自2001年庄股崩塌之后，市场就一直在苦苦期盼着牛市的回归。2003年开始的上市公司业绩飚升和应运而生的价值投资理念，一度使人们似乎看到了牛市的身影。然而，随着占市场主体的周期性行业估值急剧下降，熊市将其威力一直延续到了2005年。尽管我们可以找出市场需要牛市的一千条理由，但愿望永远不可能代替现实，在一个迅速国际化的市场中，我们不可能，也不需要再来一次5.19那样的人造牛市，而是期望能通过各方的细致工作，为牛市的到来打下坚实的基础。
市场需要一个稳定的估值基础
与以往不同，去年4月以后的市场让投资者越来越困惑，原因并不完全在于指数的下跌，而在于投资者往往感到无法把握公司估值的底线。2004年以前，由于公司研究尚不被重视，大部分投资者对上市公司的业绩不甚了了，根据业绩作出估值相对容易些，无非就是普通行业市盈率20倍、钢铁石化10—15倍、科技股30倍这类长期经验数据，只要能把握公司业绩，就能对股价有明确的预期。因此，各家机构都把打探上市公司业绩作为第一要务，为每股收益区区几分钱的波动而斤斤计较。盐湖钾肥在去年8月公布的中报尽管利润增幅达到77%，但与机构此前的预估仍有差距，主要原因是部分售出货物未结算利润及扩产项目尚未并表。显然，这些因素都只是短期现象，而并非公司经营出现了什么偏差。尽管如此，部分机构仍在沟通中建议公司将业绩尽量做高，“让市场感觉好一点”。为什么对短期业绩如此在意呢？因为这在当时被视作估值的基础。该股在公布报表前后遭受到了较大的抛压，表明这种思路是非常有市场的。
然而，随着市场的有效性日益提高，机构在对上市公司业绩有了越来越清晰的把握后，却发现估值越来越困难了。在同样的业绩预测下，价值评估却往往大相径庭。以2004年头号牛股中集集团为例，上半年机构一致看好并采取增持策略，在远远超出市场想象的中期靓丽业绩公布后，市场分歧反而开始加大，三、四季度均出现了机构大进大出的现象，有些机构公开表示“看不懂”，所以撤了。有些则开始坚定看好，认为估值还有很大的上升空间。分歧的背后是对业绩可持续性判断不同所导致的估值差异。估值难，难就难在市场尚未找到一个能支撑当前价位的参照系。
市场本来遵循我们前面提到的市盈率底线来估值，虽然简单，却得到了大多数投资者的认可，并据此进行操作。然而从2004年4月后，一系列事件逐渐破坏了旧的预期。首先是宏观调控导致的周期性行业估值迅速下降打破了观念中的底线。在4月份前如果提出钢铁股适用8倍以下市盈率的观点，一定会被视为可笑的，那时，某些基金公司的投资总监正在呼吁“重估钢铁股”，要求赋予20倍的“正常市盈率”。然而，一旦被政策权威定性为“过热行业”，再加上上游铁矿石趁机大涨价，市场一下子就对眼前的好光景能持续多久产生了疑虑，市盈率底线应声而破。窗户纸一旦捅破，跟风者络绎不绝，石化、汽车、电力……一个个行业都出现了业绩升、股价跌的怪现象。其次，QFII带来的国际化投资理念开始深入人心。对于国际投资者来说，显然不会认同什么A股的“中国特色”，而是将其放到国际舞台上去比较，因此，在境外股市中也被认作稀缺资源的港口等行业受到集中追捧，其动态市盈率一直坚挺。其投资的相对成功，导致场内资金逐渐接受以绝对估值取代以往盛行的相对估值，但由于行业发展阶段和特征的不同，到底以哪个市场作为绝对参照系，就令人困惑了。第三，H股的持续上涨使接轨的压力进一步加大。在以往A/H股价差普遍较大时，内地投资者往往忽略了H股价格的参照作用，以投资者结构不同为理由，认为两者是不可比的。但随着H股的持续上涨，越来越多地与A股价格接轨，这种理由看起来显然就不那么具有说服力了。
如果市场下定决心，以香港股市或者是美国股市作为参照系，估值倒也并非难事，难就难在要让市场在当前位置上能参照出投资价值来，所以，A股含权的说法也就开始甚嚣尘上了。既然长期纵容庄股横行、人为吹大泡沫并且借机把大量烂货卖了个好价钱，那些曾经获得不合理利益的非流通股股东显然受到压力，必须要通过某种方式的利益让渡来获得新的权利，流通权是一种，再融资权也是一种。不过，预期中含权的方法越来越复杂，越来越不具有可预测性，反而让投资者更加无所适从，最终恐怕仍将以海外市场为参照系。从这点上说，年初周期性行业的回潮具有更为重大的意义：它有可能最终探明市场的底线。由于投资成本的差异和风险偏好的不同，在较长时间里，能与H股完全接轨的A 股仍将是少数，我们期望此轮结构性调整完成后能获得A股市场认可的市盈率结构，而且，作为市盈率最低的群体，其回稳也将最终探明A股估值的底线。
市场需要一个能够真实反映中国经济核心增长的优势产业群
A 股投资者经常抱怨上市公司业绩增长的代表性不足，不能完整分享到国民经济增长的成果，这种情况是客观存在的。在所有上市公司企业利润总额中，三大石油公司和三大通信运营公司就占到一半以上，而其中只有两家在A股市场上市；占据重要地位的外资企业基本上没有A股直接上市，只在汽车等行业中有部分股权为A股公司所持有，造成西药等行业的A股公司行业代表性很差。2003、2004年A股公司业绩之所以能取得显著的增长，与钢铁、石化等利润增长行业在A股中占有显著地位、行业代表性强有很大的关系，一旦市场转向关注稳定增长行业，就明显感受到相关A股上市公司代表性不足给选股所造成的局限性。尽管中小企业板块为中国经济中充满活力的小型企业提供了融资渠道，但这还远远不够。市场需要向所有类型的优质企业敞开胸怀，不管它规模如何、产权属谁。那种一方面羡慕海外上市公司质量、一方面又惧怕其回来上市造成冲击的叶公好龙的做法是不可取的。
