不同的金融危机，相同的特征

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每一次经济恐慌都有其与众不同的特点，但都有一个相似之处，即它们都紧接着一段表面上的繁荣期之后发生，从而暴露出这种繁荣的空洞。这种顺序屡试不爽，每当我们发现可以不必通过艰苦缓慢的实干，就能轻松大发其财之时，就可以十拿九稳地断言，恐慌时期即将来临。

在每次重大金融动荡之前，住房价格都会快速上涨，股票价格也是如此。由于直到危机发生的前夜，资本流入加速，经常账盈余迅速扩大。公共债务上升是战后危机中一个几乎普遍的前兆。当问题隐约浮现时，总体经济增长开始逐渐放缓。此外，以往的金融冲击发生前，通常有一段放松金融管制的时期。

放松管制也在今天的事件中扮演着角色。引用前美联储主席保罗·沃克尔的话，过去25年间“我们从一个以商业银行为中心的、高度监管的金融体系，转变为一个经过了高度设计、复杂得多的体系。今天，众多金融中介发生在有效的官方监管和监督之外的市场，全都装在不知有多少万亿规模的衍生品工具里。”

另一个共同特征是，资产价格泡沫通常接在一段时期的价格稳定后发生。低通胀导致低利率和真实资产的积累，继而导致投资者为了获得更高的投资回报而去冒更大风险。此处的共同特征就是对风险的误判，对风险的定价错得离谱。1929年，问题出在投资资金被过度利用；1997-98年的亚洲金融危机则是与错配的货币敞口有关；互联网热潮时期，当时的想法就是互联网将导致永不休止的经济增长。在最近这次信贷泡沫中，想法就是把债务分开拆碎，然后分发到世界各地，垃圾债券能就这样奇迹般地转变为3A级投资对象。

这一次确实有什么不同之处吗？

然而，最近的这次事件与历史上其他相似片段共同的另一个特征是，其性质是真正的国际性的。几个世纪来一次又一次地的金融危机让世人明白一个道理，即乐观、贪婪、狂热和绝望是不分国界的。

1929年10月24日和29日的股价下跌，以及1987年10月19日再度上演的这一幕，简直是在除日本外的所有金融市场里同步发生的。用套利、资本流动或资金转移远不能解释这一现象。1720年的南海和密西西比泡沫是相关的，放松管制和在英格兰及法国的强力货币扩张助长了泡沫。紧跟泡沫发生的危机波及到了荷兰、意大利北部以及德国北部。此类国际性震荡的名单一眼看不到头。

当然，世界各地国家经济体之间总有着实体的联系，如国际贸易商品和金条、出口和进口、资本和资金流动，等等。但我发现，让我着迷的却是纯心理方面的联系，像是某国投资人的情绪在什么时候影响另一国投资人的情绪，有时候是距离非常远的两个国家。我们在考虑金融快感和恐惧时始终要牢记的是，理性行为总是不在考虑之列。历史上最伟大思想家之一的艾萨克·牛顿在南海股票上大肆投机，结果输惨了。正如他沮丧地感言：“我能计算天体的运动，却不能计算人类的疯狂。”

重大金融震荡的结果是什么？

关于这个问题，大量知识来自于经济史学家查尔斯·金德尔伯格，他1978年发表了经典著作《癫狂、恐慌与崩溃》(Manias， Panics and Crashes)。金德尔伯格用相当没有把握的方式所表达观点是，得到正确运用的最后贷款人所扮演的角色，是令通常紧接着金融危机之后发生的商业滑坡缩短的关键。他引用1720年、1873年、1882年、1890年、1921年和1929年的危机作为证据。这几次危机中，没有一次最后贷款人能真正出现。之后发生的萧条比之其他几次时间更长、程度更深。19世纪70年代和20世纪30年代发生的两次危机，均被称为“大萧条”。

但是，不幸的是，生活并不那么简单。首先，央行官员们并不总是把他们的工作做得很好。人们普遍认为，英国央行在干预1825年恐慌时没起什么作用。另一个问题是，过度热情的央行干预可能给未来造成实际麻烦。关于艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)所留下来的经济摊子的热议，背后体现的就是这个问题。

