[转帖]主题投资

金银岛岛主

如果有人曾经把证券公司的宏观研究部称之为鸡肋，那么现在用“香饽饽”来形容他们丝毫不为过，事实证明，有一个对宏观经济运行态势把握准确的宏观研究部门俨然已经成了各大券商研究所最值得炫耀的“卖点”。然而，如何让宏观经济成为那根对投资点石成金的指挥棒似乎还值得深入探究，能否探求一条打破传统行业研究模式而将宏观经济趋势表现得更加淋漓尽致的研究模式引起了更多投资者的关注。

宏观映射下的四大主题

2001年年末、2002年年初启动的这轮中国经济增长在世界范围引起了广泛的关注和研究，尤其是从去年开始，中国走出了多年困扰中国经济增长的通货紧缩，不到2%的温和通胀，加上9%的GDP增长率，中国经济达到了新一轮上升周期的最佳状态。尽管有部分经济学家认为过高的投资增长率可能给中国经济未来良性增长带来阴影，但更多人则看到了支撑本轮经济增长的关键因素。以国务院研究发展中心宏观研究部部长卢中原为代表的经济学家认为，“中国经济已经稳定进入新一轮经济的增长上升期，增长空间仍然很巨大。”

卢中原认为，支撑经济发展有以下几大因素：一是居民消费结构升级创造新的巨大的市场需求，由温饱型向小康型消费结构升级。第二是与消费结构升级密切相关的新一轮重工业化，或重化工业化开始启动。更重要的是，这一轮重工业化，是老百姓花钱买出来的，不是政府计划出来的。因此与市场最终需求密切相关的这一轮重工业化是有深厚的消费支撑的。第三是城市化进程加快。自2000年以来城市化率每年提高一个百分点，这样必然扩大消费需求，第四个支撑点是民间投资日趋活跃。市场化的投资活动越来越普遍。第五个支撑因素是本轮经济增长当中周期性的扩张因素，而本轮产业结构升级的步伐，还要归功于消费结构升级的拉动，由此带来很长的产业链的高速成长。其中最突出的表现是住房、电子通信和汽车。这三大行业都处于扩张期，诸多加在一起使中国经济这一轮增长能持续较长时间。

与上述观点中提出的几大宏观经济增长支撑因素不谋而合,云南国际信托投资公司(下称云南信托）推出的一份股票市场策略研究报告中，将几大因素作为指导股票投资的主题，即消费升级、世界工厂、城市化及进出口、通胀和人民币升值预期。执导该报告的现任云南信托总裁蔡明,曾任博时基金管理公司分管投资的副总经理,后赴美国学习投资并在华尔街积累了丰富的经验。根据研究他们认为，投资那些能够被归为以上几大主题的股票将为投资者带来超额回报。

主题之一 消费升级

2003年拉动宏观经济飞速发展的最大引擎被经济学家们毋庸置疑地归功于投资，而与之相对，究竟投资应不应该扮演如此重要的角色，或者说这种状况能否使经济保持良性发展受到了经济学家最多的质疑，几乎一致的观点是，如果2004年投资增速略降而消费增速随着收入增加而加快，将会使未来经济保持相当长时期的高速增长。而消费增长也绝不仅仅是简单的数量增加，而是在消费结构升级的前提下质的变化。

法国巴黎百富勤（BNP）最新的《中国消费前景》报告中提出，中国城市和农村的消费会根据收入水平提高而提高。从1990年到2002年，城市居民收入增长迅速，平均增长15.1%。目前，中国的中产阶级正在产生和增加，这个人群的人均年收入在25000-30000元，家庭购买力达到75000-100000元;他们的消费目标已经从1000-10000元的物品提高到10万到100万元的物品。在一个相对同质化的社会，中产阶级应该达到70% 。而农村的购买力也正在上升，农村人均年收入超过4000元的人数从1997年的9.4%上升到2002年的16.8%，增长最快的是到城市打工的农村居民的薪水，过去10年间，平均每年增长16.3%，这些购买群体的目标将是中高档消费商品。

