全球失序与失衡

金银岛岛主

【英国《金融时报》消息】两场风暴在同时冲击着世界经济，一是通胀效应的大宗商品价格风暴，二是通缩效应的金融风暴。如何解释美国发生的“信贷紧缩”与世界各地不断飙升的大宗商品价格和通胀率这一组合？这些是互不相关的事件，抑或都是一个更大格局中的组成部分？

我认为，答案是后者：它们互相关联。它们尤其是通过两种现象相互关联——全球储蓄过剩和全球“失衡”，即经常账户盈余和赤字的分布模式，它们本身至少在一定程度上是由全球货币政策和金融体系功能失调所导致的。

此外，我认为，这些失衡现象是一种“赤字恐慌”导致的结果。这本身就是全球货币政策及金融体系未能成功将资金安全转移至新兴经济体的后果。

通胀抬头通胀是价格水平的持续上升：过多的货币（或者过剩的购买力）追求过少的商品或服务所导致的结果。大宗商品价格一次性跳升，当然不能算是通货膨胀。这种跳升也未必导致通胀。然而，大宗商品相对价格的持续上涨，却是通胀过程的一个征兆。无论何时出现过剩需求，最先涨价的是一些具有灵活价格的货物，其中大宗商品是主要例子。大宗商品价格于是成为一个压力表。如果我们查看一下近年来发生的情况，该压力表指针已指向红色。

自2007年初以来，高盛大宗商品价格指数已经翻倍。大宗商品价格上行已持续六年多。看起来似乎确实是因为太多额外需求，正对全球增加供应的能力不足施压。

通胀是过多需求追逐过少商品和服务而造成的结果：简言之，以当今的科技和资源，世界经济增长速度这些年来超出可持续水平。当然，扩大供应的能力是一种真实现象。能源供应是所有真实经济现象中最重要的一种。毕竟，我们的工业文明完全基于化石燃料之上。

自2001年末以来，石油的实际价格已上升约6倍。今天，该价格已经高于上个世纪初以来任何时期的价格。正如世界银行在其《2008年全球发展金融》中所指出的，全球石油供应量在2007年停滞不前。报告说，这“加剧了2007年下半年库存大量减少和价格陡增”。这些价格增长可能最终证明是短暂现象，就像1970年涨价后的情形，也可能是永久现象，而最糟糕的是，是一种持续存在的现象。对此我们还不知道。

需求对供应的压力所导致的结果是，整体通胀上扬幅度之大出人意料：2008年世界消费物价通胀率共识已从2007年2月预测的2.4％升至2008年6月预测的4.3％。在食品在总消费中占据较大权重的新兴经济体，2008年预计通胀率涨幅还远高于这一涨幅。

然而，当美国经济及其他重要高收入国家经济发展减缓时，我们又怎么会遭遇全球通胀进程初现端倪的呢？最直接的原因是后者目前的重要性已不如以前了。最根本的解释可以在推动全球供需的驱动力中找到。

对于供应，就我刚才所讲，我没有进一步的补充。然而，对于全球需求，两件大事正在发生：一是融合，二是失衡的后果。融合带来加速增长的新兴经济体，尤其是中国和印度。失衡带来旨在维持竞争力的货币市场干预。

伦敦Lombard Street Research的查尔斯·杜马斯指出，以购买力平价计算，正常年份，中国目前产生世界经济增长率的四分之一以上，而新兴和发展中国家一起共产生70％。就算是按照市场汇率，在两个国家的正常年份，中国的国内生产总值增量与美国等同。

这是世界经济平衡中的一种根本转型。新兴国家也处于保持增长的有利地位，主要是因为这些国家拥有如此强劲的对外收支盈余。这一因素对全球通胀之所以重要，原因是双重的：首先，这些经济体的增长模式是极其资源密集型的——举例来说，中国的能源使用量几乎和美国同样多，尽管按购买力平价计算，其经济规模只有美国的一半，按市场汇率计算则只有美国的四分之一；其次，这些经济体正持续快速增长，尽管美国及（在较小程度上）其他高收入国家的经济在减速。