但央行能走多远还是有限制的。随着时间推移，廉价货币和负的实际利率导致带来泡沫的投机和通货膨胀。这是央行行长们警告道德风险的危险时所要表达的意思，这种道德风险指的是，把银行家们从困境中拯救出来只会鼓励他们将来更加不负责任。当应该让一家机构倒闭时，试图把个人过失和可能导致极严重后果的系统性失效清楚地区分开来是十分困难的。出于这个原因，多年来，常常是这样一个情况，银行当局下决心不干预，最终却发现自己被迫屈服于压力。在给投机者一个教训和系统性失效之间取得平衡相当困难。只有历史才能够对格林斯潘和金的不同做法作出评判。

在对最近这场危机的反应中，美联储在很大程度上已经比他们的前辈们走得更远。华尔街投资银行贝尔斯登(Bear Stearns)因在衍生品和证券化贷款市场上的巨大敞口而面临倒闭危险。面对这种情况，再次引用保罗·沃克尔的话，美联储判断有必要采取“把合法和默示的权利用到极致，跨越某些根深蒂固的央行准则和惯例”的措施。同样，这种救援肯定必定导致美国证券监管的彻底重塑。如果美联储将来站到这些机构背后，那它需要的监督程度要远比当前规则下允许的要直接地多。难怪沃克尔言语之间有些担心。

经济低迷时间跨度可能有多长，影响可能有多深？

当然，任何回答都不得不受限于大量的变数。关键之一是最后贷款人的存在和表现。但还有许多其他变数，因为繁荣和萧条鲜有单一触发因素的。例如，1847年危机的触发因素有：铁路狂热、马铃薯病害、一年小麦歉收和第二年丰产以及欧陆接着发生的革命。1857年华尔街恐慌通过内战变成了一场持续很长时间的衰退。关于20世纪30年代大萧条的成因，著有众多的教科书，而《大崩溃》(Great Crash)绝不是其唯一的贡献者。

（上）


（理查德·兰伯特/英国《金融时报》前任总编辑）

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大宗商品尤其是能源的价格在飚升，正好在这个时刻，世界最重要的各家银行突然惊现一个十分巨大的漏洞──这再次说明：造成麻烦的不只是金融冲击，这样的事实令当今的经济挑战更加使人生畏。通货膨胀上升加上需求减缓意味着各地的政策制定者面临严峻的问题。

尽管存在所有这些变数，但历史确实也为重大金融事件的潜在经济影响提供了一些指南。正如莱因哈特和的罗格夫分析的那样，二战后最具灾难性的五个例子中（芬兰、日本、挪威、瑞典和西班牙），年产出增长率从顶峰到谷底的跌幅超过5％，甚至三年后，增长率仍维持在比危机前趋势增长率稍低的水平上。把所有18次冲击放在一起评价，实际人均产出增长率平均跌幅结果是略大于2％，且一般需要两年时间恢复到趋势增长率水平。

经济学家保罗·奥默罗德(Paul Ormerod)最近分析了17个西方国家在1871年和2006年间的255次衰退案例。他发现，其中164次只持续了一年时间，大多数在两年内结束。

金融创伤多大程度上导致经济低迷？

首先，金融危机导致人们大规模损失资产和财富，对经济活动的影响可想而知——只要想想世界上大型银行的股东如今感觉比一年前少了多少钱。冲击对于银行资产负债情况的影响也对他们的放贷能力有着直接的影响。最惊人的例子就是大萧条时期严厉的信贷限制。美国汽车销量从1929年时的450万辆下降至1932年的110万辆，在20年时间里没能超过先前的顶峰水平。

此外，从繁荣到萧条的转变完全改变了公众对于金融和承担风险意愿的观点。昨天的英雄成了今天的恶棍。投资的时间长度缩短了。金融震荡也频繁暴露出欺诈和犯罪，加强了一种不安的总体感觉，并让公众叫嚷着要复仇。

立法机构在这种金融狂热的时刻并不总是能作出最英明的决策。正如马丁·沃尔夫(Martin Wolf)在本报评论的那样：“人人都牵扯其中——借款人、放款人和监管者——都过于频繁地被过度兴趣和恐慌的潮流席卷。是人都会犯错。那是监管很少逆经济周期而动的原因之一：监管方也被潮流席卷。”所以历史记录说明，我们应对于去年的事件审慎地作出监管反应，但这并不是说监管者应该袖手旁观。

我们应该怎么办？

一个建议是，我们应建立某种机制，可能是一个重新设定焦点的国际货币基金，赋予它在视野里寻找问题的职责。听上去这个主意不赖。但历史上充斥着这样的情形，在狂热的氛围里，当局有关泡沫即将来临的警告被完全无视。1996年年底，艾伦·格林斯潘谈到了“非理性繁荣”，股价短暂下滑。但之后10年的大多数时间里股价加速上涨。英国央行行长默文·金就在去年夏天之前很早的时候就曾谈到过错误定价的信贷风险和艰难时局即将到来。但当市场上涨时，没人把那些灾难预言家的话当回事。