问题在于，闭关自守的心态在股市中仍颇有市场，经过持续下跌后，更有一种把矛头指向国际资本、动辄怀疑其居心何在的不良倾向。舆论对引入资金的举措永远是一边倒的欢迎态度，而对融资企图、尤其是外来的融资企图则充满了矛盾。对这种情绪，管理层必须要妥善安抚但不可顺从。没有大批优质上市公司，投资就成了无本之木。在内地股权制度仍很不完善的现实下，兼顾海外上市的模式如A+H等可以保证相关公司受到更为严厉的监管约束和股权文化熏陶，事实已经证明，有海外上市经验的A股公司，其治理结构和投资者关系整体要明显好于纯A股公司，完全没有必要为了营造“含权”的假象而人为进行切割。归根结底，是优质的上市公司构成持续吸引投资的基础，而“含权”即便成行，也只不过是一次性题材，欲借之抬高市场底部则可，除非补偿标准能不断提高，否则指望靠其维持长期牛市无异于痴人说梦。
另一方面，市场也需要通过摸索，寻找出最能反映中国经济长期竞争力的核心产业群，逐步赋予其高于国际水平的估值，从而最终形成一个有能力影响别人而不仅是受别人影响的强力资本市场。各个行业在各国所处的阶段不同，发展潜力也不一样，在内地估值整体偏高时，固然有向国际水平靠拢的压力，但一旦距离接近后，就面临如何精确定位的问题。以煤炭股为例，是向美国靠拢，还是向澳洲靠拢？是用2004年的业绩去比较，还是用2005年的业绩去比较？以低市盈率为准，还是以高的为准？即便以最接近的香港股市作参照系，但港股价格本身也在不断变化中，公司质地各不相同，也无法简单进行比较。所以，随着股价结构性调整进入后期，A股将不可避免地经历自主定价的过程，并从中寻找出中国内地的优势产业，从而发挥股市的资源配置功能，吸引更多的资金流向这些行业，真正形成产业资本与金融资本的相互促进。从境外市场的经验来看，中国台湾地区和香港地区均是在完成自主定价、分别发掘出电子和金融作为本地优势产业之后，成功地引导了相关产业市值不断壮大，推动股市步入一个较长时期的牛市。我们完全有理由相信，A股市场也将经历这一过程。
市场需要多种多样的投资群体和适宜其操作的投资工具
价值投资的理念已经深入人心，通读基金的策略报告无不以其为标榜。在初期，这种现象有助于市场尽快从庄股炒作的阴影中走出，从把股市当作一个赌场、把上市公司视作赌筹，转向重视公司价值研究、注重公司回报的正路上来。不过，随着价值评估标准越来越苛刻，机构在资产配置上的趋同度越来越高，这非常令人忧虑。成熟市场上，基金风格多种多样，盈利手法丰富多彩，而在当前的内地股市上却被简化成了“买入并持有直到基本面变坏”的单一模式，这无论如何也谈不上是正常的。
过度的趋同，不仅使得大量的体系外股票被边缘化，即便是体系内的股票，一旦业绩出现波动，也很容易被集体卖出，从而造成股价的过度波动。而根据机构博弈的原理，在多数机构保持理性的前提下，能被列入核心的品种将越来越少，被转出核心类的品种则由于机构的集中抛售，极易出现一定程度的低估。但由于价值投资的原则是尽量买入低估程度超过安全边际的品种，因此，必须培养某种类型的套利者，来消除大量品种在安全边际范围内的低估。毕竟美国也只有一个巴菲特，而其未买入的品种也照样有人玩，并且同样赚钱。在缺乏这种套利者的情况下，股市仅仅回调到“合理区间”恐怕都难以企稳，而要一直跌到超出安全边际，才能吸引那些纯粹的价值投资者——这显然不是当前我们期望的。
不过，从套利者的安全角度考虑，现有的投资工具对其利益的保障是非常弱的。与价值投资者通常采用的绝对估值法不同，套利者更多地采用相对估值的方法，这在一个剧烈变动的市场中就要冒很大的风险。如果参照系本身处在下跌过程中，在只能通过做多赚钱的情况下，套利者就很难实现盈利。为了有效吸引套利行为，需要提供新的投资工具。ETF开了一个好头，但还远远不够，更重要的是，要提供指数做空的手段，帮助套利者有效地锁定风险。当然，在市场仍被认为高估的情况下，推出做空机制有可能加快下跌的步伐，但需要指出的是，即便不推出，这种价值回归步伐也并不会停止，而尽早推出却有可能阻止过度回归。当前上市公司业绩正处在持续攀升的过程中，市场的整体高估程度已大为减轻，一旦“含权”的问题获得相对明确的方案，相信将成为推出做空机制的最佳时机。如果市场相信某个点位是具有投资价值的，那就不应惧怕做空机制，而应欢迎它的尽早到来。
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发表于 2005-6-6 19:26
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发表于 2005-6-6 20:36
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