这带出了我的第二个论点，储蓄过剩和失衡的角色。我们要明白两件已经发生的事。首先，就如本·伯南克正确指出的那样，过去十年中，全球性储蓄过剩出现了。这种过剩的最佳单一指标，就是在全球经济快速增长之际，实际利率却很低。

这种过剩背后隐藏着三种现象——储蓄盈余，更确切的说，发达国家企业部门留存利润高于投资，造成过剩；一些成熟经济体持续存在的储蓄盈余，尤其是日本和后统一时代的德国；最后但同样也很重要的一点是，新兴经济体转而拥有空前多的经常账户盈余。后者又具有三个要素：受危机打击的新兴国家由赤字转而变为盈余，特别是在亚洲金融危机之后；中国崛起为世界最大的资本输出国，尽管它同时又是世界上最大的投资国；近期还有石油出口国的盈余。中国的经常账户盈余相当于德国和日本的总和。

国际货币基金组织(IMF)预测，今年20个最大的贸易顺差国的经常账户盈余共计约1.7万亿美元。据我的粗略计算，这些盈余相当于约七分之一的世界总储蓄，接近这些资本盈余国本身储蓄份额的两倍：这些资本流动是巨大的。

储蓄过剩如此集中出现在相对较少的国家，将会产生什么样的后果呢？我将只讨论两点。

首先，不用说，世界收支平衡或储蓄盈余赤字模式加起来应该为零。这个事实往往被遗忘，甚至被一些经济学家所遗忘，他们对自己国家的节俭引以为傲，并谴责有些国家肆意挥霍，花掉别国公民节俭下来的积蓄。

在实践中，这些数字在过去10年加起来的结果是符合理论的，它们是相对少数高收入国家的家庭储蓄和支出反应灵敏的后果，其中美国是最重要的国家。房价快速上升又进一步刺激了这些支出，而房价快速上升则由低实际利率、低通胀和低名义利率，以及弹性非常高的信贷供应所造成的。长时期的经济成功——再加上“大稳健时期”(great moderation)，催生了巨额过剩。低实际利率和金融创新刺激了弹性信贷，使美国家庭部门（也包括英国家庭部门）在多年期间保持空前巨大的财务赤字。结果是，我们已经知道，就是我们今天看到的金融危机。

同时，资本提供国的情况又如何呢？在新兴经济体中，答案是它们一直在以庞大规模干预其货币市场。在截至2008年3月的过去7年中，全球外汇储备跳增4.9万亿美元，其中仅中国的外汇储备就上升了1.5万亿美元。几乎所有的这些增长都发生在新兴国家，这些国家参加了肯定是世界经济史上最大的“自我保险”计划。的确，今天70％的储备是在上述这段时间内积累起来的。

它们为什么要这么做呢？产生什么样的后果呢？罗纳德·麦金农(Ronald McKinnon)会认为，政府在推行一项合理的汇率政策，以此作为一个货币锚定手段，而国际收支盈余过剩完全是储蓄过剩的结果。但很多新兴经济体大规模干预货币市场，主要是为了保持出口竞争力和大额经常账户盈余（或者压低经常账户赤字）。“永远不要第二次，”80年代和90年代遭受金融危机打击的新兴国家说道。“一次都不要，”中国表示。


上

（马丁·沃尔夫/英国《金融时报》首席经济评论员）

天空之云

听上去好像又在算计中国的外储了。

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全球失序与失衡（下）

我与罗纳德·麦金农的观点有所不同，基本上为以下两个方面。

首先，他认为实际汇率是由储蓄盈余决定的，而我认为，对那些瞄准实际汇率的国家（这正是他们正在做的，毫无疑问）来说，因果关系恰好相反。换言之，这些国家瞄准一个名义汇率，并试图保持低通胀率。他们通过执行货币、财政和监管政策以遏制国内需求，给净出口盈余制造空间来达到以上目标。我并不是说他们可以永远这么做。但他们可以在很长一段时间内这么做。

经常账户的尾巴摇动了经济之狗——这是我能想到的美国在过去十年中发生的真实写照。毕竟，美国资产一直是干预货币政策的国家瞄准的目标，所以他们一直支撑着美元汇率，并且一直为美国经常账户赤字提供融资，还一直将美国的长期利率保持在低位。贸易赤字是收缩性质的：对于任何给定水平的内需，它都降低国内产出。因此，美国需要扩大内需，以抵消对外赤字的收缩影响。经济体中的一些人群需要支出比收入更多的资金。