那就是与当今流行的观点相反的论点。如今的普遍观点是，货币政策制定者在制定利率时，应该考虑资产价格通货膨胀和货币通货膨胀。当住房价格在到2006年的3年内越飚越高时，我正在货币政策委员会任职。我能记得当时的想法：“如果我们的使命是抑制住房价格上涨（当然那时还没发生），那么利率将何去何从？”要弄清楚是什么构成了可以长期维持的住房价格非常困难。仅仅因为感觉到住房价格太活跃，我们是不是就准备彻底打跨这个行业呢？我不这么看。

最近，古德哈特和佩尔绍德提出了一个更有趣、更进一步的想法，那就是建立一个监管框架，提高银行资本金要求，用一个比率将之与一个同银行资产价格增长率挂钩。其目的是遏制过度的放款，并在繁荣时期扩充银行准备金。

一些监管是无可避免的，拯救贝尔斯登的行动使得一场改革在美国势在必行。在英国，今年稍晚时候政府将推出立法，以解决一些在北岩事件期间浮现出来的弊端。此外，也有可能进行更多微观经济层面的改变，例如信贷评级机构的工作等。没完没了且最终没有什么成果的争论——关于有必要限制金融城奖金的，关于更充分披露和提高透明度的，将一如既往地存在。大型商业银行的年报将继续以每年多出20至50页的速度变厚。

显然有必要使银行体系里雇员和股东的经济利益更加一致，以减少交易商去肩负巨大短期风险的诱因。但无论如何，未来几年很可能出现的情况是谨慎和节制成为主基调。银行在考虑把钱放在哪里和如何放时，将谨慎得多。灰暗乏味将统治地球，浮华的繁荣将被视为庸俗。

这或许是历史的最后一个教训，对此，没人比白芝浩说得更好了：“在英格兰，一场巨大灾难后，人们相互猜忌。一旦灾难被遗忘，人们再次互相信赖。”


（下）

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金融危机的教训（上）

【英国《金融时报》消息】30年来，我们一直在宣传自由金融体系的好处。它带给了我们什么呢？“一场又一场金融危机”是一个不错的答案：拉美债务危机；美国储蓄和贷款危机；斯堪的纳维亚银行业危机；美国房地产危机；日本房地产泡沫和随后的金融危机；墨西哥龙舌兰危机；亚洲和俄罗斯金融危机；长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)破产；“网络泡沫”；以及现在的“次贷危机”。

这些正是我们本应预料到的：银行业危机总是跟随着金融自由化而出现。这并不是说，金融自由化不会带来任何好处。它肯定已经让很多人变得格外富有。它也许还带来了巨大的经济效益。因此，证据有些好坏参半。但有一点几乎是毫无疑问的：危机频繁且代价高昂。

杰勒德·卡普里奥和丹妮拉·克林格比尔提供了自上世纪70年代末以来93个国家（即半个世界）不低于117次系统性银行业危机（其定义为多数或所有银行面临资金枯竭）的信息。在能够获得相关数据的27次危机中，纾困的财政成本达到或超过国内生产总值(GDP)的10％，有时远远超过这一比例。

2007年和2008年的“次贷与信贷冻结”是过去30年最重大的一次。是什么让这次危机意义如此重大呢？它考验着我们最为复杂的金融体系。它发源于全球最发达经济体的核心，发源于最有见识的金融机构达成的交易，这些金融机构运用最为聪明的证券化工具，并依赖于最为成熟的风险管理。

即便如此，金融体系还是崩溃了：商业票据和银行间市场处于冻结状态；证券化票据产生了辐射效应，评级机构提供的评级近似于幻想；央行不得不注入巨额流动性；恐慌的美联储(Fed)不仅被迫以空前幅度降息，还要拯救券商贝尔斯登；银行自身也不得不从一切可能的地方寻求紧急增资。

甚至外国政府也伸出了援手，向处于困境的金融机构注资。美联储通过收益率曲线的间接纾困也在进行之中。另外，亏损一直在继续。几乎无人认为，这个悲伤的故事已经结束。

同时，作为一个脚注（尽管不只是如此），英国最具活力的银行之一北岩银行(Northern Rock)破产，引发了英国银行100多年来的首次挤兑行为，并实际上迫使英国政府为英国银行业体系的负债——唉，是的，我的意思确实是全部负债——提供担保。