BNP的报告认为，人均消费从2003-2020年将增长10.8%，新的消费高峰就要来临，消费结构将不断改变。随着收入增加，人们对衣食消费支出比例会大大下降，趋势变为逐渐追求健康、舒适、质量和样式。未来10-20年，房子和与住房相关的商品都将是家庭的首要需求。轿车开始大比例进入家庭。2010年城市对车的需求大概是1000-1500万辆。而教育、医疗、旅游、电信、信息和家庭娱乐商品的更新换代产品都将成为消费支出中增速较快的项目。

云南信托的投资策略报告中提出，在收入增长的背后，应该集中关注两极分化趋势和城市中产阶层。而消费升级的最大动力就在于城市中产阶层收入增长的速度和消费模式的变革。这部分人口总数约5000万人的群体恰恰是收入增长最快的，今后他们还将分享更多中国经济高增长的利益。从人口的收入分布看，中国收入最高的群体集中于26-40岁，这部分正处于成家立业的人群消费倾向也相对较高，成为房产、汽车消费的主要群体，而随着这个群体收入的提高，使得房产、汽车和其他奢侈品的消费具有持续性。

该报告认为，由于低水平的消费品供给始终供大于求、长期资本供给充裕、城市失业率上升和农村隐性失业向城市转移，决定了5年内基本不会出现高通胀，而收入结构的变化进一步向中产阶级倾斜。因此，符合消费升级主题相应的投资策略主要有以下几类，一是投资于那些收入效应体现最明显的行业，依次是汽车、数字电视、住房、旅游、医疗保健；二是替代效应明显的行业，如乳制品、红酒、品牌白酒、品牌啤酒、连锁零售行业。

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主题之二 世界工厂

《华盛顿邮报》曾发表评论认为，目前许多国际跨国企业已经或正在将生产基地迁往中国，因为中国有廉价而且素质很高的充裕的劳动力市场，中国已经成为世界工厂。而经济学家徐滇庆则表示，中国劳动力方面的竞争力还会持续下去，因为中国农村还有两亿多劳动力，充裕的劳动力供给使得工资水平无法提高。从1990年至今，亚洲吸引的外商直接投资中有45%以上投向了中国内地，世界工厂的地位已然形成。而香港贸易发展局也曾经在其《2003年香港贸易展望》中提出，中国内地形成世界工厂地位将带动香港贸易增长。报告认为，由于世界经济发展放缓，竞争激烈，世界各地企业加快将生产业务转移至成本较低的地区，加上中国加入世贸组织后不断开放市场，世界工厂的角色将日益明显。

历史上曾经被称为“世界工厂”或者“世界经济增长重心”的有英、美、日三个国家。19世纪中期确立“世界工厂”地位的英国，在19世纪前70年间里，以占世界2%的人口掌握了世界工业生产的1/3-1/2和世界贸易的1/5-1/4；第二个“世界工厂”美国在20世纪初期工业生产产量占世界1/3以上；日本作为“世界工厂”在20世纪80年代初期轿车生产产量一举超过美国并在90年代占到全球轿车产量的30%。尽管对于目前中国是否已经成为“世界工厂”尚存争议，但毋庸置疑，成为“世界工厂”是中国发展的目标。前体改委副主任潘岳曾公开表示，要充分发挥中国加工制造业的比较优势，在此基础上形成多方面的综合竞争优势，促进真正的“世界工厂”在中国早日形成。

云南信托策略报告中指出，中国在能源、交通、通讯、工程施工和设备安装等各个方面都已经能够为制造业提供比较充分的配套体系。中国目前已经成为世界主要工业原材料生产国，其中钢、煤、水泥、农用化学肥料、棉织品等产品产量位居全球之首，原油冶炼、化学纤维等产品居于世界前列，已经形成较成熟的产业配套集群。目前中国经济运行正处于工业化的中后期，即“重化工业化”阶段，从1998年中国重化工业在当年工业增加值中的比重稳步上升，2002年达到64.1%的历史高点。重化工业的进程既是中国工业自身运行的必然趋势，也是国际产业化向中国转移的最新趋势，2001年和2002年都出现了国际大型机械制造业和超大型化工产业向中国加大投资的现象，外国对华投资的重点正在向重化工业转化。

