谁来拯救中国央行？

金银岛岛主

英国《金融时报》消息】美国财政部及时搭手，令“两房”危机免于无限恶化。然而两房危机的爆发，同时也导致了前期巨资买入美国国债与机构债的各国央行投资者们不同程度地沦落——根据《纽约时报》报道，由于持有的美国国债与机构债市场价值大幅缩水，中国人民银行面临着越来越严重的资本金不足的问题，并已经开始与财政部就充实资本金的方式问题进行了讨论。

掌控着印钞机的中国央行，是否需要担心自有资本金的问题呢？

仔细观察央行的资产负债表，不难发现——自2002年5月央行自有资金从355.21亿元降低至219.75亿元（注：按对美元6.84的汇率水平折算，即相当于32亿美元，以下皆沿用此汇率）以来，央行自有资金在随后六年左右的时间内一直维持在后一水平上。截至2008年7月底，央行的总资产高达19.75万亿元——这意味着当前央行的资本资产比率仅为0.11％。换句话说，假如央行资产的市场价值发生高于0.11％的亏损，如果用资本金来冲抵资产减值的话，央行的资本金就为负了。

事实上，目前央行资产负债表上的最大问题是资产负债的货币错配。截至2008年7月底，在资产方，央行具有高达15.26万亿元（2.23万亿美元）的国外资产；同时在负债方，央行只具有892.35亿元（130亿美元）的国外负债。即使考虑到央行资产负债表的负债方还有一部分外币存款准备金，毫无疑问的是，央行在财务上具有巨大的外汇风险敞口。倘若简单假定央行的外汇风险敞口规模等于目前中国政府的外汇储备规模，即1.8万亿美元，同时假定其中大约65％是以美元计价的资产，那么一旦美元相对于人民币贬值10％，则央行就不得不承担1170亿美元的汇兑损失，这相当于央行当前资本金的36.6倍。而自2005年7月人民币汇改以来，单是因为人民币相对于美元而导致的汇兑损失，就已经远远超过了央行资本金所能覆盖的水平。

随着美国次贷危机的爆发，央行又遭遇到新的亏损问题。在中国庞大的外汇储备中，有相当一部分投资于以美元计价的金融产品（笔者估计大约占65％），主要包括美国国债与机构债。估计在中国1.8万亿美元外汇储备资产中，有大约1万亿美元左右投资于美国国债与机构债。随着次贷危机的深化与扩展，信贷风险逐渐由次级抵押贷款领域扩展到优质抵押贷款领域，导致主要购买优质抵押贷款或者为之提供担保的两家政府授权企业——房利美和房地美出现巨额账面亏损，从而陷入危机。由于房利美和房地美发行的债券在美国机构债中占有一半以上的比重，因此，两房危机使得中国央行购买的美国机构债面临违约风险，其市场价值可能严重缩水。

9月7日，美国政府宣布接管两房，出台的救市政策中着重指出要维护两房债券持有人的利益。这一举措暂时缓解了两房债券的违约风波，赢得了包括中国央行行长周小川以及香港金管局总裁任志刚等主要国际债权人代表的赞许。然而，美国财政部注资救援两房，相当于与两房相关的信用风险转移到美国政府的资产负债表上。此外，美国政府不得不依赖于增发国债来募集救援资金。美国政府财政赤字的增加以及信用风险的累积，可能会危及美国国债的信用评级乃至市场价值。

简言之，由于同时持有大量的美国国债与机构债，中国央行面临着非常尴尬的境地。如果美国政府不救两房，则机构债市场价值受损；如果美国政府救援两房，则国债市场价值可能缩水。

然而，如果因为这一问题指责中国央行，则是相当不公允的。其一，造成这一困境的根本原因在于中国经济的结构性失衡（内需乏力，依靠出口拉动经济增长）导致外汇储备飙升，这并非央行的责任；其二，对任何一家央行来说，如果拥有1.8万亿美元的外汇储备，要在保障外汇储备流动性、安全性的前提下提高赢利性都是一件非常困难的事情。如果不投美元资产，还能投什么呢？由于汇率高估，目前欧元资产过于昂贵；而日元资产收益率太低，其他国家资产则或是规模太小、或者流动性不足。

无论如何，作为中国外汇储备的持有者与管理者，中国央行的资产负债表目前处于美元下跌导致的汇兑损失以及美国债券市场价值下跌导致的资产减值的双重积压之下。相对于越来越高的亏损，央行的资本金显得越来越微不足道，这应该是央行要求提高自有资金规模的根本原因之一。

传统上，央行有两种渠道来补充资本金，一是靠铸币税收入，二是靠外汇储备投资收益。但当前的铸币税收入是固定的，外汇储备投资收益则为负，上述两条渠道都行不通。除此之外，央行还有两条途径可以选择，一是靠增发货币来补充资本金，这无疑会加剧通货膨胀，而且也违反了相关规定；二是靠财政注资来补充资本金——后者是目前央行唯一能够选择的方法。