那么，问题出在哪里呢？对我来说，这似乎是第一个问题。为什么一个经济稳定——竟然是“大稳健”(great moderation)、全球化、趋同和低通胀的时代，会造成如此过剩的泡沫、危机和金融灾祸？如果可以的话，我们能够或应该为此做些什么？这将是我的第二个问题。

问题出在哪里？我们如何解释这种危机一再爆发的现象？最近的一场讨论非常好地展现了对危机的各种看法。一种看法认为，与其它多数危机一样，此次危机是存在内在缺陷的金融体系的产物。

这一看法的更为复杂的版本是，自由的金融体系不仅提供获得非凡收益的机遇，它还同样具备产生自发性错误的能力。这样的叙述并不陌生：金融创新和冒险的热情催生了信贷的快速增长，进而推动资产价格上涨，从而让更大规模的信贷扩张以及更高的资产价格显得合情合理。接踵而至的，便会是资产价格触顶、恐慌性抛售、信贷冻结、大批人失去偿还能力，最后是步入衰退。因此，一个缺乏监管的信贷体系，与生俱来地缺乏稳定，并会产生动荡。

这种论点与已故的海曼·明斯基(Hyman Minsky)有关。对于这种脆弱性，经济学家们会拿出两种不同的解释。一个是关于对激励的理性反应，另一个是关于人类的短视。区别在于贪婪和愚蠢。

那些强调贪婪的人指出，导致金融行业承担过多风险的原因是激励措施。这是有限责任与“不对称信息”（对于事态的发展，内部人士得到的信息比其他任何人都多）及“道德风险”（认为如果有足够多的金融机构同时遭遇困境，政府将出手挽救）相互作用的结果。

另一个观点是，这一切都源于自古以来就存在的愚蠢。人非圣贤，孰能无过？在最近的经济周期中，金融监管放松和资产证券化的结果，只是导致无数人相信自己将成为赢家，而其他人将承担风险并最终承担成本。

不管错误更多的是在于贪婪还是愚蠢，一个显而易见的结论是，这次的失败是监管的失败。如果监管者做好了自己的工作，确保审慎的抵押贷款发放，控制表外工具增加，对监管部门进行指导等等，那么危机可能永远不会发生。

一个相关的观点是，危机实际上是由政府干预造成的：按照这种观点，监管不只未能抵消错误，而且还是造成错误的原因。政府愚蠢地提供了显性和隐性担保。政府通过对长期贷款提供补贴，扭曲了房地产市场。政府通过税法对借款进行补贴。监管者放任甚至是鼓励表外融资。因此，要建立一个更好的体系，我们需要政府退出，不要妨碍金融体系。

然而，也有一种截然不同的观点，即所有的金融泡沫及随后出现的破产都是货币政策失误的结果。因此，这种观点认为，在2000年华尔街泡沫破裂和2001年的9·11恐怖袭击后，美国的货币政策在很长一段时间之内过于宽松。经济学家们普遍支持这种观点。这一观点在金融界也颇受欢迎：“这不是我们的错误；这是艾伦·格林斯潘的错误，他是‘连环吹泡泡者'(serial bubble blower)。”

有些人认为，此次危机是货币政策重大失调的产物。这种观点有三种变体：正统观点认为，只是犯了一个错误；稍微不那么正统的观点认为，这属于智力错误——在制定货币政策过程中，美联储决定忽视资产价格；还有一个更不正统的观点认为，人造货币（法币）天生就是不稳定的。就像格林斯潘自己所认为的那样，如果全球回到金本位时代，那么所有的问题都将得到解决。如果人类希望避免货币政策频繁失事，那么他们必须像奥德修斯(Odysseus)那样，把自己捆在金钱桅杆上。

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金融危机的教训（下）

【英国《金融时报》消息】最后一个观点认为，这场危机既不是金融脆弱性的结果，也不是央行重大错误的结果。它是全球宏观经济失调的结果，尤其是来自亚洲新兴市场、石油出口国以及少数高收入国家的资本盈余以及许多国家的企业界金融盈余大举流入美国的结果。从这个角度而言，央行以及金融市场只是对全球经济环境做出反应。储蓄盈余不仅仅意味着实际利率处于低位，而且意味着需要刺激资本输入国的需求，以抵消资本流入的影响。其中，美国是最为重要的资本输入国。根据这种观点（我同意这种观点），当时，如果美联储愿意接受长时间的衰退（也可能是暴跌），它本可以不用实行看上去过度扩张的货币政策。然而，美联储既没有这种愿望，实际上，也没有允许这种情况发生的权力。美联储当时的困境在于，要想令国内需求维持在高位，以抵消（企业和官方的）资本流入的影响，唯一的方法是制造一场信贷热潮。