该报告认为，在“世界工厂”主题下应该把握的投资策略是，重化工业是中国走向“世界工厂”的先行行业。理解中国重化工业所处的阶段，和不同行业配套产业集群的发展，是把握中国走向“世界工厂”的先行行业的选择标准。现阶段应该重点关注汽车、汽车配件、工程机械、机床、化工原料、以及大规模消费电子元件等行业。由于重化工业的特点是资本密集型行业增长迅速，投资比重加大，因而在高投资需求拉动下，对原材料和能源的需求将会非常旺盛，受到资源和建设周期限制，钢铁等原材料产品价格居高不下的状况短期内很难改变。

主题之三 城市化

城市化是保证经济发展不减速的重要条件之一。统计表明，中国的经济发展，特别是就业增长，与城市发展速度密切相关。城市建设的相关产业（如房地产、基础设施建设、绿化、餐饮、保安、服务等）是典型的劳动密集型产业，其吸收劳动力，特别是吸收目前供给过剩最严重的低技术劳动力的效率，要远远大于其他产业（如汽车、高新技术、金融贸易等），而农村问题的解决很大程度上要依赖城市的发展。城市化将过剩的农村劳动力转移出来，减少农民数量，同时，也是拉动农村消费需求的关键。加快城市化发展势在必行。

在20世纪50-80年代最有利于实现城市化的时期，中国采取了人为抑制城市化的策略，错过了城市化的最好时机，因此，为了未来几十年加快实现城市化，目前，中国正在采取加速实施“城市化”发展战略。据《中国城市发展报告》估算，从现在开始，中国每年将有1200万农民转为城市人口。据天则经济研究所估算，从农村转移到城镇的人口还将以每年2000-4000万人增长，到2010年城市化水平将达到50%，正常城市化水平速率对经济增长贡献是2个百分点左右。而根据法国百富勤估算，城市人口将在2012年超过农村达到8.18亿，达到全国的57%。云南信托则预期在2020年，中国城市化率达到60%，生活在乡村的人口将减少1.2亿-2.4亿。

将中国城市化的进程与世界其他国家进行比较会发现，发展中国家城市化远高于工业化，导致严重的大城市病，城市化率与工业化率比值高于1.5；发达国家城市化与工业化并行，城市化率与工业化率的比值介于0.9-1之间，而在中国，城市化率远低于工业化率，城市化率与工业化率比值介于0.6-0.7之间。

由于长期体制原因，中国的城市化未能与工业化同步发展，“二元结构”以及“三农问题长期存在，城市化率远远低于工业化率，成为制约经济持续发展的主要障碍。随着经济结构调整深入，进入20世纪90年代，城市化进程明显加快，中国经济增长已经由工业化单引擎推动转化为工业化和城市化双引擎推动，城市化建设步伐加快，推动相关行业持续快速发展。ஸஸஸஸ

云南信托在其策略报告中提出，中国经济的双引擎驱动模式决定城市化和工业化相互影响、相互推动，成螺旋增长态势，城市化率与工业化率比值将逐步提高，城市化达到发达国家水平。今后5年内城市化的发展仍然主要以东部沿海城市扩容、城市带的发展和新兴工业城市化为主。同时，大规模的人口迁移，城市规模扩大，配套基础设施建设投资增加，将长期拉动固定资产投资规模上升和消费市场扩大，从而引致对建筑材料行业、工程机械、市政设施、房地产建设及相关消费品的需求。

该报告认为，在城市化的主题下，今后城市化对于经济、行业、公司的推动力将主要依赖于核心城市辐射力，具有核心城市辐射力的区域主要集中于三大区域经济圈城市带、环渤海区域和新兴工业城市。由于核心城市辐射力不均衡，城市化建设将具有很强的不均衡特征，这种特征决定了行业和公司“受热”程度不均衡。因此，要从地域、时间及政策因素等方面来区分不同公司的成长前景。

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主题之四 进出口、通胀及人民币升值预期

近年来，中国进出口增长率逐年递增，即使在2002年全球经济景气度不佳的背景下，进出口总额仍保持20%以上的增长。而去年的SARS也没有影响进出口保持20%以上的增速。但去年以来，随着人民币升值压力不断加大和世界其他国家经济复苏缓慢影响，流入中国的外资不断增加，为了避免外汇储备增加过快，中国采取了加大进口的策略，而且进口增速快于出口增速、贸易盈余逐步缩减的趋势日益明显，因此，应据此调整投资策略。

