研究机构的报告为二级市场服务的意味好像更浓一些，笔者已经不止一次看到，随着股价的上涨，研发机构不断修改报告，上调股票的定价，而实际上，公司的基本面并没有变化，这多少让人感觉这些研究机构不太严肃。而在目前的中外定价权之争中，内地券商对A股的定价总是要远远高于境外券商，如果只是为了争夺定价权而将估价定高，其中就隐含了巨大的风险。
　　内地券商应该着眼于利用本土优势，在对国情充分了解的基础上，以中国的视点，发掘中国式成长模式和盈利模式，并通过证券市场的成功验证这种研究成果，最终形成自己的研究特色。我们看到，在定价权争论的过程中，一些券商已经做了一些本土化研究的努力，我们期待市场能够验证它们的成功。（作者为北大纵横管理咨询公司顾问）

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明月弯刀

股票定价权·流动性过剩·小平南巡



郭继丰

　　●境内一些券商和基金以“本土定价权”之名，在行坐庄炒作之实
　　●如何推进政治文明，建设民主与法治，以期重新凝聚改革共识，争取实现可持续发展的和谐社会，这将是下一个15年我们的奋斗目标
　　关于股票定价权
　　随着上证指数2800点的突破，及中国人寿、中国石化在H股和A股市场价格的扩大，关于股票定价权的争论再次掀起一波热浪。
　　文国庆：警惕以“本土定价权”之名，行坐庄炒作之实。和讯信息首席分析师文国庆1月15日在和讯网上发表《过度炒作必然导致暴跌》一文。文章指出，从A+H股的比价关系看，近期A股的溢价水平出现了大幅度的提升，A股的溢价水平也确实高得离谱。从可比较的前十大权重股看，A股平均溢价率为26%，而中石化和国寿则高达60%。从工行、中行两行去年末的恶炒看，溢价率超过60%以后，A股都会用暴跌的方式实现价值回归，直到差价控制在10%左右。境内一些券商和基金以“本土定价权”之名，在行坐庄炒作之实，根本目的是诱导无辜散户跟风炒作并堵塞管理层的视听，这不过是当年“吕梁模式”的变种。
　　文章认为，市场涨跌本是寻常之事，但令人惊异的是，这么多投行一齐出现了职业性心理异常，散户应该引起警惕。大家一致要夺回股票定价权，这我不置可否，但前提是要拿出过硬的数据来。
　　王万山等：仅依靠话语权的争夺，无法真正获得定价权。江西财经大学副研究员王万山博士、伍世安，发表《我国争取大宗进口物资国际定价权的基本策略》（《外贸经济、国际贸易》，2006年第12期），认为仅仅凭借股票市场无法获得真正的定价权，包括股票价格的定价权。文章认为：国际价格的形成不仅仅取决于国际市场上的供求关系，还包括着其他一些共同作用的因素，期货市场、买卖双方的垄断、储备量、进出口来源地、政府服务等，都是进出口物资国际价格形成的主要决定因素。中国进口大宗物资国际定价权确实存在三方面的原因，即国际定价中心、资源产品市场垄断和缺乏风险防范机制。因此，从这些意义上说，股票价格作为价格体系中的一个组成部分，仅仅依靠话语权的争夺，无法真正获得定价权，需要要素市场、金融市场、商品市场的结构完善、规模扩大、政策的配套、企业的协调等。
　　关于流动性过剩
　　1月15日，中国人民银行调高法定存款准备金率，一些学者认为是为了控制流动性过剩问题。若如此，提高法定存款准备金率解决流动性过剩的效果如何？还需要哪些措施？
　　孙立坚：传统的货币紧缩政策和国际收支平衡管理不会对流动性产生实质性效果。复旦大学中国经济研究中心教授孙立坚1月19日在《证券时报》发表《防止流动性泛滥靠健全经济运行体系》一文。文章认为，央行采取的法定准备金比率的上调、公开市场大规模的央行票据发行、人民币汇率水平的加快调整等，及其他监管部门增加监管力度增加游资投机的交易成本，并没有实质性地缓减流动性过剩问题。中国当前流动性过剩，是由中国经济转型的结构决定的，源于过高的贸易对外依存度导致结构性的贸易顺差、固定汇率制度造成外汇储备的急剧膨胀、人民币升值与其下外汇占款现象的日趋严重。要解决目前的流动性过剩，传统的货币紧缩政策和国际收支平衡管理方法都不会产生实质性效果；要改变思路，在短期内要更多地利用国家的资源去平衡国际收支平衡带来的麻烦，为加速结构转型提供良好环境；中长期，要培养中国企业的非价格竞争能力，通过有效的公共投资和税收保障体系来激发潜在的消费能力。
　　梅新育：流动性泛滥具有明显的输入特征。商务部研究员梅新育发表《流动性泛滥依然挑战宏观调控》（《新京报》，1月19日），认为中国近年的流动性泛滥具有明显的输入特征。商业银行存款准备金的上缴和央行大规模银行票据的发行，市场无动于衷，货币市场利率不升反降，深沪股市大涨，可见市场流动性的充裕；流动性泛滥外加潜在的通胀压力，使得2007年宏观调控负担难以轻松。近年的中国流动性泛滥具有明显的外部输入特征，巨大的外汇占款成为货币增长超标的主渠道；可以预见的未来，我国国际收支的双顺差基本格局还将维持；即使2007年能够把贸易顺差压缩一半，也仍有887.8亿美元之多，由此增加的外汇占款仍然相当可观。因此，需要继续推进资本市场发展、继续提高准备金比率和加息等货币政策。
　　关于小平南巡
　　1992年的1月18日至2月23日，邓小平南下视察武昌、深圳、珠海、上海等地，发表了重要讲话。“南巡讲话”解决了姓资姓社的问题，明确了改革开放的正确道路。15年之后，媒体和学者对此进行了回忆。
　　秦晖：推进政治文明，建设民主与法治，争取实现可持续发展的和谐社会，将是下一个15年的奋斗目标。清华大学历史学教授秦晖发表了《雄关漫道：第二轮改革的十五年》（1月19日《南方都市报》）一文。文章认为，15年来，中国所取得的进步是巨大的，但另一方面，这15年积累的问题也不容忽视。社会公正问题也越来越突出，我国如今不仅存在着公共品供给的不足，而且还叠加了“公共品缺少公共性”的体制弊病。
　　文章指出，我们面临的挑战仍然严峻，因此没有理由躺在已有成就上盲目乐观。改革深入到如今这个关键时期，经济发展到如今这个敏感阶段，面对社会矛盾增多、社会紧张加剧的现实，如何推进政治文明，建设民主与法治，以期重新凝聚改革共识，争取实现可持续发展的和谐社会，这将是下一个15年我们的奋斗目标。

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