这个体系本质上是脆弱的；监管从没有我们希望的那样有效，而且通常会让问题变得更为严重；货币政策出错是正常的；全球宏观经济环境几乎总是会影响国内的发展。美国次贷危机的不寻常之处在于，它完全没有不寻常之处：美国的机制也许比以往任何时候都更新，更灵活机智，但错误的起因仍是老一套。

我们能做什么？正是因为危机有着如此深刻的根源，我们很难有所作为。毕竟，要彻底消除危机，就需要结束多数金融活动和所有的金融创新。我们只能寄希望于降低危机发生的频率和成本。在提出前行的方法时，我也清楚地知道，我的想法已不同于过去。但我还不知道我现在怎么想。因此，我的讨论将在两个主要领域提供一些选择：监管和货币政策。

监管反对加强监管的乐观主义者辩称，银行已吸取了教训，未来的反应会更加迅速。悲观主义者则担心，立法者也许会再制定一个《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley)。他们表示，在安然(Enron)丑闻和其它丑闻爆发后，美国国会2002年通过的这项法案已经够糟糕的了。银行现在也许会面临更差的情况。我对乐观主义者的回答是“做梦去吧”。对于悲观主义者，我的回答是：是的，监管过度的危险确实存在，但监管不发生变化是不切实际的。

要想监管有效，它必须涵盖所有重要国家所有具有系统重要性的机构和全部资产负债表；它必须关注于资本、流动性和透明度；更重要的是，它必须降低金融的顺周期性。它会完美地运转起来吗？当然不会。缔造一个没有危机的金融体系是不可能的，也是不受欢迎的。危机将永远伴随着我们。但我们肯定能比现在做得更好。无论如何，我们注定要尝试一下。

不过说实话，我对监管没有那么乐观——无论是微观谨慎还是宏观谨慎，监管者注定要关闭金融机构身后的大门，这些机构然后又会找到新的、更激动人心的亏损方法。因此，关键是要让机构和债权人每次都感受到痛苦：被烧伤的孩子会怕火；但烧焦了就没那么有效了。如果不想发生这种情况，监管和监督就不得不更为严密。

货币政策我们要重新考虑的第二个领域是货币政策。这里的大问题是，资产价格应在货币政策制定中发挥何种作用。传统观点——或者至少是美联储的传统观点——认为，人们不可能在事前看出泡沫，但可以在事后收拾残局。我过去认同这种观点。如今已经变了。现在可以清楚看出，两种说法没有一种是有道理的。人们可以判断价格何时在远远脱离基本面，同时很难在事后收拾残局，尤其是在以定价过高的资产作为抵押品，大量债务累积起来的时候。

如今，至少在我看来似乎已经很清楚，更佳的策略是要在资产价格飙升之际逆风而行，即便这意味着会在一段时间内推动通胀降至目标水平以下。毕竟，这不是面临通缩危险的情况。通缩危险出现在经济萧条之后，经济越繁荣，萧条程度可能越深。

“在聚会渐入佳境的时候，端走宾治盆”（美联储前主席威廉·麦克切斯尼·马丁的名言），会面临非常强大的压力。除了官僚惰性外，所有此类行为都会受制于当前趋势的危险不可避免的不确定性，也将遇到私人利益的抵制。但最终，没有什么可以替代勇气。这是美联储主席的工作职责。

结论那些没有吸取历史教训的人注定会重蹈覆辙。一个根本的教训涉及金融体系的运作方式。像我这样的局外人知道，金融体系已成为一个巨大的黑匣子。但他们想当然地以为，内部人士知道发生了什么事。这种信任已经消失。重要的是要明白，为什么这一点如此重要。金融体系的失灵是反对全球化和资本主义体系最有力论据。说服普通人相信一个带来巨额回报和动荡危险的体系的好处，这是不可能的。金融界的每个人都不应当应沾沾自喜地认为，在无尽的未来，这个游戏会继续以过去的方式玩下去。毕竟，这是唯一一个失败倾向似乎与19世纪一样大的行业。这肯定无法容忍。从长远来看，公众不会容忍。不能容忍的东西必须改变。如果你不改变，改变就会找上你。


（马丁·沃尔夫/英国《金融时报》首席经济评论员）