云南信托报告中提出，不久前公布、从2004年1月1日起正式实施的关于降低出口退税率的有关通知，将会影响出口占销售量比重较大的行业，如服装、纺织、无机盐、彩电、空调、农药等，而港口类受载货量的变动会受到间接影响。报告认为，人民币汇率在短期内调整的可能性不大，对进出口的影响比出口退税要小，但升值预期将影响国内资产价格，因而从成本加大的角度影响公司赢利。

报告指出，在进出口与人民币升值主题下，相对于生产型企业，机场和港口类公司具有一定价格刚性，其赢利主要靠规模增长，因此虽然出口退税率降低可能影响明年出口额的增长，但出口结构的调整将会给机场和港口类企业带来一定机遇，尤其应该重点关注货运增长较快的机场类企业，谨慎关注港口类企业。对于大宗原料进口企业，汇率的小幅调整会给其净利润带来较大影响，因此应该关注原料、元件等主要依靠进口的行业和公司受到的影响，如钢铁、电子类上市公司，同时应衡量外国产成品对国内企业的冲击。总体而言，在进出口权整体放开趋势的影响下，不看好外贸行业，但对于行业壁垒较高，经营大宗原材料进出口，并且依托中央直属大型集团的上市公司应给予关注。在人民币升值的过程中，受资产价格推动的上市公司中存在大量隐性资产，如地产，发掘这些隐性资产将创造重大投资机会。

国泰君安在其2004年策略报告中也指出，人民币升值对不同行业的影响不同，有正面、负面及双重影响之分。其中明显受益的行业有：航空业、造纸业、汽车业和石化行业的炼油子行业。间接受益的行业有：机场、港口、铁路、高速公路、电力、供水和有线电视等基础设施行业。受到双重影响的行业有纺织和钢铁行业，可能受损的行业主要是进口量较大的原材料行业，如氧化铝行业。

2003年的中国终于走出了通货紧缩的阴影，大多数预测都认为今年将达到2%-3%的温和通胀，而温和通胀对中国经济增长有益无害。但云南信托报告认为，如果通货膨胀率一旦较高，央行可能采取进一步紧缩货币的措施，这将会使一部分行业和上市公司出现非理性下跌，但在非理性下跌后也将出现投资机会。国泰君安则在其报告中指出，今年将出现适度通胀，生产资料行业如钢铁、有色、石化仍将成为最大受益者，而通胀预期将刺激消费增长从而使得零售业的盈利增长值得看好，但传统消费品行业由于“买方市场”特征突出短期内难有大的投资机会。

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主题投资创造超额回报率 将主题投资作为一种策略分析方式提出在国内投资机构中尚属首次，但主题投资的最初倡导者是瑞银华宝证券（UBS）全球首席策略分析师爱德华·科什纳（Edward Kerschner）.根据他的操作事实证明，进行主题投资可以使得投资者获得超过市场平均收益的超额回报。

世界金融市场的表现证明，在过去的30年中，世界金融市场有11次明显的投资主题，这些主题投资的表现超过市场表现的150％。根据云南信托的研究表明，如果把中国股票市场按照主题投资的概念来划分，也曾出现过四次主题投资，其收益超过市场平均收益389％。

无论是从国外还是国内的历史经验看，主题投资的前提是对宏观经济的准确把握。因此，研究四大主题是否成立要看以下几大因素，一、良性通胀究竟能持续多久；二，中国经济起飞、工业化、城市化进程带来的消费结构和产业结构的变化究竟如何；三、对人口年龄结构的分析可知，中国在1970年后经历了一个生育高峰，这部分人口的需求将成为中国经济发展的一个重要驱动因素。工业化和城市化进程大大提升这部分群体的汽车等升级消费品的需求。

值得注意的是，主题投资的主题与其他投资策略一样，只能在某一时期内指导投资，因为主题会根据社会、经济的发展而改变，每一个主题最终都可能产生泡沫，因此必须把握好机会。但从中国的宏观经济走势看，世界工厂、消费升级、城市化等都会在未来经济的发展过程中持续相当长一段时间发挥作用。