但对于由财政向央行进行注资，市场存在疑虑——其中最大的担心是这可能会损害央行货币政策的独立性，因为财政部和央行对宏观经济的看法以及部门利益并不完全一致。例如，目前央行实施从紧的货币政策以及人民币相对于美元升值的汇率政策，已经面临了来自方方面面的压力，包括出口企业以及出口企业聚集的省份、房地产开发商、股票市场投资者等。如果央行因为寻求注资而改变目前的政策方向，或者为了降低汇兑损益而停止人民币升值，这都意味着货币政策的独立性受到了损害。毕竟，货币政策是为宏观经济服务的，而不能受到央行损益状况的太多束缚。

笔者认为，当前中国宏观经济面临的最大威胁依然是通货膨胀。虽然CPI增速可能继续下降，但是PPI的上升可能最终反映到CPI上来。国内总需求过热的状况尚未得到根本改变。贸易顺差增速下降主要反映了进口成本的上升，而非出口的大幅下降。因此，央行目前采取的从紧货币政策以及人民币升值政策不但是正确的，而且应该继续保持。因此，中国政府应该探求为央行注资的新方式——在不损害央行货币政策独立性的前提下增强央行资产负债表的抗御风险能力。这或许需要更高层次的决策机构来协调财政对于央行的注资行为。

金银岛岛主

央行深陷美国国债“囚徒困境”

【星岛环球网消息】一份全球历史上规模最大的援救金融业方案似已板上钉钉。作为救助资金的来源，美国财政部已经提请国会批准将美国国债的发行额度上限从10.6万亿美元提升到11.3万亿美元。显然，在扭转滑坡中的全球经济问题上，华尔街的银行家与美国的政客已把目标盯向外国的借款者。

紧随日本之后，中国是美国国债的第二大持有人。截至2008年中期，1.81万亿美元中国外汇储备中，美国国债的数目高达5000亿美元。 天文数字的救市计划，必将导致中国人民银行持有的美国国债面临贬值的潜在危情，这对已在过去数年金融改革中出资高企的中国央行而言，压力大增。

中国央行资产负债日益严峻尽管新一轮美国国债发行工作尚未启动，美国财政部的官员还未来北京游说，但超量增发后带来的贬值压力，可能已经为手握天量美国债券的中国央行带来压力。官方已披露的数据显示，截至2008年6月底，中国外汇储备总额已达1.81万亿美元，美国债券在其中占据半壁江山，达9220亿美元。而在这些美国债券中，美国国债与“两房”为代表的美国政府相关企业（GSE）债券，各有约5000亿美元和3400亿美元。

对于这些美元债券的风险，国泰君安证券的报告认为，“尽管两房债券获得暂时保障，但是美国7000亿美元的国债发行必将导致国债收益率下跌。”在过去十多年中，中国央行一直在为金融改革的成本“埋单”，同时，金融系统的风险也压到央行身上。然而，连年的付出，也让央行的资产负债管理变得日益严峻。

根据国泰君安的统计，自上世纪90年代中期至今，央行累计发放的再贷款约有1.4万亿人民币（单位下同），其中国有银行改革剥离不良贷款1.2万亿，关闭金融机构（如倒闭的信托公司）耗资1400亿，后来又耗资数百亿关闭多家券商，并为农信社改革发行了再贷款性质的1680亿央票。

此外，为了对冲过剩的流动性，央行不断发行票据和调高准备金率，并通过强制结汇令外汇资产不断向央行集聚，由此承担了大量的利息成本和汇率损失。仅2003年-2008年6月，央票累计利息支出（包括已付和应付未付部分）高达5454亿，加上准备金项目累计支出利息2692亿，两项成本合计高达8146亿；而自2005年汇改至今，人民币累计升值15.8％，美元贬值导致损失数以千亿美元。

这些稳定行为的代价是，截至2008年7月，央行资产负债表中总资产膨胀到19.74万亿，自有资本却只有219.75亿。这还没有考虑会计制度的影响。国泰君安表示，央行一直沿用历史成本法对各项资产进行记账，会计期末不计提减值准备，也不确认资产溢价，而由于央行资产中的外汇黄金、其他国外资产等具有较高市场敏感性，导致其实际价值与账面价值很可能不符。

国泰君安认为，解决当前央行的资产负债问题，无非两种方案，均有一定弊端。其一，发行货币弥补亏损，但这必然导致通胀上升，之前的阿根廷银行的混乱已是明证。其二，则是以财政注资的形式，平衡央行资产负债，但该方案将降低央行的独立性，从而削弱货币政策的独立性。国泰君安表示，从长远来看，央行必须调整外汇储备结构，减少单一货币资产配置过多而导致的巨大汇率和投资风险。