这些最重要的群体就是家庭。因此美国家庭负债的增多导致今天的“信贷紧缩”，不仅仅是一般意义上全球失衡的直接结果，也是大量新兴经济体汇率目标政策的直接结果。

其次，我认为，瞄准实际汇率的主要动机不是提供一个货币政策锚定，而是要追求出口驱动型经济增长，积累储备，最重要的是尽量减少历史上庞大的经常账户赤字带来的风险：换言之，这与其说是“浮动恐慌”，还不如说是“赤字恐慌”以及对于它们几乎肯定会带来的金融危机的恐慌。

这些政策的后果是什么？总言之，它们是扩张性的。结果通常包括净出口快速上升、旨在遏制资本流入的低利率，以及货币基础的膨胀，尽管有冲销的尝试。中国经济过热就是这三种政策影响下的直接结果。

今天的通胀困境今天，美联储试图重新扩大后泡沫时代美国经济的内需。其货币政策的主要影响开始产生，然而，它是通过弱势美元以及与之相连的过热经济体的扩张产生的。简单地说，本·伯南克在执行中国人民银行的货币政策。但至少可能适用于美国的政策（我不打算在此加入辩论），却非常不适合中国，而且还不适合几乎所有捆绑在非正式美元区内，或者像一些经济学家称为的“布雷顿森林体系Ⅱ”内的其他国家。

因此，失衡不仅已证明是过去的不稳定因素，而且还将证明，即使美国的泡沫已经破裂，它们将是更厉害的不稳定因素。当大多数新兴经济体需要更紧缩的货币政策时，他们被迫进一步放宽这些政策。结果导致这些国家的实际利率为负值，而它们明显应该是正值的。

结果我们所见的，是全球通胀开始抬头。而美联储虽然对全球货币政策影响最大，却不得不面临后泡沫时代的信贷紧缩。由于世界经济快速发展导致能源价格飞涨，它的后泡沫窘境因而变得更加糟糕。

因此，这是一个全球性挑战。发达国家已不再是全球经济发展的动力：它们在进口通胀。如果世界有一个单一央行和单一货币，前者肯定会按照潜在的全球供应增长率受限的证据，收紧货币政策。

我们并没有这样一个全球中央银行。最接近这个角色的中央银行是美联储，负责约世界经济的四分之一。当然，它的区域，也是经济最不景气的一大地区。这就像是欧洲央行制订其货币政策以单独满足西班牙的条件一样。结果将会导致高通胀率。

怎么办？让我们回到首要原则。首先，世界作为一个整体，不可能进口通胀：如果每个中央银行假设大宗商品价格上涨是其它地方政策带来的后果，结果很可能会是经济的整体过热。更糟糕的是，如果上述情况成为期望，世界将会同70年代非常相似。我们目前还没有到这一地步。政策制定者必须保证我们永远不会到这一地步。

其次，全球货币政策过于宽松，尽管信用危机对高收入国家存在不利影响。在很多新兴国家，产出迅速增长，同时通胀也强劲增长。如果世界经济不能如人们一两年前希望的那样快速增长（这看来很有可能发生），新兴经济体必须成为调整的一部分。当高收入国家最终全面复苏时，这将变得更加明显。

第三，货币政策的最大要求是新兴经济体收紧该政策。现在很多新兴经济体的实际利率都是很大的负值。政策收紧的一个前提是放松汇率目标。第四，如果放松汇率目标不可能发生，美联储必须考虑其货币政策的全球影响，即对世界其他央行的政策所产生的影响。至少基于这个原因，美联储目前的降息规模似乎已经太大了。

结论目前情况是：全球货币系统不连贯协调，准全球性央行美联储只关心世界经济的一个地区，以及汇率目标带来的经常账户失衡所导致的货币和金融后果。我曾在此表示，无论是今天的金融危机还是通货膨胀，至少部分是由这个系统的功能失调所导致的。变革将会发生，也必须发生。让我们希望，这种变革会在20世纪70年代的噩梦卷土重来之前到来。